T004 finanças

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TÉCNICAS DE AVALIAÇÕES DE AÇÕES
Prof. Gabriela de Bem Fonseca
Nesta unidade temática, você vai aprender
A falar sobre valorização de empresa;
Conceitos de valuation;
Principais técnicas de avaliação de ações.
Introdução
Dentro das finanças corporativas, é fundamental que, para se escolher um investimento, leve-se
em consideração algumas variáveis, principalmente as taxas de retorno. Dentre alternativas que
vão desde Fusões e Aquisições, até o mercado acionário apresenta grande atratividade
diretamente vinculada aos riscos e às chances de retorno das companhias abertas; e o aporte de
capital dos investidores, quando de emissões primárias, impulsiona as empresas alavancando o
desenvolvimento da economia como um todo.
O aumento no número e volume de investimentos tem levado muitas empresas a abrir seu capital,
mas as técnicas aqui ensinadas valem para aquisições de empresas de capital fechado, pois a
análise é a mesma, o que chama-se no mercado de Valuation, que é identificar o preço que os
investidores podem pagar por uma empresa ou algumas áções. Cada investidor decide o que pensa
ser o valor das ações com base em sua expectativa quanto ao valor das empresas e negocia com
base em estar o preço presente acima ou abaixo de sua estimativa de valor intrínseco.
Vamos mostrar quais modelos de avaliação são utilizados pelos profissionais de investimentos na
aferição do valor de uma empresa e quais as aplicações e limitações de cada modelo.
Métodos de Avaliação de empresas – Valuation
O Valuation, ou Avaliação de Empresa, nada mais é que um processo por meio do qual chega-se ao valor de um negócio ou,
ainda, de uma empresa, de forma a projetar o valor de suas ações em um horizonte de tempo futuro. Ao estudar formas de
avaliar empresas, vamos nos deparar com alguns termos como valor, preço e custo, e precisamos para fins de entendimento
do escopo do estudo estudar a definição dos referidos conceitos para compreensão do processo de avaliação de empresa.
O preço está diretamente ligado à importância cobrada pelo vendedor de determinada mercadoria, serviço ou bem de capital,
estando o comprador de comum acordo na realização da operação de venda e compra. Já valor é uma medida totalmente
subjetiva e intimista, ligada à utilidade ou benefício que o indivíduo julga obter com a aquisição de determinado bem ou
serviço. Enquanto o custo é o montante despendido em dinheiro na aquisição de uma mercadoria, serviço ou bem de capital.
Agora que já entendemos esses conceitos, podemos afirmar que o processo de avaliação de uma empresa consiste na
averiguação de seu valor econômico ou, ainda, no valor que expresse o potencial de futura geração de riqueza da empresa.
Apesar do Valuation se consignar em uma técnica subjetiva de análise, é uma ferramenta extremamente proficiente no
cálculo estimativo do valor da empresa, ainda que de forma aproximada. Nesse cenário, é comum o surgimento de
indagações quanto à delimitação do valor de uma empresa, podendo surgir em diversos momentos da vida de um investidor
ou empresário, principalmente em situações como venda e compra de ações, na busca de um empresário por um aporte para
sua empresa ou, ainda, quando um sócio busca aumentar sua participação acionária.
Quando uma empresa busca realizar um investimento, dentro do mundo de finanças corporativas, ela busca realizar uma
avaliação sobre a empresa que será investida, e esta análise, que chama-se também de Valuation, tem por objetivo identificar,
classificar e mensurar as oportunidades e quais serão o retorno e o tempo desse retorno, bem como saber qual é o valor a
ser investido. Mas realizar um Valuation também tem outras funções na vida de uma empresa: transações de compra e venda
de negócios; fusão, cisão e/ou incorporação de empresas; dissolução de sociedades; liquidação de empreendimentos; além
de servirem como base de avaliação da habilidade dos gestores em gerar riqueza para os acionistas/donos do negócio.
Fique de olho!
A apuração do valor de uma empresa é, hoje, essencial para a tomada de decisões financeiras em
relação a investimentos, financiamentos, dividendos, negociações de aquisições, vendas, fusões e
cisões, abertura de capital e investimentos em ações.
São duas as abordagens de avaliação: intrínseca e relativa. O valor intrínseco de um ativo é dado pelos fluxos de caixa que se
espera que sejam gerados durante sua vida útil e pelo nível de incerteza a eles associados. Já a avaliação relativa consiste em
estimar o valor do ativo baseado nos preços de mercado de ativos equivalentes, também chamada de múltiplos, ressalta-se que
avaliação intrínseca oferece visão mais ampla dos fatores determinantes do preço de uma empresa ou ação, mas há ocasiões em
que a avaliação relativa proporcionará estimativa mais realista do valor de mercado. Não há como escolher o modo de avaliação
mais correto; sob os dois pontos de vista, haverá chances de sucesso no investimento.
Fluxo de Caixa Descontado
O modelo de fluxo de caixa descontado é sem dúvida alguma o modelo de avaliação de empresas mais utlizado pelos
profissionais, particularmente dentro do mercado de capitais, que é quando se objetiva mensurar o desempenho das ações,
e, consequentemente, tal desempenho auxilia no processo decisório sobre políticas de aquisição, venda ou manutenção de
investimentos.
Por essa abordagem, o valor da empresa é determinado pelo fluxo futuro de benefícios, ou seja, caixa, descontado por uma
taxa que reflita o custo de oportunidade e os riscos associados ao investimento, de forma que o benefício fique "limpo " do
custo.
Em suma, fluxo de caixa descontado e levado ao seu valor presente determina valor da empresa com base na capacidade de
remuneração aos acionistas no longo prazo, por meio dos fluxos de caixa futuros esperados para a empresa.
Mas levar em consideração o fluxo de caixa descontado apenas visando o pagamento de dividendos é restringir bastante o
uso estratégico do caixa por partes das empresas, então o mercado também utiliza algumas derivação do Fluxo de Caixa
Descontado podendo ser analisado sob diferentes prismas.
a) Fluxo de dividendos:
b) Fluxo de caixa do acionista:
Infográ�co
Quando se trata de fluxo de caixa futuro, é preciso levar em conta a variação do valor do dinheiro no tempo, devido às
variáveis macroeconômicas, tais como juros e inflação, existe um custo de oportunidade para todo capital investido. Essa
definição resulta no entendimento de que um capital financeiro não aplicado perde valor no tempo, por um lado porque há
inflação (ou seja, a mesma quantia de dinheiro perde valor de troca no tempo) e por outro porque tal capital poderia estar
aplicado em alguma atividade financeira ou investido em ativos reais, gerando um retorno para aquele investimento, e
criando um custo de oportunidade para o capital.
Por isso, a análise correta de retorno financeiro de um projeto precisa descontar os fluxos de caixa futuros pelo seu custo de
oportunidade, para avaliar se tal investimento gerou um custo acima do mínimo exigido para tal capital.
Fique de olho!
A avaliação de empresas pelo método do Fluxo de Caixa Descontado considera dois
períodos de caixa: o explícito e o contínuo (perpetuidade).
Os fluxos de caixa explícitos cobrem um período previsível da empresa, nos quais se tem uma razoável capacidade de prever
as variáveis relevantes de seu comportamento, como preços, demanda, custos, necessidades de investimento, entre outros.
Esse período tem duração determinada e se estende normalmente até atingir uma maturidade de gestão, a qual varia
segundo o setor de atividade da empresa.
O período de perpetuidade da empresa inicia-se ao final do período explícito, o valor presente desses fluxos indeterminados
de caixa é denominado de valor da perpetuidade, valor contínuo ou valor residual da empresa, empresa normalmente segue
crescendo na perpetuidade, mas normalmente não há descolamento entre a taxa de cresimento e a variação do PIB da
economia.
Avaliação por MúltiplosOs modelos de avaliação por múltiplos mensuram o valor de uma empresa a partir de parâmetros de empresas similares. A
aplicação de tal metodologia para se determinar o valor de uma empresa consiste em encontrar outra empresa comparável,
definir alguns indicadores e métricas para faciliar a comparabilidade entre as empresas, como ponto positivo desse métdo é
simplicidade e relativa facilidade com as quais se podem obter estimativas de valor, para empresas e ativos, e são
especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis.
Fique de olho!
Entretanto, a avaliação por múltiplos deve ser objeto de cuidado, pois indicadores podem
ser facilmente manipulados e usados incorretamente, além de permitir a inclusão de erros
que o mercado pode estar cometendo na avaliação das empresas comparáveis.
Uma forma de estruturar avaliação por múltiplos, de uma forma geral, é realizar a análise em pelo menos três etapas,
devendo primeiramente definir quais são os múltiplos a serem utilizados na análise. Em seguida, é definido o conjunto de
empresas comparáveis de mesmo setor, riscos e crescimento/geração de lucro e por último cruzar os dados dessas empresas
para calcular os múltiplos a serem comparados na empresa-alvo.
Vamos analisar alguns indicadores utilizados para que se possa entender o Valuation de empresas.
Múltiplos de Lucro
Aqui, o principal indicador é o Preço/Lucro (P/L). 
Uma relação P/L alta indica a existência da expectativa de crescimento dos benefícios gerados pela empresa. Ela também é
interpretada como o tempo em que se recupera o investimento inicial, considerando que os níveis de benefícios
permanecerão constantes.
É um indicador que tem como principal ponto de referência a Demonstração de Resultado e é útil na comparação de grandes
quantidades de empresas, fornecendo agilidade na análise. Entretanto, deve-se tomar cuidado, pois é um indicador que não
leva em consideração a geração de caixa da empresa, fornecendo assim uma análise enviesada sobre o futuro da empresa
em questão.
Múltiplos de LADIJA (Lucros Antes das Depreciações Impostos, Juros e Amortizações) 
Desde já destacamos que é comum usar no mercado o termo EBIDTA (Earnings Before Interests Depreciation Taxes and
Amortization), é um dos principais indicadores financeiros, representando os recursos que uma empresa gera a partir de suas
atividades operacionais, desconsiderando impostos, juros, investimentos e atividades não recorrentes. O objetivo é descartar
os efeitos dos financiamentos, decisões contábeis e eventos singulares, para metrificar com maior precisão a geração de
recursos das operações.
A principal vantagem desse indicador é a simplicidade de sua obtenção a partir dos demonstrativos financeiros, basicamente,
utilizando-se da Demonstração do Resultado do Exercício. Outra vantagem é o fato de não necessitar de estimativas médias
ou projetadas de contas como a de investimentos, que podem oscilar muito em razão dos planos de expansão da empresa,
também não são necessárias taxas de descontos para fim de obtenção do EBIDTA. Isso explica a alta popularidade do
múltiplo de EBITDA e a baixa utilização do múltiplo do fluxo de caixa, mas devemos estar muito atento, pois existem uma
grande ressalva para a utilização do múltiplo de EBITDA, pois ele pode supervalorizar empresas que precisam de elevados
investimentos para crescer.
Isso porque o EBITDA desconsidera as necessidades de retenção de recursos em novos investimentos para continuidade
normal dos negócios, a utilização requer prática e um olhar macro sobre a empresa avaliada.
Múltiplo de Patrimônio
Aqui, o indicador chave é o Preço/Patrimônio Líquido (P/PL). Atenção para não confundir com o múltiplo 
de P/L.
Esse múltiplo é muito utilizado no mercado acionário. Exprime uma forma de mensurar quantos investimentos são feitos
pelos acionistas ao longo do tempo, a preço de custo de aquisição, estão valorizados, o que auxilia nas comparações de super
ou subavaliações de ações de empresas. O cuidado sobre a utilização do múltiplo P/PL é que ele é influenciado pelos métodos
contábeis adotados e pelos critérios de conservadorismo das empresas, o que acaba impactando diretamente na
comparatividade e na conclusão obtida na análise das empresas.
É possível exemplificar um caso em que um empresário é dono de uma empresa e o mesmo deseja saber o potencial valor de
sua empresa. Considerando as dentro do mesmo segmento e listadas em bolsas, podem ser usadas como referências, estão
sendo negociadas com seus múltiplos de P/L R$ 3,51 e R$ 4,92 respectivamente. O empresário poderá utilizar como múltiplo a
média entre os dois múltiplos: (3,51+4,92) / 2 = 4,21 em seguida avaliar a Demonstração do Resultado do Exercícios que
supomos tenha apurado um lucro líquido de 54 milhões, então o valor da empresa deveria ser de: 54x4,21= R$ 227 milhões
aproximadamente.
Fonte: Pixabay.
Referências
CERBASI, Gustavo Petrasunas. Metodologias para Determinação do Valor das Empresas: uma
aplicação no setor de geração de energia hidrelétrica. 2003. Dissertação (Mestrado em
Administração). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São
Paulo, São Paulo, 2003.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas – Valuation: calculando e
gerenciando o valor das empresas. Tradução: Allan Vidigal Hastings. 3. ed. São Paulo: Makron Books
Ltda., 2002.
DAMODARAN, A. Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do
valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005.
MARTINS, Eliseu (Org.). Avaliação de Empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo:
Atlas, 2001.
MÜLLER, Aderbal N.; TELÓ, Admir Roque. Modelos de avaliação de empresas. Revista FAE, Curitiba,
v. 6, n. 2, p. 97-112, maio/dez. 2003.
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