Financas_empresariais_II

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Finanças empresariais II
Helen Cristina Steffen
Vanessa Martins Pires
EDITORA UNISINOS
2013
APRESENTAÇÃO
Uma definição para Finanças pode ser dada como a arte e a ciência da gestão do
dinheiro, como diria Lawrence J. Gitman em seu livro Princípios de Administração
Financeira (2004). Finanças é uma área que abrange tanto a vida das pessoas como das
organizações, e por isso é muito ampla e dinâmica. Mas mesmo que você não planeje
se especializar em finanças, será que o assunto ainda é importante para você?
Vamos ver por que deve ser importante. A todo o momento tomamos decisões
na vida, e por isso certamente conhecer finanças será importante para qualquer
pessoa. Primeiro, porque todas as pessoas precisam tomar decisões pessoais sobre os
investimentos, seja para aquisição de um imóvel, de um veículo, seja o investimento
para planejar a aposentadoria. E todas as decisões que envolvem dinheiro envolvem
também os conhecimentos em finanças.
Segundo, porque todas as decisões de negócios no mercado envolvem
conhecimento em finanças. Em geral, são tomadas as decisões por departamentos
especializados, por pessoas com muito conhecimento e competência para que as
organizações tenham sucesso nas decisões dos negócios. Por isso, independentemente
da sua área de atuação, conhecer finanças é essencial para ser uma pessoa bem-
sucedida nos negócios.
Quando as pessoas pensam em finanças geralmente pensam no sistema bancário.
Mas finanças oferecem boas oportunidades em pelo menos três grandes áreas no
mercado: (i) no mercado financeiro e de capitais, operando com títulos no mercado e
instituições financeiras, operando com serviços financeiros que podem ser serviços
bancários, serviços de planejamento financeiro pessoal, investimentos, seguros e
imóveis; (ii) investimentos, atuando como consultor e analista no mercado, em
corretoras, firmas de assessoria financeira, planejamento de investimentos pessoais; e
(iii) na administração financeira de empresas, como administrador financeiro da
organização, na qual pode operar com planejamento financeiro, concessão de crédito,
avaliação de projetos, captação de recursos para financiar a empresa, entre outros.
Além das oportunidades na carreira, conhecer finanças é extremamente
importante para quem trabalha nessa área nas organizações. A administração financeira
de uma empresa reflete o seu sucesso ou o seu fracasso no mercado. Você já deve ter
ouvido falar em empresas de sucesso, tais como General Eletric, Microsoft, Dell
Computer, Wal-Mart, Intel. E o que será que elas têm em comum e que faz a
diferença? A resposta é: a geração de valor para seus investidores. Uma empresa que
gera valor para quem investe nela é sinônimo de sucesso no mercado, pois consegue
tomar as melhores decisões de investimentos e financiamentos de forma a crescer no
mercado e ao mesmo tempo gerar valor para os investidores.
E algumas palavras são chave para o sucesso de uma empresa: geração de fluxo
de caixa. Se uma empresa não tem capacidade de gerar fluxo de caixa, não gera valor
para os investidores, nem para os seus empregados, clientes e fornecedores. Todos os
que estão de alguma forma ligados à empresa precisam que a mesma seja bem-sucedida
para que todos sejam beneficiados.
A administração financeira envolve desde a definição do capital a ser investido
em uma operação, a estrutura de capital da empresa, a gestão de risco dos negócios, a
análise de viabilidade de projetos, avaliação de crédito, financiamento, a emissão de
títulos de dívida, a gestão dos fluxos de caixa da empresa, até a geração de valor no
mercado. E todos os setores de uma empresa estão ligados ao setor financeiro, assim
como o setor financeiro da empresa precisa se comunicar com todas as áreas da
organização para tomar as decisões mais adequadas.
Ao longo deste livro, você aprenderá sobre o mercado financeiro, seus
processos, instituições, técnicas e instrumentos que estão relacionados à gestão do
dinheiro. Para pessoas que não operam diretamente no mercado financeiro ou no setor
financeiro de uma empresa, os conhecimentos adquiridos com este livro ajudarão a se
beneficiarem e compreenderem melhor como tomar as decisões de investimento
pessoais mais adequados e rentáveis. E para pessoas que trabalham na área de
finanças, é muito importante que conheçam bem todos os conhecimentos dessa área,
pois assim poderão interagir com o mercado com mais competência.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Intermediação financeira
Figura 2 – Estrutura do sistema financeiro nacional
Figura 3 – Classificação das demais instituições intermediárias do sistema financeiro
Figura 4 – Etapas das transações na bolsa de valores
Figura 5 – Visão geral dos sistemas de liquidação
Figura 6 – Fluxos de caixa de um projeto
Figura 7 – Fluxos de caixa de um projeto
Figura 8 – Fluxos de caixa de um projeto
Figura 9 – Risco, retorno e liquidez
Figura 10 – Preferências ao risco
Figura 11 – Distribuição das frequências de retornos dos projetos Alfa e Beta
Figura 12 – Curva Normal de distribuição de frequência
Figura 13 – Correlação entre o ativo A e o ativo B
Figura 14 – Tipos de risco de uma carteira de investimentos
Figura 15 – Curva das taxas de juros
Figura 16 – Estrutura de capital de uma empresa
Figura 17 – Tendências de Dow
Figura 18 – Tendências de alta e baixa de Elliot
Figura 19 – Fluxo de caixa convencional
Figura 20 – Fluxo de caixa não convencional
Figura 21 – Exemplo de cálculo – VPL, TIR e payback
Figura 22 – Exemplo de cálculo da TIR via Excel
Figura 23 – Fluxo de caixa de uma debênture
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Exemplo de cálculo com juros compostos
Tabela 2 – Cenários para os projetos Alfa e Beta
Tabela 3 – Valores esperados dos projetos Alfa e Beta
Tabela 4 – Cálculo do desvio-padrão dos projetos Alfa e Beta
Tabela 5 – Risco e retornos esperados para uma carteira de investimentos
Tabela 6 – Exemplo de cálculo do investimento inicial
Tabela 7 – Balanço patrimonial antes do investimento
Tabela 8 – Balanço patrimonial após o investimento
Tabela 9 – Cálculo das entradas de caixa operacionais (ECO)
Tabela 10 – Cálculo do fluxo de caixa residual (FCR)
Tabela 11 – Exemplo de cálculo do CAPM
Tabela 12 – Exemplo para cálculo do CMePC
Tabela 13 – Exemplo para cálculo do ponto de ruptura
Tabela 14 – Cálculo do grau de alavancagem operacional (GAO)
Tabela 15 – Cálculo do grau de alavancagem financeira (GAF)
Tabela 16 – Análise da relação entre LAJIR e LPA
SUMÁRIO
CAPÍTULO 1 – SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL E MERCADO DE
CAPITAIS
1.1 Intermediação financeira
1.2 Sistema financeiro nacional
1.3 Mercado de capitais
CAPÍTULO 2 – TAXAS DE JUROS E O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO
2.1 Taxas de juros
2.2 Valor do dinheiro no tempo
CAPÍTULO 3 – RISCO E RETORNO
3.1 Fundamentos de risco e retorno
3.2 Preferências em relação ao risco
3.3 Risco de um ativo individual
3.4 Mensuração do risco de um ativo individual
3.5 Risco de uma carteira de investimentos
3.6 Tipos de risco de uma carteira de investimentos
3.7 Risco e retorno: modelo de formação de preços de ativos (Capital Asset
Pricing Model – CAPM)
CAPÍTULO 4 – AVALIAÇÃO DE TÍTULOS: FUNDAMENTOS DE
AVALIAÇÃO, AVALIAÇÃO DE TÍTULOS DE DÍVIDA E AVALIAÇÃO DE
AÇÕES
4.1 Fundamentos da taxas de juros e o retorno exigido
4.2 Estrutura da taxa de juros – teorias
4.3 Títulos de dívida
4.4 Avaliação de um título de dívida
4.5 Avaliação de ações
4.6 Análise fundamentalista de ações
4.7 Análise técnica ou grafista de ações
CAPÍTULO 5 – FLUXO DE CAIXA E TÉCNICAS DE ANÁLISE DE
ORÇAMENTO DE CAPITAL
5.1 Introdução
5.2 Fluxo de caixa
5.3 Técnicas de análise de orçamento de capital
CAPÍTULO 6 – CUSTO DE CAPITAL
6.1 Introdução
6.2 Custo do capital de terceiros
6.3 Custo do capital próprio
6.4 Custo médio e ponderado de capital (CMePC)
6.5 Custo marginal e decisões de investimento
CAPÍTULO 7 – ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL
7.1 Introdução
7.2 Alavancagem: operacional, financeira e total
7.3 Análise do ponto de equilíbrio (PE)
7.4 Estrutura de capital7.5 Relação entre lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação
(LPA)
SOBRE OS AUTORES
CAPÍTULO 1
SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL E MERCADO DE
CAPITAIS
Neste capítulo você aprenderá a importância da intermediação financeira, como está
organizado o mercado financeiro e o mercado de capitais no Brasil, suas funções, principais
órgãos que o compõe, quem são os principais agentes do mercado e como funcionam as
principais operações financeiras.
1.1 Intermediação financeira
A intermediação financeira é o processo de transferência dos recursos dos
agentes superavitários para os agentes deficitários na economia. Agentes
superavitários são aqueles que possuem recursos para investir, e agentes deficitários
são aqueles que necessitam dos recursos. Ou seja, de um lado há pessoas ou empresas
com recursos sobrando (ou seja, com capacidade para poupar) e, de outro, temos
pessoas ou empresas que precisam dos recursos para poder crescer e se desenvolver.
Para a intermediação financeira, primeiro é necessário que haja não só
instituições que façam a intermediação no mercado financeiro, mas também agentes
deficitários e superavitários. A Figura 1 mostra como funciona a intermediação
financeira:
Figura 1 – Intermediação financeira.
Fonte: elaborada pela autora.
Entre as vantagens da intermediação financeira, podem ser citadas:
a. Especialização: significa qualificação nas operações, segurança e
confiabilidade nas transações financeiras. Quando existe uma instituição
financeira que faz a intermediação dos recursos entre os agentes, o processo é
mais seguro e confiável, visto que os agentes individualmente não possuem
adequado poder de julgamento e de previsão que os intermediários possuem.
b. Socialização do risco: é a divisão do risco entre muitos participantes do
mercado, ou seja, é a diluição do risco com o grande número de operações.
Uma operação financeira realizada diretamente entre dois agentes envolve um
risco muito maior do que muitas operações negociadas em um mercado de
intermediação ao mesmo tempo, em que os custos das operações são
reduzidos em função do número maior de agentes.
c. Oportunidade: oportunidade significa que os recursos estão disponíveis no
momento em que se precisa deles. Quando os agentes deficitários necessitam
dos recursos para financiamento, basta que procurem o intermediário, ou seja,
os intermediários conseguem canalizar os recursos no momento que uma das
partes necessita.
d. Elevação dos níveis de formação de capital: com um ambiente mais seguro e
especializado, existe maior interesse dos agentes superavitários em acumular
recursos para investir. Em outras palavras, com a intermediação financeira
existe maior incentivo à formação de poupança. E, com isso, existe a elevação
do nível de capital, que possibilita aos agentes deficitários financiamento de
valores mais elevados no mercado.
e. Ganhos de eficiência em termos de produção: a partir do momento em que
existe uma instituição especializada no mercado que faz a intermediação
financeira, ela conseguirá alocar o capital de forma muito mais eficiente. O
intermediário financeiro analisa os riscos e retornos a que está sujeito, e com
isso consegue otimizar a alocação dos recursos dos agentes superavitários no
mercado.
O desenvolvimento de uma economia depende do desenvolvimento do seu
sistema financeiro. Terra (2006) evidencia em seu estudo que existe uma relação direta
entre o crescimento econômico e o desenvolvimento do sistema financeiro e de
capitais. Segundo o autor, o papel do setor financeiro em mercados competitivos é
canalizar os recursos dos poupadores para investimentos de projetos com bons
retornos, incentivando o desenvolvimento econômico.
1.2 S istema financeiro nacional
O sistema financeiro é o conjunto de instituições que, juntas, têm o objetivo de
fazer a intermediação financeira entre os agentes do mercado, ou seja, a canalização
dos recursos dos agentes superavitários para os agentes deficitários. Essas instituições
se dedicam a cuidar do fluxo de recursos entre os agentes do mercado.
Todas as instituições ou agentes do sistema financeiro operam em harmonia para
que haja a intermediação financeira de forma organizada e equilibrada, com o objetivo
de promover o desenvolvimento da economia do país. De acordo com Pinheiro (2012),
para um bom funcionamento do sistema financeiro, é necessário que haja um órgão que
regule as instituições que o compõe e que se antecipe às mudanças do mercado para
agir corretamente quando necessário, mantendo o sistema de forma sustentável. Se
todos os agentes tivessem liberdade ilimitada para suas funções, o sistema não seria
equilibrado.
O sistema financeiro de cada país é condizente com o seu desenvolvimento
econômico. Segundo Fortuna (2008), o sistema financeiro pode ser considerado como
um elemento dinâmico no processo de crescimento econômico, pois permite que haja a
elevação dos níveis de poupança e investimentos no país.
No Brasil, o sistema financeiro é atualmente organizado conforme a Figura 2.
1.2.1 Órgãos normativos
Os órgãos normativos do sistema financeiro são responsáveis por ditar as
normas que os demais órgãos deverão seguir. Eles exercem um papel muito importante
no sistema financeiro nacional, pois devem promover o desenvolvimento da economia,
servindo aos interesses comuns da população. Os órgãos normativos são: o Conselho
Monetário Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e o
Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC).
1.2.1.1 Conselho Monetário Nacional (CMN)
O mais importante entre os órgãos normativos é o Conselho Monetário Nacional
(CMN), o órgão máximo do sistema financeiro do país. Foi instituído pela Lei nº 4.595,
de 31 de dezembro de 1964, e é o CMN que determina as políticas monetária, creditícia
e cambial, com o objetivo de promover o desenvolvimento econômico e social do país.
O CMN não tem funções executivas, apenas normativas.
Entre as atribuições do CMN, podem ser citadas:
regular a constituição e os regulamentos das instituições financeiras,
propiciando o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos
financeiros;
estabelecer medidas de prevenção ou correção de desequilíbrios econômicos;
disciplinar todos os tipos de crédito, orientando a aplicação dos recursos das
instituições financeiras.
São competências do CMN:
adaptar o volume dos meios de pagamento de acordo com as necessidades reais
da economia;
regular o valor interno da moeda, prevenindo ou corrigindo as variações
inflacionárias que ocorram na economia provocadas por fatores internos ou
externos;
regular o valor externo da moeda e o equilíbrio no balanço de pagamentos do
país;
coordenar as políticas: monetária, de crédito, orçamentária e da dívida pública
interna e externa, visando à prevenção ou correção de desequilíbrios
econômicos;
cuidar da liquidez e da solvência das instituições financeiras;
Figura 2 – Estrutura do sistema financeiro nacional.
Fonte: elaborada pela autora, com base no site do Banco Central do Brasil.
regular a constituição, o funcionamento e a fiscalização de todas as instituições
financeiras que operam no país;
regular o crédito em todas as suas modalidades e as operações de crédito em
todas as suas formas;
autorizar as emissões de papel-moeda do país;
aprovar os orçamentos monetários (preparados pelo Banco Central), com as
estimativas das necessidades globais de moeda e de crédito;
fixar diretrizes e normas da política cambial;
determinar as taxas de recolhimentos compulsórios das instituições financeiras;
regulamentar as operações de redesconto, com fixação de limites, prazos e
condições operacionais;
outorgar ao Banco Central o monopólio das operações de câmbio, caso ocorra
grave desequilíbrio do balanço de pagamentos;
estabelecer normas a serem observadas pelo Bacen em suas transações com
títulos públicos e de entidades de que participe o Estado.
Desde o início do Plano Real, o CMN é formado pelo Ministro da Fazenda
(presidente), pelo Ministro do Planejamento e Orçamento e o presidentedo Banco
Central.
1.2.1.2 Conselho Nacional de Seguros Privados
Este órgão é responsável por ditar as regras e normas da política de seguros
privados. É composto pelo Ministro da Fazenda e por representantes do Ministério
da Justiça, Ministério da Previdência, Superintendência de Seguros Privados, Banco
Central do Brasil e Comissão de Valores Mobiliários.
Entre suas funções, estão:
estabelecer as diretrizes e normas da política de seguros privados;
fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência privada
aberta, capitalização e resseguro;
regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos que
exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros Privados,
bem como a aplicação das penalidades previstas;
estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro;
determinar os critérios de constituição das sociedades seguradoras, de
capitalização, entidades de previdência privada aberta e resseguradores, com a
determinação dos limites legais e técnicos das respectivas operações e
disciplinar a corretagem de seguros e a profissão de corretor de seguros.
1.2.1.3 Conselho Nacional de Previdência Complementar
É o órgão que regula e normatiza o regime de previdência complementar operado
pelas entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão). Este órgão
é formado por representantes indicados pelo Ministério da Previdência, Fazenda e
Planejamento, pelos fundos de pensão, pelos participantes e assistidos e pelos
patrocinadores de planos de previdência (PINHEIRO, 2012).
1.2.2 Órgãos fiscalizadores ou executivos
Os órgãos fiscalizadores ou executivos são responsáveis por executar e fiscalizar
as instituições do mercado, ou seja, são responsáveis por observar que todos estão
seguindo as diretrizes dos órgãos normativos. Eles ainda possuem poder de regulação
e normatização, mas sempre sob as diretrizes dos órgãos normativos.
Conforme o mercado que supervisionam, os órgãos fiscalizadores são: Banco
Central do Brasil (mercado financeiro), Comissão de Valores Mobiliários (mercado de
capitais), Superintendência de Seguros Privados (mercado de seguros e capitalização) e
Superintendência Nacional de Previdência Complementar (mercado de previdência
complementar).
1.2.2.1 Banco Central do Brasil (Bacen)
O Banco Central do Brasil (Bacen) é uma autarquia vinculada ao Ministério da
Fazenda, criada pela Lei nº. 4.595, de 31 de dezembro de 1964. O Bacen é o principal
executor das diretrizes do Conselho Monetário Nacional.
O Bacen assegura o equilíbrio monetário, zela pela liquidez da economia do país,
garante o poder de compra da moeda, mantém as reservas internacionais em nível
adequado, garante a formação de poupança em níveis apropriados e assegura a
estabilidade e o aperfeiçoamento do mercado financeiro.
Entre as funções do Bacen, estão:
autorizar o funcionamento e fiscalizar as instituições financeiras;
emitir papel-moeda e moeda metálica (devidamente autorizado pelo CMN);
exercer o controle de crédito e da entrada e saída de capitais estrangeiros;
executar a política monetária e cambial.
O Bacen ainda é responsável por:
receber recolhimentos compulsórios e voluntários das instituições financeiras e
bancárias;
executar os serviços do meio circulante;
realizar operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras;
regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis;
efetuar operações de compra e venda de títulos públicos federais;
estabelecer as condições para o exercício de quaisquer cargos de direção nas
instituições financeiras;
atuar como depositário único das disponibilidades do Tesouro Nacional;
vigiar a interferência de outras empresas nos mercados financeiros e de capitais
e controlar o fluxo de capitais estrangeiros no país, o correto funcionamento do
mercado cambial.
O Bacen é conhecido como o Banco dos Bancos, segundo Lopes e Rossetti
(1995), pois ele recebe os depósitos compulsórios, empresta para as instituições
financeiras nas operações de redesconto e ainda regula, autoriza e fiscaliza o
funcionamento de todas as instituições financeiras do país.
1.2.2.2 Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Este é o órgão que regula, fiscaliza e controla o mercado de capitais no Brasil. Ela
foi criada pela Lei nº. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e tem como responsabilidade
fiscalizar, regular, disciplinar o mercado de capitais do país, promovendo a sua
expansão e o seu desenvolvimento. Lembrando que sempre segue as diretrizes do
Conselho Monetário Nacional.
A CVM promove ambiente regulado no mercado de valores mobiliários no país
(ações, debêntures, notas promissórias, etc.), incentivando a capitalização das
empresas e a proteção dos investidores. Com as alterações na legislação dos últimos
anos, a CVM ganhou poderes de disciplinar e fiscalizar, além das bolsas de valores,
também as bolsas de mercadorias e futuros, as entidades do mercado de balcão
organizado e as instituições de compensação e liquidação de operações com valores
mobiliários (FORTUNA, 2008).
Entre as suas atribuições, estão:
promover medidas incentivadoras da canalização de poupança para o mercado
de capitais;
estimular o funcionamento das bolsas de valores e das instituições operadoras
do mercado de capitais;
proteger os investidores em suas operações no mercado de capitais.
Além dessas atribuições, a CVM:
assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários
negociados e sobre as companhias que os tenham emitido;
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de
balcão;
assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de
valores mobiliários;
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação no mercado;
fiscalizar toda e qualquer emissão de valores mobiliários e todos os fundos de
investimento.
A CVM é, portanto, a entidade que regula e fiscaliza todo o mercado de capitais
no Brasil, bem como emite as normas para empresas que lançam títulos no mercado ou
que já possuem valores mobiliários negociados no mercado. Ela garante que haja
equilíbrio e segurança no mercado de capitais, incentivando a governança corporativa e
promovendo a formação de poupança e o investimento no mercado de capitais.
Valores mobiliários: são ativos negociados no mercado de capitais, que podem
ser:
ações;
debêntures;
bônus de subscrição;
cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos;
notas comerciais;
contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobiliários;
cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento
relativos a valores mobiliários;
contratos de derivativos; entre outros.
1.2.2.3 Superintendência de Seguros Privados (Susep)
A Superintendência de Seguros Privados (Susep) é responsável pelo controle,
regulamentação, fiscalização, supervisão e incentivo das atividades de seguros,
previdência privada aberta, e capitalização, incentivando que esse mercado seja
eficiente, ético, transparente e seguro para os consumidores.
É uma entidade vinculada ao Ministério da Fazenda e possui as seguintes
atribuições:
fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das
seguradoras, das sociedades de capitalização, de previdência privada aberta e
resseguradores;
proteger a captação de poupança popular que se efetua por meio de operações
de seguro, previdência privada aberta, de capitalização e resseguro;
atuar de forma a proteger os interesses dos consumidores dos mercados por ela
supervisionados;
incentivar e promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos
operacionais a eles vinculados;
promover a estabilidade dos mercados por ela supervisionados;
zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado;
disciplinar e acompanhar os investimentos das entidades por ela
supervisionados, especialmente os efetuados em bens garantidores de
provisões técnicas.
Além dessas atribuições, lembrar sempre que a Susep como órgão fiscalizadortem a diretriz de seguir as regras do Conselho Nacional de Seguros Privados.
1.2.2.4 Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc)
É uma autarquia vinculada ao Ministério da Previdência Social responsável por
fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdência complementar, os fundos
de pensão. A Previc fiscaliza e supervisiona as atividades dos fundos de pensão e da
execução das políticas para o regime de previdência complementar operado pelas
entidades fechadas de previdência complementar.
A Previc está sempre sujeita às diretrizes do Conselho Monetário Nacional e do
Conselho Nacional de Previdência Complementar.
E os órgãos intermediários são as demais instituições do mercado que operam
diferentes funções, sempre sob a supervisão dos órgãos fiscalizadores.
1.2.3 Operadores do sistema financeiro – demais instituições
Depois dos órgãos normativos e dos órgãos executores e fiscalizadores, existem
os demais órgãos intermediários operadores do sistema financeiro. São instituições que
fazem a intermediação financeira no mercado, operam diferentes funções, sempre sob
a supervisão dos órgãos fiscalizadores. São os operadores do sistema financeiro.
As demais instituições intermediárias do sistema financeiro podem ser
classificadas da seguinte forma:
Figura 3 – Classificação das demais instituições intermediárias do sistema financeiro.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Zanini e Zani (2009).
1.2.3.1 Instituições bancárias
As instituições bancárias (ou monetárias) são aquelas que recebem depósitos à
vista e que com isso podem criar moeda escritural por meio do multiplicador
monetário (MM). O multiplicador monetário é baseado no percentual de depósito
compulsório a que está sujeito o depósito à vista. Segue a fórmula:
MM = 1/C
onde C é o percentual de depósito compulsório.
Entre as instituições bancárias, estão: os bancos múltiplos, bancos comerciais, a
Caixa Econômica Federal e as cooperativas de crédito.
Bancos múltiplos: são instituições financeiras constituídas sob a forma de
sociedade anônima e que podem operar com várias carteiras em seu portfólio. Com a
autorização do Banco Central, os bancos múltiplos públicos operam até seis carteiras,
e bancos múltiplos privados operam até cinco carteiras, visto que a carteira de
desenvolvimento é exclusiva para bancos múltiplos públicos. Os bancos múltiplos
devem operar no mínimo duas carteiras em seu portfólio, sendo obrigatoriamente uma
carteira comercial ou de investimentos.
Os bancos múltiplos podem oferecer vários serviços aos clientes, tais como:
carteira comercial, de operações de câmbio, de investimento, de financiamento ao
consumidor, gerenciamento de fundos e crédito imobiliário, arrendamento mercantil e
de crédito. Essas instituições operam com apenas um Cadastro Nacional de Pessoa
Jurídica (CNPJ), o que facilita as suas operações com a centralização em um único caixa
e torna a instituição menos burocrática e com custos menores de operação.
Bancos comerciais: são instituições financeiras constituídas sob a forma de
sociedade anônima e que podem operar com a carteira comercial em seu portfólio. Seu
objetivo é financiar atividades comerciais, industriais e de prestação de serviços, e de
pessoas físicas em geral. Os bancos comerciais não podem operar outras carteiras no
mesmo CNPJ, por isso quando está operando uma carteira de crédito imobiliário, por
exemplo, está fazendo por meio de um conglomerado financeiro.
Os bancos comerciais podem captar depósitos à vista e a prazo, operam com
captação de recursos via Certificados de Depósito Bancário (CDB), cobranças de
títulos e arrecadação de tributos e tarifas públicas. Essas operações permitem que
esses bancos façam a intermediação dos recursos para atividades empresariais por
meio de empréstimos, girando a atividade produtiva na economia.
Caixa Econômica Federal: é uma das instituições mais antigas e tradicionais do
sistema financeiro nacional. Foi criada em 12 de janeiro de 1861 por um decreto de
Dom Pedro II, com o objetivo de incentivar a formação de poupança e conceder
empréstimos sob penhor, com a garantia do governo imperial da época. Com o
Decreto-Lei nº 759, de 12 de agosto de 1969, a Caixa Econômica Federal foi
constituída como instituição financeira pública do governo federal, com o objetivo de
operar as políticas públicas do governo para habitação e saneamento básico,
centralização do recolhimento e posterior aplicação dos recursos oriundos do Fundo
de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS).
A Caixa Econômica Federal tem ainda competência para venda de bilhetes de
loterias que se constitui como mais uma fonte de recursos para a instituição.
Cooperativas de crédito: a Lei nº 5.764, de 16 de dezembro de1971, definiu que
a cooperativa de crédito deve ser firmada por pessoas que se obriguem,
reciprocamente, a contribuir com bens e serviços para o exercício de uma atividade
econômica, de proveito comum e sem objetivo de lucro. Essa lei definiu a Política
Nacional de Cooperativismo como uma atividade decorrente de iniciativas relacionadas
ao sistema cooperativo, tanto do setor público como privado.
As cooperativas de crédito podem captar depósitos à vista, obter empréstimos
ou repasses de instituições financeiras, receber recursos de fundos oficiais, conceder
créditos e prestar garantias, aplicar recursos no mercado financeiro, prestar serviços de
cobrança e custódia, distribuir cotas de fundos de investimento, entre outros.
1.2.3.2 Instituições não bancárias
As instituições não bancárias (ou não monetárias) são aquelas que não recebem
depósitos à vista e, portanto, não podem criar moeda escritural. Essas instituições
captam recursos para empréstimo, por meio da emissão de títulos, cumprindo sua
função de intermediador de recursos no mercado.
Fazem parte do grupo de instituições não bancárias as seguintes instituições:
bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, BNDES, bancos de câmbio,
sociedades de crédito, financiamento e investimento, sociedade de crédito imobiliário,
agências de fomento, associação de poupança e empréstimo, companhias hipotecárias
e sociedades de crédito ao microempreendedor.
Neste livro serão tratadas apenas as instituições mais relevantes para o estudo
de Finanças Corporativas a que se dedica esse livro.
Bancos de investimento: são instituições financeiras constituídas sob a forma de
sociedade anônima, devendo constar no seu nome a expressão “Banco de
Investimento”. Os bancos de investimentos foram criados para intermediar recursos
de médio e longo prazo para capital de giro ou fixo das empresas, fortalecendo o
processo de capitalização das empresas com o aumento de prazo das operações de
empréstimo e financiamento. Com isso, incentivam o financiamento do parque
industrial e a emissão de títulos no mercado como ações e debêntures (FORTUNA,
2008). A finalidade essencial desses bancos é o desenvolvimento econômico, pois eles
fomentam a ampliação da capacidade produtiva, a capitalização das empresas no
mercado, além de intermediar operações de fusões, aquisições e incorporações.
Os bancos de investimento captam recursos por meio de CDBs e RDBs, por meio
da captação e repasses de recursos de origem interna ou externa ou pela venda de cotas
de fundo de investimento por eles administrados. Eles não possuem conta corrente de
livre movimentação, visto que não captam depósitos à vista.
Os bancos de investimento atuam no mercado de capitais como intermediadores
no lançamento de ações das empresas no mercado, subscrevendo ou comprando
valores mobiliários. Nessas operações, os bancos de investimento são conhecidos
também como underwriters.
Bancos de desenvolvimento: são instituições financeiras controladas pelo
governo federal e estadual e se destinam a conceder crédito de médio e longo prazo
para as empresas. Essas atividades têm como objetivo fomentar o desenvolvimento
econômico do país, garantindo condições mais acessíveis para que as empresas
possam financiar suas atividades e investir no crescimento.
Oprincipal banco de desenvolvimento no Brasil é o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que opera a política de investimentos
de longo prazo do Governo Federal. É vinculado ao Ministério do Desenvolvimento,
Indústria e Comércio Exterior, e contribui para o desenvolvimento setorial ou regional,
de acordo com critérios de seleção próprios.
Existem ainda instituições de fomento regional, sendo as principais o Banco do
Nordeste (BNB) e Banco da Amazônia (BASA). São controladas pelos respectivos
governos estaduais.
1.2.3.3 Demais instituições auxiliares
As demais instituições financeiras auxiliares do mercado são responsáveis por
atividades que visam promover o desenvolvimento do sistema financeiro, a apropriada
canalização dos recursos entre os agentes deficitários e os superavitários, mas
diferentes das instituições bancárias e não bancárias.
As principais que serão tratadas neste livro são: bolsas de valores, sociedades
corretoras de valores mobiliários, sociedades distribuidoras de valores mobiliários, e os
sistemas e câmaras de liquidação e custódia.
Bolsas de valores: as bolsas de valores são instituições que proporcionam
ambiente seguro, transparente e propício para negociações de valores mobiliários no
mercado. Em outras palavras, a bolsa de valores é o local onde se compram e vendem
valores mobiliários.
Ela está sujeita à regulamentação e fiscalização da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) e possui um papel muito importante na economia. A bolsa de
valores tem como objetivo a canalização dos recursos de longo prazo dos agentes
superavitários para aqueles que precisam dos recursos, e isso é muito saudável para o
crescimento econômico. Ou seja, ela incentiva a poupança e o investimento no
mercado de capitais, além de permitir a captação de recursos para crescimento tanto
no curto como no longo prazo para as empresas.
No Brasil, houve a fusão da Bolsa de Valores de São Paulo com a Bolsa de
Mercadorias e Futuros em 2008, surgindo então uma grande bolsa de valores que
opera tanto os títulos e valores mobiliários mais tradicionais (ações, debêntures,
recibos de subscrição etc.), como também operações do mercado de derivativos
(contratos a termo, opções, swaps, futuros). A Bolsa de Valores, Mercadorias e
Futuros S.A. (BM&FBovespa) é uma das maiores bolsas do mundo e líder na da
América Latina. Possui finalidade lucrativa, assim como autonomia administrativa,
patrimonial e financeira.
Seguem alguns requisitos para que a bolsa de valores possa operar no mercado:
promover a transparência na fixação dos preços;
proporcionar ambiente seguro e confiável aos investidores;
promover a livre concorrência e a pluralidade de participantes, para que assim
haja volume de investidores e de instituições financeiras que permita igualdade
de direitos entre todos, sem que um agente tenha domínio sobre outro.
Entre os objetivos da bolsa de valores, conforme Pinheiro (2012), podem ser
citados:
proporcionar confiança aos investidores do mercado;
facilitar a canalização dos recursos dos agentes poupadores para os agentes
deficitários, ou seja, entre aqueles que precisam dos recursos e aqueles que
querem ganhar com os investimentos;
proporcionar liquidez aos investidores, criando um ambiente que propicie a
rápida transformação do investimento em dinheiro quando o investidor
necessitar;
fornecer todas as informações sobre as empresas que negociam seus títulos na
bolsa, exigindo as informações periódicas sobre a situação econômico-
financeira das empresas;
precificação dos títulos por meio da lei da oferta e da procura.
As operações na bolsa de valores são simples, observe:
Figura 4 – Etapas das transações na bolsa de valores.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Pinheiro (2012).
Somente podem ser negociados títulos na bolsa de valores que tenham sido
autorizados previamente, sendo que as transações são asseguradas jurídica e
economicamente. Empresas que desejam negociar títulos na bolsa de valores precisam
primeiramente passar pela avaliação da CVM, que é a instituição reguladora e
fiscalizadora do mercado de capitais.
Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários (CTVM): são instituições
que fazem a intermediação entre os investidores e as empresas emissoras de títulos.
Elas operam a compra, a venda e a distribuição de títulos e valores mobiliários,
conforme as ordens dos investidores.
São reguladas e fiscalizadas pela CVM, e sua constituição depende de autorização
ainda do Banco Central do Brasil (Bacen), que também as supervisiona. As corretoras
operam mais diretamente no varejo, executando as seguintes funções:
operam no ambiente de bolsa de valores e mercadorias, negociando os títulos
conforme as ordens dos investidores;
efetuam lançamentos públicos de ações de empresas listadas na bolsa de
valores (e daquelas que estão fazendo o primeiro lançamento);
podem administrar carteiras de investimentos e custodiam valores mobiliários;
operam na compra e venda de metais preciosos, no mercado físico, por conta
própria e de terceiros;
intermediam operações de câmbio;
podem instituir, organizar e administrar fundos de investimento;
praticam operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes; entre outros.
As corretoras são instituições tradicionais do mercado de capitais. Quando o
investidor quer negociar títulos no mercado, comprar ou vender ações, procura uma
corretora que fará essa intermediação.
Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM): as
distribuidoras executam funções muito semelhantes às corretoras, mas elas operam
mais diretamente junto aos grandes grupos de investidores e nos lançamentos de ações
no mercado. Com a Decisão Conjunta Bacen-CVM nº. 17, de 02 de março de 2009, as
distribuidoras ganharam a autorização para negociar em ambiente de bolsa de valores,
acesso antes restrito às corretoras.
Suas funções são as seguintes:
intermediar a oferta pública de títulos e valores mobiliários no mercado;
intermediar a colocação de emissões de capital no mercado;
operar em ambiente de bolsas de valores;
administrar e custodiar carteira de investimentos;
instituir, organizar e administrar fundos de investimento;
fazer a intermediação com as bolsas de valores e de mercadorias;
efetuar lançamentos públicos de ações, assim como os bancos de
investimentos;
operar no mercado de ações, comprando, vendendo e distribuindo títulos e
valores mobiliários por conta de terceiros;
atuar no mercado aberto e intermediar operações de câmbio.
O Banco Central do Brasil (Bacen) supervisiona as distribuidoras, que estão
sujeitas ainda às regulamentações da CVM.
Sistemas e câmaras de liquidação e custódia (clearing): para que haja segurança
na liquidação das operações do mercado de capitais, existem os sistemas e câmaras de
liquidação e custódia, que garantem a liquidação financeira de diferentes tipos de
contratos do mercado, e a custódia e registro dos títulos.
Com a atuação dessas instituições, os riscos para os investidores caem, visto que
a titularidade dos ativos somente é alterada quando as operações forem efetivamente
liquidadas. Isso reduz o risco de crédito e o risco de liquidez nas operações, e essas
instituições ainda garantem a custódia dos títulos e o recebimento de eventuais direitos
que o investidor tenha (dividendos, juros sobre capital próprio, cupons de juros etc.).
Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC): esse sistema cuida da
liquidação e custódia dos títulos públicos. O sistema está integrado com Sistema de
Transferência de Reservas (STR), o que garante que as operações sejam liquidadas em
tempo real, bem como a liquidação financeira ocorre imediatamente com a entrega do
título.
Câmara de Custódia e Liquidação (CETIP): esse é um sistema de custódia,
liquidação e transação de títulos de renda fixa públicos e privados (estaduais e
municipais que ficaram fora das regras de rolagem), que faz o registro, a custódia e a
devida liquidação dos títulos.
As operações são creditadas ou debitadas automaticamente com a conta
“reservas”dos bancos no Bacen, e a liquidação financeira se dá em D + 1, ou seja, em
um dia. Para que uma operação seja concluída, o sistema CETIP realiza uma série de
conferências por questões de segurança (código de acesso, senha, validade de datas
etc.), e se alguma informação não fechar a operação não se realiza.
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC): a CBLC é uma
instituição vinculada e controlada pela BM&FBovespa, que cuida da custódia e
liquidação de títulos e valores mobiliários, em especial ações. É autorizada ainda a
custodiar títulos públicos negociados no sistema Tesouro Direto. Além de agente de
custódia, a CBLC atua também como câmara de compensação, atuando como
contraparte garantidora das operações que manda realizar no Sistema de Transferência
de Reservas (STR), a partir da solicitação dos agentes de compensação.
Outras funções da CBLC: serviço de aluguel de títulos e valores mobiliários,
recebe e administra garantias, presta serviço de custódia para qualquer tipo de título e
valor mobiliário, exerce a função de agente fiduciário e de emissão de certificados.
1.2.4 Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB)
O sistema de pagamentos é um conjunto de mecanismos e normas que fazem
com que as operações sejam liquidadas entre os agentes no sistema financeiro, ou seja,
sistema de mecanismos para transferir recursos e liquidar transações financeiras entre
os diversos agentes (pessoas, governos, empresas, agentes econômicos).
O Brasil possui um dos sistemas de pagamentos mais evoluídos do mundo. Com
a Lei nº 10.214/2001, praticada a partir de 2002, ficou definido que as transferências
de fundos e liquidação das operações seriam veiculadas por meio do Sistema de
Pagamentos Brasileiro (SPB), o que permitiu que as operações fossem realizadas em
tempo real e com muito mais agilidade no mercado. Também proporcionou redução de
risco de liquidação e de crédito nas operações financeiras, condicionando a
transferência de um agente para outro à existência de saldo na conta do emitente. Ficou
conhecido como novo sistema de pagamentos.
As transações de valores mais elevados são feitas sempre contra o saque em
conta de “reservas” bancárias mantidas pelas instituições no Banco Central, com
liquidação pelo valor bruto em tempo real. Desta forma, o Banco Central pode
monitorar todas as operações, o que não ocorria antes da implantação do novo sistema
de pagamentos.
O sistema de pagamentos brasileiro está organizado da seguinte forma:
Figura 5 – Visão geral dos sistemas de liquidação.
Fonte: site do Banco Central do Brasil.
A Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN) é um conjunto de instituições que
se comunicam no sistema financeiro. Foi criada com o objetivo de facilitar a
comunicação entre: instituições titulares de reservas bancárias junto ao Bacen, as
câmaras e prestadores de serviço de liquidação e compensação, a Secretaria do Tesouro
Nacional e o Bacen.
1.3 Mercado de capitais
O mercado de capitais é o conjunto de instituições e de instrumentos que
negociam títulos e valores mobiliários no mercado, operando a canalização dos
recursos de agentes superavitários para os agentes deficitários. Ou seja, promovem a
intermediação financeira com as negociações de títulos e valores mobiliários.
Esse mercado tem como objetivos o incentivo à formação de poupança e o
decorrente investimento em títulos do mercado, promovendo a capitalização das
empresas e o desenvolvimento econômico. O mercado de capitais ainda promove o
que se chama de pluralidade nos investimentos, ou seja, o acesso de qualquer
investidor ao mercado de capitais e a participação ampla na riqueza da economia.
O mercado de capitais é segmentado em duas partes: mercado primário e
mercado secundário. O mercado primário é onde ocorrem as primeiras negociações de
títulos de uma empresa no mercado, ou seja, é a Oferta Pública Inicial. Nesse mercado
ocorre a capitalização das empresas, que conseguem captar recursos com o lançamento
de títulos no mercado.
No lançamento de títulos e valores mobiliários de uma empresa no mercado,
existem várias instituições envolvidas. A começar pela bolsa de valores, que é onde
serão negociados os ativos. A empresa contrata ainda um banco de investimento que
será o coordenador do lançamento de títulos, e uma série de instituições que vão
compor o pool de serviços do lançamento de ações: corretoras e distribuidoras de
títulos e valores mobiliários, bancos de desenvolvimento, bancos de investimento,
auditores independentes, corretores de mercadorias, agentes autônomos de
investimento, operadores especiais de mercadorias, sociedades corretoras de câmbio,
entre outros. A CBLC atua como agente de liquidação e custódia.
Já no mercado secundário, ocorrem as negociações posteriores ao lançamento
inicial, agora entre investidores. Aqueles que compraram os títulos no lançamento
inicial da empresa começam a negociar esses títulos com outros investidores, sendo
que a troca de recursos ocorre somente os investidores, a empresa não capta recursos
nessa etapa. O mercado secundário é quem proporciona liquidez aos títulos, ou seja,
quanto mais eles forem negociados no mercado, mais fácil de vender quando se desejar.
E quanto mais desenvolvido for o mercado secundário, mais as empresas são
motivadas a abrir seu capital ou lançar mais títulos no mercado.
As operações no mercado secundário podem ocorrer no mercado de balcão ou na
bolsa de valores. No mercado de balcão, as empresas não são registradas na bolsa de
valores, por isso seus títulos são negociados diretamente entre os investidores, sem as
garantias e o controle da bolsa de valores. Já no ambiente de bolsa de valores, as
empresas precisam estar registradas para que seus títulos sejam negociados, e existe a
garantia das operações e das liquidações das transações.
1.3.1 Participantes (ou players) do mercado de capitais
No mercado de capitais existem vários participantes que desempenham
diferentes papéis: os emissores (empresas que emitem os títulos e que possuem
capital aberto), as instituições intermediárias (bancos de investimento, corretoras e
distribuidoras de títulos e valores mobiliários, administradores de carteira de
investimento, corretoras de mercadorias, agentes autônomos de investimento), os
administradores de mercado (bolsa de valores, instituições depositárias e
consultorias), as demais instituições (serviços de auditoria, serviços de consultoria,
analistas do mercado de capitais), e é claro, os investidores (pessoas físicas, jurídicas,
estrangeiros, investidores institucionais etc.).
Entre os investidores, a Instrução nº 409/2004 da CVM faz uma separação entre
investidores qualificados e não qualificados. Os investidores qualificados possuem
algumas características específicas, conforme traz o artigo 109 dessa Instrução:
Artigo 109:
I Instituições financeiras;
II Companhias seguradoras e sociedades de capitalização;
III Entidades abertas e fechadas de previdência complementar;
IV 
Pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros
em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que
atestem por escrito sua condição de investidor qualificado;
V 
Fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores
qualificados; e
VI 
Administradores de carteira e consultores de valores mobiliários
autorizados pela CVM.
A Instrução nº 450/2007 classificou como investidores qualificados também os
regimes próprios de previdência social instituídos pela União, pelos Estados, pelo
Distrito Federal ou por Municípios.
Ainda existe uma segmentação entre investidores institucionais e investidores
particulares ou individuais. A diferença entre esses investidores é que os particulares
ou individuais respondem pelo risco dos seus investimentos individualmente,
enquanto os investidores institucionais movimentam grandes volumes financeiros e
são considerados muito importantes no mercado de capitais. Os investidores
institucionais podem ser sociedades seguradoras, clubes de investimentos em ações,
sociedades decapitalização, fundos mútuos de investimento, fundos externos de
investimento, entidades de previdência privada.
1.3.2 Valores mobiliários
Os valores mobiliários podem ser: ações, debêntures, bônus de subscrição,
cupons de juros, debêntures, cotas de fundos de investimento em valores mobiliários,
contratos derivativos, notas comerciais, certificados de depósito de valores
mobiliários, direitos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos
valores mobiliários.
Ações: são títulos que representam a menor parcela do capital social de uma
sociedade anônima. Ou seja, as ações representam sociedade da empresa, quem as
compra se torna sócio da empresa (acionista). São títulos de renda variável, ou seja, os
retornos variam conforme as expectativas do mercado.
As ações podem ser ordinárias ou preferenciais. Ações ordinárias são aquelas
que dão direito a voto nas assembleias, ou seja, os detentores desse tipo de ação têm
direito legal de controle da empresa. Já as ações preferenciais, não dão direito a voto,
mas possuem alguns privilégios, tais como a preferência no recebimento de
dividendos, recebem cerca de 10% mais de dividendos em relação às ações ordinárias,
preferência na distribuição de resultados, direito de serem incluídas na oferta pública
em caso de uma eventual alienação de controle da empresa. No caso de a empresa não
distribuir resultados por três exercícios consecutivos, as ações preferenciais passam a
ter direito a voto também.
Com os níveis de governança corporativa da BM&FBovespa, as empresas estão
emitindo cada vez menos ações do tipo preferenciais. Em mercados mais
desenvolvidos, essas ações já não são mais emitidas, visto que o direto a voto é
essencial para a participação dos investidores nos rumos da empresa e na
transparência da gestão da organização.
Ganhos com ações: as ações podem gerar vários tipos de remunerações. Podem
ser: dividendos, juros sobre capital próprio, bonificações e ganhos de capital.
Os dividendos são parte do lucro da empresa que são distribuídos aos acionistas.
São isentos de Imposto de Renda.
Os juros sobre capital próprio são outra forma de remuneração permitida no
Brasil. É a distribuição dos lucros antes do imposto de renda e da contribuição social,
limitado a 25% do lucro antes dos impostos, ou a aplicação da taxa de juros de longo
prazo (TJLP) sobre o capital social, o que for menor. Para a empresa, essa forma de
remuneração é vantajosa porque é dedutível antes das tributações, mas para o
investidor ocorre a tributação normal de imposto de renda, na alíquota de 15%
(tributação exclusiva na fonte).
A bonificação ocorre quando a empresa aumenta o número de ações no mercado,
sem mexer no capital social da empresa (desdobramento), ou ainda quando emite
bônus de subscrição de novas ações para aumentar seu capital. A emissão de bônus de
subscrição para aumento de capital é de preferência dos acionistas atuais, inclusive, se
eles quiserem, podem vender seus direitos no mercado.
A operação de desdobramento é quando a empresa aumenta a quantidade de
ações, mas somente o valor de mercado dos títulos muda. O acionista não terá maior
participação porque todos recebem mais ações proporcionalmente. O que muda é o
valor de mercado, pois a empresa passará a ter mais ações circulando no mercado,
aumentando a liquidez dos títulos da empresa.
Pode ocorrer ainda o grupamento, que é a redução da quantidade de ações do
mercado, mas sem mexer no capital social. Apenas o valor de mercado dos títulos
muda, sendo que a participação dos acionistas não muda, porque todos reduzem
proporcionalmente à sua participação.
Os ganhos de capital são os valores que o acionista pode ganhar com a
negociação das ações no mercado secundário. Se o investidor compra a ação por um
valor, e consegue vender por um valor maior, a diferença é o ganho de capital. A
tributação de imposto de renda sobre o ganho líquido de capital é de 15% nas
operações normais, e de 20% nas operações day-trade (compra e venda dos mesmos
títulos no mesmo dia, com liquidação financeira em D + 3). Nas operações normais,
ainda existe um benefício fiscal para pessoas físicas: vendas até R$ 20.000,00 mensais
são isentas de imposto de renda.
Canais de distribuição de ações: as ações podem ser negociadas por meio de
corretoras de títulos e valores mobiliários, distribuidoras de títulos e valores
mobiliários, bancos de investimento, agências bancárias e home broker.
As corretoras e as distribuidoras são os canais mais tradicionais de distribuição
de ações, mas os bancos de investimento são também responsáveis por coordenar e
organizar o lançamento de ações e debêntures no mercado. Os bancos comerciais e
múltiplos são canais de distribuição, mas sempre por meio de uma corretora de títulos
e valores mobiliários. O mesmo para o sistema home broker, no qual o investidor
poderá fazer seus investimentos pela internet, mas sempre ligado a uma corretora que
opera na bolsa de valores.
1.3.3 Negociações com ações na BM&FBovespa
O mercado de ações é dividido entre mercado à vista e mercado a prazo. O
mercado à vista é aquele que se vende e compra determinada quantidade de ações e a
liquidação é imediata (liquidação física no dia útil seguinte à operação, e liquidação
financeira no terceiro dia útil após a operação: D + 3).
Já no mercado a prazo, ocorrem negociações que são liquidadas em um momento
futuro, conforme o tipo de contrato. Existe o mercado a termo, o mercado futuro e o
mercado de opções.
Mercado a termo: neste mercado, o investidor se compromete a comprar ou
vender uma determinada quantidade de ações por um preço fixado e dentro de um
prazo determinado no contrato, em geral de 16 a 999 dias corridos. Todas as
operações a termo exigem um depósito de garantia na CBLC, que é a instituição
responsável pela liquidação e controle de risco das operações realizadas na
BM&FBovespa. Além dessa garantia, o agente de compensação e a corretora podem
solicitar o depósito de garantias adicionais aos clientes pelas transações a termo.
Muitas operações do mercado a termo ocorrem em mercado de balcão.
Mercado futuro: este mercado é uma evolução do mercado a termo, visto que os
participantes podem reverter suas posições antes do vencimento, e são diariamente
reavaliados a mercado, ou seja, o preço do contrato entre as partes é ajustado
diariamente à medida que se altera o preço do contrato futuro. O mercado futuro se
diferencia do mercado a termo por sua padronização nos contratos e pelos ajustes
diários a valor de mercado. São de alta liquidez porque são constantemente
renegociados. Podem ocorrer liquidações financeiras diariamente entre compradores e
vendedores para a realização dos lucros e perdas com os contratos futuros negociados.
Mercado de opções: nesse mercado, os investidores negociam compras de
opções de compra/venda (call e put) de uma quantidade de ações a um preço de
exercício para um período determinado. Para tanto, os participantes pagam ou
recebem um prêmio pela compra/venda da opção, que é o valor pago pelo titular e
recebido pelo lançador da opção. Os participantes podem liquidar as suas posições
antes do vencimento, com operações contrárias à original. Ou seja, os participantes
compram direitos, quem compra uma opção compra um direito de exercer essa opção
ou não. Se a opção for de compra (call), o direito é de comprar. Se a opção for de
venda (put), o direito de vender.
1.3.4 Outros produtos de investimento
Além do mercado de ações, o mercado financeiro e de capitais apresenta outros
produtos de investimentos.
Debêntures: as debêntures são títulos de dívida emitidos por sociedades
anônimas, com o objetivo de captação de recursos de longo prazo. Podem ser
conversíveis ou não conversíveis. As debêntures conversíveis são aquelas que podem
ser convertidas em ações em data predefinida. As debêntures não conversíveis são
títulos mais simples e podem pagar cupons de juros semestrais, reembolsos do capital
ao longo do prazo do título, ou somente pagar na data de vencimento. As taxas podemser pós-fixadas ou prefixadas, e a tributação é pela tabela regressiva do Imposto de
Renda, a mesma dos títulos de renda fixa.
Notas promissórias: são títulos de curto prazo emitidos por empresas que
precisam de capital de giro. Empresas de capital aberto podem emitir notas
promissórias com prazo de até 360 dias, e empresas de capital fechado com prazo de
até 180 dias. A tributação é pela tabela regressiva do Imposto de Renda, a mesma dos
títulos de renda fixa.
Letras hipotecárias: esses títulos são de renda fixa e emitidos por instituições
autorizadas a operar créditos hipotecários. Os títulos possuem lastro em
financiamento habitacional. As taxas podem ser pós-fixadas ou prefixadas, e são
títulos nominativos e endossáveis. Para pessoas físicas, aplica-se a isenção de imposto
de renda, e para pessoas jurídicas é pela tabela regressiva do imposto de renda.
Certificados de Depósito Bancário (CDB): é um dos mais tradicionais e antigos
produtos de captação de recursos pelas instituições financeiras. O CDB é um título que
gera a obrigação para as instituições emissoras de pagar ao investidor a remuneração
prevista ao final do prazo contratado. Os CDBs representam uma dívida do banco com
o investidor, podendo ser prefixados ou pós-fixados. A tributação é pela tabela
regressiva do Imposto de Renda, aplicada para títulos de renda fixa.
Títulos públicos: os títulos públicos são títulos de dívida emitidos pelo governo,
com a finalidade de gestão da dívida pública. Apresenta risco muito baixo, alta liquidez
e condições mais facilitadas de investimentos. As negociações dos títulos públicos
podem ser feitas por intermédio de uma instituição financeira, ou no sistema Tesouro
Direto, pela internet. O Tesouro Direto permite que os investidores apliquem
diretamente nos títulos públicos, reduzindo seus custos nas operações e incentivando
esse investimento. Podem ser comprados títulos a partir de 0,1 título, ou 10% do
valor do título. As compras de títulos públicos podem ser feitas a qualquer dia da
semana, mas as vendas ocorrem sempre às quartas-feiras. Podem ser prefixados ou
pós-fixados, e a tributação é pela tabela regressiva do imposto de renda.
Caderneta de poupança: esse é o investimento mais popular no mercado, pois
apresenta baixo risco e alta liquidez. Os recursos da caderneta de poupança são
destinados ao desenvolvimento social do país, sendo que 65% dos recursos devem ser
aplicados em operações de financiamento imobiliário. Desde 04/05/2012, a
remuneração da caderneta de poupança mudou, passando a ser de 70% da taxa Selic
mais a TR em caso de a taxa Selic ser igual ou menor de 8,5% a.a. Para depósitos
efetuados antes dessa data, a forma de remuneração permanece igual: juros de 0,5%
a.m., mais a TR. Os rendimentos são isentos de Imposto de Renda para pessoas
físicas, e conforme a tabela regressiva de Imposto de Renda para pessoas jurídicas.
Para memorizar
Intermediação financeira: é o processo pelo qual os recursos de agentes
poupadores (superavitários) são canalizados para quem precisa deles, os agentes
deficitários.
Conselho Monetário Nacional: principal órgão normativo e regulador do Sistema
Financeiro Nacional, responsável por determinar as diretrizes da política
econômica, monetária e cambial do país.
Comissão de Valores Mobiliários: órgão regulador e fiscalizador do Sistema
Financeiro Nacional, responsável pelo mercado de capitais no Brasil.
Banco Central do Brasil: órgão regulador e fiscalizador do Sistema Financeiro
Nacional, principal executor das diretrizes do Conselho Monetário Nacional. O
Bacen é responsável por supervisionar e autorizar todas as instituições financeiras
do país.
Instituições bancárias: instituições financeiras que recebem depósitos à vista e, por
isso, criam moeda escritural.
Instituições não bancárias: instituições financeiras que operam com depósitos a
prazo e, por isso, não criam moeda escritural.
Bancos de investimento: instituições financeiras especializadas no mercado de
capitais e de crédito, e recebem depósitos a prazo.
Mercado primário: é o mercado em que as empresas que emitem ações lançam os
valores mobiliários para negociação, caracterizando como o momento de
capitalização da empresa. Nesse mercado, os recursos obtidos com a venda das
ações entram no caixa da empresa.
Mercado secundário: neste mercado, ocorrem as negociações de ações entre
investidores, e os recursos não entram mais para o caixa da empresa, e sim são
transferidos entre os agentes que negociam seus valores mobiliários. Quanto mais
desenvolvido esse mercado, melhor para o mercado primário.
Valores mobiliários: podem ser ações, debêntures, bônus de subscrição, cupons de
juros, debêntures, cotas de fundos de investimento em valores mobiliários,
contratos derivativos, notas comerciais, certificados de depósito de valores
mobiliários, direitos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos
valores mobiliários.
REFERÊNCIAS
Circular Bacen nº 3.057, de 31 de agosto de 2001.
Circular Bacen nº 3.101, de 11 de julho de 2003.
Circular Bacen nº 3.248, de 29 de julho de 2004.
Circular Bacen nº 3.346, de 28 de março de 2007.
Decisão Conjunta Bacen-CVM nº 17, de 02 de março de 2009.
Decreto nº 3859, de 04 de julho de 2001.
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 17. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark,
2008.
Instrução Normativa da Receita Federal, nº 487/2004, alterada pela 489/2005.
Lei nº 10.214, de 27 março de 2001.
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LOPES, J. C.; ROSSETTI, J. P. Economia Monetária. São Paulo: Atlas, 1995.
Medida Provisória nº 567/2012, de 03 de maio de 2012.
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 5. ed. São Paulo: Atlas,
2012.
Resolução CMN nº 1.120, de 4 de abril de 1986.
Resolução CMN nº 1.655, de 26 de outubro de 1989.
Resolução CMN nº 2.099, de 17 de agosto de 1994.
Resolução CMN nº 2.624, de 29 de julho de 1999.
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TERRA, Paulo Renato Soares. An Essay on the Interdependence between Economic Growth and the
Financial Sector. Revista de Desenvolvimento Econômico, 13, p. 93-100, jan. 2006.
ZANINI; F. A. M.; ZANI, João. Curso Básico de Finanças: Preparatório para a Certificação CPA-10
ANBID. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.
Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.
CAPÍTULO 2
TAXAS DE JUROS E O VALOR DO DINHEIRO NO
TEMPO
Neste capítulo, você aprenderá sobre taxas de juros e o valor do dinheiro no tempo. No
sistema financeiro, o valor do dinheiro muda em função do tempo, e por isso saber as taxas
de juros é extremamente importante porque se trata da remuneração do dinheiro, ou seja, o
valor de hoje não será o mesmo de amanhã. Os conceitos de valor presente e valor futuro
serão discutidos neste capítulo, bem como sua influência nos fluxos de caixa da empresa.
2.1 Taxas de juros
Juros são valores que representam a remuneração do capital, ou como alguns
autores denominam, os juros são o aluguel pelo uso do dinheiro, o preço pago por se
tomar dinheiro emprestado. Se uma empresa ou uma pessoa física solicita um
empréstimo em uma instituição financeira, deverá pagar um valor maior pelo
empréstimo do que o valor inicialmente captado, visto que a instituição financeira
cobrará juros pelo tempo em que o dinheiro ficou disponível para quem o solicitou.
O mesmo pode ser dito quando um investidor aplica seus recursos na compra de
títulos de renda fixa ou variável. Para que seu capital seja disponibilizado para outros
agentes deficitários, o investidor exige determinado retorno, ou seja, exige juros para
que os outros utilizem o capital. Ao final de um determinado período, o investidor
terá um montante que será composto pelo capital inicialmente aplicado mais a
remuneração obtida durante o período de aplicação.
Valor final = valor inicial + juros
2.1.1 Juros simples
Nesse regime de capitalização, os juros sempre são calculados sobre o valordo
capital inicial. Ou seja, os juros calculados a cada período não são incorporados na
base de cálculo do período seguinte. Para tanto, a forma de calcular é a seguinte:
Juros = Valor do capital inicial → taxa de juros → tempo de aplicação
ou
J = P → i → n
em que:
P = capital inicial
i = taxa de juros
n = tempo
Por exemplo, se o valor inicialmente aplicado é de R$ 100,00, a uma taxa de juros
simples de 5% ao mês, durante quatro meses, o valor do montante final será:
Valor final = valor inicial + juros
Calculando os juros:
Juros = P → i → n
Juros = 100,00 → 0,05 → 4
Juros = 20,00
Calculando o valor final do investimento:
Valor final = valor inicial + juros
Valor final = 100,00 + 20,00
Valor final = 120,00
Ou simplesmente:
Valor final = valor inicial + (valor inicial → taxa de juros → tempo)
Valor final = 100,00 + (100,00 → 0,05 → 4)
Valor final = 120,00
Observa-se que os juros são lineares, sempre incidem sobre o capital
inicialmente aplicado. Para saber o valor final após determinado período, pode ser
feito o seguinte cálculo:
Valor final = valor inicial + (valor inicial → taxa de juros → tempo)
ou
S = P → (1 + i → n)
na qual:
S = montante final com os juros
P = valor inicialmente aplicado
i = taxa de juros
n = tempo de aplicação
2.1.2 Juros compostos
Esse é o regime de capitalização utilizado no mercado financeiro. Nele os juros
são incorporados ao valor do capital para calcular o valor dos juros no período
seguinte. Ou seja, os juros de um período são somados ao valor do capital principal e,
sobre este novo valor, é que os juros são calculados.
Por exemplo, se aqueles mesmos R$ 100,00 aplicados no exemplo anterior
fossem capitalizados a juros compostos (taxa de 5% a.m., por quatro meses), o valor
do montante final seria o seguinte:
Valor final = Valor inicial → (1 + taxa)tempo
ou
S = P → (1 + i)n
em que:
S = montante final com os juros
P = valor inicialmente aplicado
i = taxa de juros
n = tempo de aplicação
Calculando conforme a fórmula:
S = 100,00 → (1 + 0,05)4
S = 100,00 → (1,05)4
S = 100,00 → 1,2155
S = 121,55
O valor final é maior no regime de capitalização de juros compostos porque os
juros de um mês são somados no valor do capital para se calcular o valor dos juros no
mês seguinte. Segue a Tabela 1 demonstrando esse movimento:
Tabela 1 – Exemplo de cálculo com juros compostos
Rendimento Montante
Mês 1:
100,00 → 0,05 = 5,00
100,00 + 5,00 = 105,00
Mês 2:
105,00 → 0,05 = 5,25
105,00 + 5,25 = 110,25
Mês 3:
110,25 → 0,05 = 5,51
110,25 + 5,51 = 115,76
Mês 4:
115,76 → 0,05 = 5,79
115,77 + 5,79 = 121,55
Fonte: elaborada pela autora.
A cada mês, os juros são somados ao montante para que os juros do próximo
mês sejam calculados, por isso são juros compostos.
2.1.3 Taxa de juros nominal
A taxa de juros nominal é a taxa formada pela taxa de juros real mais a inflação do
período. É a taxa calculada com base no valor nominal da aplicação ou do empréstimo.
A taxa de juros nominal é composta de duas partes: uma parte é a taxa de juros
real e a outra parte é a taxa de inflação do período. Por exemplo, se uma pessoa pega
empréstimo a uma taxa de juros nominal de 10% a.m., no cálculo da taxa real de juros
deverá ser retirada a inflação.
Fórmula da taxa de juros nominal:
1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)
Observa-se que a partir dessa fórmula é possível encontrar a taxa de juros real e
a taxa de inflação, conforme o que se deseja calcular. Apenas deve ser isolada a parte
da fórmula que se deseja descobrir.
Por exemplo, se uma taxa de juros nominal é de 10% a.m., e sabe-se que a
inflação do período foi de 4%, qual seria a taxa de juros real?
Aplicando a fórmula:
1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)
1 + 0,10 = (1 + 0,04) → (1 + taxa real)
1,10 = 1,04 → (1 + taxa real)
1,10/1,04 = (1 + taxa real)
1,057692 = + 1 taxa real
1,0576922 + = taxa real
Taxa real = 0,057692 → 5,7692% a.m.
Se a informação dada fosse a inflação e a taxa de juros real, e se desejasse saber a
taxa de juros nominal, bastaria colocar na fórmula:
1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)
1 + taxa nominal = (1 + 0,04) → (1 + 0,057692)
1 + taxa nominal = 1,10
Taxa nominal = 1,10 2 1
Taxa nominal = 0,10 → 10% a.m.
2.1.4 Taxa de juros real
A taxa de juros real é aquela obtida após descontar a inflação do período.
Observe que a taxa de juros real pode ser calculada com a mesma fórmula da taxa de
juros nominal:
1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)
Ou seja, para saber a taxa de juros real do período, deve ser descontada da taxa
de juros nominal a parte que se refere à inflação do período. A taxa de juros real reflete
o ganho real do período.
2.1.5 Taxa de juros proporcional
A taxa de juros proporcional é aquela resultante da taxa de juros nominal e o
número de vezes em que ocorrem os juros. É uma taxa linear, uma relação simples
entre a taxa de juros nominal e a quantidade de períodos de capitalização. Aplica-se
em geral para cálculos de juros simples.
Por exemplo, se a taxa nominal é de 12% a.a., e se quiser saber qual a taxa de
juros proporcional mensal, basta fazer a seguinte divisão:
Taxa proporcional = 12%/12 meses = 1% a.m.
Neste caso, 1% a.m. é uma taxa de juros proporcional para um mês.
Se fosse dado que a taxa de juros proporcional é de 6% a.m, a taxa proporcional
a três meses será de 18%. A taxa de juros proporcional de 12% a.a., para quatro
meses, será de 4% a.m. Observa-se que sempre é na mesma proporção, uma relação
simples entre a taxa nominal e a quantidade de vezes que há a capitalização dos juros.
2.1.6 Taxa de juros equivalente
Essa taxa de juros é aplicada para os juros compostos. Duas taxas são
consideradas equivalentes quando, incidindo sobre o mesmo capital por determinado
prazo, resultam em montantes iguais pelo regime de juros compostos.
A fórmula geral (ou genérica) para descobrir a taxa de juros equivalente é a
seguinte:
em que:
id é a taxa de juros equivalente que se procura (é a taxa que se desconhece);
ic é a taxa de juros para o período conhecido;
pd é o período de tempo da taxa desconhecida;
pc é o período de tempo da taxa conhecida.
Se, por exemplo, for dada uma taxa de juros anual de 24% a.a., e se quiser saber a
taxa de juros equivalente mensal, basta aplicar a fórmula:
id = [(1 + 0,24)1/12 – 1 ] → 100
id = [(1,24)1/12 – 1 ] → 100
id = [(1,0180875) – 1 ] → 100
id = [0,0180875] → 100 → 1,80875% a.m.
Ou seja, a taxa de juros equivalente mensal para a taxa de 24% a.a. é de
1,80875% a.m. Se o valor de R$ 100,00 for aplicado utilizando essas taxas, após o
período de um ano deverá ser igual para as taxas equivalentes:
1,80875% a.m.
S = P → (1 + i)n
S = 100,00 → (1 + 0,0180875)12
S = 100,00 → 1,23999879…
S = 124,00
24% a.a.
S = 100,00 → (1 + 0,24)1
S = 100,00 → 1,24
S = 124,00
Observa-se que os valores finais são iguais utilizando as taxas equivalentes.
Algumas convenções são importantes para ajudar a lembrar das equivalências:
Taxa anual equivalente à taxa semestral → (1 + ia) = (1 + is)2
Taxa semestral equivalente à taxa trimestral → (1 + is)2 = (1 + it)4
Taxa de juros trimestral equivalente à taxa mensal → (1 + it)4 = (1 + im)12
Taxa de juros mensal equivalente à taxa diária → (1 + im)12 = (1 + id)360
Basta que seja feita a correta elevação na potência equivalente ao período de
capitalização dos juros, assim se descobre a taxa de juros equivalente no período de
capitalização desejado.
2.2 Valor do dinheiro no tempo
O valor do dinheiro não é estático no mercado ao longo do tempo. Se uma
pessoa tem R$ 1,00 hoje, esse mesmo R$ 1,00 não terá o mesmo valor daqui a um dia, a
dois dias, a cinco dias, a um mês. Ao longo do tempo, o valor do dinheiro vai
mudando, conforme as variações do mercado financeiro, e quanto maior o tempo
decorrido maior tende a ser a variação do valor do dinheiro.
Quatro fatores afetam o custo do dinheiro: (i) oportunidades de produção;(ii)
preferências pelo tempo de consumo; (iii) risco; (iv) inflação. Suponha que em uma
determinada cidade a economia seja baseada em produção de laranjas para fabricação
de suco de laranja. Existe um produtor chamado de Zé da Laranja, dono de uma
empresa que produz laranjas para transformar em suco natural, que está planejando
sua produção para o ano seguinte. Só que a cidade não evoluiu muito nos últimos
anos, bem como a fazenda do Zé da Laranja ficou obsoleta em relação a produtores de
outras cidades.
Para mudar essa situação, o Zé da Laranja decidiu buscar capital para sua
empresa com investidores interessados em renovar sua capacidade produtiva. Em
troca desse investimento, ele promete que dentro de um ano devolverá o capital
investido com acréscimo de 50%. O Zé da Laranja fez a proposta a dois investidores:
o Sr. Olarico e a Sra. Fortuna. Ele ofereceu esse retorno sobre o investimento porque
sabe que sua produção vai melhorar muito em função da renovação dos equipamentos,
tornando seu negócio mais competitivo perante outros mercados próximos.
Essa proposta pode ser atrativa para os investidores, mas isso depende muito da
preferência pelo tempo de consumo deles. Se a Sra. Fortuna tiver um horizonte menor
de aplicação porque pretende adquirir um imóvel em breve, ela pode querer os
recursos em menos de um ano conforme a proposta do Zé da Laranja. Ou ainda, se a
Sra. Fortuna preferir aplicar seus recursos em outro investimento que lhe proporcione
retorno maior em um período de tempo menor. O Sr. Olarico poderia ter outros planos
para seu capital e por isso não aplicaria no negócio de laranjas, preferindo usar os
recursos para abrir seu próprio negócio.
Outro aspecto que torna o investimento arriscado é o clima. Se a safra de laranjas
for ruim por motivos climáticos, pode ser que o Zé da Laranja não consiga a
produtividade esperada mesmo com os investimentos feitos em equipamentos. Com
isso, não poderia também dar retorno esperado aos investidores, que poderiam querer
taxas ainda maiores por causa do risco alto. Quando se fala em dinheiro, existe o
impacto ainda da inflação, que torna a taxa de retorno requerida ainda maior para os
investimentos para que se tenha ganhado real nas aplicações.
Observa-se que nesse exemplo bastante simples a taxa de retorno oferecida pelo
Zé da Laranja poderia ser afetada pelo retorno exigido pelos investidores, pela
preferência de consumo dessas pessoas, pelo risco do mercado de laranjas, e ainda
pela inflação que impacta nas taxas de retornos. Isso mostra como o valor do dinheiro
pode ser relativo, como ele pode ser influenciado por diversas variáveis do mercado.
Por isso que se diz que o valor de hoje é maior que o valor de amanhã, pois nesse
período de tempo muitas variáveis podem interferir e fazer com que o valor seja
menor do que vale hoje.
No dia a dia de uma empresa, os administradores e os seus investidores se
deparam com oportunidades de investimentos. Se esses investimentos apresentarem
retornos condizentes com seu risco, com o horizonte de investimento, com as
variações do mercado e com o retorno exigido, ambos farão análise da viabilidade de se
investir. O valor das entradas e saídas de caixa apresenta implicações econômicas
muito importantes, e os agentes percebem o valor do dinheiro no tempo.
2.2.1 Valor presente e valor futuro
O valor presente de um investimento pode ser definido como o valor do dinheiro
que se tem na mão hoje. Já o valor futuro é aquele que se recebe em um futuro
determinado, e por isso muitas variáveis influenciam nesse valor até essa data futura.
Pode-se dizer que quanto maior o tempo, maiores tendem a ser as variações da
economia, o que, consequentemente, torna o valor futuro mais arriscado.
Quando uma empresa está analisando opções de investimento, ela precisa
analisar as saídas e entradas de caixa que os projetos geram, ou seja, a empresa precisa
projetar os valores presentes e futuros dos fluxos de caixa para saber se os
investimentos são viáveis ou não. O valor presente dos fluxos de caixa utiliza uma
determinada taxa de desconto que trará o valor do fluxo de caixa futuro para o valor
presente, representando o que valeria hoje o fluxo que entrará no futuro. O valor
futuro é como uma composição de fatores que determinam quanto será o valor em
determinada data no futuro.
Para melhor compreensão desses conceitos, suponha que uma empresa está
analisando um projeto A que apresenta o seguinte fluxo de caixa:
Figura 6 – Fluxos de caixa de um projeto.
Fonte: elaborada pela autora.
A empresa precisa fazer uma saída de caixa de R$ 18.000,00, mas vai obter em
troca entradas de caixa de R$ 5.000,00 por ano pelos próximos sete anos. Se o custo
do dinheiro para a empresa (custo de capital) for de 10% a.a., para saber se os fluxos
de caixa serão positivos a empresa precisa trazer esses valores mensais a valor
presente, conforme a taxa de desconto do custo de capital:
Figura 7 – Fluxos de caixa de um projeto.
Fonte: elaborada pela autora,
Se a empresa quiser calcular seu valor futuro, o fluxo de caixa seria da seguinte
forma, considerando a taxa do custo de capital da empresa:
Figura 8 – Fluxos de caixa de um projeto.
Fonte: elaborada pela autora,
Para calcular o valor futuro, a fórmula é a seguinte:
FV = PV → (1 + i)n
em que:
FV = valor futuro
PV = valor presente
i = taxa de juros
n = número de períodos, tempo
Observa-se que a lógica de cálculo é a mesma dos juros compostos, pois os juros
são incorporados no capital para calcular o valor dos juros do período seguinte. E para
saber o valor presente, basta inverter a fórmula, dividindo o valor futuro pelo fator de
capitalização de juros compostos:
PV = FV/(1 + i)n
em que:
PV = valor presente
FV = valor futuro
i = taxa de juros
n = número de períodos, tempo
Para calcular os valores presentes dos fluxos de caixa do exemplo anterior, no
qual havia uma saída de caixa de R$ 18.000,00, entradas de caixa de R$ 5.000,00 por
sete anos e o custo de capital de 10% a.a, deve ser aplicada a fórmula conforme se
segue:
Ano 1:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)1 → 4.545,45
Ano 2:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)2 → 4.132,23
Ano 3:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)3 → 3.756,57
Ano 4:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)4 → 3.415,06
Ano 5:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)5 → 3.104,61
Ano 6:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)6 → 2.822,37
Ano 7:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)7 → 2.565,79
Total de entradas de caixa = R$ 24.342,08
Saída de caixa = R$ 18.000,00
Diferença = R$ 6.342,08
Quando os fluxos de caixa são trazidos a valor presente, verifica-se que nesse
exemplo gerou um valor positivo em relação ao valor que saiu do caixa inicialmente.
Em finanças essa diferença positiva se chama Valor Presente Líquido (VPL). Quando o
VPL é positivo, significa que os fluxos de caixa que serão gerados pelo projeto serão
maiores que o investimento inicial e, portanto, o projeto tem possibilidade de ser
implementado. Se a empresa tiver vários projetos em análise, deverá analisar qual ou
quais trarão melhores fluxos de caixa futuros para ela. Já quando os valores de VPL são
negativos, significa que o desembolso é maior que as entradas de caixa.
O exemplo trouxe um modelo simples de fluxo caixa, no qual havia um valor de
saída de caixa e os valores de entradas de caixa eram iguais. Mas pode ocorrer de forma
diferente, onde podem ocorrer várias saídas de caixa e apenas uma entrada de caixa, ou
ainda várias saídas de caixa e várias entradas de caixa com valores diferentes. Tudo vai
depender do tipo de projeto que a empresa está analisando.
O valor futuro se baseia no conceito de composição de juros para determinar
valores futuros, em que o valor principal que é aplicado inicialmente (saída de caixa) é
acrescido dos juros para se transformar no novo valor principal para calcular o
período seguinte. O valor presente representa o valor equivalente no futuro, no qual
deve ser considerada uma taxa de desconto (ou de retorno) que podeser gerada com a
aplicação do valor disponível hoje. A forma de calcular o valor presente é o contrário
do cálculo do valor futuro:
PV = FV/(1 + i)n FV = PV → (1 + i)n
A taxa de desconto pode ser o custo de capital da empresa (conceito a ser mais
bem detalhado no Capítulo 6 deste livro), custo de oportunidade, ou taxa de retorno.
2.2.2 Anuidades, perpetuidades e séries mistas de fluxos de caixa
Os fluxos de caixa podem ser de forma constante ou inconstante, por tempo
determinado ou indeterminado. Por isso, existem formas diferentes de se encontrar os
valores presentes e valores futuros nos fluxos de caixa, conforme as características de
cada um.
Anuidade: a anuidade é uma série de pagamentos iguais feitos em intervalos fixos
e por um tempo determinado. Se os pagamentos ocorrerem ao final de cada período, é
classificada como anuidade ordinária. Ou seja, os fluxos de caixa ocorrem no final de
cada período. Como exemplos podem ser citados pagamentos de empréstimos para
financiamentos de imóveis, veículos, empréstimos educativos, entre outros.
Se os pagamentos ocorrerem no início de cada período, chama-se anuidade
vencida. Ou seja, neste caso os fluxos de caixa ocorrem no início de cada período.
Como exemplo podem ser citados pagamentos de prêmios de seguros, loterias, entre
outros.
Perpetuidade: quando o período de fluxos de caixa são infinitos ou por tempo
indefinido, diz-se que é uma perpetuidade. Ou seja, diferentemente das anuidades, as
perpetuidades não possuem limites de períodos de fluxos de caixa, eles podem ocorrer
infinitamente. É uma anuidade com duração infinita. O valor presente de uma
perpetuidade pode ser encontrado da seguinte forma:
PV (perpetuidade) = pagamento/taxa de juros
Ou, ainda, se for conhecido o valor pago periodicamente (prestação), pode ser
calculado da seguinte forma:
PV (perpetuidade) = prestação/taxa de juros
Quando ocorrem variações nas taxas de juros, o valor de uma anuidade pode
variar drasticamente, pois a taxa de juros é um dos fatores que determinam o valor
presente de uma perpetuidade.
Séries mistas (ou desiguais) de fluxos de caixa: enquanto as anuidades são fluxos
de caixa iguais periodicamente, as séries mistas representam fluxos de caixa que podem
ser fluxos de caixa de valores diferentes e em períodos diferentes. Em outras palavras,
as séries desiguais de fluxos de caixa são fluxos de caixa periódicos com valores
inconstantes, sem padrão especial.
Para saber o valor presente ou o valor futuro de uma série mista de fluxos de
caixa, devem ser calculados individualmente os valores e depois somá-los. Ou seja,
deve ser utilizada a mesma fórmula do valor presente e do valor futuro, aplicando-as
individualmente e depois se somando os valores encontrados:
O somatório dos valores presentes de cada fluxo de caixa individualmente da
série mista resultará no valor presente da série. Da mesma forma, o somatório dos
valores futuros de cada fluxo de caixa da série mista resultará no valor futuro da série.
Para memorizar
Taxas de juros: é a remuneração pelo uso do dinheiro, o aluguel do dinheiro.
Regime de juros simples: neste regime, os juros incidem sobre o capital principal,
desconsiderando os juros de cada período anterior para o cálculo dos juros do
período seguinte.
Regime de juros compostos: é o regime de capitalização dos juros, no qual os juros
do período anterior são somados ao valor do capital principal para se calcular os
juros do período seguinte. É o método mais comumente usado no mercado
financeiro.
Taxa de juros nominal: é a taxa informada que se paga por determinado valor.
Taxa de juros real: é a taxa de juros depois de descontada a inflação do período.
Taxa de juros equivalentes: duas taxas são consideradas equivalentes quando,
incidindo sobre o mesmo capital por determinado prazo, resultam em montantes
iguais pelo regime de juros compostos.
Valor presente: é o valor atual de um determinado capital, considerando as taxas de
desconto do período (custo de capital, por exemplo).
Valor futuro: é o valor do capital depois de um determinado período de tempo,
considerando as taxas de juros incidentes (valor composto).
Anuidade: a anuidade é uma série de pagamentos iguais feitos em intervalos fixos e
por um tempo determinado.
Perpetuidade: quando o período de fluxos de caixa são infinitos ou por tempo
indefinido, diz-se que é uma perpetuidade.
Séries mistas de fluxos de caixa: enquanto as anuidades são fluxos de caixa iguais
periodicamente, as séries mistas representam fluxos de caixa que podem ser fluxos
de caixa de valores diferentes e em períodos diferentes.
REFERÊNCIAS
BRIGHAM, Eugene F; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e prática. 10. ed.
São Paulo: Cengage Learning, 2008.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson
Addison Wesley, 2004.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2. ed.
São Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, Carlos Patrício. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2002.
Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.
CAPÍTULO 3
RISCO E RETORNO
Neste capítulo, você aprenderá o tripé da administração financeira: risco, retorno e liquidez.
Serão estudados os fundamentos de risco e retorno, os tipos de riscos, como se pode medir
risco e retorno, além das características de risco e retorno de uma carteira de investimentos.
Será estudado ainda o modelo de precificação de ativos Capital Asset Pricing Model
(CAPM), que mensura o preço de um ativo em função do retorno exigido para se aplicar
nele.
3.1 Fundamentos de risco e retorno
A administração financeira, seja ela de uma empresa ou mesmo de finanças
pessoais, é norteada pelo tripé:
Figura 9 – Risco, retorno e liquidez.
Fonte: elaborada pela autora.
Ao se analisar um investimento, é preciso observar esses três fatores, pois cada
tipo de aplicação apresenta risco, retorno e liquidez diferentes. O investimento que
seria mais interessante ao investidor seria aquele com maior retorno e maior liquidez, e
menor risco. Nem sempre é possível encontrar essa combinação, mas ela seria a ideal
para qualquer investimento.
3.1.1 Risco
O sinônimo de risco pode ser perigo, exposição à perda ou dano, chance de
algum evento desfavorável acontecer. Em finanças, o risco sempre está relacionado à
possibilidade de perda financeira. Considera-se mais arriscado aquele investimento que
apresenta maior probabilidade de perda financeira.
Investimentos que apresentam grande variabilidade nos retornos são mais
arriscados do que aqueles que apresentam menor variabilidade. Aplicações de longo
prazo também são mais arriscadas do que aplicações de curto prazo. Ativos que não
são de fácil negociação no mercado são mais arriscados do que aqueles que se consegue
facilmente transformar em dinheiro. Observa-se então que o risco está relacionado a
algumas variáveis, tais como o prazo do investimento, as variações dos retornos, a
volatilidade do ativo em que se pretende investir e, ainda, com a liquidez do ativo.
Nos mercados financeiros e de capitais, as aplicações em renda fixa apresentam
risco bem menor do que as aplicações em ações. Isso porque a renda fixa garante ao
investidor que ele receberá determinado retorno após o período previsto de aplicação,
enquanto a renda variável não apresenta essa garantia. No mercado de ações, os
valores podem variar conforme as mudanças do mercado, o que transfere um risco bem
maior para esses investimentos. Consequentemente, o retorno exigido para se aplicar
em ações será maior do que para o mercado de renda fixa.
Mas o risco que afeta os investimentos pode ser de vários tipos, pois existem
riscos inerentes à empresa, riscos dos acionistas, e riscos para ambos.
Riscos específicos da empresa: são riscos que afetam a empresa diretamente,
como o risco operacional e o risco financeiro. O risco operacional se refere à
possibilidade de a empresa não conseguir cobrir os custos edespesas com as receitas
geradas, o que ocasiona problemas no seu resultado operacional. E o risco financeiro
está relacionado ao problema de fluxo de caixa da empresa, ou seja, risco de a empresa
não conseguir cumprir com suas obrigações financeiras por problemas na gestão do
fluxo de caixa.
Riscos específicos dos acionistas: são riscos que afetam mais especificamente o
acionista que está planejando seus investimentos. Pode ser risco com taxa de juros,
risco de liquidez e risco de mercado. O risco com taxa de juros se refere às possíveis
variações negativas nas taxas que afetam o investimento. O risco de liquidez se refere à
dificuldade de se transformar o investimento em dinheiro quando se deseja, ou à
dificuldade de negociação do ativo no mercado. O risco de mercado está relacionado às
condições gerais do mercado e como o investimento se comporta diante dele, tais
como variações na taxa de juros, inflação, mudanças políticas, econômicas e sociais.
Riscos para empresas e acionistas: existem riscos que podem afetar tanto as
empresas como os acionistas. Podem ser o risco de eventos inesperados, risco de
câmbio, risco de poder aquisitivo, risco de crédito e os riscos de mercado. Eventos
que acontecem inesperadamente e que podem afetar a empresa acabam atingindo
negativamente também os seus investidores, como, por exemplo, alguma decisão
governamental. O risco de câmbio está relacionado ao risco de variações do valor da
moeda nacional em relação a moedas estrangeiras, que pode afetar os fluxos de caixa
esperados e futuros da empresa e dos acionistas. O aumento da inflação ou a deflação
podem afetar diretamente os fluxos de caixa de uma empresa e o valor dos ativos. O
risco de crédito está ligado ao risco de inadimplência, ou seja, quando a empresa não
consegue cumprir com seus compromissos, e isso afeta seu valor de mercado. E os
demais riscos de mercado, que podem ser de ordem política, monetária, tributária,
mercado externo, entre outros.
3.1.2 Retorno
O retorno é o ganho ou a perda decorrente de um investimento em determinado
período. É o desempenho financeiro do investimento. O retorno de uma aplicação
pode ser expresso da seguinte forma:
em que:
Kt = taxa de retorno no período analisado
Ct = fluxo de caixa obtido durante o período
Pt = valor do investimento no tempo t (atual)
Pt-1 = valor do investimento no tempo t – 1 (na data do investimento inicial)
Suponha que um investidor decida adquirir um título de dívida de uma empresa
por R$ 1.000,00 no ano X1, e durante o período aplicado ele tenha recebido juros de
R$ 300,00. O valor do título em X2 é de R$ 1.250,00. Para saber qual a taxa de retorno
que o investidor obteve de X1 a X2, basta aplicar a fórmula:
O retorno obtido com o investimento foi de 55% em relação ao valor aplicado
inicialmente, uma taxa de retorno absoluta. Quando o retorno é negativo, significa que
houve perda de valor em relação ao investido, o que não é bom sinal para o investidor.
Caso esse investidor compare essa taxa de retorno com a taxa de retorno de mercado,
por exemplo, está comparando a taxa obtida com esse investimento a outra taxa, que,
neste caso, é chamada de benchmark. O benchmark é um indicador ao qual se
compara o investimento, a fim de acompanhar o retorno do mesmo ou superá-lo.
A taxa de retorno que foi observada ao longo do tempo com determinado
investimento pode dar a probabilidade de ocorrência desses retornos. Neste caso,
chama-se de taxa de retorno esperada, ou seja, olhando para o futuro espera-se obter
uma determinada taxa de retorno baseando-se nos retornos históricos. Quando se está
falando de um retorno que efetivamente ocorreu no período, então se está falando
sobre a taxa de retorno observada, ou seja, foi observado que ocorreram determinadas
taxas de retorno no passado.
3.1.3 Liquidez
A liquidez de um investimento está relacionada à facilidade de negociação desse
ativo no mercado, ou seja, a facilidade de encontrar outro investidor interessado em
comprar o ativo quando se deseja vendê-lo. Quando os ativos possuem alta liquidez,
significa que eles são muito negociados no mercado, o que garante ao investidor
desfazer-se dele no momento que quiser com facilidade.
Alguns ativos são menos líquidos por natureza, tais como imóveis. Outros
possuem alta liquidez, como as ações, por exemplo. Mas mesmo entre aqueles que são
mais líquidos, podem existir aqueles que são mais líquidos e aqueles menos líquidos.
Empresas que possuem negociações raras de ações na bolsa, passando muitos dias ou
semanas sem nenhuma negociação no mercado secundário, são empresas que oferecem
ações de baixa liquidez. Já aquelas que possuem milhares de negociações diárias são de
alta liquidez. Em geral, ativos de baixa liquidez apresentam risco maior, visto que o
investidor fica impossibilitado de negociação rápida porque não tem mercado para o
ativo.
3.2 Preferências em relação ao risco
Tanto os administradores como os acionistas possuem perfis diferentes em
relação ao risco. Alguns aceitam mais risco para aplicar em determinado investimento,
outros menos risco. Os três comportamentos em relação ao risco são: aversão ao
risco, indiferença ao risco, ou propensão ao risco.
Figura 10 – Preferências ao risco.
Fonte: elaborada pela autora, com base em Zanini e Zani (2009).
A pessoa que é avessa ao risco é aquela com perfil considerado normal, pois
quanto mais aumentar o risco do investimento, maior será o retorno exigido. Esse
investidor tem medo de risco, e por isso exige retorno mais elevado para aplicar no
ativo. É o comportamento normal de administradores de empresas e de investidores
do mercado, que podem ser mais conservadores, moderados ou mais agressivos.
O investidor indiferente ao risco não exige maior retorno em função do aumento
do risco. Esse perfil é muito raro, pois não é comum no mercado financeiro. Significa
que ele prefere manter o mesmo retorno na medida em que o risco aumenta, o que não
tem lógica.
E o perfil que seria propenso ao risco é aquele que abre mão de algum retorno
para assumir risco maior, mas esse comportamento não é benéfico para os
investimentos. Na medida em que o risco aumenta, ele aceitaria retornos menores.
O investidor, tanto o acionista como o administrador, deve fazer o trade-off entre
o risco e o retorno dos investimentos. Isso significa compensar o maior risco com
retorno maior, ou o risco menor com menores retornos. Quanto maior o horizonte de
investimento, maior o risco que se pode correr e maiores tendem a ser os retornos. Os
investimentos precisam levar em consideração o perfil do investidor com o horizonte
de investimento, combinando o quanto de risco se pode correr e qual o retorno exigido
em contrapartida.
3.3 Risco de um ativo individual
O risco de um ativo individual é diferente de quando analisado juntamente com
outros ativos em uma carteira de investimentos. Uma das formas de analisar o risco de
um ativo individual é fazer a análise da sensibilidade do ativo e da amplitude do risco.
Esse método consiste em definir como os retornos vão se comportar com base nos
históricos e quais os cenários possíveis: otimista, provável, ou pessimista. A diferença
entre o otimista e o pessimista é a amplitude do risco.
Suponha que um investidor está analisando dois projetos, e depois de estimar os
retornos prováveis, chegou aos seguintes valores:
Tabela 2 – Cenários para os projetos Alfa e Beta
Fonte: elaborada pela autora.
Observa-se que, no cenário otimista, o projeto Alfa oferece retorno de 20%,
enquanto o projeto Beta oferece retorno de 18%. Mas no cenário pessimista o projeto
Alfa oferece 10%, e o Beta 12%. A diferença entre o cenário otimista e pessimista de
Alfa é de 10%, enquanto no projeto Beta a diferença entre o cenário otimista e o
cenário pessimista é de 6%. A amplitude de Beta é menor que a amplitude de Alfa, o
que torna o projeto Beta menos arriscado que o projeto Alfa.
Essa diferença de risco de um projeto para outro poderia ser ainda analisada com
base na distribuição de probabilidades. Probabilidadede um evento ocorrer significa o
quanto ele tem chance de ocorrer, qual o percentual de chance de ocorrer em um total
de 100% de chance de ocorrer. Se o projeto Alfa e o projeto B fossem colocados em
um gráfico de probabilidades, mostrariam a distribuição das probabilidades de cada
retorno ocorrer conforme os cenários possíveis (otimista, provável e pessimista).
Figura 11 – Distribuição das frequências de retornos dos projetos Alfa e Beta.
Fonte: elaborada pela autora.
Observa-se que o projeto Beta apresenta uma curva mais estreita, apresentando
risco menor que o projeto Alfa, que possui uma curva mais aberta. Nesse tipo de
análise, quanto maior for o risco maior será a abertura da curva de distribuição de
frequências, ou seja, as duas “perninhas” da curva ficarão mais próximas das
extremidades do gráfico. E quanto menor a distância entre as duas “perninhas” da
curva, menor o risco, pois menor foi a variação da distribuição das frequências.
3.4 Mensuração do risco de um ativo individual
Para analisar o risco de um ativo, além da amplitude e da distribuição da
frequências, algumas técnicas estatísticas ajudam na mensuração quantitativa do risco.
São elas: desvio-padrão e coeficiente de variação.
3.4.1 Desvio-padrão
O desvio-padrão (σ) mede as variações dos retornos em relação à média dos
retornos, ou seja, o quanto os retornos se afastam da média. Por isso se diz que o
desvio-padrão mede a dispersão dos retornos em torno do valor esperado. A curva
normal de distribuição de probabilidades de valores é a seguinte:
Figura 12 – Curva Normal de distribuição de frequência.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Smailes e McGrane (2007).
Essa curva em forma de sino é uma curva simétrica e mostra como os dados de
uma amostra se distribuem normalmente. Entre um desvio-padrão antes da média e um
desvio-padrão depois da média, está concentrada grande parte dos dados, 68%. Ao
passar +/– dois desvios-padrão da média, tem-se 95% dos dados. E a +/– três desvios-
padrão da média, tem-se 99% dos dados. Quanto mais os dados se distanciam da
média, maior o desvio-padrão, e mais dispersos são os dados.
Por isso o desvio-padrão é uma medida de dispersão estatística que ajuda a
mensurar quantitativamente o risco de um ativo, pois quando os retornos de um ativo
são colocados na curva normal para analisar como estão distribuídos em torno da
média, aquele ativo que apresentar mais retornos fora da zona da média (entre um e
três desvios-padrão da média) será mais arriscado do que outro que apresente os
retornos mais próximos da média. A média representa o retorno esperado, ou seja,
quanto mais distantes do valor esperado, mais dispersos os valores são, mais
inconstantes eles são, e por isso, o ativo apresenta maior risco.
Para calcular o desvio-padrão, pode ser usada a seguinte fórmula:
em que:
Ki = retorno do ativo
K = retorno esperado do ativo
Pri = probabilidade de ocorrer o retorno do ativo
n = número de observações
Para saber o retorno esperado (K) de um ativo, basta somar os retornos
prováveis de ocorrer, conforme a probabilidade de cada um. É o valor ponderado do
retorno, conforme sua probabilidade de ocorrer.
Suponha que os dois projetos Alfa e Beta estão sendo analisados para saber qual
deles apresenta risco maior. Os dados de retornos, probabilidades e retornos
esperados estão descritos a seguir:
Tabela 3 – Valores esperados dos projetos Alfa e Beta
Fonte: elaborada pela autora.
Com os retornos esperados é possível calcular o desvio-padrão dos projetos
Alfa e Beta:
Tabela 4 – Cálculo do desvio-padrão dos projetos Alfa e Beta
Fonte: elaborada pela autora.
Conforme pode ser observado, o projeto Beta apresenta risco menor do que o
Alfa, pois o desvio-padrão de Beta é menor que o desvio-padrão de Alfa.
3.4.2 Coeficiente de variação
O coeficiente de variação (CV) é mais uma medida estatística de dispersão que
ajuda a mensurar o risco dos ativos que possuem retornos esperados diferentes. Pode
ser calculado por meio da seguinte fórmula:
em que:
 = retorno esperado
σk = desvio-padrão dos retornos
Quando os ativos possuem o mesmo retorno esperado, o resultado do
coeficiente de variação não traz novidades, pois apresentará a mesma resposta para
qual ativo é mais arriscado. Mas quando os ativos possuem retornos esperados
diferentes, o coeficiente de variação apresenta sua utilidade.
Considerando os mesmos dados de Alfa e Beta que foram apresentados no item
anterior, os coeficientes de variação seriam os seguintes:
Alfa:
CV = 3,53/15 = 0,23
Beta:
CV = 2,12/15 = 0,14
O menor coeficiente de variação é de Beta, ou seja, apresenta menor risco do que
o ativo Alfa. Mas essa informação já era sabida porque o desvio-padrão já havia sido
calculado.
Agora suponha que os retornos esperados de Alfa e Beta fossem diferentes:
20% e 12%, respectivamente. Considerando desvio-padrão de 10% para Alfa e 9%
para Beta, os coeficientes de variação seriam os seguintes:
Alfa:
CV = 20/10 = 0,5
Beta:
CV = 12/9 = 0,75
Observa-se que agora o coeficiente de variação apresentou resultado favorável
para o projeto Alfa, pois apresenta menor variação ou dispersão do que o ativo Beta.
Para essas situações em que os retornos esperados são diferentes, o ideal é usar as
duas medidas de dispersão para tomada de decisão: o desvio-padrão e o coeficiente de
variação, pois assim é possível comparar as duas medidas e ver qual ativo apresenta
maior risco.
3.5 Risco de uma carteira de investimentos
Até agora foi visto o risco de um ativo sob o ponto de vista individual. Mas, em
geral, os ativos se apresentam em um conjunto de aplicações, conhecido como carteira
de investimentos. Uma carteira de investimentos é um conjunto de vários ativos, e o
risco de uma carteira de investimentos não é igual ao risco de um ativo individual.
Isso se deve àquele velho ditado da vovó: nunca coloque todos os ovos na
mesma cesta!
Quando o investidor quer reduzir o risco das aplicações, deve fazer a
diversificação desses investimentos por meio de uma carteira, na qual ele vai selecionar
ativos de renda fixa e renda variável, de empresas diferentes, setores diferentes, enfim,
que não apresentem correlação entre os retornos. Ativos correlacionados são aqueles
que apresentam retornos que variam no mesmo sentido, tanto positiva como
negativamente.
A correlação é um número que varia de –1 a 1, sendo que –1 é uma correlação
perfeita negativa, e 1 é uma correlação perfeita positiva. Para ilustrar melhor como se
comportam os ativos conforme a correlação que apresentam, seguem os
comportamentos dos retornos dos ativos de uma carteira que possui alta correlação, e
de outra que não tem correlação:
Figura 13 – Correlação entre o ativo A e o ativo B.
Fonte: elaborada pela autora.
Na carteira + formada pelos ativos A e B, os dois são negativamente
correlacionados, pois quando os retornos de A estão subindo, os retornos de B estão
descendo, e vice-versa. Já na carteira 2, os ativos A e B são positivamente
correlacionados, pois os retornos variam simultaneamente na mesma direção.
Quando existe diversificação, significa que os ativos não possuem correlação, ou
então que a correlação é baixa entre os ativos. O objetivo de um administrador é
elaborar uma carteira eficiente de investimentos, que faça com que tenha a melhor
relação risco/retorno. Em outras palavras, que busque por um retorno maior possível
diante do menor risco possível.
3.5.1 Retorno de uma carteira de investimentos
O retorno em uma carteira de investimentos será a média ponderada dos retornos
de todos os ativos que a compõe. Ou seja, será a soma de todos os retornos dos ativos
ponderada pela participação de cada um no total da carteira.
em que:
Wi = proporção do valor total da carteira aplicada no ativo i
Ki = retorno do ativo i
Suponha que uma carteira de investimentos seja composta por dois ativos, X e
Y, com retorno de X = 10% e retorno de Y = 12%. Considerando que a carteira é
composta por 40% do ativo X e 60% do ativo Y, o retorno da carteira pode ser
calculado da seguinteforma:
Kp = (0,40 3 10%) + (0,60 3 12%) = 4% + 7,2% = 11,2%
Observa-se que a média ponderada dos retornos da carteira foi puxada para cima,
porque o ativo que possui maior participação na carteira tem 12% de retorno. Logo,
como o retorno da carteira é uma média ponderada, 40% dos retornos de X e 60% dos
retornos de Y compuseram o retorno da carteira de investimentos.
Se os retornos forem para vários períodos, basta fazer a média dos retornos
ponderados, conforme a quantidade de períodos.
3.5.2 Risco de uma carteira de investimentos
A intenção de diversificar uma carteira de investimentos é reduzir os riscos. Mas
será que isso ocorre de verdade?
A medida estatística que dá o risco de uma carteira de investimentos é a mesma
dos ativos individuais: o desvio-padrão. A fórmula para o cálculo é a seguinte:
em que:
Ki = retorno do ativo
K = retorno esperado
n = número de ativos da carteira
Suponha que uma carteira de investimentos seja composta da seguinte forma:
Tabela 5 – Risco e retornos esperados para uma carteira de investimentos
Retorno esperado
Ano Ativo X – 50% Ativo Y – 50%
2010 10% 20%
2011 14% 17%
2012 18% 13%
Fonte: elaborada pela autora.
Sabendo que a carteira é composta por 50% de X e 50% de Y, para saber o
retorno da carteira de investimentos, basta aplicar a fórmula:
Agora é preciso calcular o desvio-padrão da carteira X + Y:
Se o desvio-padrão fosse calculado individualmente para o ativo X e o ativo Y,
os valores seriam os seguintes:
Retorno esperado de X:
Observa-se que o risco da carteira composta por X + Y foi de 0,29, enquanto o
risco dos ativos individuais X e Y foi de 4 e 3,51, respectivamente. Com a composição
da carteira o risco baixou significativamente, e isso motivado ainda pela correlação
negativa entre o ativo X e o ativo Y. Enquanto o ativo X está com os retornos em alta,
os retornos de Y estão em queda. Esse é o benefício da diversificação da carteira, pois
se o investidor optasse por aplicar individualmente nos ativos, incorreria em risco
maior.
Existe ainda mais uma forma de comparar os retornos e o risco dos ativos e da
carteira de investimentos: a relação risco/retorno. Comparando as duas situações:
Ativo X:
risco/retorno = 4 / 14 → 0,28
Ativo Y:
risco/retorno = 3,51 / 16,67 → 0,21
Carteira X + Y:
risco/retorno = 0,29 / 15,33 → 0,02
A relação risco/retorno representa o quanto de risco existe para cada unidade de
retorno. No caso do ativo X, para cada unidade de retorno existe 0,28 de risco. Para o
ativo Y, para cada unidade de retorno existe 0,21 de risco. Agora com a diversificação,
essa relação melhorou bastante: para cada unidade de retorno, existe 0,02 de risco.
Quanto menor for o risco para cada unidade de retorno, melhor a relação risco/retorno.
3.6 Tipos de risco de uma carteira de investimentos
A diversificação dos investimentos reduz o risco dos investimentos, desde que a
carteira seja composta por ativos que não sejam correlacionados positivamente. Sendo
assim, será que uma carteira formada por 100% dos ativos do mercado possui risco
zero?
A resposta é: não! Mesmo que um investidor consiga formar uma carteira com
todos os ativos do mercado, ele nunca conseguirá chegar ao risco zero, pois existem
dois tipos de riscos que compõem uma carteira de investimentos: risco diversificável
(não sistemático) e risco não diversificável (sistemático).
O risco total de uma carteira de investimentos é formado por um tipo de risco
que pode ser diversificado, e outro tipo que não pode ser diversificado em função do
aumento de ativos na carteira. Ou seja, existe um tipo de risco que, mesmo que o
investidor tente reduzir com a diversificação total da carteira, ele não consegue, pois
esse risco está relacionado a fatores do mercado que ele não tem influência. Esse é o
conhecido risco não diversificável ou sistemático, que afeta todas as empresas do
mercado. Por exemplo, mudanças na política monetária, inflação, crises internacionais,
recessão, entre outros.
Figura 14 – Tipos de risco de uma carteira de investimentos.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Gitman (2004).
O risco não diversificável é considerado o risco relevante em uma carteira de
investimentos, pois ele não pode ser reduzido com o efeito da diversificação da
carteira. Ainda que o investidor queira reduzir ao máximo o risco, ele não conseguirá
eliminar esse risco, por isso no momento de elaborar uma carteira de investimentos o
administrador ou o acionista deve se preocupar com esse risco, pois sua mensuração é
essencial para a seleção de ativos com as características mais propícias para se obter a
melhor relação risco/retorno.
Já o risco diversificável (ou não sistemático) é aquele que pode ser reduzido com
a diversificação da carteira de investimentos, pois se trata de um risco inerente a
fatores da empresa. Por exemplo, riscos ambientais, greves, decisões de agências
reguladoras, ações judiciais, risco financeiro, risco operacional, enfim, os riscos que
afetam a empresa especificamente ou o setor em que atua. Conforme o número de
ativos aumenta na carteira, esse risco vai reduzindo, podendo chegar próximo ao zero
(situação mais rara, mas pode ser eliminado). Como existe o risco relacionado ao
mercado (risco sistemático), mesmo que o investidor prepare uma carteira composta
por todos os ativos do mercado o risco nunca será zero, mas o risco diversificável
pode ser reduzido significativamente com a diversificação da carteira.
A diversificação de uma carteira garante que eventos malsucedidos de uma
empresa (ou setor) sejam compensados com bons eventos de outras empresas, assim
o investidor consegue equilibrar os retornos e reduzir o risco de perda financeira. Por
isso deve ser observada a correlação entre os ativos para evitar que a carteira seja
composta por ativos que se movimentem no mesmo sentido, pois se um ativo não
estiver com desempenho satisfatório, poderá ser compensado por outro que está com
bom desempenho.
3.7 Risco e retorno: modelo de formação de preços de ativos (Capital Asset
Pricing Model – CAPM)
O preço de um ativo é afetado diretamente pelo risco e retorno esperados do
investimento ou da empresa emissora do ativo. A análise por parte do administrador
financeiro ou de um acionista deve ser cuidadosa para que se obtenha o retorno
adequado com o nível de risco a que se está exposto.
O modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) ajuda a mensurar o preço de um
ativo com base no seu risco e no retorno exigido para se aplicar nele. Como existe o
risco diversificável relacionado a fatores específicos da empresa, esse risco afeta as
oportunidades de investimentos e, consequentemente, o valor do ativo (riqueza dos
acionistas). E o risco não diversificável é o risco relevante, que indica o quanto a
empresa é sensível às variações do mercado.
O modelo CAPM relaciona o risco não diversificável ao retorno para todos os
ativos. Quanto mais alto o risco de um ativo, maior tende a ser o retorno exigido para
se aplicar nele. Ou seja, o investidor exige um prêmio por se expor a esse risco mais
elevado, e esse prêmio deve ser adequado com o nível de risco do investimento. Por
esta razão, o modelo CAPM é uma ferramenta importante, já que ajuda a relacionar o
risco do ativo com as taxas de retorno.
Como o risco relevante para uma carteira é o risco não diversificável, o modelo
CAPM traz a ideia de que mensurar esse risco é essencial para saber o quanto ele
representa na carteira de investimentos, e assim fornecerá o retorno exigido para se
aplicar no ativo com base no risco a ele associado. Cada ativo possui um risco
diferente, que pode ser maior ou menor dependendo do tipo de empresa. Quanto mais
os retornos da empresa variarem em função das alterações do mercado em geral, maior
o risco dessa empresa. E esse risco individual dos ativos é que vai formar o risco de
uma carteira de investimentos, por isso é tão importante saber mensurar o risco
individual dos ativos para saber o quanto eles contribuem para o risco e o retorno da
carteira.
Para entender melhoressa relação, suponha que uma proposta fosse feita a você:
ao jogar uma moeda para cima, se cair cara você ganha R$ 15.000,00, mas se cair coroa
você perde R$ 10.000,00. Como você tem 50% de chance que caia cara e 50% de
chance que caia coroa, o retorno neste caso seria de:
0,5 (15.000,00) + 0,5 (–10.000,00) = 7.500,00 – 5.000,00 → 2.500,00
Você tem a chance de ganhar R$ 2.500,00 de retorno com a aposta, mas o risco é
alto. Agora suponha que a proposta fosse feita da seguinte forma: você tem cem
chances de atirar a moeda para cima, cada vez que cair cara você ganha R$ 150,00, mas
se cair coroa você perde R$ 100,00. Agora você teria a chance de que as cem vezes que
a moeda fosse atirada para cima caísse cara, e você ganhasse os R$ 15.000,00, mas
também poderia ocorrer de 100% das vezes cair coroa e você perdesse R$ 10.000,00.
A diferença é que o risco agora foi diluído para cem jogadas, e antes era apenas uma
jogada. Observa-se que as chances de conseguir os R$ 2.500,00 com as cem chances de
atirar a moeda aumentaram bem mais, pois mesmo que a cada jogada exista o risco de
perder R$ 100,00, no geral o risco da proposta reduziu.
Em outras palavras, cada ativo que compõe a carteira possui um risco, que,
somados, darão o risco geral da carteira. Aquele risco que não pode ser eliminado é o
risco mais relevante, porque mesmo que se aumente a quantidade de ativos, esse risco
permanece. E saber como o ativo se comporta perante esse risco é que dará o retorno
exigido para se investir nesse ativo, pois o risco que pode ser diversificado é mais fácil
de eliminar. E o modelo CAPM ajuda nessa etapa de descobrir como os ativos se
comportam diante das alterações gerais do mercado, pois faz essa relação entre o risco
da empresa e os retornos exigidos para se investir nela (no caso nos ativos da
empresa).
O modelo CAPM é calculado da seguinte forma:
Ki = Rf + β (Km – Rf)
em que:
Ki = retorno exigido pelo ativo i
Rf = retorno do ativo livre de risco, como os títulos públicos, por exemplo.
β = coeficiente beta, que indica o risco não diversificável do ativo i
Km = taxa de retorno do mercado
Observa-se que o retorno exigido para se aplicar no ativo é igual ao retorno do
ativo livre de risco do mercado, somado a um prêmio de mercado relacionado com o
risco não diversificável que é medido pelo coeficiente beta:
A diferença entre o retorno oferecido pelo mercado e retorno dos ativos livres de
risco se chama prêmio de mercado, pois é um diferencial ganho por se arriscar mais ao
aplicar no ativo enquanto poderia apenas investir no ativo livre de risco e não correr
nenhum risco (ou risco quase zero). No Brasil, pode-se dizer que os títulos públicos
são considerados com risco baixíssimo, praticamente zero, pois, em tese, o governo
não quebra.
E o retorno de mercado seria o retorno da carteira formada por todos os ativos
do mercado, que pode ser representado pelo retorno do Ibovespa (Índice da Bolsa de
Valores de São Paulo), que é composto por uma carteira que representa em torno de
80% de todos os ativos mais negociados no mercado, sendo assim uma medida
relevante de retorno de mercado. Mas existem outros índices que medem os retornos
de acordo com suas metodologias, dependendo de cada análise que está sendo feita.
O prêmio pelo risco em investir no ativo representa o quanto o investidor deseja
ganhar para aplicar seus recursos no ativo. Ali está a medida do beta, que multiplicado
pelo prêmio de mercado dará o quanto a mais se exige receber além do retorno do ativo
livre de risco. Quanto maior o risco, maior será o beta e, consequentemente, maior será
esse prêmio pelo risco.
3.7.1 Coeficiente beta (β)
O coeficiente beta (β) é uma medida do risco não diversificável do mercado, pois
ele mede quão sensível é o ativo em relação às variações do mercado. Ou seja, como os
retornos do ativo reagem quando há uma alteração nas condições do mercado. Quanto
maior o beta, mais arriscado é o ativo, pois significa que ele é mais sensível às
mudanças no mercado.
E quanto menor o coeficiente beta, menor o risco do ativo. O coeficiente beta
para o retorno de mercado é considerado como um, sendo que betas acima de um são
considerados mais arriscados, e betas abaixo de um como menos arriscados.
Para saber o coeficiente beta de um ativo, deve ser utilizada a série de retornos
históricos do ativo e do mercado para o período em análise. Ao se colocar os retornos
do ativo e os retornos do mercado no sistema estatístico para análise, os dados serão
organizados de modo que formarão pares (um ponto é o retorno do ativo, e outro o
retorno do mercado), e assim o sistema busca uma forma de relacionar os movimentos
do retorno do ativo em função dos movimentos dos retornos do mercado.
A técnica estatística que fornece o coeficiente beta é a análise de regressão por
mínimos quadrados, que mede o quanto o retorno do ativo varia a cada unidade de
variação do retorno do mercado, quantitativamente.
A fórmula do coeficiente beta é a seguinte:
na qual:
Ki = retorno do ativo i
Km = retorno do mercado
σ2m = variância do retorno de mercado (desvio-padrão ao quadrado)
Ou seja, o coeficiente beta é encontrado dividindo-se a covariância dos retornos
do ativo e do mercado pela variância dos retornos do mercado. Quanto maior for o
coeficiente beta, maior tende a ser a sensibilidade do ativo em relação às mudanças de
retornos do mercado.
Para saber o coeficiente beta de uma carteira de investimentos, basta somar o
beta de cada ativo individualmente e ponderar por sua participação na carteira de
investimentos:
A soma dos betas individuais, ponderados conforme o peso do ativo na carteira,
dará o coeficiente beta da carteira de investimentos.
Conforme o grau de aversão ao risco dos investidores, o retorno exigido pode
variar. Em geral, os investidores são mais avessos ao risco, o que faz com que o
retorno para aplicar no ativo seja maior em função do risco. Alguns eventos que
ocorrem no mercado podem mudar a preferência dos investidores, e como já foi
discutido no capítulo anterior, esse é um fator que modifica a percepção do valor do
dinheiro no tempo, interferindo nas decisões de investimentos.
Se ocorrer uma grande crise na bolsa de valores, por exemplo, os investidores
aumentarão sua aversão ao risco, exigindo muito mais para aplicar nos ativos. Se a
economia está indo bem, pode ser que o nível de aversão seja menor, o que reflete em
retornos exigidos menores também. Logo, o prêmio pelo risco varia em função da
aversão ao risco. Variações nas expectativas inflacionárias também fazem com que o
retorno exigido mude por parte dos investidores, pois se existe expectativa de
aumento ou redução da inflação o retorno exigido pode ser maior ou menor, conforme a
percepção do mercado.
Exemplo do modelo CAPM: suponha que um investidor esteja analisando o preço
que uma ação está sendo negociada no mercado, e comparando com o modelo CAPM
para ver se o preço reflete o risco a que está se sujeitando ao investir nela. Os dados
que ele consegue com base nos históricos são os seguintes:
Beta: 1,2
Taxa de retorno do ativo livre de risco (Rf) = 8,5%
Taxa de retorno do mercado (Km) = 10%
Com essas informações, o investidor vai calcular o preço da ação baseado no
modelo CAPM:
Ki = Rf + β (Km – Rf)
Ki = 8,5 + 1,2 (10 – 8,5)
Ki = 10,3
Isso significa que se exige 10,3% de retorno para se investir nessa ação. Se o beta
da empresa passasse para 0,8, observe como ficaria o retorno exigido:
Ki = Rf + β (Km – Rf)
Ki = 8,5 + 0,8 (10 – 8,5)
Ki = 9,7
O retorno exigido baixou para 9,7% quando o beta baixou, visto que o risco da
ação reduziu.
O modelo CAPM se baseia em dados históricos para precificar os ativos. Mas
sempre é bom lembrar que, como os dados históricos não necessariamente refletem
comportamentos futuros, é preciso fazer análise mais cuidadosa e usar o modelo como
base para valores aproximados, e fazer os ajustes necessários com base nas
expectativas futuras.
Outro aspecto importante de se ressaltar é que o modelo CAPM é baseado na
hipótese deum mercado eficiente, no qual não existe assimetria de informações, um
mercado com muitos investidores pequenos, com expectativas semelhantes sobre os
ativos, sem restrição de investimentos, sem custos ou impostos nas transações, e com
perfil de investidores com aversão ao risco. A teoria do mercado eficiente é um
paradigma, mas é o que até agora melhor explica o comportamento do mercado. Por
isso o modelo CAPM é bastante utilizado nas decisões de investimento, pois mesmo
que se baseie em uma situação hipotética, seus fundamentos explicam o
comportamento dos ativos no mercado.
Para memorizar
Risco: é a possibilidade de perda financeira.
Retorno: é a rentabilidade obtida com um investimento em relação ao valor
inicialmente aplicado.
Liquidez: facilidade de negociação de um ativo, facilidade de transformar o ativo em
dinheiro. Os títulos bastante negociados no mercado são considerados mais
líquidos que aqueles que possuem poucas movimentações.
Desvio-padrão: é uma medida estatística que mede o risco de um ativo, mede as
variações dos retornos em relação à média dos retornos, ou seja, o quanto os
retornos se afastam da média.
Coeficiente de variação: é uma medida estatística de dispersão que ajuda a
mensurar o risco dos ativos que possuem retornos esperados diferentes.
Correlação entre ativos: existe correlação quando os retornos dos ativos variam
com movimentos no mesmo sentido ou em sentido contrário. Ou seja, quando um
varia, o outro também varia na mesma direção (correlação positiva) ou no sentido
oposto (correlação negativa).
Risco total de uma carteira de investimentos: formado pelo risco diversificável
(aquele que pode ser reduzido com a diversificação da carteira) e o risco não
diversificável.
Capital Asset Pricing Model (CAPM): é um modelo que ajuda a mensurar o preço de
um ativo com base no seu risco e no retorno exigido para se aplicar nele. Ele
relaciona o risco não diversificável ao retorno para todos os ativos. Quanto mais
alto o risco de um ativo, maior tende a ser o retorno exigido para se aplicar nele.
Taxa de retorno do ativo livre de risco: é a taxa de retorno oferecida por um ativo
que possui risco praticamente zero, como, por exemplo, títulos públicos.
Prêmio de mercado: diferencial recebido por se investir em um ativo que não é livre
de risco. É a diferença entre o retorno oferecido pelo mercado e o retorno dos
ativos livres de risco.
Prêmio pelo risco: é o diferencial que se ganha por investir em um determinado
ativo. É medido pelo prêmio de mercado, multiplicado pelo coeficiente beta.
Coeficiente beta: é uma medida do risco não diversificável do mercado, pois ele
mede quão sensível é o ativo em relação às variações do mercado. Ou seja, como os
retornos do ativo reagem quando há uma alteração nas condições do mercado.
Quanto maior o beta, mais arriscado é o ativo, pois significa que ele é mais sensível
às mudanças no mercado.
REFERÊNCIAS
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Finanças Corporativas: financiamento e gestão de
risco. Porto Alegre: Bookman, 2005.
BRIGHAM, Eugene F; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e prática. 10. ed.
São Paulo: Cengage Learning, 2008.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplicadas. Porto Alegre: Bookman, 2002.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson
Addison Wesley, 2004.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2. ed.
São Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, Carlos Patrício. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2002.
SMAILES, Joanne; McGRANE, Angela. Estatística aplicada à administração com Excel. São Paulo:
Atlas, 2007.
ZANINI; F. A. M.; ZANI, João. Curso Básico de Finanças: Preparatório para a Certificação CPA-10
ANBID. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.
Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.
CAPÍTULO 4
AVALIAÇÃO DE TÍTULOS: FUNDAMENTOS DE
AVALIAÇÃO, AVALIAÇÃO DE TÍTULOS DE DÍVIDA E
AVALIAÇÃO DE AÇÕES
Neste capítulo, serão apresentados os fundamentos de avaliação de títulos de dívida e de
ações. Você vai aprender os fundamentos das taxas de juros, o impacto das mudanças de
mercado que podem influenciar na avaliação dos títulos de dívida e como essas mudanças
pode influenciar nos recursos que a empresa pretender captar com títulos de dívida. Serão
estudados ainda os fundamentos de avaliação de ações e as formas para se chegar ao valor de
uma ação.
4.1 Fundamentos da taxas de juros e o retorno exigido
Os agentes superavitários da economia possuem recursos para aplicar no
mercado, mas, para tanto, desejam ser recompensados com retornos compatíveis com
os riscos a que estão sujeitos. Ao se tomar recursos emprestados, o agente fornecedor
dos recursos cobra uma taxa de juros pelo uso do dinheiro durante o período acordado.
Quando se adquire títulos de propriedade, como as ações, o investidor exige um
retorno para aplicar seu dinheiro nesses ativos. Observa-se que sempre que houver
essa intermediação de recursos de um agente poupador para outro deficitário, o agente
poupador exigirá um valor que pode ser taxa de juros ou retorno do investimento.
As taxas de juros representam o custo do dinheiro pelo empréstimo dos
recursos. A taxa básica de juros da economia, a Selic, é determinada pelo Conselho de
Política Monetária (COPOM), onde a cada reunião é definido se a taxa de juros
aumentará, se manterá no mesmo percentual, ou se baixará. Essa variação da taxa de
juros impacta diretamente na economia do país, visto que quanto maior a taxa de
juros, menor o fluxo de recursos e menor o crescimento da economia. E quanto menor
for a taxa de juros, mais recursos circulam e a economia fica mais aquecida. Isso
porque a taxa de juros representa o custo do dinheiro, ou seja, paga-se mais pelo
financiamento quando a taxa de juros é alta, e por isso ocorre desaquecimento da
economia. As empresas e as pessoas físicas ficam menos propensas a gastar mais
quando existe instabilidade econômica.
O retorno exigido para se investir em títulos no mercado também é influenciado
pelas expectativas das taxas de juros. Quanto maior o prazo de um investimento,
maiores tendem a ser as variações no mercado, e por isso maior o risco envolvido. Se
existe probabilidade de maior risco, o retorno exigido será maior para compensar esse
risco. Lembrando que a taxa de juros nominal, aquela que é cobrada por quem
empresta ou aplica os recursos, contém a taxa de inflação em sua composição, e por
isso para saber a taxa de juros real deve ser descontada a taxa de inflação da taxa de
juros nominal. A taxa de juros real é que vai dizer qual o retorno sobre o investimento
ou qual o ganho com o empréstimo dos recursos.
4.2 Estrutura da taxa de juros – teorias
O comportamento das taxas de juros pode ser explicado por três teorias: teoria
das expectativas, teoria da preferência por liquidez e teoria da segmentação de
mercados. É importante entender essas teorias porque, conforme as taxas de juros
variam no mercado, os valores dos títulos negociados podem variar também, afetando
os agentes poupadores e os deficitários.
A primeira teoria é das expectativas. Ela diz que a curva da taxa de juros vai
refletir as expectativas do investidor quanto à variação das taxas de juros futuras e da
inflação. Se existe expectativa de aumento da taxa de inflação, as taxas de juros futuras
tenderão a ser maiores também. Caso a expectativa seja de inflação menor, as taxas de
juros tenderão a ser menores no futuro.
Figura 15 – Curva das taxas de juros.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Gitman (2004).
A curva das taxas de juros mostra como eles se comportam ao longo do tempo
em função das variáveis envolvidas. No caso da teoria das expectativas, se existe
tendência a um aumento das taxas inflacionárias para período futuro, as taxas tenderão
a seguir uma curva ascendente. Caso ocorra expectativa contrária, a curva tenderá a ser
descendente. E se a expectativa é de estabilidade, as taxas dejuros manterão um
movimento estável, com a curva na horizontal.
A segunda teoria que explica a curva das taxas de juros é a teoria da preferência
por liquidez. O conceito de liquidez é a rápida ou fácil transformação de um
investimento em dinheiro, o que em geral ocorre em aplicações de curto prazo.
Investimentos de curto prazo oferecem taxas menores de retorno porque oferecem
risco menor, visto que o tempo de aplicação é menor e por isso ocorrem menos
variações no mercado que poderiam afetar esse investimento. Já no caso de
investimentos de longo prazo, as taxas tendem a ser maiores porque o risco envolvido
é maior também, visto que o prazo maior pode levar a mais variações no mercado que
impactam nos retornos do investimento. Logo, os tomadores de recursos estariam
também mais dispostos a pagar taxas maiores para recursos de longo prazo do que de
curto prazo. A curva das taxas de juros para títulos de longo prazo apresentará
tendência a ser ascendente, visto que as taxas aumentam ao longo do tempo.
E a terceira teoria que explica a variação da curva das taxas de juros é a teoria da
segmentação de mercado. De acordo com essa teoria, o mercado financeiro oferece
recursos de forma segmentada entre curto e longo prazo, e, para tanto, as taxas de
juros serão diferentes conforme a segmentação do mercado. A demanda por recursos
de curto prazo vai ser determinada por certa taxa de juros condizente com o prazo da
aplicação, o mesmo ocorrendo para uma demanda de recursos de longo prazo. Em
geral, recursos de curto prazo possuem taxas menores, e recursos de longo prazo
apresentam taxas maiores, o que resulta em uma curva de juros ascendente. Isso varia
em função do equilíbrio entre a oferta dos recursos de curto e longo prazo com a
demanda de curto e longo prazo. Caso os juros de curto prazo sejam maiores que os
de longo prazo, a curva será descendente.
4.3 Títulos de dívida
Um título de dívida representa uma obrigação de uma empresa perante um
investidor. É uma forma de captação de recursos no mercado, pois em vez de tomar
recursos emprestados em instituições financeiras, uma empresa emite títulos e em
troca se compromete a devolver o valor tomado, com juros determinados dentro do
prazo estipulado na obrigação. Quem compra um título de dívida se torna um credor
do emissor do título, com direitos a receber seu valor de volta com os juros conforme
acordado. Alguns tipos de títulos pagam juros, por exemplo, semestralmente, outros
pagam somente na data de resgate juntamente com o capital principal, depende de
cada tipo de título.
Os emissores de títulos de dívida podem ser tanto empresas privadas como o
próprio governo, e as taxas de juros pagas variam de acordo com o grau de risco que
envolve o investimento. O governo emite os conhecidos Títulos Públicos, que servem
para financiar o orçamento público. O governo se torna um devedor para quem adquire
os títulos e, conforme o tipo de título emitido, ele paga determinada taxa de juros e o
valor do montante aplicado ao final do prazo de resgate do título. Esses títulos
possuem risco muito baixo e alta liquidez, pois o próprio governo recompra os títulos
de quem quer vender para equilibrar as finanças.
As empresas que são sociedades anônimas (S.A.) podem emitir, por exemplo,
notas promissórias para obter recursos de curto prazo para capital de giro e
debêntures para recursos de médio e longo prazo. As debêntures podem ainda ser
convertidas em ações se forem debêntures conversíveis, e ainda podem pagar cupons
de juros, prêmios, participação no lucro, entre outros. Observa-se que esses títulos de
dívida podem ser emitidos por empresas que possuam registro na Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) e autorização para emissão dos títulos.
As instituições financeiras operam algumas transações interbancárias e utilizam
instrumentos de captação de recursos no mercado com característica de renda fixa. São
os Certificados de Depósitos Bancários (CDBs) e os Recibos de Depósitos Bancários
(RDBs), títulos emitidos pelos bancos para captação de recursos no mercado. Podem
ser prefixados ou pós-fixados, sendo que seus fluxos de caixa ou o indexador que vai
remunerar o título são conhecidos no momento da compra.
Os títulos emitidos por instituições privadas apresentam alguns riscos: risco de
crédito, risco de liquidez, risco de mercado. O risco de crédito é associado à
possibilidade de inadimplência por parte de quem emitiu o título, que pode ocorrer
por problemas de gestão, situação financeira complicada, falta de fluxos de caixa, entre
outros. O risco de liquidez está associado à dificuldade de negociar esses títulos
quando se desejar fazê-lo. E o risco de mercado está associado a todas as possíveis
variações que ocorrem no mercado, tais como inflação, política, câmbio, guerras, crises
mundiais, entre outros. São riscos que afetam os emissores de alguma forma, e quem
adquire os títulos está sujeito ao comprá-los.
4.3.1 Valor nominal de um título de dívida
O valor nominal de um título de dívida é o valor de face do título, é o valor que o
emissor promete pagar na data de vencimento do título. Pode ser ainda definido como
o valor tomado emprestado pelo emissor, o valor principal. Esse valor será
reembolsado a quem comprou o título com os devidos juros, conforme contratado na
data de vencimento do título.
4.3.2 Cupons de juros
Cupons de juros são pagamentos de juros no decorrer no tempo de aplicação, ou
seja, o emissor paga periodicamente juros sobre o valor captado e, na data de
vencimento, devolverá o valor do principal.
Alguns títulos pagam cupons de juros semestralmente, outros anualmente, como
se fossem um aluguel pelo uso do capital por parte do emissor. No momento em que o
título é emitido, define-se o pagamento ou não de cupons de juros, além da forma de
pagamento e periodicidade, se for o caso.
4.3.3 Data de vencimento
A data de vencimento do título é a data em que o mesmo será liquidado, ou seja,
é quando deverá ser devolvido o valor nominal mais os juros, conforme o caso. Se o
emissor paga cupons de juros, o valor nominal será pago na data de vencimento e os
juros pagos conforme a periodicidade dos cupons de juros.
Para títulos que podem ser convertidos em ações da empresa, como no caso das
debêntures, na data de vencimento o investidor pode trocar o valor investido por
ações da empresa emissora, tornando-se acionista da empresa a partir deste momento.
4.3.4 Amortização do valor nominal
A amortização ocorre quando o valor principal é reembolsado antes da data de
vencimento do título, ou seja, conforme determinado no momento da emissão do
título, o valor é pago ao investidor aos poucos e não somente ao final do prazo de
investimento.
4.4 Avaliação de um título de dívida
Para saber o valor atual de um título de dívida, deve ser calculado o valor
presente de todos os seus fluxos de caixa esperados, ou seja, devem ser trazidos a
valor presente todos os fluxos de caixa que se espera obter com o título, descontados a
uma taxa de retorno exigida para aplicar no título.
Pode ser expresso da seguinte forma:
em que:
PV = valor presente do título
FC = fluxo de caixa esperado
k = taxa de retorno requerida
n = período
Os fluxos de caixa são resultados que se espera receber com a aplicação. Ou seja,
são valores gerados pelo emissor durante o período do investimento. Os fluxos de
caixa podem ser gerados periodicamente, ou somente no final do período de aplicação.
O conceito de valor presente, que foi estudado no Capítulo 2, Taxas de Juros e o
Valor do Dinheiro no Tempo, volta agora para ser usado na avaliação dos títulos. O
valor presente pode ser influenciado diretamente pela expectativa que se tem sobre o
título, sobre os fluxos de caixa que ele pode gerar no futuro. A taxa de desconto para
aplicar na fórmula é relacionada com o risco do ativo que é percebido no mercado e
com a expectativa de inflação.
Quando o título paga cupons de juros periodicamente, a avaliação do valor
presente do título pode ser feita da seguinte forma:
Observa-seque o valor nominal, ou valor de face do título, deve ser trazido a
valor presente também para somar aos fluxos de caixa de cupons de juros pagos.
Assim chega-se ao valor presente do título.
Por exemplo, suponha que um investidor adquira um título de dívida por R$
1.000,00, por prazo de cinco anos. Suponha ainda que esse título pague cupons de
juros de 10% ao ano, pagos anualmente. Considerando que o investidor exija retorno
de 15% a.a., para saber por quanto o título pode ser negociado hoje deve ser aplicada a
fórmula:
Caso o investidor exigisse uma taxa de retorno de 10%, o valor do título passaria
a ser de R$ 1.000,00. Observa-se que o valor presente do título varia em função da taxa
de retorno exigida pelo investimento, que pode ser influenciada por uma alteração no
risco do emissor e/ou por variações no custo do dinheiro na economia.
Lembrando que quanto maior o prazo, maiores podem ser as variações das taxas
de juros no mercado, e por isso o risco é maior. Com risco maior, o retorno exigido será
maior por causa das variações que podem ocorrer. Como já comentado nessa seção, a
expectativa em relação aos fluxos de caixa que podem ser gerados com o título é que
vai determinar a taxa pela qual os fluxos de caixa serão descontados para se descobrir o
valor presente do título. E o valor presente é o valor pelo qual o título seria negociado
em um momento atual.
4.4.1 Retorno esperado até o vencimento (Yield to Maturity – YTM)
O retorno esperado até o vencimento é a taxa de retorno que se espera obter com
o investimento, ou seja, é o retorno esperado até a data de vencimento do título. Em
outras palavras, será o retorno obtido se o investidor que comprou o título mantiver o
investimento até o vencimento.
O retorno esperado até o vencimento (YTM) pode ser encontrado por
aproximação pela seguinte fórmula:
na qual:
PV = valor presente do título
J = valor dos juros
M = valor nominal do título
n = período até o vencimento do título
Ou ainda pode ser encontrado pela mesma fórmula do valor presente do título,
desde que as informações sobre o período, os fluxos de caixa, o valor presente e o
valor nominal sejam informados.
4.5 Avaliação de ações
Muitos fundamentos que vimos sobre avaliação de títulos podem ser aplicados
na avaliação de ações, só que agora serão discutidos os conceitos e ferramentas de
análise de ações para os investidores. Para entender melhor o que será discutido a
seguir, primeiro é preciso entender o que são as ações de uma empresa.
O capital que uma empresa possui é formado uma parte por capital próprio e
outra parte por capital de terceiros:
Figura 16 – Estrutura de capital de uma empresa.
Fonte: elaborada pela autora, com base no Manual de Contabilidade Societária (2010).
Observa-se que os recursos que dão origem aos ativos da empresa são oriundos
do passivo, que, por sua vez, se divide em passivo circulante e passivo não circulante
e patrimônio líquido. No passivo, estão as obrigações da empresa perante os terceiros
que lhe fornecem recursos, e no patrimônio líquido estão os recursos próprios da
empresa.
Ou seja, existe uma parte que representa capital de terceiros, e outra parte é de
capital próprio da empresa. A parte de capital de terceiros pode ser tanto de curto
prazo (passivo circulante) como de longo prazo (passivo não circulante), e representa
a parcela de recursos que a empresa obtém de terceiros para financiar seu ativo. Já o
capital próprio é a parte que representa o capital da empresa, formado por recursos de
acionistas, de lucros retidos, reservas, entre outros. A essa combinação de capital de
terceiros e capital próprio se dá o nome de estrutura de capital, que será vista no
Capítulo 7.
As ações estão no patrimônio líquido, pois são parte do capital próprio da
empresa. As ações representam a parte mínima do capital social da empresa que é uma
sociedade anônima. Quando a empresa negocia ações no mercado, significa que oferece
parte de seu capital social para acionistas que queiram investir na empresa, sendo que
aqueles que adquirem ações se tornam sócios da empresa. No caso das ações, quem
compra as ações vira sócio da empresa com o percentual proporcional ao volume de
ações que possuir, diferentemente do caso de compra de títulos de dívida, na qual
quem adquire os títulos se torna um credor da empresa. Isso tudo é importante para
que se entenda os fundamentos de avaliação de ações, pois neste caso se está falando
de avaliação de títulos de propriedade que representam o capital próprio da empresa,
e por isso tem natureza diferente dos títulos de dívida.
As ações podem ser ordinárias ou preferenciais. As ações ordinárias são aquelas
que dão direito a voto, e as ações preferenciais não dão direito a voto, mas garantem
alguns benefícios no recebimento dos dividendos (preferência e valores maiores que no
caso das ações ordinárias). Para entender melhor o risco que envolve o investimento
em ações, vale lembrar que os acionistas são os últimos na lista de preferência por
receber ativos no caso de uma quebra da empresa: primeiramente são priorizados os
funcionários e clientes, depois vem o governo e os credores e, por fim, aparecem os
acionistas na lista de prioridades.
Esse é um aspecto que faz com que o retorno exigido seja maior, visto que são os
últimos a receber distribuições de ativos. Os acionistas possuem risco maior do que os
credores e, por esta razão, o custo de capital próprio é maior que o custo com capital
de terceiros. Lembrando que outros riscos ainda afetam as decisões de investimentos
em ações: risco de crédito, risco de mercado, risco de liquidez, risco de inflação, risco
operacional, risco financeiro, enfim, tudo o que pode influenciar no valor das ações no
mercado é um risco para o acionista.
4.5.1 Fluxos de caixa de ações
Os acionistas de uma empresa esperam receber alguns fluxos de caixa pelo
investimento. Os fluxos de caixa são os dividendos que se espera que sejam crescentes
ao longo do período. É com base nesses possíveis fluxos de caixa que as ações são
avaliadas, sendo que existe a tendência de compra quando se considera que o preço da
ação está abaixo do que realmente vale, e de venda quando se observa que o valor da
ação está acima do que realmente vale. Se a ação estiver subavaliada, significa que em
algum momento o preço vai subir, pois o mercado ainda não percebeu o valor real da
ação. Quando o valor subir, quem adquiriu ações ganhou com a diferença do valor. Já
quando as ações estão superavaliadas, significa que o preço pode cair a qualquer
momento, pois o valor real ainda não foi percebido pelo mercado.
O retorno exigido pode ser encontrado por meio do modelo Capital Asset
Pricing Model (CAPM). Suponha que se espera obter fluxo de caixa de R$ 10,00 sobre
uma ação que está sendo negociada no mercado por R$ 80,00. O retorno esperado é,
portanto, de 10,00/80,00 = 12,5%. Se considerar que a empresa emissora da ação
possui um beta de 1,2, que o retorno do ativo livre de risco do mercado é de 8% e que
o retorno de mercado é de 11%, o retorno exigido para se aplicar nela será:
Ki = Rf + β × (Km – Rf)
Ki = 8 + 1,2 × (11 – 8)
Ki = 11,6%
Observa-se que o retorno exigido é menor que o retorno esperado da ação, o que
mostra que a ação pode estar subavaliada no mercado. Sendo assim, quem comprar
essas ações poderá ganhar no momento em que o valor delas subir no mercado. Agora
suponha que por algum motivo o beta da empresa se alterou para 1,5. O retorno
exigido passa então a ser:
Ki = Rf + β × (Km – Rf)
Ki = 8 + 1,5 × (11 – 8)
Ki = 12,5%
Agora o retorno exigido passou a ser igual ao retorno esperado, o que reflete um
preço justo no mercado. Ou seja, a ação está em equilíbrio no mercado, nem
subavaliada nem superavaliada.
Mas para mostrar outra alteração nessa expectativa, suponha que o beta da
empresa passasse a ser ainda maior: 1,8. Agora o retorno exigido para investir na ação
será o seguinte:
Ki = Rf + β × (Km – Rf)
Ki = 8 + 1,8 × (11 – 8)
Ki = 13,4%
Com essa alteração, o retorno exigido passou a ser maior queo retorno esperado
da ação. Isso pode significar que a ação está superavaliada no mercado, e que seu valor
pode cair a qualquer momento quando for percebido que os retornos esperados são
menores do que o retorno exigido pelo risco do ativo.
O beta está relacionado ao risco não diversificável, ou sistemático. Por isso,
qualquer alteração no risco de uma ação pode mudar consideravelmente seu retorno
exigido. Pode-se dizer ainda que, conforme o risco aumenta, o valor da ação tende a
diminuir no mercado, bem como se o risco cair o valor da ação tende a aumentar.
Essa avaliação de ações pressupõe que o mercado não é eficiente. A teoria de
mercado eficiente traz a ideia de um mercado bastante diversificado e com muitos
investidores, que são racionais e que rapidamente reagem às mudanças de mercado, no
qual os preços das ações já refletem todas as informações sobre as empresas, não
existe assimetria de informações, o mercado é muito competitivo e transparente, com
custos de transações muito baixos e alta liquidez no mercado secundário, enfim, uma
realidade que dispensa a avaliação do preço das ações, já que não há ações
superavaliadas ou subavaliadas.
Apesar de essa teoria ser um paradigma, alguns preferem não acreditar e
procurar no mercado por ações que estão baratas e com expectativas de retornos
esperados maiores. Mas ainda é a teoria que melhor explica os movimentos do
mercado, por isso muitos autores a defendem. A teoria de mercado eficiente é a teoria
de um mercado perfeito, com um cenário mais difícil de encontrar na realidade, e por
isso, gera discussão entre os pesquisadores.
4.5.2 Valor presente dos fluxos de caixa de uma ação
O conceito de valor presente de títulos volta a ser utilizado para se descobrir o
valor de uma ação no mercado. Se existem fluxos de caixa esperados (dividendos),
basta trazer esses valores ao valor presente para saber o preço de uma ação:
em que:
PV = valor da ação
D = dividendo esperado ao final de cada período
K = taxa de retorno exigida (modelo CAPM)
Importante lembrar que o preço da ação não é o sinônimo de valor da ação. O
preço é o valor pelo qual a ação é negociada no mercado, enquanto o valor da ação é o
valor que ela realmente vale, ou seja, é o valor que reflete os benefícios futuros que se
espera obter com o investimento.
4.5.3 Modelo de crescimento nulo de dividendos
Quando não existe expectativa de crescimento da empresa, os dividendos tendem
a ser constantes. Ou seja, não se prevê crescimento dos fluxos de caixa. Nessa
situação, para se chegar ao valor presente da ação deve ser aplicada a seguinte fórmula:
na qual:
PV = valor presente da ação
D1 = dividendos esperados constantes
Ki = taxa de retorno exigida
Por exemplo, suponha que uma ação pague dividendos constantes de R$ 10,00 ao
ano e que o retorno exigido para se investir nela seja de 15%, o valor da ação ficaria
assim:
PV = D1/Ki
PV = 10,00/0,15
PV = 66,67
Poderia ser ainda igualado ao valor presente de uma perpetuidade de dividendos,
que seria descontada a uma taxa de retorno exigida Ki:
Para uma ação preferencial, por exemplo, esse modelo poderia ser usado
também, apenas seria preciso substituir os dividendos previstos no lugar de D1 e a
taxa de retorno exigida no lugar de Ki.
4.5.4 Modelo de crescimento constante de dividendos – modelo de Gordon
Neste modelo, a expectativa é de que os dividendos vão crescer constantemente,
ou seja, que os fluxos de caixa esperados são crescentes, mas menor que o retorno
exigido. Crescimento constante de dividendos pressupõe uma taxa de crescimento
constante para a empresa. Pode ser calculado da seguinte forma:
em que:
D = dividendos esperados
Ki = retorno exigido
g = taxa de crescimento constante da empresa
A forma de calcular é a mesma de uma perpetuidade crescente. Suponha que uma
empresa estime uma taxa de crescimento anual de 5% e que pague dividendos por ação
de R$ 5,00. Considerando que o retorno exigido para investir na ação é de 10%, o valor
da ação seria de:
PV = D1/Ki – g
PV = 5,00/0,10 – 0,05
PV = 100,00
O valor da ação seria, neste exemplo, de R$ 100,00.
4.5.5 Modelo de crescimento variável
Neste modelo, diferentemente do modelo de crescimento nulo e crescimento
constante, as expectativas de retornos futuros podem variar. Ou seja, o modelo prevê
que haverá mudança na taxa de crescimento dos dividendos devido ao diferente estágio
de crescimento que a empresa estiver.
Uma empresa apresenta taxas de crescimento diferentes conforme seu estágio de
vida. Há empresas que crescem mais no início, e depois se estabilizam, outras que
começam menos aceleradas, depois crescem mais e depois se estabilizam. Nenhuma
empresa pretende chegar à parte final desse ciclo, no qual existe a redução das taxas de
crescimento, e mesmo o fim da operação, mas é uma situação que pode ocorrer
também.
Com isso, o modelo prevê uma determinada taxa de crescimento para um
período (g1), e outra taxa de crescimento em um segundo momento (g2):
em que:
D0 = dividendos no período de crescimento inicial
Dn = dividendos no final período de crescimento inicial
g1 = taxa de crescimento da empresa no início
g2 = taxa de crescimento da empresa no final do período inicial
Ki = retorno exigido
n = tempo
Para que esses modelos de avaliação sejam mais próximos possíveis dos valores
reais das ações, as taxas de crescimento precisam ser estimadas de forma consistente,
bem como as taxas de retornos exigidos. Se essas estimativas estiverem imprecisas,
podem ocorrer variações de valor da ação que implicariam diferentes tomadas de
decisões sobre os investimentos: expectativas de retornos maiores que o retorno
exigido, tendência a comprar as ações; expectativas de retornos menores que o retorno
exigido, tendência de venda de ações. Por isso, esses modelos funcionam melhor
quanto mais próximas da realidade estiverem essas taxas de crescimento e de retorno
exigido.
4.5.6 Modelo de avaliação do fluxo de caixa livre
No caso de empresas que ainda não possuem históricos de dividendos, ou seja,
empresa em fase inicial de operação, o valor de suas ações pode ser avaliado por esse
modelo alternativo. Esse modelo na verdade calcula o valor da empresa como um todo,
prevendo seus fluxos de caixa livres da seguinte forma: o valor presente dos fluxos de
caixa livres é descontado a um Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), que
representa o custo futuro médio esperado de fundos no longo prazo.
A ideia de trazer a valor presente todos os fluxos de caixa permanece nesse
modelo, como se segue:
em que:
Vo = valor da empresa
FCL = fluxos de caixa livres esperados ao final de cada período
Ka = custo médio ponderado de capital da empresa
Todos os fluxos de caixa livres são trazidos a valor presente, descontados pela
taxa de custo médio ponderado de capital da empresa, que é o custo ponderado de
capital de terceiros e de capital próprio. Mas como esse modelo fornece o valor geral
da empresa, para saber o valor das ações da empresa é necessário que se façam alguns
ajustes, deduzindo do valor encontrado de Vo o valor das dívidas da empresa e das
ações preferenciais (se a empresa tiver esse tipo de ação):
Vf = Vo – Vd – Vp
em que:
Vf = valor final das ações
Vo = valor da empresa encontrado por meio do modelo
Vd = valor das dívidas
Vp = valor de mercado das ações preferenciais
4.5.7 Avaliação de ações pelo valor patrimonial
Essa é mais uma forma de avaliação de ações utilizando o valor patrimonial das
ações como referência. O modelo considera que, se todos os ativos da empresa fossem
vendidos pelo seu valor contábil e do valor da venda fossem deduzidas as obrigações,
o que sobrasse seria dividido entre os acionistas e representaria o valor das ações.
Esse modelo é mais simples e apresenta algumas limitações, pois se baseia em
dados históricos contábeis que podem ter defasagem em relação aos valores presentes.
Não são consideradas as expectativas de fluxos de caixa futuros nesse modelo.
4.5.8 Avaliação de ações pelo valor de liquidação
A avaliação pelo valor de liquidaçãoé um aperfeiçoamento do modelo pelo valor
patrimonial, pois aqui os ativos seriam vendidos pelo valor de mercado, os passivos
deduzidos e o restante que sobrasse seria então rateado entre os acionistas da
empresa. Esse valor seria então o valor das ações da empresa.
Mesmo sendo mais realista que o modelo pelo valor patrimonial, o modelo de
avaliação pelo valor de liquidação também não considera os fluxos de caixa futuros
para determinar o valor de uma ação.
4.5.9 Avaliação de ações pelo múltiplo preço/lucro (P/L)
A relação preço/lucro representa o quanto o investidor está disposto a pagar por
cada unidade monetária de lucro da empresa. Pode ser usado o preço/lucro médio do
setor como uma referência, calculando o valor de uma ação da seguinte forma:
P/L = lucro esperado por ação × preço/lucro do setor
Como este modelo considera os lucros esperados por ação, ou seja, os fluxos de
caixa esperados, ele é mais evoluído e mais útil do que os modelos pelo valor
patrimonial e pelo valor de liquidação.
4.6 Análise fundamentalista de ações
A análise fundamentalista tem como objetivo encontrar as ações com melhores
expectativas de valorização e de fluxos de caixa futuros, e o momento mais oportuno
para comprar essas ações. Esse tipo de análise é mais recente, com origem no final do
século XIX, e se fundamenta na análise de todos os aspectos econômico-financeiros da
empresa para determinar o valor da empresa.
Em outras palavras, a análise fundamentalista se baseia nos fundamentos
econômico-financeiros da empresa, analisando na seguinte sequência: (i) análise
macroeconômica e setorial em que a empresa está inserida; (ii) análise dos
fundamentos da empresa; (iii) valorização das ações da empresa. O desempenho da
empresa em meio ao contexto geral da economia e no meio em que ela está inserida
ajudará a determinar o seu valor no mercado.
Nesse tipo de análise, todas as informações disponíveis sobre a empresa são
analisadas, objetivando assim chegar ao valor intrínseco de uma ação. A premissa
desse tipo de análise é de que o valor pelo qual as ações são negociadas podem não
refletir todas as informações sobre a empresa, contrariando em parte a teoria de
mercado eficiente. De acordo com a análise fundamentalista, o mercado não é eficiente
no curto prazo (ainda que seja no longo prazo) e, por isso, é preciso buscar pelo valor
real das ações por meio da análise dos seus fundamentos.
Os passos para uma análise fundamentalista seguem a seguinte lógica:
a. análise da situação macroeconômica da empresa e do mercado em geral;
b. análise da empresa e seu setor de atuação;
c. determinação da variável que pode explicar o valor da empresa;
d. previsão da evolução da variável que pode explicar o valor da empresa;
e. determinação da taxa de desconto;
f. escolha do modelo de precificação.
Caso a ação esteja subavaliada, o seu preço de mercado está menor do que
realmente vale, pois existem expectativas de fluxos de caixa maiores que o retorno
exigido para se aplicar na ação. Logo, a orientação por meio da análise fundamentalista
seria de comprar essas ações que estão com preço menor que seu valor intrínseco.
Caso a situação seja oposta, uma ação que esteja com preço de mercado maior que seu
valor intrínseco, então ela deve ser vendida, porque em um momento breve o mercado
vai perceber isso e o preço dela tenderia a cair.
A análise fundamentalista se baseia nos seguintes fatores para determinar o valor
de uma ação: (i) demonstrações econômico-financeiras da empresa e de todas as
possíveis informações relevantes que possam ajudar a estimar as expectativas futuras
da empresa; (ii) a situação atual da economia e as estimativas futuras que possam
influenciar no valor das ações; (iii) nível de confiança do investidor em relação à
intervenções do governo na economia; (iv) lucro esperado no futuro; (v) futuros
investimentos e projetos da empresa; (vi) fontes de financiamento da empresa.
Entre as variáveis macroeconômicas que são analisadas, estão:
taxas de inflação;
nível de renda e do produto nacional;
importações e exportações do país;
nível de consumo;
taxas de juros;
nível de emprego;
taxas de câmbio;
crescimento real do PIB;
risco-país; entre outras.
Para a análise setorial, essa técnica considera os seguintes aspectos:
ciclo de vida do setor em que a empresa atua;
regulamentação do setor e aspectos legais;
grau de sensibilidade às variações do mercado;
exposição a oscilações de preço;
tendências de curto e médio prazos;
potencial de crescimento do setor;
riscos do setor; entre outros.
Para análise dos fundamentos da empresa, essa técnica avalia:
a situação financeira da empresa, analisando os seus índices de liquidez, capital
circulante líquido, estrutura patrimonial e os níveis de imobilizações, capital de
terceiros e análise da dependência dos investimentos, ciclo operacional de
compras e vendas, clico financeiro de pagamentos e recebimentos;
a situação econômica da empresa, analisando o comprometimento do lucro da
empresa (cobertura) entre os credores, governo e acionistas, o retorno gerado
pela empresa e sua capacidade de gerar resultados, o desempenho sobre os
investimentos, as margens de lucro, giro do ativo, retorno sobre o patrimônio
líquido, retorno sobre o ativo, desempenho no mercado.
Após essa análise detalhada, o analista define então o modelo que usará para
chegar ao valor das ações: modelo baseado no valor patrimonial, modelo baseado no
desconto de fluxos de caixa, modelo baseado nos fluxos de caixa livres e modelo de
desconto de dividendos (taxa constante, crescente ou variável).
E, por fim, a escolha da taxa de desconto por meio do modelo CAPM para
determinar o retorno exigido para as ações e assim trazer os fluxos de caixa dos
modelos de precificação ao valor presente.
4.7 Análise técnica ou grafista de ações
A análise técnica ou grafista observa o movimento do mercado com base em uma
representação gráfica e com padrões de comportamento para prever movimentos
futuros. Ou seja, comportamentos passados podem refletir comportamentos futuros.
Essa técnica é mais antiga que a análise fundamentalista, surgiu por volta de
1700. Essa técnica se baseia na ideia de que os preços de negociações futuras são
dependentes de preços passados, o que poderia prever tendências de preços com base
nos históricos. Ou seja, o valor das ações se comportaria de forma semelhante no
futuro com base no comportamento passado, sem considerar se existe um valor
intrínseco nas ações.
A análise técnica ou grafista não leva em consideração informações sobre os
fundamentos da empresa, tais como lucros, endividamento, desempenho,
investimentos, fluxos de caixa futuros, informações relevantes, entre outros. A oferta e
a procura no mercado é que são importantes para determinar o movimento dos preços
das ações de acordo com essa técnica, pois o mercado reage conforme os volumes de
negociações ocorrem. Não existe preocupação com relação ao motivo que faz com que
os preços das ações se movimentem, e sim como eles se movimentam.
Duas teorias se destacaram na análise técnica: a teoria de Charles Dow e a teoria
de Ralph Nelson Elliot.
4.7.1 Teoria de Charles Dow
Essa teoria é considerada a mais antiga das explicações teóricas sobre as
tendências de comportamento de preços no mercado de capitais. Surgiu por volta de
1700, com os preços dos contratos futuros de arroz de famílias japonesas. De acordo
com essa teoria, os preços das ações já descontam todas as informações sobre as
empresas. O índice Dow Jones, usado até hoje nos Estados Unidos, baseia-se na ideia
de que os preços apresentam tendência de alta ou baixa a qualquer momento, e que é
preciso se chegar a uma média da evolução dos preços de um grupo representativo de
ativos para se identificar as tendências de preços.
Os dois pressupostos da teoria de Charles Dow são: (i) os preços descontam
tudo, ou seja, já estão com todos os julgamentos dos investidores do mercado; (ii) os
movimentos de preços no mercado se comportam em três movimentos oscilatórios
com diferentesamplitudes, sendo um de longo prazo, outro de médio prazo e outro de
curto prazo. Esses movimentos oscilatórios indicam a velocidade com que as
informações são difundidas no mercado e como os preços incorporam essas
informações e se ajustam, é a reação do mercado diante das novidades sobre as ações.
Figura 17 – Tendências de Dow.
Fonte: Pinheiro (2012, p. 500-503).
4.7.2 Teoria de Elliot
Essa teoria se baseia na ideia de que os preços apresentam comportamento
padrão em forma de ondas. Elliot descobriu esses padrões de comportamento ao
analisar durante muitos anos os dados e movimentos do mercado, as tendências e as
mudanças que seguiam algum comportamento semelhante ao longo do tempo.
Figura 18 – Tendências de alta e baixa de Elliot.
Fonte: Pinheiro (2012, p. 507).
Com seus estudos, Elliot chegou à conclusão de que uma tendência de alta ou de
baixa é formada por cinco ondas, sendo que as três primeiras possuem tendência
predominante e as outras duas correspondem a uma correção ou ajuste da tendência,
em movimento contrário às três primeiras ondas. Ou seja, uma tendência de queda de
preços seria seguida de três ondas de baixa, e depois duas de ajuste que voltariam a
estabilizar os preços. O mesmo para uma tendência de alta de preços, na qual
ocorreriam três ondas de alta e duas na sequência de baixa para estabilização dos
preços.
4.7.3 Análise gráfica
Essa análise é uma das mais importantes na análise técnica. Os analistas
conhecidos como grafistas são aqueles que utilizam muito a análise gráfica para fazer
suas indicações de investimentos.
Os grafistas se baseiam em movimentos de preços das ações que os gráficos
apresentam para buscar comportamentos padronizados e indicar tendências de
variações de preços de ações. A ideia é de que comportamentos nos gráficos passados
indicam comportamentos futuros nos preços das ações.
Os gráficos mais usados para essa análise são: gráfico de barras, gráfico de linhas,
gráfico de volume, gráfico ponta figura e gráfico candlesticks. Esses gráficos
apresentam as cotações das ações ao longo do tempo, volumes negociados, cotações
mínimas e máximas, valor de abertura e valor de fechamento das ações. Conforme o
tipo de gráfico, os analistas terão em mãos diferentes formas de análise para tentar
identificar os comportamentos padronizados dos preços das ações.
As indicações de compras e vendas de ações com a análise técnica feita pelos
analistas se baseiam nessas informações e nas tendências de alta e baixa dos preços.
Na medida em que são identificados padrões de comportamentos, eles fazem suas
indicações de investimentos.
Para memorizar
Título de dívida: representa uma obrigação de uma empresa perante um investidor.
Quem compra um título de dívida se torna um credor do emissor do título, com
direitos a receber seu valor de volta com os juros, conforme acordado.
Cupons de juros: são pagamentos de juros no decorrer no tempo de aplicação, ou
seja, o emissor paga periodicamente juros sobre o valor captado e, na data de
vencimento, devolverá o valor do principal.
Data de vencimento de um título: é a data em que o título será liquidado, ou seja, é
quando deverá ser devolvido o valor nominal mais os juros, conforme o caso.
Fluxos de caixa: são resultados que se espera receber com a aplicação. Ou seja, são
valores gerados pelo emissor durante o período do investimento.
Análise fundamentalista de ações: neste tipo de análise, todas as informações
disponíveis sobre a empresa são analisadas, objetivando assim chegar ao valor
intrínseco de uma ação. Baseia-se na análise dos fundamentos econômico-
financeiros da empresa: análise macroeconômica e setorial em que a empresa está
inserida, análise dos fundamentos da empresa e valorização das ações da empresa.
Análise técnica de ações: nesta análise, observa-se o movimento do mercado com
base em uma representação gráfica e com padrões de comportamento para prever
movimentos futuros. Ou seja, comportamentos passados podem refletir
comportamentos futuros.
REFERÊNCIAS
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Finanças Corporativas: financiamento e gestão de
risco. Porto Alegre: Bookman, 2005.
BRIGHAM, Eugene F; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e prática. 10. ed.
São Paulo: Cengage Learning, 2008.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplicadas. Porto Alegre: Bookman, 2002.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas: teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre: Bookman,
2004.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson
Addison Wesley, 2004.
IUDÍCIBUS, Sérgio de.; MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto Rubens; SANTOS, Ariovaldo dos.
Manual de Contabilidade Societária. São Paulo: Atlas, 2010.
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 6. ed. São Paulo: Atlas,
2012.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2. ed.
São Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, Carlos Patrício. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2002.
SMAILES, Joanne; McGRANE, Angela. Estatística aplicada à administração com Excel. São Paulo:
Atlas, 2007.
Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.
CAPÍTULO 5
FLUXO DE CAIXA E TÉCNICAS DE ANÁLISE DE
ORÇAMENTO DE CAPITAL
Neste capítulo, estudaremos os principais componentes do processo de orçamento de capital.
Serão apresentados os tipos de fluxos de caixa existentes e os seus componentes, com a
finalidade de compreender o impacto que estas informações financeiras exercem sobre a
avaliação de projetos de investimento. Os fluxos de caixa são o subsídio para análise da
viabilidade dos projetos de investimento, análise esta realizada por meio das técnicas de
Valor Presente Líquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR) e Período de Retorno
(Payback), também expostas neste capítulo. É de suma importância compreender os
conceitos e a aplicação prática dos temas aqui expostos, pois dessa forma torna-se possível
ao gestor tomar decisões que impactam positivamente na sustentabilidade das organizações.
5.1 Introdução
O orçamento de capital é um processo de seleção de investimentos, geralmente
de longo prazo, que visa escolher projetos que agreguem valor à organização. Os
projetos que agregam valor são aqueles que criam riqueza para os acionistas.
Gitman (2010, p. 236) descreve a respeito do investimento de capital:
Um investimento de capital é um desembolso de fundos que uma empresa faz na expectativa
de produzir benefícios ao longo de um prazo superior a um ano, o investimento operacional,
por sua vez, é um desembolso que resulta na obtenção de benefícios em um prazo inferior a
um ano.
Um investimento pode ser realizado por diversas razões, dentre elas:
substituição de ativos usados ou obsoletos; expansão das atividades de uma empresa;
automatização ou modernização de um setor produtivo, entre outras.
O processo de orçamento de capital ocorre em cinco etapas, conforme Carmona
(2009): geração de proposta (1); discussão e análise (2); tomada de decisão (3);
implementação (4) e acompanhamento e controle (5).
Dado o racionamento de capital, bem como a existência de projetos com a
mesma finalidade, poderão existir projetos que competem entre si para sua realização,
projetos estes classificados como projetos mutuamente excludentes, ou seja, a
realização de um deles implica a não realização do outro. Os projetos não concorrentes
e possíveis de realização simultânea, por sua vez, são classificados como projetos
independentes.
Se existem dois projetos mutuamente excludentes e que apresentam o mesmo
risco, deve-se escolher aquele que apresenta um maior retorno, ou seja, aquele que
criará mais riqueza para a organização.
Na realização desse processo de seleção de investimentos, principalmente nas
etapas de discussão, análise e tomada de decisão, alguns componentes são essenciais,
tais como: os fluxos de caixa e as técnicas de análise de orçamento de capital.
5.2 Fluxo de caixa
Os fluxos de caixa associadosa um projeto de investimento podem ser
classificados como convencionais ou não convencionais.
Os fluxos de caixa convencionais são aqueles que possuem uma saída
(investimento inicial), seguida de algumas entradas (entradas de caixa). Descreve-se a
seguir um exemplo de fluxo de caixa convencional.
Salienta-se que as setas direcionadas para cima representam entradas de caixa,
enquanto as setas direcionadas para baixo ilustram saídas de caixa.
Figura 19 – Fluxo de caixa convencional.
Fonte: elaborada pela autora.
Existem também os fluxos de caixa não convencionais, nos quais há um
investimento inicial seguido por uma série de entradas e saídas de caixa, ou seja,
qualquer padrão diferente do descrito anteriormente. Descreve-se na figura a seguir um
exemplo de fluxo de caixa não convencional:
Ao estudar as técnicas de análise de orçamento de capital, na sequência, será
compreendido que o fluxo de caixa não convencional traz algumas dificuldades no que
tange à avaliação de projetos de investimento.
Figura 20 – Fluxo de caixa não convencional.
Fonte: elaborada pela autora.
5.2.1 Principais componentes do fluxo de caixa
Para avaliar propostas de investimento de capital, deve-se determinar os fluxos
de caixa relevantes, que são a saída de caixa ao realizar o investimento, denominada
investimento inicial, e as entradas de caixa a serem auferidas como consequência do
investimento inicial.
Os fluxos de caixa incrementais, por sua vez, são classificados como fluxos de
caixa adicionais.
Salienta-se que os valores considerados nos fluxos de caixa são valores
financeiros e não contábeis, pois os valores financeiros afetam diretamente a
capacidade de cada empresa honrar suas obrigações e comprar ativos (GITMAN, 2010).
O fluxo de caixa é composto pelos seguintes elementos: Investimento Inicial – II
(A); Entradas de Caixa Operacionais – ECO (B) e Fluxo de Caixa Residual – FCR (C).
(A) Investimento Inicial (II): o investimento inicial é composto pelos seguintes
elementos: valor do bem adquirido, custos de instalação do mesmo, valor da venda do
ativo antigo após o imposto de renda e variação no capital circulante líquido.
Apresenta-se a seguir um exemplo de cálculo do investimento inicial.
Exemplo
O gestor da empresa Expansão S.A. está avaliando a compra de uma máquina no
valor de R$ 100.000,00 para aumento da capacidade produtiva da empresa. A
máquina utilizada atualmente seria substituída por uma máquina nova. Seguem
algumas informações sobre o projeto de investimento:
preço de compra da máquina nova: R$ 100.000,00;
custos de instalação do equipamento novo: R$ 20.000.00;
aumento no ativo circulante: R$ 25.000,00;
aumento no passivo circulante: R$ 20.000,00;
vida útil do equipamento atual: cinco anos;
o equipamento atual foi comprado há três anos por R$ 45.000,00;
o valor de venda do equipamento atual é de R$ 30.000,00;
o percentual de depreciação é de 20% ao ano;
a alíquota do imposto de renda sobre o ganho de capital é de 15%.
Dadas às informações descritas, qual seria o valor do investimento inicial (II)?
Demonstra-se a seguir o cálculo do investimento inicial (II) para a compra
desta nova máquina.
Tabela 6 – Exemplo de cálculo do investimento inicial
Itens Valores
Valor de compra da máquina nova R$ 100.000,00
Custos de instalação R$ 20.000,00
Valor de compra + Custos de Instalação R$ 120.000,00
 
Aumento nas contas do ativo circulante R$ 25.000,00
Aumento nas contas do passivo circulante R$ (20.000,00)
Variação no Capital Circulante Líquido (CCL) R$ 5.000,00
 
Valor de Venda da Máquina Antiga R$ 30.000,00
Valor contábil da máquina antiga (deprec. 20% ao ano) R$ 18.000,00
Ganho de capital R$ 12.000,00
 
Imposto de Renda sobre o Ganho de Capital (15%) R$ 1.800,00
 
Valor do investimento inicial
(Valor de compra + Custos de instalação + Variação no
CCL - Valor de Venda da Máquina Antiga + Imposto de
Renda sobre o Ganho de Capital)
R$ 96.800,00
Fonte: elaborada pela autora.
Uma questão que geralmente acarreta dúvidas é: por que a variação no
capital circulante líquido é considerada no cálculo do investimento inicial?
Vamos relembrar a composição de um balanço patrimonial:
Tabela 7 – Balanço patrimonial antes do investimento
Ativo
Passivo + Patrimônio
Líquido
Ativo circulante
(R$ 25.000,00)
Passivo circulante
(R$ 10.000,00)
Passivo não circulante
(R$ 20.000,00)
Ativo não circulante
(R$ 50.000,00)
Patrimônio líquido
(R$ 45.000,00)
Fonte: elaborada pela autora.
Suponha-se que a empresa Alfa S.A. apresente a situação patrimonial
descrita na Tabela 7. Podemos constatar que ela possui um capital circulante
líquido (CCL) de R$ 15.000,00: ativo circulante (R$ 25.000,00) – passivo circulante
(R$ 10.000,00).
Agora suponha que a empresa Alfa S.A. deseja realizar um projeto de
investimento que acarretará mudanças em seu balanço patrimonial, o qual terá a
seguinte distribuição:
Tabela 8 – Balanço patrimonial após o investimento
Ativo
Passivo + Patrimônio
Líquido
Ativo circulante
(R$ 40.000,00)
Passivo circulante
(R$ 10.000,00)
Passivo não circulante
(R$ 35.000,00)
Ativo não circulante
(R$ 50.000,00)
Patrimônio líquido
(R$ 45.000,00)
Fonte: elaborada pela autora.
Percebe-se que, com a realização do investimento, o CCL sofrerá um aumento.
Com a implementação do projeto ele será de R$ 30.000,00: ativo circulante (R$
40.000,00) – passivo circulante (R$ 10.000,00), em comparação com R$ 15.000,00
existentes antes da realização do mesmo. Essa variação de R$ 15.000,00 no CCL
deve ser considerada no cálculo do investimento inicial, porque esse valor deve ser
financiado com fontes de recursos de longo prazo. Esta fonte pode ser dívida de
longo prazo, por exemplo, como podemos analisar na variação no passivo não
circulante antes e após a simulação de realização do projeto (de R$ 20.000,00 para
R$ 35.000,00).
(B) Entradas de Caixa Operacionais (ECO): são entradas de caixa, após a
dedução do imposto de renda, resultantes da implementação do projeto ao longo de
sua vida útil.
Exemplo
Os gestores da empresa Expansão S.A. decidiram adquirir uma máquina nova para
aumento da produtividade. Estimam que o projeto gere entradas de caixas anuais e
sequenciais nos seguintes valores: R$ 10.000,00; R$ 25.000,00; R$ 38.000,00 e R$
32.000,00. A alíquota de imposto de renda da empresa é de 15%. Dadas às
informações descritas, quais seriam as entradas de caixa operacionais (ECO)?
Demonstra-se a seguir o cálculo das entradas de caixa operacionais (ECO).
Tabela 9 – Cálculo das entradas de caixa operacionais (ECO)
Fonte: elaborada pela autora.
(C) Fluxo de Caixa Residual (FCR): é o fluxo de caixa não operacional, após o
imposto de renda, que ocorre no término do projeto. Geralmente ocorre na venda do
ativo objeto do projeto.
Exemplo
Os gestores da empresa Ômega S.A. desejam vender uma máquina adquirida há três
anos. Sabe-se que a mesma será depreciada em cinco anos (depreciação de 20%
a.a.). O valor original da compra foi de R$ 120.000,00 e a máquina será vendida
por R$ 70.000,00. Sabendo-se que a alíquota do imposto de renda é de 15%, qual
seria o valor do fluxo de caixa residual (FCR)? Demonstra-se a seguir o cálculo do
fluxo de caixa residual (FCR).
Tabela 10 – Cálculo do fluxo de caixa residual (FCR)
Anos Depreciação (%) Valor contábil do ativo
1 R$ 24.000,00 R$ 96.000,00
2 R$ 24.000,00 R$ 72.000,00
3 R$ 24.000,00 R$ 48.000,00
4 R$ 24.000,00 R$ 24.000,00
5 R$ 24.000,00 R$ 0,00
Fonte: elaborada pela autora.
Sabendo-se que o valor contábil do ativo é de R$ 48.000,00 (após três anos
da data da compra) e que o ativo será vendido por R$ 70.000,00, temos um ganho
de capital de R$ 22.000,00 (70.000,00 2 48.000,00) e esse ganho de capital deve
ser tributado pelo imposto de renda à alíquota de 15%, conforme informado no
enunciado deste exemplo:
Imposto de renda: 22.000,00 3 0,15 = R$ 3.300,00
O fluxo de caixa residual será obtido através da dedução do valor do imposto
de renda sobre o preço de venda do ativo, conforme descrito a seguir:
Fluxo de caixa residual = 70.000,002 3.300,00 = R$ 66.700,00
Atenção: o valor contábil não deve ser utilizado para dedução do imposto
de renda e para apuração do fluxo de caixa residual! Lembre-se: ao estimar
um fluxo de caixa consideram-se entradas e saídas de caixa, logo neste caso
utiliza-se o valor de venda do ativo, pois o mesmo proporcionará uma
entrada de caixa, após a dedução do imposto de renda sobre o ganho de
capital!
Para memorizar
Fluxo de caixa convencional: são aqueles que possuem uma saída de caixa, seguida
de algumas entradas de caixa.
Fluxo de caixa não convencional: é composto por um investimento inicial seguido
por uma série de entradas e saídas de caixa. Tem um padrão diferente do fluxo de
caixa convencional.
Investimento inicial – II: é composto pelos seguintes elementos: (1) valor do bem
adquirido, (2) custos de instalação do mesmo, (3) valor da venda do ativo antigo
após o imposto de renda e (4) variação no capital circulante líquido, se houver.
Entradas de caixa operacionais – ECO: são as entradas de caixa, após a dedução do
imposto de renda, resultantes da implementação do projeto.
Fluxo de caixa residual – FCR: é o fluxo de caixa não operacional, após o imposto
de renda, que ocorre no término do projeto.
5.3 Técnicas de análise de orçamento de capital
Após a obtenção das informações relativas aos fluxos de caixa, chega o momento
de avaliar as informações econômico-financeiras à disposição.
Neste momento, devem-se aplicar as técnicas de análise de orçamento de capital
existentes. Neste livro, abordamos as técnicas mais utilizadas, são elas: o Valor
Presente Líquido – VPL (A), a Taxa Interna de Retorno – TIR (B) e o Período de
Payback (C).
(A) VPL: o valor presente líquido é o valor presente dos fluxos de caixa
estimados/produzidos por um projeto, menos o valor presente do custo do
investimento (ROSS et al., 2008).
Nesta técnica, os fluxos de caixa são trazidos a valor presente por meio de uma
taxa de desconto, denominada custo de capital ou taxa mínima de atratividade – TMA.
O critério de decisão é simples, se o valor presente dos fluxos de caixa for superior ao
valor do investimento inicial, o projeto deve ser aceito, do contrário, deve ser
rejeitado, isto é, o VPL > 0 é condição para a aceitação de um projeto de investimento.
(B) TIR: é a taxa interna de retorno de um projeto de investimento. Segundo
Carmona (2009, p. 61), “a TIR é uma taxa de desconto que iguala o valor presente dos
fluxos de caixa futuros ao investimento inicial.”
Nesta técnica, o critério de decisão é: se a TIR for superior à TMA ou Custo de
Capital, o projeto deve ser aceito. Se ocorrer o contrário, o projeto deve ser rejeitado.
Se a TIR for igual à TMA/custo de capital é indiferente a realização do projeto, pois o
mesmo não onerará a organização, bem como não agregará valor, isto é, a TIR >
TMA/custo de capital é condição para a aceitação de um projeto de investimento.
(C) Período de payback: é o tempo que leva para recuperar o capital investido
em um projeto. Considerando que tempo é risco em finanças, quanto menor o prazo
de retorno de um investimento, melhor.
Esta técnica tem duas aplicações, uma delas desconsidera o valor do dinheiro no
tempo e denomina-se payback simples, outra considera essa variável e é chamada de
payback descontado.
Apresenta-se a seguir um exemplo de aplicação e análise das referidas técnicas.
Exemplo: os acionistas da empresa Andrômeda S.A. desejam avaliar a realização
de um investimento no Projeto F, que tem por objetivo automatizar o setor produtivo
da empresa. A realização do projeto gerará o fluxo de caixa descrito a seguir, que
considera entradas de caixa após o imposto de renda. Os acionistas da empresa
aceitam um payback simples de, no máximo, quatro anos e um payback descontado
de, no máximo, cinco anos. Sabendo que a organização tem um custo de capital de
12% e, portanto, uma taxa mínima de atratividade (TMA) de 12% para a realização de
investimentos, conclua, por meio das técnicas de VPL, TIR e payback, se o Projeto F
deve ser realizado.
Figura 21 – Exemplo de cálculo – VPL, TIR e payback.
Fonte: elaborada pela autora.
(A) VPL: o cálculo do VPL é o somatório dos fluxos de caixa de um projeto,
descontados ao custo de capital ou taxa mínima de atratividade – TMA, menos o valor
do investimento inicial. Descrevem-se a seguir a fórmula utilizada, os cálculos de cada
fluxo de caixa a valor presente e o cálculo do VPL.
Fórmula:
na qual:
VPL = valor presente líquido
FCd = fluxos de caixa no tempo 1, 2, 3…
k = custo de capital ou taxa mínima de atratividade
II = investimento inicial
Somatório dos fluxos de caixa a valor presente: 112.627,56.
Cálculo do VPL: 112.627,56 – 100.000,00 (investimento inicial) = 12.627,56.
Conclusão: através da técnica do VPL, o Projeto F deve ser aceito, pois o mesmo
apresenta um resultado positivo em R$ 12.627,56, ou seja, VPL > 0.
(B) TIR: a TIR pode ser calculada de diversas formas, dentre elas: por meio de
tentativa e erro, através de uma calculadora financeira e do Microsoft Excel. O método
de tentativa e erro não é indicado, pois consome muito tempo e apresenta apenas um
resultado estimado. Com o Excel, basta aplicar a função TIR, que se encontra na seção
de funções financeiras. Também é possível montar o fluxo de caixa no Excel, conforme
apresentado na figura a seguir, e proceder aos seguintes passos: colocar o sinal de igual
= em uma célula, escrever a palavra: TIR, incluir parênteses, selecionar as variáveis e
clicar em ENTER. Dessa forma, encontra-se o percentual de 16,64% (utilizando duas
casas decimais após a vírgula), que é a TIR do projeto F.
Figura 22 – Exemplo de cálculo da TIR via Excel.
Fonte: elaborada pela autora.
Descreve-se a seguir os passos para cálculo da TIR do Projeto F, via calculadora
financeira HP 12c.
1Cash Flow (se este se repetir apenas uma vez, não é necessário lançar + g Nj)
2Quantos momentos o último Cash Flow se repetirá (2 momentos)
3Internal rate of return ou taxa interna de retorno.
Conclusão: através da análise da TIR, deve-se aceitar o Projeto F, visto que o
mesmo apresenta uma taxa de retorno superior (16,64%) ao custo de capital/TMA
(12%), ou seja, TIR > 12%.
(C) Período de payback: agora vamos identificar em quanto tempo ocorre o
retorno do investimento realizado no Projeto F. Primeiramente, desconsiderando o
valor do dinheiro no tempo (payback simples) e na sequência, considerando essa
variável (payback descontado).
Payback simples: ao analisar o fluxo de caixa do Projeto F, identificamos que até
o 3º ano há um retorno de R$ 80.000,00 (R$ 30.000,00 + R$ 25.000,00 + R$ 25.000,00)
e, considerando até o 4º ano, há um retorno de R$ 120.000,00 (R$ 80.000,00 + R$
40.000,00), valor este que ultrapassa o valor do investimento inicial (R$ 100.000,00).
Nesta análise, identifica-se que o retorno do investimento se dá em algum momento
entre o 3º e 4º ano. Mas qual seria esse instante?
Observe que no 3º ano faltam apenas R$ 20.000,00 para atingir o investimento
inicial realizado (R$ 100.000,00 – R$ 80.000,00). Para descobrir em que momento entre
o 3º e 4º ano se dá o retorno total do investimento, basta dividir a diferença entre o
investimento inicial e o retorno obtido, até o 3º ano, pelo fluxo de caixa do 4º ano:
Logo, o payback simples do Projeto F é de 3,5 anos, ou seja, o retorno do valor
investido se dá em 3,5 anos.
Conclusão: através da análise do payback simples, deve-se aceitar o Projeto F,
visto que o mesmo apresenta um período de retorno inferior (3,5 anos) ao aceitável
pelos acionistas da empresa (4 anos).
Payback descontado: ao considerar o valor do dinheiro no tempo, para cálculo
do tempo de retorno do investimento, utilizaremos os mesmos cálculos realizados na
técnica de VPL, trazendo os fluxos de caixa a valor presente.
Fórmula:
Sabemos que a soma dos fluxos de caixa do Projeto F, a valor presente, é
superior ao investimento inicial, dada à análise do VPL (R$ 12.627,56), realizada
anteriormente.
Nesse sentido, se deduzirmos o valor presente do fluxo de caixa do 5º ano (R$
22.697,07)do valor total (R$ 112,627,56 2 R$ 22,697,07 = R$ 89.930,49), veremos que
o payback descontado não ocorre no 4º ano, e sim em algum momento entre o 4º e o 5º
ano, pois R$ 89.930,49 é inferior a R$ 100.000,00 (investimento inicial). Mas qual
seria esse momento?
Faremos a mesma análise realizada no cálculo do payback simples: até o 4º ano,
o retorno obtido é de R$ 89.930,49, logo resta R$ 10.069,51 para atingir o valor do
investimento inicial. O valor de R$ 10.069,51 representa quanto do fluxo de caixa do 5º
ano?
Logo, o payback descontado do Projeto F é de 4,44 anos.
Conclusão: através da análise do payback descontado, deve-se aceitar o Projeto
F, visto que o mesmo apresenta um período de retorno, considerando o valor do
dinheiro no tempo, inferior (4,44 anos) ao aceitável pelos acionistas da empresa (cinco
anos).
Observação: quando se tem uma anuidade (entradas de caixa operacionais
iguais), o cálculo do payback simples é intuitivo, pois basta dividir o valor do
investimento inicial (II) pelo valor da anuidade (A). Por exemplo: considerando um
investimento inicial de R$ 1.000.000,00 na compra de uma máquina, que gerará
entradas de caixa operacionais anuais de R$ 100.000,00 durante 20 anos, qual seria o
payback simples?
Informações adicionais: existem algumas críticas ao uso do payback simples ou
Descontado, para análise de investimentos. Uma delas é o fato de os mesmos
desconsiderarem os fluxos de caixa que ocorrem após o retorno do valor investido.
Outra crítica deve-se ao critério subjetivo de decisão para aceitação ou rejeição de um
projeto, pois são os gestores das empresas que definem o período máximo aceitável
para a obtenção do retorno do investimento.
Para memorizar
VPL: é o valor presente líquido dos fluxos de caixa operacionais, menos o valor do
investimento inicial.
TIR: é a taxa interna de retorno de um projeto de investimento. É a taxa de desconto
que iguala o valor presente dos fluxos de caixa ao valor do investimento inicial.
Payback simples: é o tempo que leva para recuperar o capital investido em um
projeto, sem considerar o valor do dinheiro no tempo.
Payback descontado: é o tempo que leva para recuperar o capital investido em um
projeto, considerando o valor do dinheiro no tempo.
REFERÊNCIAS
CARMONA, Charles Ulises De Montreuil (Org.). Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo:
Atlas, 2009.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson,
2010.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira:
Corporate Finance. São Paulo: Atlas. 2008.
Este capítulo foi elaborado por Vanessa Martins Pires.
CAPÍTULO 6
CUSTO DE CAPITAL
Neste capítulo, estudaremos o custo de capital sob o enfoque do capital de terceiros e do
capital próprio. Será apresentada a participação de ambos os capitais na estrutura de capital
de uma empresa, cuja participação ideal é obtida quando o custo do capital, como um todo,
é minimizado o máximo possível, visando maximizar a riqueza dos acionistas, que é, por
sua vez, o objetivo da administração financeira. Este capítulo engloba os seguintes temas:
custo do capital de terceiros; custo da dívida de longo prazo; custo da ação ordinária e
preferencial; custo dos lucros retidos; custo médio e ponderado de capital e custo marginal,
com a finalidade de avaliar investimentos para tomada de decisão.
6.1 Introdução
De forma geral, uma empresa pode escolher entre muitas alternativas de
estruturas de capital. Pode usar grande soma de capital de terceiros ou concentrar o
uso de capital próprio, em suas operações e investimentos. Pode emitir ações
preferenciais com taxa de dividendo flutuante, debêntures, obrigações conversíveis,
notas promissórias, entre outros (ROSS et al., 2008).
As opções para obtenção de capital são inúmeras, basta lembrar-se da
diversidade de ativos financeiros existentes nos mercados financeiros ao redor do
mundo. Considerando as fontes de recursos existentes, pode-se descrever que os
capitais utilizados pelas organizações são classificados, conforme a forma de
obtenção, em capital próprio ou capital de terceiros.
A definição da estrutura de capital ideal, do uso dos tipos de capitais existentes,
bem como da forma de obtenção, deve ter como base a análise do custo de capital,
pois objetiva-se utilizar capitais que ofereçam o menor custo possível, a fim de
maximizar o resultado econômico-financeiro das organizações.
O custo de capital pode ser definido como a taxa de retorno que a empresa
precisa obter em projetos de investimento, a fim de manter o valor de mercado da
organização (GITMAN, 2010).
Logo, se um projeto de investimento apresentar uma taxa de retorno superior ao
custo de capital, ele estará agregando valor à organização, e se apresentar uma taxa de
retorno inferior, estará gerando prejuízo.
A seguir apresentam-se os seguintes custos de capitais: custo do capital de
terceiros, custo da dívida de longo prazo, custo da ação ordinária, Capital Asset
Pricing Model (CAPM), custo da nova ação ordinária, custo dos lucros retidos, custo da
ação preferencial, custo médio e ponderado de capital (CMePC) e custo marginal.
6.2 Custo do capital de terceiros
O custo do capital de terceiros está intrínseco em várias operações, dentre elas:
empréstimos e financiamentos bancários. Esse custo pode ser apurado de algumas
maneiras, quais sejam: cotação, cálculo ou aproximação (GITMAN, 2010).
O custo do capital de terceiros deve ser estimado, considerando a dedução do
imposto de renda (IR), pois os juros/encargos pagos pelo uso do capital de terceiros
são dedutíveis para cálculo deste imposto. A dedução de juros sobre o uso do capital
de terceiros reduz o lucro tributável das empresas, reduzindo, portanto, o imposto de
renda a ser pago.
Apresenta-se a seguir o modelo de cálculo do custo do capital de terceiros.
ki = Kd · (1 – T)
em que:
ki = custo do capital de terceiros
kd = custo da dívida antes do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ)
T = alíquota do IRPJ
Exemplo
Uma empresa comercial contratou um financiamento de R$ 100.000,00 em uma
instituição financeira a uma taxa de juros de 12% ao ano. Sabendo-se que a alíquota
do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ) incidente é de 15%, calcula-se a seguir
o custo do capital de terceiros intrínseco nessa operação.
ki = Kd · (1 – T)
ki = 12 · (1 – 0,15)
ki = 12 · (0,85)
ki = 10,20%
6.2.1 Custo da dívida de longo prazo
O custo da dívida de longo prazo está associado à necessidade das empresas em
captar recursos de terceiros, de longo prazo, através de emissão de títulos, debêntures
e/ou captação de financiamentos e empréstimos bancários (CARMONA, 2009).
Considerando a obtenção de capital via emissão de debêntures, sabe-se que o
emissor deve pagar juros periodicamente, além de devolver ao credor o principal no
vencimento. A seguir apresenta-se uma figura, exemplificando o fluxo de caixa ao
emitir uma debênture, sob o ponto de vista do investidor. A variável “n” representa a
data de vencimento do título.
Figura 23 – Fluxo de caixa de uma debênture.
Fonte: adaptada pelos autores, com base em Carmona, (2009).
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da dívida de longo prazo.
na qual:
Kd = custo da dívida de longo prazo
Nd = valor líquido recebido pelo título (considerando as taxas de lançamento e
pagamento de comissão aos agentes envolvidos no processo de captação)
Vface = valor reembolsado ao investidor no vencimento
J = juros
n = prazo de vencimento
Exemplo
A Empresa Vega S.A. emitiu uma debênture com valor nominal de R$ 1.500,00, que
paga juros nominais de 12% ao ano. A debênture será reembolsada no 10° ano e os
seus custos de emissão totalizam R$ 100,00. Considerando estas informações,
calcula-se a seguir o custo de emissão desta debênture.
6.3 Custo do capital próprio
O custo do capital próprio deve ser estimado, com o objetivo de refletir a
expectativa de retorno dos acionistas sobre o patrimônio líquido da empresa,
geralmente no horizonte de tempo de um ano, considerandoas taxas de retorno
praticadas pelo mercado para os demais investimentos.
Como o uso do capital próprio pode se dar de diferentes formas, apresenta-se a
seguir o custo do uso deste capital por meio de diferentes equações: custo de emissão
da ação ordinária, Capital Asset Pricing Model (CAPM), custo dos lucros retidos e
custo da ação preferencial.
6.3.1 Custo da ação ordinária
A ação ordinária caracteriza-se por conferir ao titular da mesma o direito de voto
em assembleia e não prevê direito preferencial na distribuição de dividendos.
O custo da ação ordinária, por sua vez, pode ser definido como a taxa de retorno
requerida sobre a ação pelos investidores no mercado. É a taxa pela qual os
investidores descontam os dividendos esperados para determinar o valor da ação
(GITMAN, 2010).
O referido custo deve ser obtido por meio da divisão do dividendo esperado ao
final do primeiro ano, pelo preço corrente da ação, adicionando a taxa de crescimento
esperada para os dividendos.
Como os dividendos são pagos sobre o lucro líquido da empresa, após a dedução
dos impostos previstos, não é necessário considerar aspectos tributários neste cálculo.
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da ação ordinária.
na qual:
ks = custo da ação ordinária
D1 = próximo dividendo
P0 = preço corrente da ação ordinária
g = taxa de crescimento dos dividendos
Exemplo: os acionistas da empresa Toy & Play avaliam que as ações ordinárias a
serem emitidas serão comercializadas a R$ 24,50 cada. Considerando que o próximo
dividendo a ser distribuído terá o valor unitário de R$ 4,50 e que a taxa de crescimento
dos mesmos é de 3%, qual seria o custo da ação ordinária? Apresenta-se a seguir o
cálculo deste custo.
6.3.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Capital Asset Pricing Model (CAPM) descreve a relação entre o retorno
requerido pelos investidores e o beta (βj), que é o risco não diversificável da empresa,
conforme descrito a seguir.
ks = Rf + bj(km – Rf)
em que:
ks = retorno requerido pelos investidores (custo do capital próprio; custo da
ação ordinária)
Rf = retorno livre de risco
βj (Beta) = coeficiente de correlação do retorno do ativo com o retorno da
carteira de mercado, medida do risco sistemático
km = retorno da carteira de mercado
Segundo Gitman (2010), o uso do CAPM indica que o custo do capital próprio é
o retorno almejado pelos investidores/acionistas, como recompensa pelo risco que não
pode ser diversificado por meio da composição de uma carteira com diferentes ativos.
O coeficiente beta, presente no CAPM, é o parâmetro angular na reta de regressão
linear (reta característica), indicando o risco de um ativo em relação ao risco do
mercado. Considera-se que a carteira do mercado, por conter apenas o risco
sistemático, já que o risco não sistemático foi eliminado pelo efeito da diversificação,
tem um beta igual a um (ASSAF NETO, 2010).
Nesse sentido, se um ativo apresentar um beta igual a um pode-se dizer que este
se movimenta da mesma forma que o mercado. Se o beta do ativo for maior que um, o
mesmo representa um risco sistemático mais alto que o do mercado e se o beta for
inferior a um, o risco sistemático do ativo é inferior ao risco do mercado.
Apresenta-se a seguir um exemplo da aplicação do CAPM.
Exemplo
Considerando o CAPM, demonstra-se a seguir a taxa de retorno exigida de cada um
dos ativos abaixo descritos. Sabe-se que a taxa de retorno do ativo livre de risco é
de 5% e a do mercado, de 10%.
Tabela 11 – Exemplo de cálculo do CAPM
Ativos
Taxa de
retorno
Beta
Ativo A 12,5% 1,5
Ativo B 11% 1,2
Ativo C 7,5% 0,5
Ativo D 2,5% -0,5
Ativo E 11,5% 1,3
Ativo F 15% 2,0
Ativo G 5% 0,0
Fonte: elaborada pela autora.
Conforme Carmona (2009), o CAPM busca demonstrar o retorno que um
investidor diversificado poderá obter investindo em um ativo específico.
Considerando o exemplo descrito, a aplicação do CAPM proporcionou a obtenção da
taxa de retorno exigida para cada um dos ativos, considerando diferentes níveis de
riscos sistemáticos.
6.3.3 Custo de emissão da nova ação ordinária
O custo de emissão de uma nova ação ordinária é determinado pelo custo de
emissão das ações ordinárias, deduzidos os custos de lançamento previstos.
Geralmente, as empresas fazem uma nova emissão considerando um preço
inferior ao praticado no mercado, a fim de que o ativo-objeto da emissão seja aceito
pelo mercado, ou seja, gere demanda.
A emissão do ativo-objeto por um preço inferior ao praticado no mercado,
denominada underpricing, ocorre por algumas razões, tais como:
quando o mercado está em equilíbrio (demanda = oferta), pois, neste caso,
somente um preço inferior ao praticado gerará demanda;
pelo fato de a emissão de novas ações reduzir o percentual do patrimônio
líquido por ação, justificando, portanto, o menor preço;
pelo fato de muitos investidores analisarem a emissão adicional de ações como
um sinal de que as ações estão superavaliadas, já que a administração optou
pelo uso de capital próprio, não de terceiros (GITMAN, 2010).
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da nova ação ordinária.
na qual:
kn = custo da nova ação ordinária
D1 = próximo dividendo
Nn = valor líquido com a venda da ação
g = taxa de crescimento dos dividendos
Exemplo
A empresa JP Hipermercados S. A. está com sua ação ordinária cotada a R$ 25,00
e apresenta dividendos esperados de R$ 2,30 por ação. Estima-se que os
dividendos cresçam a uma taxa de 6%. Os acionistas da empresa pretendem
comercializar a ação a R$ 22,50, realizando um underpricing de R$ 2,50. O custo
da emissão será de R$ 1,30 por ação, considerando a emissão e comercialização das
ações. A seguir demonstra-se o custo de emissão de novas ações ordinárias para a
empresa JP Hipermercados S. A.
6.3.4 Custo dos lucros retidos = Custo de emissão da ação ordinária
Sabe-se que os dividendos são distribuídos a partir do lucro líquido da empresa,
após a dedução dos impostos. Logo, o pagamento de dividendos reduz o valor dos
lucros retidos.
As organizações que contam com lucros retidos têm duas opções de obter
capital próprio através dos mesmos. Uma delas é reter os lucros, deixando de pagar de
dividendos. A outra opção é emitir ações ordinárias adicionais e pagar dividendos,
considerando o valor dos lucros retidos. Pode-se dizer, portanto, que a retenção de
lucros aumenta o capital próprio da mesma forma que a subscrição de ações
ordinárias. Dessa forma, o custo dos lucros retidos é o mesmo que o custo de emissão
de ações ordinárias (GITMAN, 2010).
kr = ks
em que:
kr = custo dos lucros retidos
ks = custo da ação ordinária
Na seção 6.3.1, Custo da Ação Ordinária, consta o exemplo descrito a seguir.
Exemplo
Os acionistas da empresa Toy & Play avaliam que as ações ordinárias a serem
emitidas serão comercializadas a R$ 24,50 cada. Considerando que o próximo
dividendo a ser distribuído terá o valor unitário de R$ 4,50 e que a taxa de
crescimento dos mesmos é de 3%, qual seria o custo da ação ordinária? Apresenta-
se a seguir o cálculo deste custo.
O custo de emissão da ação ordinária (ks) para a empresa Toy & Play é de
21,37% . O percentual de 21,37% também é o custo dos lucros retidos (kr) para a
empresa Toy & Play, pois, conforme o exposto, o custo de emissão da ação
ordinária é o mesmo que o custo dos lucros retidos: ks = kr.
6.3.5 Custo da ação preferencial
Representa a relação entre o custo da ação preferencial e os recursos obtidos
através da emissão destas ações (CARMONA, 2009).
É relevante lembrar que a ação preferencial apresenta diferenças em relação à
ação ordinária. Dentre as diferenças existentes, pode-se descrever que os titulares
destas ações têm o direito de receber os dividendos previstos antes dos titulares das
ações ordinárias, ou seja, há preferência na distribuição dos dividendos. Por esta razão,
denominam-se ações preferenciais.
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da ação preferencial.
em que:
kp = custo da ação preferencial
Dp = dividendo a ser pago
Np = valor líquido recebido com avenda da ação
Exemplo
Os acionistas da empresa Romani Company estão avaliando a viabilidade em
emitir ações preferenciais, as quais esperam negociar por R$ 34,00 cada. Sabe-se
que os custos de emissão totalizarão R$ 5,80 por ação e que os acionistas
pretendem distribuir dividendos que representem 8% sobre o valor de cada ação.
Qual seria o custo de emissão da ação preferencial para a empresa Romani
Company? Apresenta-se a seguir o cálculo deste custo.
6.4 Custo médio e ponderado de capital (CMePC)
O custo médio e ponderado de capital (CMePC) é ideal para ser utilizado quando
se trabalha com diversas fontes de recursos, ponderando a participação de cada um
dos capitais na estrutura de capital das empresas.
Em síntese, o CMePC busca refletir o custo médio futuro de todas as fontes de
capital de longo prazo (CARMONA, 2009).
Apresenta-se a seguir a expressão que permite o cálculo do CMePC.
CMePC = (Prt1 dos Capitais Próprios × Custo) + (Prt1 dos Capitais Terceiros +
Custo)
Exemplo
Suponha que a empresa ABC possua a seguinte estrutura de capital e os
respectivos custos:
Tabela 12 – Exemplo para cálculo do CMePC
Fonte do recurso
Participação
do capital
Custo (%)
Empréstimo (capital de terceiros) 25% 13
Ações preferenciais (capital próprio) 45% 19
Ações ordinárias (capital próprio) 30% 21
Fonte: elaborado pela autora.
A seguir demonstra-se o cálculo do CMePC da empresa ABC, considerando a
estrutura de capital e os custos apresentados.
CMePC = (0,25 × 13) + (0,45 × 19) + (0,30 × 21)
CMePC = 3,25 + 8,55 + 6,30
CMePC = 18,10%
Dado o resultado obtido, pode se inferir que a empresa ABC deve realizar
projetos de investimento que gerem um retorno igual ou superior a 18,10% (CMePC),
pois se os investimentos realizados apresentarem um retorno inferior a 18,10% irão
gerar prejuízo à empresa, visto que o custo de captação dos recursos será superior à
taxa de retorno dos investimentos.
6.5 Custo marginal e decisões de investimento
O custo marginal é definido como o custo médio e ponderado de capital (CMePC)
associado à próxima unidade de financiamento a ser inclusa na estrutura de capital de
uma organização.
À medida que mais capital for adicionado à estrutura de capital existente, dada à
necessidade de obtenção de recursos, maior será o risco desta estrutura, tornando as
decisões de investimentos e financiamentos mais complexas. É necessário considerar
que se pode alcançar um momento de risco tão elevado, que novas captações de
recursos não devam ser realizadas (CARMONA, 2009).
Exemplo
Suponha que a empresa XYZ possua a seguinte estrutura de capital e os respectivos
custos:
Tabela 13 – Exemplo para cálculo do ponto de ruptura
Fonte: adaptada pela autora, com base em Carmona, (2009).
É possível calcular o volume máximo de recursos que a empresa XYZ pode
captar, considerando cada uma das fontes, através do cálculo do ponto de ruptura
(PR). Descreve-se a seguir a fórmula e o cálculo do ponto de ruptura da fonte de
recursos: ações preferenciais.
em que:
PRj = ponto de ruptura do fundo j
TFj = total de fundos para a fonte j
Wj = peso do fundo j no total da estrutura de capital
O valor de R$ 1.000.000,00 indica o volume máximo de recursos que a
empresa XYZ poderá captar via emissão de ações preferenciais, mantendo as demais
fontes de recursos que compõem a estrutura de capital, bem como suas respectivas
participações. Salienta-se que a captação de valores acima do ponto de ruptura
representa um aumento do custo de capital, visto que a empresa terá que operar
com maior risco em sua estrutura.
Para memorizar
Custo do capital de terceiros: estimado, considerando a dedução do imposto de
renda (IR), pois os juros pagos pelo uso deste tipo de capital são dedutíveis para
cálculo do IR.
Custo da dívida de longo prazo: está associado à necessidade das empresas em
captar recursos de terceiros, de longo prazo, através de emissão de títulos,
debêntures e/ou captação de financiamentos e empréstimos bancários.
Custo da ação ordinária: pode ser definido como a taxa de retorno requerida pelos
investidores no mercado. É a taxa pela qual os investidores descontam os
dividendos esperados para determinar o valor da ação.
Capital Asset Pricing Model (CAPM): indica que o custo do capital próprio é o
retorno almejado pelos investidores/acionistas, como recompensa pelo risco que
não pode ser diversificado por meio da composição de uma carteira com diferentes
ativos.
Custo da nova ação ordinária: é determinado pelo custo de emissão das ações
ordinárias, deduzidos os custos de lançamento previstos. Geralmente a emissão de
ações ordinárias adicionais é realizada com underpricing.
Custo dos lucros retidos: como a retenção de lucros aumenta o capital próprio da
mesma forma que a subscrição de ações ordinárias, o custo dos lucros retidos é o
mesmo que o custo de emissão de ações ordinárias.
Custo da ação preferencial: representa a relação entre o custo da ação preferencial e
os recursos obtidos através da emissão destas ações.
Custo médio e ponderado de capital (CMePC): busca refletir o custo médio futuro
de todas as fontes de capital de longo prazo inseridas na estrutura de capital de
uma empresa.
Custo marginal: definido como o custo médio e ponderado de capital (CMePC)
associado à próxima unidade de financiamento a ser inclusa na estrutura de capital.
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2010.
CARMONA, Charles Ulises De Montreuil (Org.). Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo:
Atlas, 2009.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson,
2010.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira:
Corporate Finance. São Paulo: Atlas. 2008.
Este capítulo foi elaborado por Vanessa Martins Pires.
1 Prt: Participação.
CAPÍTULO 7
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL
Neste capítulo, estudaremos os conceitos de alavancagem e estrutura de capital. Serão
apresentados os conceitos e a aplicação prática dos três tipos de alavancagem: operacional,
financeira e total. Também serão apresentados os conceitos sobre a análise do ponto de
equilíbrio, sobre a estrutura de capital das empresas, bem como as teorias sobre estrutura de
capital mais representativas academicamente: Static Trade-off Theory e Pecking Order
Theory. Estudaremos, ainda, a relação entre o lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o
lucro por ação (LPA).
7.1 Introdução
A alavancagem caracteriza-se pelo uso de ativos ou recursos a um custo fixo,
visando multiplicar os retornos obtidos.
O grau de alavancagem presente em uma organização, por sua vez, influencia
diretamente no risco da mesma, pois o aumento da alavancagem acarreta um maior
risco, ao passo que uma redução da alavancagem, gera um menor risco.
Dada a relação entre risco e retorno, o administrador financeiro deve mensurar e
avaliar o nível de alavancagem ao tomar decisões que envolvam a estrutura de capital
da organização, ponderando as consequências de suas ações.
Salienta-se que, diferentemente das demais fontes de risco, os gestores têm
grande controle sobre o risco relacionado à alavancagem, o qual afeta diretamente o
valor da empresa.
Nas próximas seções, explicitam-se os conceitos que norteiam os temas de
alavancagem e estrutura de capital.
7.2 Alavancagem: operacional, financeira e total
Existem três tipos de alavancagem, quais sejam: alavancagem operacional,
alavancagem financeira e alavancagem total. Estes três tipos de alavancagem serão
descritos nas próximas seções.
7.2.1 Alavancagem operacional
A alavancagem operacional refere-se à relação entre a receita de vendas da
empresa e o seu lucro antes de juros e impostos (LAJIR). Em síntese, trata-se do uso de
custos operacionais fixos para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o
LAJIR (GITMAN, 2010).
O índice que possibilita mensurar o nível de alavancagem operacional de uma
empresa denomina-se grau de alavancagem operacional (GAO) e é calculado através da
seguinte equação:Se a variação percentual do LAJIR for superior à variação percentual das vendas,
ocorre alavancagem operacional, logo se GAO for maior que um há alavancagem
operacional.
Exemplo
O gestor da Indústria Metalúrgica Aço Mais deseja avaliar o grau de alavancagem
operacional (GAO) da empresa, considerando a Situação + como a atual (venda de
300 unidades) e a Situação 2 (venda de 500 unidades) como a prevista para o
próximo mês. Dadas as informações apresentadas na tabela a seguir, demonstra-se
o cálculo do GAO.
Tabela 14 – Cálculo do grau de alavancagem operacional (GAO)
Informações Situação 1 Situação 2
Número de unidades vendidas 300 500
Preço de venda unitário 10,00 10,00
Receita total 3.000,00 5.000,00
Custos operacionais variáveis totais 1.500,00 2.500,00
Custos operacionais fixos totais 1.000,00 1.000,00
Lucro antes de juros e impostos (LAJIR) 500,00 1.500,00
Fonte: Elaborado pela autora.
Considerando o cálculo exposto, infere-se que há alavancagem operacional
para a Indústria Metalúrgica Aço Mais, ao realizar a venda de 500 unidades,
mantendo os mesmos custos operacionais fixos (R$ 1.000,00), pois o GAO
apresentado é de 3,0 (superior a 1,0).
7.2.2 Alavancagem financeira
A alavancagem financeira refere-se à relação entre o lucro antes de juros e
impostos (LAJIR) e o lucro líquido da empresa por ação ordinária, denominado LPA.
Define-se, portanto, que a alavancagem financeira ocorre quando se usam custos
financeiros fixos, a fim de ampliar os efeitos das variações do LAJIR sobre o LPA.
Segundo Gitman (2010), os dois custos financeiros fixos existentes são: os
dividendos preferenciais e os juros da dívida, pois estes devem ser pagos,
independentemente do montante de LAJIR disponível para saldá-los.
O nível de alavancagem financeira pode ser medido através do grau de
alavancagem financeira (GAF), que é apurado por meio da equação descrita a seguir.
Se a variação percentual no LPA, consequência de uma variação no LAJIR, for
superior à variação percentual do LAJIR, ocorre alavancagem financeira, ou seja, sempre
que GAF for maior que um há alavancagem financeira.
Exemplo
Após obter o GAO, o gestor da Indústria Metalúrgica Aço Mais deseja calcular o
grau de alavancagem financeira (GAF) da empresa, considerando a Situação + (venda
de 300 unidades) como a atual e a Situação n2 (venda de 500 unidades) como a
prevista para o próximo mês. Dadas as informações apresentadas na tabela a
seguir, demonstra-se o cálculo do GAF.
Tabela 15 – Cálculo do grau de alavancagem financeira (GAF)
Informações Situação 1 Situação 2
LAJIR 500,00 1.500,00
Juros 100,00 100,00
Lucro líquido antes do imposto de renda 400,00 1.400,00
Imposto de renda (alíquota de 15%) 60,00 210,00
Lucro líquido após o imposto de renda 340,00 1.190,00
Dividendos 270,00 270,00
Lucro por ação (LPA); 200 ações em circulação 0,35 4,60
Fonte: elaborada pela autora.
Considerando o cálculo exposto, conclui-se que há alavancagem financeira
para a Indústria Metalúrgica Aço Mais, ao realizar a venda de 500 unidades,
mantendo os mesmos custos financeiros fixos (R$ 100,00 de juros e R$ 270,00 de
dividendos), pois o GAF apresentado é de 6,07 (superior a um).
7.2.3 Alavancagem total
É possível avaliar, conjuntamente, os efeitos da alavancagem operacional e
financeira sobre o risco da empresa. Essa avaliação pode ser realizada através da
análise da alavancagem total.
A alavancagem total pode ser definida como o uso de custos fixos, operacionais e
financeiros, a fim de ampliar os efeitos das variações nas vendas sobre o lucro por
ação (LPA).
Ao estudar a relação entre a receita de vendas da empresa e o seu LPA, o grau de
alavancagem total (GAT) relaciona de forma multiplicativa as alavancagens operacionais
e financeiras (GAO e GAF), avaliando o impacto total dos custos fixos presentes na
estrutura operacional e financeira da organização.
O cálculo do grau de alavancagem total (GAT) pode ser realizado através das
equações descritas a seguir.
GAT = Grau de alavancagem operacional 3 Grau de alavancagem financeira
ou
Exemplo
Após obter o GAO e o GAF, o gestor da Indústria Metalúrgica Aço Mais deseja
calcular o impacto total dos custos fixos operacionais e financeiros da empresa,
considerando a Situação + (venda de 300 unidades) como a atual e a Situação 2
(venda de 500 unidades) como a prevista para o próximo mês. Dadas as
informações a seguir, demonstra-se o cálculo do GAT.
GAT = Grau de alavancagem operacional × Grau de alavancagem financeira
GAT = 3,0 × 6,07 = 18,21
ou
Sempre que a variação percentual no LPA, resultante da variação percentual
das vendas, for superior à variação percentual nas vendas, há alavancagem total, ou
seja, sempre que GAT for maior que um há alavancagem total. Como este caso, o
GAT é 18,21 infere-se que há um alto índice de alavancagem total para a Indústria
Metalúrgica Aço Mais, ao realizar a venda de 500 unidades, mantendo os mesmos
custos fixos operacionais e financeiros.
7.3 Análise do ponto de equilíbrio (PE)
A análise do ponto de equilíbrio é utilizada, frequentemente, para apurar o
volume de vendas necessário para cobrir os custos, bem como para avaliar a
lucratividade associada a um dado nível de vendas.
O ponto de equilíbrio operacional pode ser definido como o nível de vendas
necessário para cobrir os custos operacionais. Nesse ponto, o lucro antes de juros e
impostos (LAJIR) é igual a R$ 0,00 (GITMAN, 2010).
Antes de proceder ao cálculo e à análise do ponto de equilíbrio, torna-se
necessário classificar as despesas operacionais existentes em custos operacionais fixos
e variáveis. Os custos fixos são aqueles que existem, independentemente, do volume
de produção/vendas como, por exemplo: o pagamento de aluguel. Os custos variáveis
são aqueles que variam conforme o nível de produtividade existente como, por
exemplo: os insumos e os custos de transportes.
Após a classificação das despesas operacionais, utiliza-se a equação descrita a
seguir, a fim de apurar o ponto de equilíbrio (PE) em unidades.
Exemplo
Os proprietários de uma joalheria que comercializa alianças de casamento
gostariam de apurar o ponto de equilíbrio em unidades do seu produto. O preço de
venda de um par de alianças é R$ 180,00 e o custo variável unitário do produto é
de R$ 80,00. Sabendo que o custo fixo total da empresa é de R$ 10.500,00 por
mês, qual seria o ponto de equilíbrio em unidades, mensal? Demonstra-se a seguir o
cálculo do ponto de equilíbrio.
Considerando o resultado obtido, pode-se inferir que a empresa deve
comercializar, no mínimo, 105 pares de alianças por mês, a fim de que não tenha
prejuízo, igualando as receitas às despesas. Almejando obter lucro, que é o objetivo
de todas as instituições com fins lucrativos, a empresa deve comercializar um
número superior a 105 pares de alianças, pois assim obterá uma receita que supera
os custos fixos e variáveis, gerando lucro.
7.4 Estrutura de capital
A estrutura de capital de uma empresa indica como os recursos à disposição
estão distribuídos, em capital próprio (acionistas) e/ou capital de terceiros (detentores
de dívidas).
Como os financiadores de capital próprio e de capital de terceiros estão
expostos a diferentes riscos, estes exigem diferentes níveis de retorno pelo recurso
concedido, levando os gestores das organizações a repensar os custos intrínsecos ao
uso do capital, custos que afetam diretamente o valor das organizações.
Segundo Carmona (2009), a estrutura de capital de uma organização é uma
questão delicada, pois pode indicar que, quanto maior o uso de capital de terceiros,
maior o risco financeiro da empresa, pela probabilidade de não honrar com os serviços
da dívida (juros) e também com o principal.
Os autores Modigliani e Miller, conhecidos como MM, escreveram um artigo em
1958, no qual descreveram que a estrutura de capital escolhida não afeta o valor de
uma empresa, isto é, a divisão entre capital próprio e de terceiros não impacta no
valor das organizações. Salienta-se que os autores consideraram a teoria de que os
mercadossão eficientes.
Anos mais tarde, Modigliani e Miller consideraram que aspectos tributários
poderiam interferir na estrutura de capital de uma empresa. Nesse sentido, em 1963,
publicaram um artigo descrevendo que o benefício fiscal poderia tornar a captação de
recursos, via dívida, interessante. Considerando os benefícios fiscais advindos da
dívida e os custos dos financiamentos, seria possível encontrar uma estrutura de
capital ótima.
Já em 1979, Merton Miller argumentou em uma conferência que o teorema da
irrelevância da dívida poderia se aplicar mesmo em um ambiente com impostos sobre
as empresas, desde que os impostos incidentes sobre juros e dividendos que os
investidores recebem das empresas fossem inclusos na análise. Em outras palavras, o
benefício da dívida seria aplicado somente para as empresas, deixando de fora a análise
dos rendimentos recebidos pelos acionistas e, ao incluir esses rendimentos na análise,
o valor da empresa não seria afetado pela estrutura de capital, voltando à corrente de
pensamento de que a estrutura de capital é irrelevante para o valor da empresa. Se, de
um lado, a empresa consegue abater os juros pagos do imposto de renda, de outro, os
investidores que recebem os juros precisam pagar os impostos sobre esse rendimento,
o que acaba não revelando diferença de valor da empresa.
Contudo, a captação de recursos via dívida deve ser avaliada cuidadosamente,
pois os custos associados à possibilidade de falência, considerando a provável
inadimplência, bem como os custos com controle e monitoramento das dívidas, podem
minimizar os ganhos tributários.
Em meio a estas questões relacionadas à estrutura de capital, surgiram algumas
teorias, umas com a finalidade de encontrar uma estrutura de capital ótima, outras que
buscaram descrever a forma com que os gestores das organizações atuam no que tange
à gestão dos recursos próprios e de terceiros sob o seu controle.
Dentre as teorias de estrutura de capital existentes, duas se destacam pela
representatividade acadêmica, são elas: Static Trade-off Theory e Pecking Order
Theory.
7.4.1 Static Trade-off Theory
Considerando a combinação entre dívida e recursos próprios em uma estrutura
de capital, desenvolveu-se a teoria Static Trade-off ou simplesmente Trade-off do
endividamento, a qual descreve que o nível de endividamento ótimo é obtido pela
ponderação entre os benefícios advindos da dívida e os custos de falência relacionados
à inadimplência.
Além dos custos de falência e dos custos de monitoramento e controle da dívida,
alguns autores incluíram os custos de agency na teoria Trade-off, ao analisar os
conflitos de interesses relacionados à segregação da empresa em: obrigações e direitos
dos acionistas, credores e administrador.
Os custos de agency, em sua essência, são decorrentes de recursos empregados
pelos acionistas, com a finalidade de monitorar as ações do administrador de uma
organização, objetivando que o mesmo persiga os interesses dos acionistas, não os
seus interesses pessoais (ROSS et al., 2008).
Uma forma de contribuir para que o administrador de uma organização persiga o
interesse dos acionistas, que é maximizar a riqueza dos mesmos, além de investir em
custos de agency, consiste em relacionar a remuneração do administrador ao
desempenho da organização como um todo. Pois, dessa forma, o administrador
buscará maximizar a riqueza dos acionistas, porque o alcance desse objetivo refletirá
positivamente na sua remuneração pessoal.
Considerando o exposto, pode-se inferir que a Static Trade-off Theory defende a
existência de uma estrutura de capital ótima, diferentemente da teoria de Pecking
Order, descrita a seguir.
7.4.2 Pecking Order Theory
A teoria de Pecking Order Theory estabelece uma hierarquia das formas de
financiamento, minimizando o efeito e o custo das informações assimétricas. Myers
(1984) e Majluf (1984) argumentam que as empresas somente buscariam o
financiamento via emissão de ações em última análise. Segundo os autores, pelo fato
de haver assimetria de informações, as ações da empresa podem estar avaliadas de
forma equivocada no mercado, não sendo precificadas de forma justa no mercado com
as informações disponíveis.
A assimetria de informações ocorre, em síntese, quando um agente do mercado
possui uma informação relevante que outro agente não possui. Logo, a assimetria de
informações não permite que o agente desinformado avalie corretamente as suas ações
em relação às negociações com o agente que possui a informação.
A teoria de Pecking Order prevê que as empresas optam pelo uso de recursos
internos e, quando estes se esgotam, recorrem a recursos externos, deixando a emissão
de ações como última alternativa.
A hierarquia das fontes de recursos defendida pela teoria de Pecking Order é:
lucros retidos;
empréstimos bancários e emissão de títulos de dívida;
emissão de ações.
A hierarquia das fontes apresentada considera a emissão de ações como última
alternativa para captação de recursos, devido à assimetria informacional entre os
acionistas novos e os antigos. Os acionistas novos tendem a subavaliar a empresa,
reduzindo, consequentemente, o valor das ações e, por essa razão, a emissão de ações
torna-se desinteressante, um sinal negativo ao mercado, segundo a teoria de Pecking
Order.
7.5 Relação entre lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação
(LPA)
Uma questão que se deve ter sempre em mente aos estudar temas relacionados à
área das finanças corporativas é o objetivo do administrador financeiro: maximizar a
riqueza dos acionistas. Considerando essa premissa, pode-se avaliar quais informações
são mais relevantes na análise dos acionistas/proprietários de uma organização, uma
delas, sem dúvida, é o lucro.
Após apurar o lucro, em um dado período, obtém-se uma informação, extraída
do mesmo, que tem grande representatividade para todos os shareholders1 de uma
organização, o lucro por ação (LPA).
A análise da estrutura de capital, considerando a relação entre o lucro antes de
juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação (LPA) “envolve selecionar a estrutura de
capital que maximiza o LPA na faixa esperada de LAJIR”, segundo Gitman (2010, p.
493).
Apresenta-se a seguir um exemplo da aplicação da relação entre LAJIR e LPA.
Exemplo
O gestor da empresa Ômega Indústria e Serviços S.A. necessita de R$ 100.000,00
para realizar um projeto de investimento. Antes de realizar a captação do recurso
financeiro necessário, o gestor deseja comparar as duas formas de obtenção
disponíveis, analisando a relação entre o LAJIR e o LPA. A primeira opção para
obtenção do recurso é via emissão de duzentas ações ordinárias, recebendo R$
100,00 líquidos, por ação, já descontados os custos de emissão e distribuição. A
segunda opção é através de financiamento bancário, a uma taxa de juros de 8%.
Apresenta-se a seguir a análise da relação LAJIR e LPA, considerando um LAJIR base
de R$ 400.000,00, para ambas as opções.
Tabela 16 – Análise da relação entre LAJIR e LPA
Contas DRE Financiamento com
capital próprio
Financiamento com
capital de terceiros
LAJIR (=) 400.000,00 400.000,00 
Juros (–) – 8.000,00 
Lucro antes dos
impostos (=)
400.000,00 392.000,00 
Imposto de renda (15%)
(–)
60.000,00 58.800,00 
Lucro líquido – LL (=) 340.000,00 333.200,00 
Número de ações
existentes
1700 1500 
Lucro por ação
(LL/número de ações)
200,00 222,13 
Fonte: elaborada pela autora.
Por meio dos cálculos realizados na tabela anterior, percebe-se que se o gestor
da empresa Ômega Indústria e Serviços S.A. optar pelo financiamento com capital
próprio, via emissão de ações ordinárias, obterá um lucro líquido maior (R$
340.000,00), contudo o LPA será inferior (R$ 200,00) ao obtido via capital de
terceiros, pois a primeira opção aumenta em 200 o número de ações em circulação,
diluindo o lucro líquido obtido.
Se optar pelo uso de financiamento com capital de terceiros, arcará com juros
que totalizam R$ 8.000,00 e obterá um lucro líquido inferior (R$ 333.200,00), se
comparado ao lucro líquidoobtido com o uso de capital próprio, contudo o LPA
será maior (R$ 222,13), dado o menor número de ações em circulação (apenas 1500
ações).
Para memorizar
Alavancagem operacional: refere-se à relação entre a receita de vendas da empresa
e o seu lucro antes de juros e impostos (LAJIRR). Trata-se do uso de custos
operacionais fixos para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o LAJIR.
Alavancagem financeira: refere-se à relação entre o lucro antes de juros e impostos
(LAJIR) e o lucro líquido da empresa, por ação ordinária, denominado LPA. Trata-se
do uso de custos financeiros fixos, a fim de ampliar os efeitos das variações do
LAJIR sobre o LPA.
Alavancagem total: pode ser definida como o uso de custos fixos, operacionais e
financeiros, a fim de ampliar os efeitos das variações nas vendas sobre o lucro por
ação (LPA).
Ponto de equilíbrio (PE): o ponto de equilíbrio operacional pode ser definido como
o nível de vendas necessário para cobrir os custos operacionais. Nesse ponto, o
lucro antes de juros e impostos (LAJIR) é igual a R$ 0,00.
Estrutura de capital: indica como os recursos estão distribuídos, em capital
próprio e/ou capital de terceiros.
Static Trade-off: é uma teoria que descreve que o nível de endividamento ótimo é
obtido pela ponderação entre os benefícios advindos da dívida e os custos de
falência relacionados à inadimplência.
Pecking Order: é uma teoria que prevê que as empresas constroem sua estrutura de
capital de forma hierárquica. Primeiramente, optam pelo uso de recursos internos
e, quando estes se esgotam, recorrem a recursos externos, deixando a emissão de
ações como última alternativa.
Relação entre lucro antes de juros e impostos e (LAJIR) e lucro por ação (LPA):
envolve selecionar a estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada de
LAJIR.
REFERÊNCIAS
CARMONA, Charles Ulises De Montreuil (Org.). Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo:
Atlas, 2009.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson,
2010.
MYERS, Stewart C. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, jul. 1984.
MYERS, Stewart C.; MAJLUF, Nicholas S. Corporate Financing and Investment Decisions When
Firms Have Information Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, jun.1984.
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment. American Economic Review, 48, jun. 1958.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction.
American Economic Review, 53, p. 433–443, 1963.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira:
Corporate Finance. São Paulo: Atlas. 2008.
Este capítulo foi elaborado por Vanessa Martins Pires.
1 Shareholders: são aqueles que possuem parte da organização,, os acionistas. Os stakeholders, por sua vez,
são: clientes, funcionários, credores, fornecedores, governo, além dos acionistas.
SOBRE OS AUTORES
HELEN CRISTINA STEFFEN
Mestre em Ciências Contábeis pela UNISINOS, bacharel em Ciências Contábeis pela
UNISINOS, professora dos cursos de Administração de Empresas, Ciências Contábeis,
Gestão Financeira e Logística da UNISINOS.
VANESSA M ARTINS PIRES
Mestre em Ciências Contábeis pela UNISINOS, bacharel em Administração de
Empresas pela PUCRS, professora dos cursos de Administração de Empresas, Ciências
Contábeis, Gestão Financeira e Gestão para Inovação e Liderança da UNISINOS.
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1. Administração financeira. 2. Sociedades comerciais – Finanças. 3.
Empresas – Finanças. I. Pires, Vanessa Martins. II. Título. III. Série.
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(Bibliotecário: Flávio Nunes – CRB 10/1298)
Esta obra segue as normas do Acordo Ortográfico da Língua Portuguesa vigente desde 2009.
Editor
Carlos Alberto Gianotti
Acompanhamento editorial
Mateus Colombo Mendes
Revisão
Márcia C. H. dos Santos
Editoração
Daniel Rodrigues
Capa
Isabel Carballo
Impressão, verão de 2013.
A reprodução, ainda que parcial, por qualquer meio, das páginas que compõem este livro, para uso não
individual, mesmo para fins didáticos, sem autorização escrita do editor, é ilícita e constitui uma
contrafação danosa à cultura.
Foi feito o depósito legal.
Edição digital: dezembro 2013
Arquivo ePub produzido pela Simplíssimo Livros
http://www.simplissimo.com.br
	Folha de rosto
	Apresentação
	Lista de Figuras
	Lista de Tabelas
	Sumário
	Capítulo 1 – Sistema Financeiro Nacional e Mercado de Capitais
	1.1 Intermediação financeira
	1.2 Sistema financeiro nacional
	1.3 Mercado de capitais
	Capítulo 2 – Taxas de Juros e o Valor do Dinheiro no Tempo
	2.1 Taxas de juros
	2.2 Valor do dinheiro no tempo
	Capítulo 3 – Risco e Retorno
	3.1 Fundamentos de risco e retorno
	3.2 Preferências em relação ao risco
	3.3 Risco de um ativo individual
	3.4 Mensuração do risco de um ativo individual
	3.5 Risco de uma carteira de investimentos
	3.6 Tipos de risco de uma carteira de investimentos
	3.7 Risco e retorno: modelo de formação de preços de ativos (C apital Asset Pricing Model – CAPM)
	Capítulo 4 – Avaliação de Títulos: Fundamentos de Avaliação, Avaliação de Títulos de Dívida e Avaliação de Ações
	4.1 Fundamentos da taxas de juros e o retorno exigido
	4.2 Estrutura da taxa de juros – teorias
	4.3 Títulos de dívida
	4.4 Avaliação de um título de dívida
	4.5 Avaliação de ações
	4.6 Análise fundamentalista de ações
	4.7 Análise técnica ou grafista de ações
	Capítulo 5 – Fluxo de Caixa e Técnicas de Análise de Orçamento de Capital
	5.1 Introdução
	5.2 Fluxo de caixa
	5.3 Técnicas de análise de orçamento de capital
	Capítulo 6 – Custo de Capital
	6.1 Introdução
	6.2 Custo do capital de terceiros
	6.3 Custo do capital próprio
	6.4 Custo médio e ponderado de capital (CMePC)
	6.5 Custo marginal e decisões de investimento
	Capítulo 7 – Alavancagem e Estrutura de Capital
	7.1 Introdução
	7.2 Alavancagem: operacional, financeira e total
	7.3 Análise do ponto de equilíbrio (PE)
	7.4 Estrutura de capital
	7.5 Relação entre lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação (LPA)
	Sobre os Autores
	Créditos