Suno Dividendos Suno Research

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09 de março de 2017
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Suno Dividendos
Suno Research
No relatório de hoje iremos apresentar o caso de investimento da TAESA 
(TAEE11), ativo presente em nossa carteira de investimentos.
TAESA (TAEE11)
A Taesa é uma empresa focada exclusivamente no segmento de transmissão 
de energia elétrica.
A história da Taesa inicia no ano 2000 com o leilão 002/2000-ANEEL composto 
por aproximadamente 1.278 km de linhas de 500kv e 6 subestações. Foi 
vencido pelo consórcio NovaTrans Energia, do qual faziam parte as empresas 
Civilia Engenharia e Camargo Corrêa. Este consórcio constituiu uma Sociedade 
de Propósito Específico denominada "Novatrans Energia S.A”.
Após o leilão, a empresa Enelpower, que é uma empresa do grupo Italiano 
Enel, adquiriu 100% da Novatrans. O controle da Novatrans, junto com o da 
TSN (Outro consórcio que havia vencido outro lote do leilão na época) foi 
transferido para a Terna S.p.A. Empresa italiana dotada de grande expertise no 
setor.
Em 2006, a Terna resolveu constituir uma holding no Brasil, Terna Participações 
S.A. Mais tarde, a holding seria vendida para o Fundo de Investimento em 
participações Coliseu (FIP COLISEU) e também para a Cemig. A denominação 
social da Terna foi alterada para Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A 
(TAESA)
Hoje a empresa possui direito de 27 concessões em operação, e mais 6 em 
construção, com quase 10 mil km de linhas de transmissão em operação.
É uma empresa bem consolidada no setor e que vem apresentando bons 
números operacionais historicamente.
O SETOR DE TRANSMISSÃO
O negócio de Transmissão de Energia é separado da Geração, 
Comercialização e Distribuição de Energia. 
As transmissoras fecham contratos com as distribuidoras e grandes clientes 
industriais. São regulados pelo Operador Nacional do Sistema Elétrico – ONS. 
Seu faturamento se dá através de contratos rígidos que estabelecem a Receita 
Anual Permitida – RAP.
Os recursos para pagamento das receitas advêm dos encargos de uso do 
sistema de transmissão, pagos pelos usuários e arrecadados pelo ONS, com 
base em montantes de uso previstos contratualmente. Todos esses encargos e 
o seu conjunto é calculado pela ANEEL e forma o total da RAP, que é a receita 
anual permitida das empresas transmissoras.
Para ser uma nova concessionária de transmissão, a empresa tem de ser a 
vencedora de um leilão de transmissão, oferecendo o maior desconto de RAP 
no leilão da ANEEL, ou adquirir no mercado diretamente uma operação já 
leiloada, desde que aprovada pela ANEEL.
As receitas da concessão são definidas no momento da outorga da concessão 
respeitando um modelo de receita teto; as receitas são calculadas de acordo 
com os investimentos necessários e uma remuneração que seja adequada. 
Essas receitas são reajustadas anualmente de acordo com os índices 
econômicos definidos no contrato e poderão ou não estar sujeitas a revisões 
periódicas.
As concessões da TAESA têm a receita reajustada anualmente pela inflação, e 
sofrerá uma redução de 50% no 16º ano de operação. Essas concessões vão 
expirar em 30 anos após sua assinatura, podendo ser prorrogadas, a critério 
dos órgãos responsáveis.
As transmissoras são remuneradas pela disponibilidade de serviço de suas 
instalações, não dependendo, portanto, do volume de energia transmitido 
através dos ativos. Este modelo de negócios torna a atividade de transmissão 
uma das atividades mais seguras e de menor volatilidade de receita entre os 
negócios que analisamos. 
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DIFERENÇA NOS MODELOS DE CONCESSÕES
As concessões que compõem o mercado brasileiro de transmissão podem ser 
classificadas em três categorias:
A) Concessões anteriores a 1998
B) Concessões licitadas entre 1999 e novembro de 2006
C) Concessões licitadas após novembro de 2006
A primeira categoria engloba todos os ativos já existentes antes de 1998, essas 
concessões têm a RAP reajustada anualmente pela inflação e os contratos 
venceram em 2015, também estão expostas a revisão tarifária.
As concessões da segunda categoria são projetos Greenfield, licitados entre 
1999 e novembro de 2006, tem a RAP reajustada anualmente pelos índices 
inflacionários, e sofrerão uma queda de 50% na RAP no 16º ano, porém não 
sofrem revisão tarifária.
As concessões da terceira categoria são projetos Greenfield licitados a partir de 
novembro de 2006, tem a RAP reajustada anualmente e estão sujeitas a 
revisão tarifária.
As concessões da TAESA estão concentradas principalmente na segunda 
categoria, e, portanto, sofrerão uma queda de 50% na rap no 16º ano de 
operação.
VANTAGENS DAS TRANSMISSORAS
Consideramos o investimento em transmissão de energia o mais previsível e 
menos arrojado dentre os 3 segmentos do setor elétrico: transmissão, geração 
e distribuição.
Por serem contratos longos e reajustados pela inflação, e independente do 
volume transmitido, as concessões em geral tem um perfil de receitas estáveis 
ao longo do tempo.
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Enquanto no setor de distribuição, as revisões tarifárias costumam impactar de 
forma muito relevante os resultados das companhias, já que o capex para 
distribuição de energia costuma ser mais elevado e os custos da operação 
também, o que não dão margem de manobra alguma para a empresa ter suas 
receitas reduzidas. Além disso, a volatilidade econômica impacta o consumo 
dos clientes, como industrias e residências. 
Tivemos alguns exemplos recentes de empresas de distribuição que pagavam 
altos dividendos e estavam com patamares elevados de lucratividade e, por 
conta da revisão tarifária, a companhia viu seus resultados sendo bastante 
comprometidos, inclusive impedindo a empresa de pagar dividendos.
Já o setor de geração é bastante dependente dos volumes da geração de 
energia, o que pode fazer com que essas empresas tenham de comprar 
energia no mercado de curto prazo para entregar a energia contratada, em 
períodos de baixa geração de energia. Fatores climáticos inesperados podem 
impactar o resultado destas empresas, assim como a situação econômica. 
Por vezes, a energia comprada no mercado de curto prazo pode ser cara, o 
que também acaba prejudicando os resultados das geradoras. 
Portanto, consideramos os setores de geração e distribuição mais voláteis. Isto 
não impede de enxergarmos oportunidades de investimentos nestes setores, 
como a nossa indicação de ENBR3. 
Já o setor de transmissão consideramos mais estável e possui uma geração de 
caixa altamente previsível, pois exigem baixo capex, não dependem do volume 
transmitido e tem contratos de longo prazo.
As revisões tarifárias também afetam o setor, mas em geral de forma menos 
relevante que afetam o setor de distribuição, além do mais, a maior parte das 
concessões da Taesa não sofrem 
DESEMPENHO OPERACIONAL
A Taesa vem apresentando um excelente desempenho operacional ao longo 
dos anos, tendo mantido a disponibilidade de suas linhas de transmissão acima 
de 99,9%, o que torna a empresa uma das mais eficientes do setor. 
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O gráfico abaixo ilustra a disponibilidade média dos últimos anos:
A disponibilidade média alta das linhas de transmissão demonstra o ótimo 
desempenho operacional da empresa.
A Taesa apresenta historicamente bons números operacionais, com lucros 
crescentes e uma política de dividendos que privilegia a distribuição de 
proventos.
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A empresa possui um histórico de uma política de dividendos robusta com um 
payout elevado. Desde 2006, o payout da Taesa esteve próximo a 90%, o que 
nos mostra o compromisso com a empresa em remunerar os acionistas 
adequadamente.
Embora o payout da empresa sempre tenha se mantido em torno de 90%, isso 
não impediu a empresa de crescer. 
Como notamos no gráfico, o lucro da Taesa teve uma evolução de cerca de R$ 
127 MM em 2006 para quase R$ 1 bilhão nos últimos 12 meses.
É um crescimento expressivo e demonstraa eficiência da empresa, que deverá 
continuar seguindo sua trajetória de crescimento.
QUEDA DA RAP EM 2018 
Em 2018, cerca de 40% da RAP atual da companhia sofrerá uma redução de 
50%, o que já é uma condição conhecida desde o início dessas concessões e 
desde que nos envolvemos com este caso de investimento. 
Esta questão tem deixado vários investidores preocupados, pois será de fato 
uma perda relevante de geração de caixa para a companhia.
Muitos investidores ficam com receios que a empresa não consiga ser mais 
lucrativa ou pagar dividendos após essa redução.
O que ocorre é que as reduções de RAP das concessões da companhia já 
estão refletidas nos resultados atuais em IFRS, ou seja, as receitas da 
companhia com as reduções já estão linearizadas e o lucro líquido atual da 
empresa já reflete esta situação.
Desta forma, o lucro líquido da empresa não sofrerá nenhum impacto por conta 
dessas reduções que ocorrem em 2018.
De fato, a empresa passará a gerar menos caixa, porém essa questão também 
não nos preocupa, já que atualmente a geração de caixa da companhia é 
bastante superior ao seu lucro líquido, o que levou a empresa a reduzir seu 
endividamento nos últimos anos com o excesso de caixa gerado.
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Perceba no gráfico abaixo a redução do endividamento da companhia nos 
últimos anos.
Outro ponto que ameniza a situação da menor geração de caixa é que com as 
constantes reduções nas taxas de juros, o resultado financeiro da empresa 
deve se beneficiar, já que a maior parte da dívida é indexada ao CDI.
Portanto apesar da queda da RAP impactar de fato a geração de caixa, 
entendemos que ela não afetará o pagamento de dividendos, já que a geração 
de caixa ficará em linha com o atual lucro líquido da companhia, talvez 
levemente menor no primeiro momento, o que pode levar a empresa a 
aumentar um pouco seu endividamento para manter o alto payout.
Outra estratégia que a companhia pode adotar é reduzir um pouco seu payout, 
para cerca de 70 ou 80% num primeiro momento, mas em conversa com a 
equipe de Relações com Investidores da empresa, fomos informados que essa 
não é a estratégia preferencial.
O fato da empresa possivelmente aumentar seu endividamento para manter o 
payout também não nos preocupa. A atual relação de Dívida Líquida/Ebitda 
(métrica de geração de caixa) da companhia está em cerca de 2 vezes, que é 
um patamar confortável. 
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Entendemos que este indicador poderia subir até 2,5 sem comprometer os 
resultados da companhia de forma relevante, inclusive por conta da empresa 
ter reduzido seu endividamento nos últimos anos e ter uma grande 
previsibilidade de seus resultados.
A título de comparação, ao final de 2014 a Dívida Líquida em relação ao Ebitda 
estava em 3,38 vezes. Portanto, a companhia reduziu de forma significativa o 
seu endividamento, estando agora em um patamar bastante saudável.
RISCOS
Entendemos que o segmento e o setor de atuação que a Taesa está inserida é 
pouco arriscado, porém é importante entender que nenhum investimento é livre 
de risco. Enumeramos alguns riscos que julgamos os mais relevantes:
Risco regulatório: Há sempre o risco de o governo através dos órgãos 
reguladores modificar a forma de regulação atual, seja nas regras para novas 
concessões, cálculos sobre remuneração do ativo, reajustes e etc.. 
Entendemos que o risco da Taesa vir a ser muito afetada com mudanças 
regulatórias é baixa, mas sempre existe. A Taesa parece estar bem protegida 
pela natureza de seus contratos. Nem mesmo a ex-presidente Dilma, com sua 
motivação em reduzir as receitas do setor elétrico, conseguiu impactar os 
resultados da Taesa. Até agora, o governo Temer tem se mostrado muito 
amigável com a regulação do setor elétrico.
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Endividamento: A empresa atualmente encontra com seu endividamento em 
patamares saudáveis, porém não podemos garantir que a empresa não opte 
por aumentar de forma relevante seu endividamento, seja para cumprir com 
capex de novos projetos e para aumentar a posição de caixa da empresa. Um 
endividamento muito alto poderia comprometer a geração de caixa da empresa, 
os resultados e o pagamento de dividendos.
GESTÃO DA EMPRESA
A gestão da empresa tem se mostrado muito eficiente nos últimos anos.
Estão mantendo a empresa com ótimos números operacionais e demonstrando 
um grande compromisso em entregar bons resultados aos acionistas através 
de dividendos. Os investimentos realizados até agora têm demonstrado uma 
alocação de capital inteligente.
VALUATION
A Taesa (TAEE11) vem se valorizando constantemente desde que a incluímos 
em nossa carteira, o que reduziu um pouco seu desconto e atratividade em 
comparação há alguns meses, a cotação atualmente está em torno de 
R$23,00, porém ainda é um ativo que nos interessa.
Apenas recomendamos não comprar na mesma intensidade de quando estava 
a R$ 18,00 ou R$19,00 a ação, preço que Luiz Barsi indicou quando falou que 
estava comprando. 
Atualmente a empresa é negociada por 8 vezes o lucro, um patamar de P/L 
(Preço sobre Lucro) interessante. 
O dividend yield da Taesa é bem mais atrativo que várias opções do setor de 
energia. Atualmente o Dividend Yield da TAEE11 está em cerca de 11,7% e 
deve-se manter neste patamar elevado pelo menos até o fim das concessões.
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RECOMENDAÇÃO
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Carteira de Dividendos
Abaixo segue a composição da nossa carteira de dividendos atualmente.
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Ações que estamos observando
Nessa seção gostariamos de destacar algumas empresas que estamos 
acompanhando as movimentações de perto, porém ainda esperamos um 
momento mais oportuno para indicar a adição à carteira.
Este material tem caráter meramente informativo. As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas decisões 
de investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da 
movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de 
títulos e ou valores mobiliários. Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor deverá verificar e 
atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez que as informações constantes deste material não são 
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e não são e não 
devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos futuros e ou garantia de resultados. Além disso, não garantimos a 
exatidão das informações aqui contidas e recomendamos ao investidor que não utilize este relatório com única fonte para embasar suas 
decisões de investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos 
mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem limitação, risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco cambial, 
risco de concentração, risco de perda do capital investido e de disponibilização de recursos adicionais, entre outros.
Tiago Reis
Analista CNPI
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