GESTÃO DO CAIXA - FLEURIET

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GESTÃO DO CAIXA 
 
No campo das finanças corporativas, existe um lema: “Cash is king!”. 
Embora o objetivo das empresas seja de natureza econômica, o lucro, elas vão 
à falência por problemas financeiros, de caixa. Por isso, o lema faz todo sentido. 
O que a empresa espera de seus gestores? Que eles tomem decisões que 
gerem caixa! 
Então é primordial compreender como o caixa (na verdade, o saldo de 
tesouraria) é afetado. Quais são as decisões de curto e de longo prazo, que 
afetam o caixa da empresa? 
Uma boa metodologia a ser utilizada para gestão do caixa é o Modelo Dinâmico 
de Análise Financeira, também conhecido como “Modelo Fleuriet”, de autoria do 
professor Michel Fleuriet. A equação fundamental do modelo dinâmico é: 
T = CDG – NCG 
onde: 
T - Saldo de Tesouraria (caixa líquido da empresa, ou seja, disponibilidades 
menos dívidas financeiras de curto prazo). 
CDG - Capital de Giro. 
NCG - Necessidade de Capital de Giro. 
Por essa equação podemos deduzir, matematicamente, que o saldo de 
tesouraria é resultante da combinação de duas variáveis: CDG e NCG. Assim, a 
gestão do caixa passa, necessariamente, pela gestão do Capital de Giro e da 
Necessidade de Capital de Giro da empresa. Mas o que é Capital de Giro? 
É comum, no meio empresarial, observar duas confusões em relação ao CDG: 
ele é confundido com a necessidade de capital de giro e com “dinheiro em caixa”. 
No decorrer deste artigo vamos esclarecer que CDG e NCG são diferentes e 
independentes. Podemos afirmar também, de imediato, que uma empresa pode 
ter capital de giro positivo sem um único centavo em caixa, da mesma forma que 
pode manter aplicações financeiras e disponibilidades no curto prazo e não ter 
capital de giro. Portanto, capital de giro não significa, definitivamente, dinheiro 
em caixa. 
Para melhor compreendermos o seu conceito e quais são os fatores e as 
decisões que o afetam, vamos dividir o balanço patrimonial da empresa em duas 
partes: curto e longo prazo. No curto prazo, temos o Ativo Circulante 
(aplicações resgatáveis em até um ano) e o Passivo Circulante (dívidas, 
financiamentos, capitais de terceiros, que devem ser liquidados em até um ano). 
 
 
No longo prazo, temos, no Ativo, o Ativo Não Circulante, que é composto por 
aplicações resgatáveis com um prazo de liquidação superior a um ano, como, 
por exemplo, impostos diferidos, depósitos judiciais, créditos junto a terceiros ou 
partes relacionadas e outras contas. Também fazem parte do Ativo Não 
Circulante as aplicações sem prazo definido de resgate, como Investimentos 
(participações em outras empresas), Imobilizado (máquinas, equipamentos, 
instalações, móveis, imóveis, veículos, dentre outros) e o Intangível (marcas, 
patentes, direitos de uso, licenças de softwares e outros). Por fim, também 
compõem o Ativo Não Circulante a Depreciação Acumulada e a Amortização 
Acumulada, que são contas redutoras do Imobilizado e do Intangível, 
respectivamente. 
No Passivo, temos o Passivo Não Circulante (dívidas e/ou financiamentos de 
terceiros com prazo de liquidação superior a um ano) e o Patrimônio Líquido 
(capital dos proprietários da empresa, como sócios, acionistas, cooperados). 
O que vem a ser, então, o Capital de Giro de uma empresa? Capital de Giro é 
uma parte dos financiamentos de longo prazo (Passivo Não Circulante + 
Patrimônio Líquido), que está aplicada no curto prazo (Ativo Circulante), com o 
objetivo de manter determinado nível de liquidez (capacidade de pagamento). 
Portanto, uma empresa tem capital de giro quando o valor total dos seus 
financiamentos de longo prazo (Passivo Não Circulante + Patrimônio Líquido) é 
superior ao valor total das suas aplicações de longo prazo (Ativo Não Circulante). 
 
Na representação gráfica do Balanço Patrimonial acima, a empresa tem 
financiamentos de longo prazo (PNC + PL) maiores do que as aplicações de 
longo prazo (ANC). Portanto, ela tem Capital de Giro positivo, maior do que zero. 
Assim, podemos definir, matematicamente, o capital de giro como: 
CDG = (PNC + PL) – ANC 
onde: 
CDG - Capital de Giro. 
PNC - Passivo Não Circulante (dívidas e/ou capital de terceiros de longo prazo). 
PL - Patrimônio Líquido (capital dos proprietários da empresa). 
ANC - Ativo Não Circulante (aplicações com prazo de resgate superior a um 
ano). 
PC
AC
PNC
CAPITAL DE
GIRO
+
ANC PL
Através desta equação, podemos compreender melhor quais são as decisões 
que levam ao aumento ou à redução do capital de giro de uma empresa. 
Fatores que aumentam o capital de giro: 
• Alongamento do perfil da dívida, o que significa, na prática, renegociar dívidas 
de curto prazo (um ano ou menos) para o longo prazo (mais de um ano); 
• Captação de empréstimos de longo prazo, com carência superior a doze 
meses; 
• Aporte de capital por parte dos proprietários; 
• Geração de lucro, o que aumenta o valor do Patrimônio Líquido; 
• Alienação de ativos de longo prazo, o que reduz o valor do Ativo Não 
Circulante. 
Fatores que reduzem o capital de giro: 
• Transferência de dívidas de longo prazo (mais de um ano) para o curto prazo 
(um ano ou menos); 
• Amortização de empréstimos de longo prazo; 
• Redução do capital social, com a saída de acionistas/sócios/cooperados; 
• Geração de prejuízos, o que reduz o valor do Patrimônio Líquido; 
• Distribuição de lucros, pagamentos de dividendos, juros sobre o capital 
próprio ou participações nos lucros, o que reduz o valor do Patrimônio 
Líquido; 
• Investimentos em ativos de longo prazo (máquinas, equipamentos, imóveis, 
veículos e outros), o que aumenta o valor do Ativo Não Circulante. 
Então podemos afirmar que o lucro ou prejuízo gerados pela empresa afetam 
diretamente o seu CDG e, por consequência, seu caixa. Torna-se necessário 
então, estar permanentemente atento à gestão dos custos da empresa. Os 
custos devem estar sempre adequados ao volume de receitas da empresa, para 
que a geração de resultados não comprometa o seu caixa. Observe o exemplo 
abaixo: 
 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
Quantidade Vendida 9.000 9.000 9.000 9.000
Preço de Venda Unitário $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00
Receita Operacional Bruta - ROB $ 180.000 $ 180.000 $ 180.000 $ 180.000
Gastos Variáveis :
Impostos S/ Vendas 14% -$ 25.200 -$ 25.200 -$ 25.200 -$ 25.200
Custo do Produto $ 9,00 -$ 81.000 -$ 81.000 -$ 81.000 -$ 81.000
Comissões s/ Vendas 3% -$ 5.400 -$ 5.400 -$ 5.400 -$ 5.400
Fretes na Distribuição 2% -$ 3.600 -$ 3.600 -$ 3.600 -$ 3.600
Total dos Gastos Variáveis -$ 115.200 -$ 115.200 -$ 115.200 -$ 115.200
Gastos Variáveis - % -64,00% -64,00% -64,00% -64,00%
Gasto Variável Unitário $ 12,80 $ 12,80 $ 12,80 $ 12,80 $ 12,80
Margem de Contribuição Unitária $ 7,20 $ 7,20 $ 7,20 $ 7,20 $ 7,20
Margem de Contribuição Total $ 64.800 $ 64.800 $ 64.800 $ 64.800
Gastos fixos totais - $ $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000
EBITDA $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800
Margem de EBITDA (EBITDA / RECEITA 13,22% 13,22% 13,22% 13,22%
A empresa gera EBITDA (Ganhos Antes dos Juros, do Imposto de Renda, da 
Depreciação e Amortização), que equivale à capacidade de geração operacional 
de caixa, de $23.800/mês, equivalentes a 13,22% da sua receita. 
Considerando uma queda no faturamento da empresa com a manutenção dos 
seus gastos fixos, o que aconteceria com o EBITDA? Observe no quadro abaixo: 
 
A redução percentual do valor do EBITDA se dá em uma proporção muito maior 
do que a redução percentual do volume vendido. Para uma redução de 20% no 
volume vendido há uma redução de 54,45% no valor do EBITDA; 30% no 
volume, 81,68% e redução de 40% no volume, acarreta em 108,91% de redução 
no valor do EBITDA, passando de $23.800, ou 13,22% da receita, para -$2.120, 
ou -1,96% sobre a receita. Isto considerando-se que a empresa conseguiria 
manter seu preço de venda, o que é incomum de acontecer em momentos de 
queda acentuada das vendas. 
Portanto, é preciso reduzir/adequar a estrutura degastos da empresa ao novo 
patamar de faturamento. Para tanto, é preciso, em primeiro lugar, separar os 
gastos (custos e despesas) variáveis dos gastos fixos. Os gastos variáveis não 
são motivo de maior preocupação, pois tendem a acompanhar a variação de 
volume: se as vendas caem eles são reduzidos na mesma proporção. Já os 
gastos fixos, como eles independem do volume de vendas, quando há queda 
nas vendas eles permanecem inalterados, consumindo assim uma parcela 
proporcionalmente maior da margem de contribuição. As atenções da empresa 
devem estar sempre voltadas para a redução/adequação dos seus GASTOS 
FIXOS. Especialmente em cenários de crise, de recessão econômica, este 
movimento de redução/adequação dos gastos fixos tem que ser feito de maneira 
rápida, para a manutenção do capital de giro da empresa. 
No exemplo acima colocado, sendo o cenário o prenúncio de uma recessão 
econômica duradoura, a empresa deveria promover, rapidamente, uma redução 
em seus gastos fixos da ordem de 6%, para que não passasse a gerar prejuízo 
operacional, reduzindo assim o seu capital de giro. Veja o quadro abaixo: 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
Variação % no volume de vendas -20,00% -30,00% -40,00%
Quantidade Vendida 9.000 7.200 6.300 5.400
Preço de Venda Unitário $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00
Receita Operacional Bruta - ROB $ 180.000 $ 144.000 $ 126.000 $ 108.000
Gastos Variáveis :
Impostos S/ Vendas -$ 25.200 -$ 20.160 -$ 17.640 -$ 15.120
Custo do Produto -$ 81.000 -$ 64.800 -$ 56.700 -$ 48.600
Comissões s/ Vendas -$ 5.400 -$ 4.320 -$ 3.780 -$ 3.240
Fretes na Distribuição -$ 3.600 -$ 2.880 -$ 2.520 -$ 2.160
Total dos Gastos Variáveis -$ 115.200 -$ 92.160 -$ 80.640 -$ 69.120
Margem de Contribuição Total $ 64.800 $ 51.840 $ 45.360 $ 38.880
Gastos fixos totais - $ $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000
EBITDA $ 23.800 $ 10.840 $ 4.360 -$ 2.120
Margem de EBITDA (EBITDA / RECEITA 13,22% 7,53% 3,46% -1,96%
Variação % do valor do EBITDA -54,45% -81,68% -108,91%
 
Já para manter o valor do EBITDA em $23.800, com a queda do volume de 
vendas de 40%, permanecendo inalterados os preços de venda e de custo do 
produto, a empresa precisaria reduzir seus gastos fixos em expressivos 62,2%, 
passando de $41.000 para $15.080, conforme demonstrado no quadro abaixo: 
 
O capital de giro é, portanto, uma variável importantíssima na gestão da liquidez 
de curto prazo da empresa, uma vez que é recurso de longo prazo financiando 
necessidades operacionais de curto prazo. Uma boa gestão econômico-
financeira é pautada pela manutenção de capital de giro em valores compatíveis 
com as necessidades operacionais da empresa. 
Porém, mesmo mantendo capital de giro positivo, a empresa pode apresentar 
problemas de liquidez no curto prazo, encontrando dificuldades para liquidar 
seus compromissos financeiros na data de vencimento. Como vimos, Capital de 
Giro é apenas uma das duas variáveis da equação do modelo Fleuriet, que 
impactam diretamente o caixa da empresa. Precisamos conhecer e 
compreender a dinâmica da Necessidade de Capital de Giro - NCG da empresa, 
a segunda variável da equação. Vamos então, conceituá-la. 
A maioria das empresas, para manter suas atividades funcionando normalmente, 
precisa investir recursos, diariamente, para manter seus estoques e financiar 
seus clientes, concedendo a eles prazo para pagar suas compras. 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
Variação % no volume de vendas -20,00% -30,00% -40,00%
Quantidade Vendida 9.000 7.200 6.300 5.400
Preço de Venda Unitário $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00
Receita Operacional Bruta - ROB $ 180.000 $ 144.000 $ 126.000 $ 108.000
Gastos Variáveis :
Impostos S/ Vendas -$ 25.200 -$ 20.160 -$ 17.640 -$ 15.120
Custo do Produto -$ 81.000 -$ 64.800 -$ 56.700 -$ 48.600
Comissões s/ Vendas -$ 5.400 -$ 4.320 -$ 3.780 -$ 3.240
Fretes na Distribuição -$ 3.600 -$ 2.880 -$ 2.520 -$ 2.160
Total dos Gastos Variáveis -$ 115.200 -$ 92.160 -$ 80.640 -$ 69.120
Margem de Contribuição Total $ 64.800 $ 51.840 $ 45.360 $ 38.880
% Redução dos Gastos Fixos -6,00%
Gastos fixos totais - $ $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 38.540
EBITDA $ 23.800 $ 10.840 $ 4.360 $ 340
Margem de EBITDA (EBITDA / RECEITA 13,22% 7,53% 3,46% 0,31%
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
Variação % no volume de vendas -20,00% -30,00% -40,00%
Quantidade Vendida 9.000 7.200 6.300 5.400
Preço de Venda Unitário $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00
Receita Operacional Bruta - ROB $ 180.000 $ 144.000 $ 126.000 $ 108.000
Gastos Variáveis :
Impostos S/ Vendas -$ 25.200 -$ 20.160 -$ 17.640 -$ 15.120
Custo do Produto -$ 81.000 -$ 64.800 -$ 56.700 -$ 48.600
Comissões s/ Vendas -$ 5.400 -$ 4.320 -$ 3.780 -$ 3.240
Fretes na Distribuição -$ 3.600 -$ 2.880 -$ 2.520 -$ 2.160
Total dos Gastos Variáveis -$ 115.200 -$ 92.160 -$ 80.640 -$ 69.120
Margem de Contribuição Total $ 64.800 $ 51.840 $ 45.360 $ 38.880
% Redução dos Gastos Fixos -63,22%
Gastos fixos totais - $ $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 15.080
EBITDA $ 23.800 $ 10.840 $ 4.360 $ 23.800
Margem de EBITDA (EBITDA / RECEITA 13,22% 7,53% 3,46% 22,04%
É verdade que há empresas que não precisam manter estoques para funcionar, 
seja em função do seu ramo de atividades ou modelo de negócio. Neste caso, o 
investimento de curto prazo necessário seria apenas para financiar clientes. Por 
outro lado, ao mesmo tempo que a empresa investe recursos no dia a dia para 
manter seus estoques e financiar seus clientes, ela recebe, paralelamente, 
financiamentos de alguns “fornecedores operacionais”, que são aqueles que 
mantém vínculo com a operação, com sua atividade fim, como, por exemplo: 
fornecedores de matéria prima e produtos para revenda (que concedem prazo 
para pagamento), funcionários (que trabalham diariamente para receber no 
quinto dia útil do mês subsequente), governo (que concede prazo para 
recolhimento dos tributos) e outros fornecedores de serviços e utilidades 
(aluguel, energia elétrica, serviços de telecomunicações e outros). 
Toda esta movimentação, de aplicação e financiamento, que acontece 
diariamente na empresa, sendo, portanto, de curto prazo, são refletidas no seu 
balanço patrimonial, nos grupos ATIVO CIRCULANTE (as aplicações) e 
PASSIVO CIRCULANTE (os financiamentos). 
No cálculo do Capital de Giro – CDG utilizamos apenas os grupos de longo prazo 
(PNC, PL e ANC) do balanço patrimonial. Para calcular a Necessidade de Capital 
de Giro – NCG, a análise passa a ser sobre os dois grupos de curto prazo: Ativo 
e Passivo Circulantes. É necessário identificar, nestes dois grupos, quais são 
as contas operacionais, aquelas que estão correlacionadas diretamente com a 
operação, com a atividade fim da empresa, e aquelas que não tem este 
comportamento. 
 
As principais contas do Ativo Circulante são: 
. Caixa e Equivalentes de Caixa 
. Contas a Receber de Clientes 
. Estoques 
. Tributos a Recuperar 
É preciso identificar quais contas guardam relação direta com a atividade fim da 
empresa e que, por este motivo, seus saldos são alterados em função do volume 
de negócios ou dos prazos por ela praticados. 
PC
AC
PNC
+
ANC PL
Estas são as contas operacionais ou cíclicas, que se renovam 
“automaticamente” em função do desenvolvimento da atividade. Por exemplo: 
contas a receber. A empresa financia o cliente, ele paga, a empresa volta a 
financiá-lo em outra venda e, assim por diante. Estoques: a empresa mantém 
estoques para venda, mas à medida que vai vendendo, o volume de estoques 
vai baixando, então a empresa produz ou compra mais mercadorias para 
revender. Ou seja, contas a receber e estoques são exemplos de aplicações 
cíclicas, que se renovam automaticamente em função do volume de atividades 
e dos prazos. Por outro lado, caixa, bancos, aplicações financeiras, são contas 
que não necessariamente se renovam em função da atividade. Uma empresa 
pode vender maior volume e ter menos caixa, como também, vender menor 
volume e ficar com mais dinheiro em caixa. Os valores destas contas nãose 
renovam automaticamente, de maneira cíclica. 
Assim, neste exemplo, as contas operacionais ou cíclicas do ativo são: Contas 
a Receber, Estoques e Tributos a Recuperar. 
A conta Caixa e Equivalentes de caixa é classificada como uma conta financeira 
ou errática (no modelo dinâmico, errático equivale dizer “fora do caminho”, “fora 
da operação”). 
No Passivo Circulante, as principais contas são: 
. Fornecedores 
. Empréstimos Bancários 
. Contas a Pagar (Aluguel, Energia Elétrica e outras) 
. Salários e Encargos Sociais a Pagar 
. Tributos a Pagar 
Da mesma forma, é necessário identificar no Passivo Circulante as contas que 
guardam relação direta com a atividade fim da empresa e cujos saldos são 
alterados em função do seu volume de negócios ou dos prazos praticados. Estas 
são as contas operacionais ou cíclicas, que se renovam “automaticamente” em 
função do negócio. Por exemplo: fornecedores. O fornecedor financia a 
empresa, ela paga, o fornecedor volta a financiá-la em outra compra e, assim 
por diante. Funcionários: trabalham o mês inteiro sem receber, a empresa paga 
no início do mês seguinte, os funcionários continuam a trabalhar para receber no 
início do outro mês, e assim por diante. Ou seja, fornecedores e salários a pagar 
são exemplos de financiamentos cíclicos, que se renovam automaticamente em 
função do volume de atividades e dos prazos praticados pela empresa. 
Por outro lado, financiamentos bancários é uma conta que não necessariamente 
se renova em função do volume de atividades da empresa. Uma empresa pode 
vender maior volume e ter menos financiamento bancário, como pode, também, 
vender menor volume e precisar de mais empréstimos. 
 
Resumindo, no exemplo acima, as contas operacionais ou cíclicas do passivo 
são: Fornecedores, Contas a Pagar, Salários e Encargos Sociais a Pagar e 
Tributos a Pagar. A conta Empréstimos Bancários é classificada como uma conta 
financeira ou errática. 
Importante observar que esta classificação das contas do Ativo e do Passivo 
Circulantes em cíclicas (operacionais) e erráticas (financeiras) pode variar de 
empresa para empresa, dependendo do seu ramo de atividade. Por exemplo: 
financiamento de um terreno, a princípio, seria classificado como uma conta 
errática. Mas, se este balanço for de uma construtora/incorporadora, passa a ser 
uma conta cíclica. A classificação tem que estar de acordo com a atividade fim 
da empresa que está sendo analisada. 
Fica então a pergunta: quanto a empresa precisa ter de capital, no curto prazo, 
para manter sua operação funcionando normalmente? 
A empresa precisa aplicar, no curto prazo, um valor que seja suficiente para 
manter seus estoques e ainda financiar seus clientes. Só que, 
concomitantemente, ela recebe financiamentos de seus “fornecedores 
operacionais", que são: fornecedores, contas a pagar, funcionários, tributos a 
pagar, adiantamento de clientes e outros. Ora, se é preciso investir um 
determinado valor, mas, ao mesmo tempo, a empresa “financiamentos 
automáticos”, quanto então ela realmente precisa ter de capital no curto prazo? 
Qual é a sua necessidade de capital no curto prazo? 
A resposta fica evidente: o valor que a empresa necessita ter de capital no curto 
prazo, ou seja, sua Necessidade de Capital de Giro – NCG, é igual a: 
NCG = Ativo Circulante Cíclico – Passivo Circulante Cíclico 
Portanto, quanto maior for o volume de aplicações cíclicas necessário para a 
empresa funcionar, e quanto menor for o volume de financiamentos cíclicos, a 
necessidade de capital será MAIOR, reduzindo o caixa da empresa. 
Por outro lado, quanto menor for o volume de aplicações cíclicas necessário para 
a empresa funcionar, e quanto maior for o volume de financiamentos cíclicos, a 
necessidade de capital será MENOR, aumentando o caixa da empresa. 
Quais são então os fatores que fazem a Necessidade de Capital de Giro - NCG 
da empresa variar? 
A NCG da empresa vai AUMENTAR pelos seguintes fatores: 
 . Aumento do volume de operações 
 . Aumento do prazo médio de recebimentos 
 . Aumento da inadimplência 
 . Aumento do tempo médio ou do volume de estoques 
 . Redução do prazo de pagamento aos fornecedores. 
 
A NCG da empresa vai DIMINUIR pelos seguintes fatores: 
 . Redução programada* do volume de operações 
 . Redução do prazo médio de recebimentos 
 . Redução da inadimplência 
 . Redução do tempo médio ou do volume de estoques 
 . Aumento do prazo de pagamento aos fornecedores. 
* Redução programada é diferente de redução “forçada” das vendas. Em 
ambientes de crise, cenários de recessão econômica, o que acontece é que as 
vendas vão sendo reduzidas e a empresa leva um tempo para conseguir ajustar 
sua produção ou compras a um volume menor de demanda. Durante este tempo, 
o volume de estoques aumenta, por isso, a NCG tende a permanecer a mesma 
ou até aumentar. Só haverá queda da NCG quando os ajustes de 
produção/compras aos novos patamares de venda forem realizados. 
Voltando à equação fundamental do modelo dinâmico, T = CDG - NCG, 
podemos concluir que, mesmo tendo CDG positivo, uma empresa pode enfrentar 
problemas de liquidez de curto prazo, na medida em que sua NCG seja também 
positiva e maior do que o CDG. Neste caso, a empresa terá saldo de tesouraria 
negativo, tendo que buscar recursos financeiros de curto prazo para manter suas 
atividades em funcionamento, aumentando seu risco financeiro. 
Toda vez que a NCG for positiva, mas menor do que o CDG também positivo, a 
empresa vai manter saldo de tesouraria positivo, isto é, uma “reserva” financeira 
de curto prazo, reduzindo seu risco financeiro. 
 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
Variação % no volume de vendas
Quantidade Vendida 9.000 9.000 9.000 9.000
Estoques para X dias 30 30 30 30
Condições de compra - Prazo Médio 30 30 30 30
Condições de pagamento dos tributos e despesas 30 30 30 30
Preço de Venda Unitário $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00
Receita Operacional Bruta - ROB $ 180.000 $ 180.000 $ 180.000 $ 180.000
Condições de venda - Prazo de Recebimento 30 45 60 75
Total dos Gastos Variáveis -$ 115.200 -$ 115.200 -$ 115.200 -$ 115.200
Gastos Variáveis - % -64,00% -64,00% -64,00% -64,00%
Margem de Contribuição Total $ 64.800 $ 64.800 $ 64.800 $ 64.800
Gastos fixos totais - $ $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000
EBITDA $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800
Margem de EBITDA (EBITDA / RECEITA 13,22% 13,22% 13,22% 13,22%
ATIVO
Caixa $0 $0 $0 $0
Contas a Receber $180.000 $180.000 $270.000 $360.000
Estoques $81.000 $81.000 $81.000 $81.000
TOTAL DO ATIVO $261.000 $261.000 $351.000 $441.000
PASSIVO
Fornecedores $162.000 $81.000 $81.000 $81.000
Empréstimos Bancários $0 $57.200 $123.400 $189.600
Contas a Pagar $75.200 $75.200 $75.200 $75.200
Total do Circulante $237.200 $213.400 $279.600 $345.800
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Lucros Acumulados $23.800 $47.600 $71.400 $95.200
TOTAL DO PASSIVO $261.000 $261.000 $351.000 $441.000
No quadro acima temos a mesma empresa do exemplo anterior, com EBITDA 
de $23.800, mas agora com informações referentes aos seus prazos de 
estoques, de recebimentos e pagamentos. A empresa mantém estoque para 30 
dias (9.000 unidades x $9,00 = $81.000), recebe dos seus clientes, no mês 1, 
com 30 dias e paga aos fornecedores de materiais e de utilidades (despesas 
operacionais) também com 30 dias. Sem considerar, na DRE, os efeitos 
(positivos ou negativos) financeiros sobre o caixa, com foco apenas na operação, 
observamos que, no mês 1, a empresa não tem caixa, mas também não tem 
endividamento, já que está iniciando no mês 1 e as condições de recebimento e 
pagamento são iguais: 30 dias. 
A partir do mês 2, a situação financeira, de caixa, da empresa, começa a se 
deteriorar. Os prazos de estocagem e de pagamentos permanecem inalterados, 
mas o prazo de recebimentos passa, no mês 2, de 30 para 45 dias, depois para 
60 dias no mês 3 e para 75 dias no mês 4. Com tal dilatação no prazo médio derecebimentos, observamos que o endividamento da empresa é crescente, com 
financiamentos bancários de curto prazo, no Passivo Circulante, de $57.200 no 
mês 2, $123.400 no mês 3 e $189.600 no mês 4. 
Isto acontece porque a Necessidade de Capital de Giro – NCG da empresa 
aumenta, em função do prazo maior de recebimentos, e o Capital de Giro – CDG, 
cresce apenas em função do lucro líquido retido, que permanece constante 
durante todo o período, já que não estamos considerando os efeitos financeiros. 
Veja abaixo os valores das variáveis CDG, NCG e T: 
 
Sem considerar os efeitos financeiros sobre o endividamento, o saldo de 
tesouraria é igual ao valor dos empréstimos bancários de curto prazo. No mês 1, 
CDG = NCG, com T igual a zero, caixa e financiamentos bancários com valores 
também igual a zero. 
 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
ATIVO
Caixa $0 $0 $0 $0
Contas a Receber $180.000 $180.000 $270.000 $360.000
Estoques $81.000 $81.000 $81.000 $81.000
TOTAL DO ATIVO $261.000 $261.000 $351.000 $441.000
PASSIVO
Fornecedores $162.000 $81.000 $81.000 $81.000
Empréstimos Bancários $0 $57.200 $123.400 $189.600
Contas a Pagar $75.200 $75.200 $75.200 $75.200
Total do Circulante $237.200 $213.400 $279.600 $345.800
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Lucros Acumulados $23.800 $47.600 $71.400 $95.200
TOTAL DO PASSIVO $261.000 $261.000 $351.000 $441.000
CDG $23.800 $47.600 $71.400 $95.200
NCG $23.800 $104.800 $194.800 $284.800
T $0 $-57.200 $-123.400 $-189.600
A partir do mês 2, o CDG cresce, em função do lucro retido, mas não o suficiente 
para financiar toda a NCG da empresa, que aumenta em proporção maior, 
devido à dilatação do prazo de recebimentos. Assim a empresa precisa buscar 
financiamentos bancários de curto prazo para manter suas atividades em 
funcionamento. 
Desconsiderando o valor do Capital de Giro - CDG, podemos afirmar que, quanto 
maior for a necessidade de capital de giro da empresa, menor será seu saldo de 
tesouraria, e vice-versa. 
Uma boa gestão de caixa passa, necessariamente, por uma boa gestão da NCG. 
A empresa precisa empreender esforços no sentido de reduzir, ao máximo que 
for possível, sua Necessidade de Capital de Giro - NCG. Não se trata de uma 
tarefa fácil, pois depende também do modelo de negócio da empresa. Como 
vimos, os fatores que fazem a NCG de uma empresa variar são: 
Volume de vendas: variável que não depende apenas da empresa. Em caso de 
queda nas vendas, a ação está voltada mais para o CDG, com corte/adequação 
dos gastos fixos ao novo volume de vendas, evitando a redução do CDG. No 
que se refere à NCG, deve haver imediata adequação dos volumes de produção 
e dos estoques. 
Gestão dos estoques: a empresa precisa estar atenta ao seu volume de 
estoques e, caso seja necessário, promover rapidamente ajustes/adequações 
ao seu volume de vendas, seja através de redução de compras, 
redução/paralisação da produção, “queima” de estoques, promoções, 
devoluções a fornecedores e outras providências que evitem níveis de estoques 
incompatíveis com seu volume de vendas. 
Prazo de Recebimentos (Relação com clientes): a administração desta 
variável depende do poder de barganha da empresa junto a seus clientes. Caso 
o poder de barganha esteja com o cliente, a empresa precisa buscar algum tipo 
de compensação, no limite de negociação que lhe for possível. Uma boa margem 
na venda para estes clientes aumentará o lucro, que por sua vez, aumenta o 
valor do CDG, compensando os efeitos de uma NCG maior em função de prazos 
de recebimento dilatados. 
Ainda em relação às contas a receber, importante dizer que a antecipação de 
recebíveis (antecipação de vendas realizadas através de cartão de crédito, 
desconto de cheques e duplicatas e outros meios) não resolve o problema. Esta 
medida pode ser uma solução mais fácil e imediata para uma necessidade 
momentânea de caixa, mas os valores antecipados farão falta no fluxo de caixa 
futuro, e o problema voltará a acontecer. 
Inadimplência: o aumento da inadimplência gera maior necessidade de capital 
de giro, reduzindo o caixa da empresa. É preciso buscar maneiras para mitigar 
seu impacto no aumento da NCG, cuidando para que os clientes liquidem seus 
débitos na data de vencimento. 
 
Prazo de Pagamentos (Relação com fornecedores): da mesma forma em 
relação ao prazo de pagamentos, se o poder de barganha estiver com os 
fornecedores da empresa, ela terá que buscar compensações para reduzir o 
impacto na necessidade de capital de giro. Uma redução no custo da matéria 
prima ou da mercadoria para revenda aumentaria a margem de lucro, o que 
elevaria o valor do CDG, compensando assim o aumento da NCG em função de 
prazos de pagamento reduzidos. 
Podemos também calcular e acompanhar a evolução da NCG da empresa pelos 
seus prazos de estoques, recebimentos e pagamentos, ou seja, através do seu 
ciclo financeiro. Mas o que é o Ciclo Financeiro? 
Toda empresa leva um tempo entre iniciar seu processo de produção, 
comercialização ou prestação de serviços, e encerrar este processo, o que 
ocorre quando a empresa recebe do cliente. 
Observe a ilustração abaixo: 
 
No exemplo acima, a empresa leva, em média, 50 (cinquenta) dias para produzir 
e comercializar seus produtos (ou prestar seus serviços). Para as indústrias, este 
período compreende o tempo que vai desde a aquisição das matérias primas, 
passando pela transformação em produtos acabados e a sua estocagem, até a 
venda aos clientes. Para as empresas comerciais equivale ao tempo que vai da 
aquisição dos produtos para revenda e sua estocagem, até a venda dos mesmos 
aos seus clientes. No caso das prestadoras de serviços, este tempo vai do 
momento da contratação das pessoas que vão prestar os serviços, passando 
pela medição e sua aprovação, até a emissão da fatura contra o cliente. 
A patir do faturamento, a empresa concede prazo de 30 dias para o cliente pagar. 
Este período, que vai do momento zero (o início da operação), até o momento 
80 (oitenta), o final da operação, é chamado de Ciclo Operacional. 
Estabelecendo uma correlação da dinâmica ilustrada acima com a definição da 
Necessidade de Capital de Giro - NCG, temos que o ciclo operacional equivale 
aos investimentos de curto prazo que a empresa necessita fazer para manter 
suas atividades em funcionamento. Como vimos, este investimento é realizado, 
basicamente, para manter estoques (PME – Prazo Médio de Estoques, no 
diagrama) e financiar clientes (PMR – Prazo Médio de Recebimentos, no 
diagrama). Na definição da NCG chamamos este investimento de Ativo 
Circulante Operacional ou Cíclico. 
Então, por dedução, podemos afirmar que o ciclo operacional é equivalente ao 
ativo circulante operacional ou cíclico, o que nos leva a inferir que, quanto maior 
for o ciclo operacional da empresa, maior será também o investimento de curto 
prazo necessário para que ela mantenha suas atividades em funcionamento. 
Por outro lado, ao mesmo tempo que necessita fazer este investimento, a 
empresa recebe financiamentos de “fornecedores operacionais”, aqueles que 
mantém relação direta com sua atividade fim, como, por exemplo: os 
fornecedores de materiais e produtos, os funcionários, o governo, os 
fornecedores de utilidades (aluguel, energia e outras), que equivale ao PMP- 
Prazo Médio de Pagamentos (no diagrama). No exemplo considerado, este 
prazo de pagamentos é de 30 (trinta) dias. No modelo dinâmico o financiamento 
de fornecedores operacionais é chamado de Passivo Circulante Operacional ou 
Cíclico. 
Ora, se calculamos a Necessidade de Capital de Giro - NCG como: 
NCG = Ativo Circulante Cíclico – Passivo Circulante Cíclico, 
podemos estabelecer, de acordo com o diagrama acima, a seguinte correlação: 
NCG = PME + PMR – PMP. 
Temos ainda que: PME + PMR – PMP = Ciclo Financeiro. A partir daí podemos 
estabelecer uma equivalência entre NCG e CF. 
Ativo Cíclico (PME+PMR) – Passivo Cíclico (PMP) = NCG 
e 
PME + PMR – PMP = CicloFinanceiro, 
podemos afirmar então que NCG – Necessidade de Capital de Giro e CF - 
Ciclo Financeiro, são equivalentes. 
Quando utilizamos o balanço patrimonial para calcular a NCG, considerando as 
contas cíclicas do ativo e do passivo circulantes, encontramos o valor da NCG. 
Quando efetuamos o cálculo do ciclo financeiro, chegamos ao número de dias, 
que, neste exemplo, é de 50 (cinquenta) dias. 
Então, temos: 
PME (50 dias) + PMR (30 dias) = Ciclo Operacional (80 dias) 
Ciclo Operacional (80 dias) – PMP (30 dias) = Ciclo Financeiro (50 dias). 
Mas como traduzir estas duas diferentes unidades de grandeza, valor e número 
de dias, em uma linguagem comum? 
Sabemos que é de fundamental importância gerenciar o valor da NCG da 
empresa, pois ele impacta diretamente no seu caixa. Assim, o número de dias 
do CF pode ser transformado em valor. A base utilizada para esta conversão, no 
modelo dinâmico, é a receita operacional. Assim, os prazos médios de Estoques, 
Recebimentos e Pagamentos são calculados da seguinte forma: 
 PME = (Valor dos Estoques / Receita) multiplicado por “X.dias”. 
Este “X.dias” são múltiplos de 30, para cada mês do ano calendário. Assim, para 
cálculos com base nos demonstrativos do mês de janeiro, utiliza-se 30, fevereiro 
utiliza-se 60, e daí por diante, até que, para cálculos realizados com base em 
demonstrativos anuais, utiliza-se 360 dias. 
PMR = (Valor das Contas Cíclicas do Ativo, menos o valor dos estoques / 
Receita) multiplicado por X.dias. 
PMP = (Valor das Contas Cíclicas do Passivo / Receita) multiplicado por X.dias. 
Ciclo Financeiro (CF) = PME + PMR – PMP. 
Voltando aos dados da nossa empresa, temos: 
 
 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
ATIVO
Caixa $0 $0 $0 $0
Contas a Receber $180.000 $180.000 $270.000 $360.000
Estoques $81.000 $81.000 $81.000 $81.000
TOTAL DO ATIVO $261.000 $261.000 $351.000 $441.000
PASSIVO
Fornecedores $162.000 $81.000 $81.000 $81.000
Empréstimos Bancários $0 $57.200 $123.400 $189.600
Contas a Pagar $75.200 $75.200 $75.200 $75.200
Total do Circulante $237.200 $213.400 $279.600 $345.800
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Lucros Acumulados $23.800 $47.600 $71.400 $95.200
TOTAL DO PASSIVO $261.000 $261.000 $351.000 $441.000
MODELO DINÂMICO
CDG $23.800 $47.600 $71.400 $95.200
NCG $23.800 $104.800 $194.800 $284.800
T $0 $-57.200 $-123.400 $-189.600
CICLO FINANCEIRO
CF 3,97 17,47 32,47 47,47
PME 13,50 13,50 13,50 13,50
PMR 30,00 30,00 45,00 60,00
PMP 39,53 26,03 26,03 26,03
RECEITA ACUMULADA $180.000 $360.000 $540.000 $720.000
NCG (RECEITA/DIA * CF) $23.800 $104.800 $194.800 $284.800
O CF da empresa aumenta de 3,97 dias de receira no mês 1, para 47,47 dias de 
receita no mês 4. Observa-se que o prazo médio de estoques – PME, permanece 
inalterado, pois o valor dos estoques é constante. O prazo médio de pagamentos 
passa a ser constante a partir do mês 2, visto que, no mês 1, está refletindo uma 
compra equivalente a dois meses, já que a empresa, no momento zero, no início 
da sua operação, comprou volume para a venda do mês e também para manter 
30 dias de estoque. Já o prazo médio de recebimentos é alterado em função da 
dilatação do prazo concedido aos clientes. 
Na última linha, fica demonstrada e comprovada a equivalência do CF com a 
NCG. O cálculo da NCG que está na última linha foi feito da seguinte forma: 
(Receita Acumulada / X.Dias) multiplicado pelo CF. Assim, para o mês 1, 
( $180.000/30)*3,97 = $23.800; para o mês 2, ($360.000/60)*17,47 = $104.800; 
para o mês 3, ($540.000/90)*32,47 = $194.800 e para o mês 4, 
($720.000/120)*47,47 = 284.800. 
Importante observar que a situação financeira de curto prazo da empresa vai se 
deteriorando, em função do aumento do seu ciclo financeiro e, por consequência, 
da sua NCG, com o saldo de tesouraria passando de $0 (zero) no mês 1, para 
-$189.600 no mês 4 (caixa $0 e financiamentos bancários de curto prazo, no 
passivo circulante, de $189.600, cobrindo o “saldo negativo” de caixa). 
Colocamos anteriormente que o EBITDA equivale à capacidade de geração 
operacional de caixa da empresa e, de uma maneira geral, essa definição pode 
levar algumas pessoas a confundirem EBITDA com caixa. A margem de EBITDA 
(EBITDA / Receita Líquida), é interpretada, no mercado, como: de cada $100 de 
receita líquida, quanto a empresa gera de caixa operacional. No exemplo que 
estamos utilizando, de cada $100 faturado, a empresa geraria $13,22 de caixa 
operacional. No entanto, capacidade de geração operacional de caixa é diferente 
de efetiva geração operacional de caixa. Esta interpretação que o mercado 
confere ao EBITDA não é uma verdade absoluta, pois o cálculo do EBITDA (tanto 
em relação ao seu valor quanto a sua margem percentual) tem como base a 
DRE, que não leva em consideração os prazos de recebimento das receitas, os 
estoques e os prazos de pagamento dos custos e despesas da empresa, já que 
é elaborada com base no regime de competência. 
Assim, para se chegar à efetiva geração operacional de caixa da empresa, é 
necessário subtrair do valor do EBITDA a variação da Necessidade de Capital 
de Giro - NCG, que é impactada diretamente pelos prazos (ciclo financeiro), 
como vimos acima. Então, temos que: 
Geração Operacional de Caixa = EBITDA – Variação da NCG. 
 
 
 
 
Voltando ao nosso exemplo, temos a seguinte situação: 
 
Conclui-se, portanto, que, mesmo gerando EBITDA positivo, a empresa pode ter 
geração operacional de caixa expressivamente negativa, dependo da variação 
da sua Necessidade de Capital de Giro - NCG. 
Importante esclarecer que, de um modo geral, quando se fala em “caixa”, o termo 
nos remete à dinheiro em caixa, saldos bancários, aplicações financeiras, ou 
seja, ATIVO, investimentos. No entanto, o termo “Saldo de Tesouraria-T”, no 
modelo dinâmico, possui um conceito mais abrangente, de "caixa líquido”, isto é; 
o valor das disponibilidades, o ativo circulante errático, menos o valor das dívidas 
não operacionais da empresa, o passivo circulante errático. Necessário reforçar 
este conceito, tendo em vista que as empresas brasileiras, de um modo geral, 
apresentam, em seus balanços patrimoniais, tanto disponibilidades e aplicações 
financeiras, no lado do Ativo, quanto empréstimos e financiamentos bancários, 
no lado do Passivo. 
Portanto, falar em gestão do caixa, é falar de gestão da liquidez da empresa, da 
sua capacidade de pagamentos. Assim, o que precisa ser gerenciado, na 
verdade, é o saldo de tesouraria da empresa e não somente suas 
disponibilidades. Saldo de tesouraria negativo não significa, a princípio, situação 
de iliquidez ou prenúncio de falência. Boa parte das empresas brasileiras 
funcionam dessa forma. Importante é acompanhar o crescimento do saldo de 
tesouraria negativo, cuidando para que o risco financeiro de curto prazo da 
empresa não se torne elevado a ponto de comprometer suas operações, 
levando-a para o caminho da insolvência. 
 
Sérgio Eustáquio Pires 
Professor Associado da Fundação Dom Cabral 
Maio/2020 
ITENS MÊS 1 MÊS 2 MÊS 3 MÊS 4
Quantidade Vendida 9.000 9.000 9.000 9.000
Preço de Venda Unitário $ 20,00 $ 20,00 $ 20,00
Receita Operacional Bruta - ROB $ 180.000 $ 180.000 $ 180.000 $ 180.000
Total dos Gastos Variáveis -$ 115.200 -$ 115.200 -$ 115.200 -$ 115.200
Margem de Contribuição Total $ 64.800 $ 64.800 $ 64.800 $ 64.800
Gastos fixos totais - $ $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000 $ 41.000
EBITDA $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800
Margem de EBITDA (EBITDA / RECEITA 13,22% 13,22% 13,22% 13,22%
GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA:
EBITDA $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800 $ 23.800
(-) VARIAÇÃO DA NCG $23.800 $81.000 $90.000 $90.000
(=) GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA $ 0 -$ 57.200 -$ 66.200 -$ 66.200
Variação dos Empréstimos Bancários de Curto Prazo $0 $57.200 $66.200 $66.200