Relatório MXRF11_VAROS_0608

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O XP Maxi Renda (MXRF11)
O que vem à sua cabeça quando lê a palavra “moda”?
Na estatística, a moda se refere ao resultado mais recorrente em um 
conjunto de dados, ou seja, o resultado com maior frequência absolu-
ta. 
Deixando o matematiquês de lado, podemos definir a moda como 
o elemento que mais se repete.
Estendendo esse conceito para o dia-a-dia, podemos dizer, por 
exemplo, o Flamengo é o time da moda. Seja pelo número de torce-
dores ou pelo número de títulos conquistados nos últimos anos, todo 
mundo pensa no Flamengo quando pensa em futebol brasileiro.
Mas e no mercado brasileiro de Fundos Imobiliários, será que existe 
um Fundo da moda?
A melhor forma de respondermos a essa pergunta é analisando o 
número de cotistas que os Fundos Imobiliários possuem. Hoje, no 
Brasil, o XP Maxi Renda (MXRF11) é o FII1 com o maior número 
de cotistas, mais de 1 milhão de cotistas. Sendo o primeiro, e até 
o momento, único FII do Brasil a atingir a marca. Sem nenhum re-
ceio, podemos dizer que o MXRF é o FII da moda.
O grande objetivo do MXRF é a obtenção de renda através do 
investimento em Ativos Financeiros com lastros imobiliários, como 
por exemplo Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), e em 
Ativos Imobiliários, como imóveis comerciais e projetos imobiliários 
residenciais.
Se nos últimos anos o Palmeiras serviu como antagonista do Fla-
mengo no futebol, e talvez até tomando a dianteira nessa disputa, 
no mercado de FIIs passou longe de haver algum tipo de antago-
nismo. O segundo FII com mais cotistas é o HGLG11, que hoje pos-
sui menos da metade do número de cotistas do MXRF.
1 Fundo de Investimento Imobiliário.
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Dados da B32 mostram que existem cerca de 2 milhões e 500 mil in-
vestidores em FIIs em todo o Brasil. Isso significa que a cada 20 inves-
tidores de FIIs, 9 investem em MXRF. Além disso, nos últimos anos, o 
MXRF serviu como a porta de entrada de muitos brasileiros no mundo 
dos investimentos.
O MXRF foi criado pela XP em 2012, mas ganhou o formato atual 
apenas em maio de 2017, quando o XP Maxi Renda incorporou outro 
Fundo Imobiliário, o XP Recebíveis (XPGA11).
Nessa operação, além da incorporação, o MXRF foi completamente 
reformulado. A gestão passou de passiva para ativa, a Taxa de Admi-
nistração mudou e as cotas foram desdobradas em 1/10, ou seja, cada 
cota que valia R$ 100 foi transformada em 10 novas cotas de R$ 10. 
Além disso, o risco tolerado nos investimentos também foi repensado.
A verdade é que nenhuma hegemonia nasce do dia pra noite. E, sin-
ceramente, conhecer a trajetória do sucesso é mais legal e importante 
do que conhecer o sucesso. 
2 Bolsa de valores do Brasil.
É exatamente isso o que faremos agora, vamos entender um 
pouquinho da trajetória que fez o MXRF passar de um Fundo sem 
graça para o Fundo mais popular do país.
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Hoje o MXRF é gerido pela XP Vista Asset Management ou sim-
plesmente XP Vista. 
A XP Vista, anteriormente conhecida como “Vista Real Estate”, foi 
fundada em 2012 quando iniciou suas atividades com foco no mercado 
imobiliário brasileiro. Logo de cara, a gestora lançou seu primeiro fundo 
voltado para o segmento de incorporação imobiliária, o VRE Desen-
volvimento I FIP, cujo desinvestimento total ocorreu em 2016.
O bom desempenho deste fundo levou ao lançamento de outros 
três fundos, sendo dois focados em desenvolvimento imobiliário e o 
terceiro em hotéis, totalizando R$ 247 milhões em Ativos sob gestão 
em 2017.
No início de 2018 o Grupo XP adquiriu a gestora que passou a se cha-
mar “XP Vista Asset Management”. Esse movimento integrou ao time 
de gestão do Grupo XP os sócios da Vista, que já eram profissionais 
com grande experiência no mercado imobiliário brasileiro. Essa inte-
gração trouxe grande sinergia para as estratégias de gestão de Crédito 
de Renda Fixa do Grupo XP.
A XP Vista gere, além do MXRF, uma série de outros Fundos, des-
de Fundos de Renda Fixa até Fundos de Investimento nas Cadeias 
Produtivas Agroindustriais (FIAGRO). Ao todo, a XP Vista gere 
mais de R$ 40 bilhões. O grupo de gestoras XP Asset, do qual a 
XP Vista faz parte, possui mais de R$ 160 bilhões sob gestão.
A Gestora
Linha
do Tempo
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Atualmente, a XP Vista é dirigida por 4 diretores, sendo o principal 
deles o André Massetti, que é também o gestor do MXRF. Os outros 
diretores são o Fausto Filho (Diretor de Gestão), Bernardo Botelho 
(Diretor de Compliance) e Bruno Fonseca (Diretor de Riscos).
Já a XP Asset, grupo de gestoras do qual a XP Vista faz parte, tem 
Bruno Castro como CEO. 
Bruno é graduado em economia pela Universidade de Brasília (2004) 
e possui mestrado em finanças pelo Insper (2007).
No mercado de trabalho desde de 2002, começou sua carreira como 
estagiário no Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea). De-
pois, em 2006, atuou como gerente de renda fixa no Banco Alfa. Em 
2007 ele foi trabalhar na análise de risco no Banco Itaú, onde ficou até 
2010. Entre 2010 e 2011 Bruno teve uma breve passagem pela gesto-
ra Mauá Capital e logo voltou ao Banco Itáu, onde permaneceu até 
2020, quando passou a fazer parte do time da XP Asset.
Quem Manda Nas Gestoras 
Quem manda
nas Gestoras?
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https://www.linkedin.com/in/bruno-castro-49964618/
https://www.linkedin.com/company/xpasset/people/?keywords=bruno%20marques
https://www.linkedin.com/in/marcos-peixoto-4167226/
https://www.linkedin.com/in/danilo-de-souza-gabriel-cfa-2714b171/
https://www.linkedin.com/in/felipe-dexheimer-3821ba2/
https://www.linkedin.com/in/fernando-genta-3b017223/
https://www.linkedin.com/in/julio-fernandes-43069533/
https://www.linkedin.com/in/jorgelange/
https://www.linkedin.com/in/fausto-silva-filho-447a061a0/
https://www.linkedin.com/in/andre-masetti-07608a25/
https://www.linkedin.com/in/pedrocarraz/
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André Masetti é o grande responsável 
pela estratégia de gestão do MXRF. Ele se 
formou em Ciências Contábeis pela PUC-SP3 
em 2008. Seu currículo acadêmico conta ain-
da com uma pós-graduação em “Valuation, 
Fusões e Aquisições” pela FIA 4(2009), uma 
pós-graduação em “Contabilidade e Negó-
cios” pela Malvern House London5, e uma 
pós-graduação em “Finanças” pelo INSPER6.
3 Pontifícia Universidade Católica de São Paulo: Instituição de ensino superior privada.
4 Fundação Instituto de Administração: Instituição de ensino superior privada sem fins 
lucrativos.
5 Instituição britânica de ensino superior privada.
6 Instituto de Ensino e Pesquisa: Instituição de ensino superior privada que atua nas 
áreas de negócios, economia, direito, engenharia mecânica, engenharia mecatrônica e en-
genharia da computação e ciência da computação.
Quem Está Por Trás do Sucesso
(ou Fracasso) do Fundo?
André Masetti (Gestor)
No mercado de trabalho desde 2005, André passou por uma sé-
rie de empresas, com destaque para a gestora RB Capital, onde 
ficou entre 2012 e 2016. Lá ele trabalhou na estruturação técnica de 
alguns Fundos de Investimentos, incluindo alguns Fundos Imobili-
ários. Inclusive a RB Capital era a gestora do VLOL11, FII, que teve 
seu Patrimônio adquirido pelo PVBI11, como te contamos aqui. 
Além da estruturação, ele era responsável pela precificação dos 
valores mobiliários da carteira dos fundos e pela gestão de projetos 
imobiliários que os FIIs da casa participavam. Isso inclui o gerencia-
mento da renda imobiliária dos imóveis e o desenvolvimento imo-
biliário residencial e comercial desses imóveis.
Em relação aos FIDCs7 em que atuou na RB, ele era responsável 
pelo enquadramento dos direitos creditórios aos critérios de ele-
gibilidadedefinidos em regulamento e pela análise e seleção dos 
direitos creditórios a serem adquiridos. 
7 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios.
https://plataforma.varos.com.br/area/produto/item/585018
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Como o MXRF é um Fundo que investe em imóveis físicos através de Per-
mutas Financeiras8, em cotas de outros FIIs e em títulos de dívida imobiliária, 
a experiência adquirida pelo André nas diversas áreas foi essencial para 
credenciá-lo como gestor do MXRF. De pouco adiantaria se ele fosse ex-
pert em precificar imóveis físicos, mas não soubesse lidar bem com o rating 
de crédito dos CRIs. 
Foi só em setembro de 2016 que André trocou a RB Capital pela XP. Não 
por acaso, meses depois da chegada dele pro time, o MXRF reformulou sua 
estratégia de gestão e deu início à sua escalada de sucesso. 
8 Este relatório contém um tópico específico sobre Permutas Financeiras, onde 
começamos explicando o que são elas. Se tiver ficado curioso, dê uma olhadinha lá.
Por dentro
do FII
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14Elaboração: VAROS | Fonte: ClubeFII Base Janeiro/2024
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https://checkout.varos.com.br/subscribe/carteira-varos-fii-oferta-padrao?coupon=AGO10-MXRF&utm_source=relatorio_mxrf11&utm_medium=banner&utm_campaign=carteira_fiis_vendas&utm_term=varos&utm_content=ago10-mxrf11
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O Patrimônio do MXRF é composto majoritariamente (73%) por CRIs. São mais de R$ 2,0 bi-
lhões investidos nessa classe de ativos. Depois, a classe de ativos com maior participação na carteira 
do MXRF, 13%, são as cotas de FIIs. Nessa classe estão investidos mais de R$ 381 milhões.
Em terceiro lugar aparece o investimento em Permutas Financeiras. Nessa classe de ativos 
estão investidos cerca de R$ 162 milhões, o que representa 9% do Patrimônio Líquido do MXRF. Por 
fim, o Fundo mantém em caixa 5% do Patrimônio.
É interessante confrontarmos a atual composição do Portfólio do 
MXRF com o estipulado em regulamento e o que a gestão traça 
como objetivo. 
Os 9% investidos em Permutas estão dentro do limite estabeleci-
do em regulamento, que limita esse tipo de investimento a, no má-
ximo, 20% do Portfólio. Porém, a gestão já informou, por diversas 
vezes, que visa a alocação de 80% do PL em CRIs com bons ratings 
de crédito. 
Diante desse cenário, é esperado que aos poucos a gestão use 
parte da amortização9 que irá obter com as Permutas Financeiras 
para investir em novos CRIs, até atingir os 80% visados.
9 Pagamento do principal da dívida, ou seja, devolução do valor investi-
do pelo MXRF.
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Atualmente, o MXRF possui 81 títulos de CRIs em sua carteira. Ao 
todo, esses CRIs representam 73% do Portfólio do Fundo.
Quais são os CRIs do MXRF?
Devedores
Embora o percentual total seja representativo, os CRIs por emissor 
estão bastante pulverizados. O CRI com maior representatividade 
no Portfólio é o emitido pela Mitre Realty (MTRE3), que equivale a 
apenas 3,71% do Patrimônio Líquido do Fundo e a 5,15% do total inves-
tido em CRIs.
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A Mitre Realty é uma construtora e incorporadora com mais de 50 anos de 
história.
A empresa foi fundada pela família Mitre, mas começou a mudar de pa-
tamar em 2008, quando Fabrício Mitre se tornou CEO. A partir de então a 
empresa começou a elevar o seu nível de governança corporativa e a adotar 
novas estratégias de crescimento, que culminaram com o IPO em 2020. 
Mesmo com o IPO, a família Mitre continua tendo o controle da empresa, 
com pouco mais de 50% das ações.
A ação, que em fevereiro de 2020 abriu sendo negociada por R$ 20,80, 
atualmente é negociada por menos de R$ 5,00. Isso fez com que o Valor de 
Mercado da Mitre Realty caísse de mais de R$ 2 bilhões para menos de 
R$ 500 milhões.
Mitre Realty
Parte dessa queda vertiginosa do Valor de Mercado da empresa pode 
ser explicada através de alguns indicadores simples. O Retorno sobre o 
Capital Investido (ROIC) nos últimos trimestres foi significativamente 
menor do que a média dos anos anteriores. Esse retorno, que chegou a 
ser de mais de 13% ao ano, no terceiro trimestre de 2023 foi de 4,6% ao 
ano, em linha com a média histórica.
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Embora a Receita Líquida tenha aumentado de forma progressiva nos 
últimos anos, a empresa perdeu bastante margem, tanto Margem Bruta 
quanto Margem EBIT10, esta última sinaliza uma leve recuperação a par-
tir de 2023, mas ainda distante dos melhores anos da empresa. 
Você não precisa entender exatamente o que são essas Margens, mas 
tenha em mente que isso significa que a empresa diminuiu sua lucrativi-
dade nos últimos trimestres.
Enfim, todas as informações foram levantadas para tentar encontrar-
mos respostas para a seguinte pergunta: “quais os riscos da Mitre dar 
algum tipo de calote no MXRF?”
A resposta é que os riscos são pequenos. A Mitre continua tendo 
índices de endividamento controlados, melhores que na época do pri-
meiro relatório sobre o MXRF, mas ainda menores do que já apresentou 
num passado não tão distante. 
10 Lucro antes do pagamento de Impostos e Juros. É equivalente ao Lucro 
Operacional.
Uma boa forma de comprovarmos isso é através da relação Dí-
vida Líquida sobre o EBITDA11. Basicamente, essa relação mostra o 
número de anos que uma empresa levaria para pagar a sua Dívida 
Líquida, considerando que o caixa gerado pela sua operação seja 
constante. Obviamente, quanto menor esse indicador, menor o ris-
co da empresa quebrar.
Em 2023, até o terceiro trimestre, a relação Dívida Líquida/EBIT-
DA da Mitre era de 4,85, frente a 4,96 em 2022. O crescimento da 
dívida ocorreu justamente em 2022, com a captação de recursos via 
emissão de CRI, e em 2023 se manteve estável. Entre o segundo 
trimestre de 2020 e o primeiro trimestre de 2022, essa relação já foi 
menor que 0, já que a Mitre possuía Caixa superior à Dívida Bruta, 
ou seja, não existia Dívida Líquida.
Quanto ao modelo de negócio da Mitre, ele segue sendo o mes-
mo. A Mitre foca em Imóveis Residenciais na cidade de São Paulo, 
tanto imóveis voltados para o público de média renda quanto para o 
público de média-alta renda.
11 Representa os lucros antes dos juros, impostos depreciação e amorti-
zação. É muito usado como uma aproximação da geração de caixa opera-
cional de uma empresa
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No geral, a empresa desenvolve apartamentos de 1 a 3 dormitórios. Foi exatamen-
te para a construção desse tipo de empreendimento que, em março de 2022 a Mitre 
captou R$ 130 milhões através de CRIs. Desse montante, o MXRF adquiriu pouco 
mais de R$ 100 milhões.
Esses CRIs são indexados ao CDI e possuem taxa de emissão de 2,30% (CDI + 
2,3%), com juros pagos mensalmente. Estão programadas amortizações para março 
de 2025, março de 2026 e março de 2027, quando ocorrerá o vencimento desses 
títulos. A duration12 é de 2,1 anos.
Esses títulos possuem algumas garantias: Fundo de Reserva, Fundo de Despesas 
e Alienação Fiduciária 13de Cotas. Porém, o Fundo de Reserva é de apenas R$ 1,3 mi-
lhões e o Fundo de Despesas é de apenas R$ 100 mil. Já a Alienação Fiduciária de 
Cotas se trata das cotas de algumas SPEs 14que a Mitre detém participação. 
12 Neste relatório temos um tópico sobre duration. Lá explicamos esse conceito através de 
um exemplo.
13 Alienação fiduciária é um tipo de negócio no qual uma pessoa (jurídica ou física) transfe-
re a propriedade de um bem para o credor como garantia de pagamento de um empréstimo. 
Isso significa que, se o devedor não cumprir suas obrigações de pagamento, o credor tem o 
direito de tomar posse do bem imóvel como forma de recuperar o valor do empréstimo.
14 Sociedade de Participação Especial.
A Prevent Senior é uma das maiores operadoras de planos de saúde 
no Brasil. Nos últimos anos, ela ganhou destaque negativo na mídia por 
conta da sua atuação na pandemia da Covid-19. Falaremosmais detalhes 
sobre isso e seus reflexos nas finanças da empresa na seção Abacaxis.
Uma das maiores posições do MXRF é em um CRI lastreado nos alugu-
éis que a Prevent paga em um Edifício no Rio de Janeiro. São mais de R$ 
73 milhões investidos neste título emitido pelo Mileto Fundo Imobiliá-
rio (Mileto FIM) em fevereiro de 2020. 
Na prática, foram emitidos quase R$ 200 milhões desse CRI. A amor-
tização e os juros serão pagos através do aluguel mensal do contrato Atí-
pico que a Prevent tem no imóvel. Em 2020, na época da emissão, esse 
aluguel era de R$ 1,17 milhão ao mês. O término do contrato é apenas no 
fim de março de 2035 e o aluguel é reajustado anualmente pelo IPCA.
Mas e se a Prevent se tornar insolvente e não conseguir mais pagar 
o aluguel?
Prevent Senior
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Esse é o grande risco desse CRI. Porém, para diminuir esse risco, uma 
série de garantias foi acordada entre as partes. Entre essas garantias 
está um Fundo de Juros no valor de R$ 6,2 milhões, um Fundo de Re-
serva de R$ 2,3 milhões, um Seguro Fiança equivalente a 12 meses de 
aluguel, Alienação Fiduciária de 100% das cotas do Mileto FIM e 11 Flu-
xos de Caixa da dívida15 para o período de Retrofit16 do imóvel.
Hoje esse CRI corresponde a 2,80% do Portfólio total do MXRF e 
rende IPCA + 4,82% ao ano.
15 Significa a parcela acordada entre as partes. Nesta parcela estão inclusos 
os juros e a amortização da dívida.
16 Obra realizada para a modernização de um imóvel considerado ultrapas-
sado ou fora dos padrões construtivos atuais. O retrofit é essencial para que o 
imóvel continue a gerar renda.
Em junho de 2021 a AIZ Indústria de Máquinas e Implementos 
emitiu R$ 133,2 milhões em CRI lastreado em contratos take or pay17 
da AIZ com a Pesa. A AIZ é uma das maiores revendedoras de má-
quinas agrícolas do país, enquanto a Pesa é a revendedora oficial de 
produtos Caterpillar18 no sul do Brasil.
Esse CRI possui taxa de remuneração IPCA + 7% e vencimen-
to em setembro de 2031. Ele conta com algumas garantias como a 
alienação fiduciária de imóveis e um Fundo de Despesas.
Atualmente, a posição do MXRF nesses títulos é de R$ 67,2 mi-
lhões, correspondentes a 3,28% do Portfólio.
17 Contrato em que o fornecedor assegura a disponibilidade de determi-
nado produto, enquanto, do outro lado, a empresa consumidora se com-
promete a adquirir uma quantidade mínima do produto ou a pagar um va-
lor pré-estabelecido caso não adquira a quantidade mínima.
18 Líder mundial na fabricação de equipamentos para construção e mi-
neração.
Pesa/AIZ
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Se você acompanha o futebol brasileiro, provavelmente você sabe 
que o Atlético-MG está construindo o seu estádio, chamado de Arena 
MRV. Mas você sabia que parte dessa construção está sendo realizada 
com o dinheiro do cotista do MXRF?!
É isso mesmo!
Em dezembro de 2021 
foram emitidos R$ 200 
milhões em CRI da Are-
na MRV. Como você pode 
imaginar, esse dinheiro 
está sendo utilizado para 
a construção do estádio e 
em troca, os recebíveis da 
Arena serão utilizados para remunerar os investidores. A remuneração 
acordada entre as partes é de CDI + 5,25% ao ano, com vencimento 
em dezembro de 2029.
Arena MRV Atualmente, o MXRF possui R$ 35,59 milhões investidos neste 
título. 
Esse título também conta com algumas garantias, como um Fun-
do de Juros de R$ 40 milhões.
Hoje, o investimento do MXRF nesse CRI representa 1,16% do Por-
tfólio do MXRF.
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Porém, de nada adianta pulverizar os títulos em carteira por devedor, 
mas ficar muito exposto a um único setor da economia. Nesse quesito, 
o MXRF também se destaca.
Cerca de 37% dos devedores dos CRIs que o MXRF tem em carteira 
são do setor de Imóveis Residenciais. Depois, os setores com maior 
concentração de devedores são os setores de Varejo de Alimentos, 
cerca de 21%, e o de Shoppings, com cerca de 14%.
Isso significa que uma catástrofe que afete um único setor da econo-
mia, dificilmente causaria danos letais ao Portfólio do MXRF.
Setores
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Outro ponto de diversificação com o qual devemos nos atentar é em 
relação ao indexador dos CRIs que o MXRF investe. 
Mas o que é esse tal de indexador?
Bem, como você provavelmente já sabe, CRIs são títulos de renda fixa. 
Isso significa dizer que no momento do investimento, o investidor, nes-
se caso o MXRF, sabe exatamente a taxa com a qual será remunerado. 
Porém, essa taxa pode ser prefixada ou pós-fixada. E acredite, isso 
faz total diferença.
Um título pré-fixado é aquele em que o percentual é constante em 
todos os anos. Por exemplo, no início do ano o Tesouro Nacional ofere-
cia títulos do Tesouro Prefixado com uma taxa de rentabilidade anual de 
13%. Isso significa que, faça chuva ou faça sol, a cada ano o Tesouro irá 
pagar 13% sobre o capital investido e, no vencimento, pagará de volta o 
montante investido.
Já em um título pós-fixado, o investidor conhece apenas o inde-
xador e a taxa de emissão do título. Por exemplo, no início do ano 
o Tesouro Nacional oferecia títulos do Tesouro IPCA+ com renta-
bilidade anual de 6%. Isso significa que no início do próximo ano o
investidor que tiver adquirido esse título irá receber o acumulado
anual do índice de inflação IPCA mais 6%, sendo essa parcela cha-
mada de taxa de emissão.
Em 2021, o IPCA anual foi de 10%, então caso isso se repetisse 
para esse ano, o investidor receberia 16% de juros sobre o valor in-
vestido e, na data de vencimento, receberia de volta todo o capital 
investido.
Fácil, não é?!
Acontece que vários índices podem ser utilizados como indexa-
dores. Os mais comuns são os índices de inflação IPCA e IGP-M, e 
um índice de renda fixa chamado de Certificado de Depósito Inter-
bancário (CDI). Historicamente, o CDI anda colado com a taxa bási-
ca de juros da economia, a taxa SELIC.
Indexadores
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O problema é que é muito difícil prever qual será a variação futura des-
ses indexadores. Por exemplo, em 2021, enquanto o IPCA foi de 10%, o 
IGP-M foi de quase 18%. Caso o MXRF tivesse todos os seus CRIs in-
dexados ao IPCA, teria perdido feio em rendimento para outros Fundos 
Imobiliários que tivessem CRIs indexados ao IGP-M. 
Da mesma forma, a taxa SELIC e, consequentemente, o CDI, oscilam 
de tempos em tempos. Hoje, a SELIC é de 11,25%, porém, entre agosto 
de 2020 e março de 2021, essa taxa chegou a ser de 2% ao ano. Caso o 
MXRF tivesse todos seus CRIs indexados ao CDI nessa época, teria 
perdido muita rentabilidade.
Enfim, o ponto é que além dos devedores e dos setores da economia, 
os CRIs também precisam estar diversificados em indexadores. 
Hoje, 64,5% do Patrimônio investido em CRIs está indexado ao 
IPCA, 34,50% está indexado ao CDI, 0,5% está indexado ao IGP-M 
e 0,5% são títulos pré fixados. 
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Como já mencionado, essa parcela que vem ao final do indexador é 
chamada de Taxa de Emissão. É como se representasse a rentabilidade 
obtida após a atualização monetária do capital investido, representada 
pelo indexador. Por exemplo, um título que rende IPCA+ 5% ao ano é 
como se após a atualização do capital investido pelo índice de inflação 
IPCA, ainda rendesse 5% de juros.
Essa taxa de emissão pode variar bruscamente de emissor para 
emissor. Na carteira de CRIs do MXRF existe título que paga IPCA+ 
12,04% ao ano, como é o caso dos CRIs emitidos pela Aloes, existe tí-
tulo que paga IPCA+ 5% ao ano, como é o caso dos CRIs emitidos pela 
General Shopping FII (GSFI11), e existe título que paga CDI+ 1,25%, que 
é o caso dos CRIs emitidos pelo Grupo Almeida Júnior.
A regra é que quanto pior o rating do devedor do título, ou seja, quan-
to maior a probabilidade da empresa devedora não cumprir com suas 
obrigações, maior a taxa de emissão negociada. É o eterno trade-off 
entre risco e retorno. Empresas com maior risco defalência precisam 
oferecer maiores retornos para conseguirem captar dinheiro.
Taxa de Emissão Uma mudança ocorrida na estratégia de gestão do MXRF nos úl-
timos anos foi justamente na qualidade dos CRIs investidos. Hoje, 
a gestão opta por investimentos “High Grades”, ou seja, cujos 
emissores tenham bons ratings de créditos. Isso fez diminuir bas-
tante a quantidade de problemas.
O efeito colateral dessa mudança é que os CRIs High Grades pos-
suem rentabilidade inferior aos títulos High Yield, que são aqueles 
que priorizam o retorno em detrimento do rating do devedor. 
Hoje, 22% do Patrimônio investido em CRIs possui taxa de 
emissão de 2,5% ou menos, 40% possui taxa de emissão entre 
2,5% e 6,7%, e 20% possui taxa de emissão entre 6,7% e 8%. 
Mas… cuidado!
Não podemos sair por aí comparando as taxas de emissão entre 
títulos diferentes. Primeiro, a taxa precisa se ajustar ao rating do de-
vedor e, por último, títulos indexados ao CDI possuem taxa de emis-
são menores que títulos indexados a índices de inflação. Isso acon-
tece porque, historicamente, o CDI na grande maioria das vezes foi 
superior à inflação.
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https://checkout.varos.com.br/subscribe/carteira-varos-fii-oferta-padrao?coupon=AGO10-MXRF&utm_source=relatorio_mxrf11&utm_medium=banner&utm_campaign=carteira_fiis_vendas&utm_term=varos&utm_content=ago10-mxrf11
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Então, fundos que possuem mais CRIs indexados ao CDI, tendem a possuir 
títulos com menores taxas de emissão.
Outros aspectos importantes a serem observados no portfólio de CRIs 
são o vencimento e a duration dos títulos. 
Vencimento nada mais é do que a data do último pagamento de juros e 
principal. 
Imagine que um título amortize 100% do principal investido no venci-
mento. Isso significa que o MXRF terá que esperar até o vencimento do 
título para realocar o valor investido. O problema é que se até lá a gestão 
quiser reciclar o portfólio, terá que vender o título no mercado secundá-
rio. 
O problema é que ter de vender o título no mercado secundário faz 
com que a gestão fique exposta ao risco de mercado. Em outras palavras, 
a gestão terá de vender o título no valor que o mercado julgue como jus-
to. Isso pode significar, inclusive, a venda por um valor menor que o apor-
tado, ou seja, prejuízo!
Vencimentos e Duration
MXRF11Relatório de Valuation 
29
Quanto mais longe o vencimento do título, maior o risco de mer-
cado. Títulos prefixados sofrem muito mais com esse problema do que 
títulos pós-fixados.
Só que analisar a data de vencimento nem sempre é o melhor a se 
fazer. 
É muito comum que os CRIs paguem, além dos juros, amortizações 
constantes ao longo do tempo. Isso significa que em vez de devolver 
100% do valor investido apenas na data de vencimento, esse valor é de-
volvido aos poucos, entre a data de aquisição e a data de vencimento.
Por conta disso, o mercado analisa uma métrica chamada de duration.
A duration representa a média ponderada do tempo em que o investi-
dor vai ter que aguardar para receber a Valor Presente, o principal mais 
os juros do investimento. 
Ficou confuso? Não se preocupe,o exemplo a seguir vai clarear o con-
ceito de duration na sua mente. 
Vamos supor que a construtora Bob Construtor S.A. ofereça dois títulos de CRIs dife-
rentes. Em ambos o valor do investimento é de R$ 1.000 e a rentabilidade é de 20% ao 
ano, mas no primeiro (CRI A), você receberá os juros acumulados e o valor total do inves-
timento no final de 5 anos. No outro você receberá juros anual e 20% do principal no final 
de cada ano. O custo de capital no nosso exemplo é de 10% ao ano.
O fluxo de recebimento do investimento em cada um dos títulos é o seguinte.
MXRF11Relatório de Valuation 
30
Agora, para encontrarmos a duration, basta:
1. Multiplicarmos cada fluxo pelo ano que ele ocorrerá;
2. Somarmos os valores encontrados na multiplicação;
3. Dividirmos essa soma pelo somatório de todos os fluxos de pagamento.
No nosso exemplo, a duration de cada CRI, seria:
A lógica da duration é igual à do vencimento. Quanto maior a duration, mais exposto 
ao risco de mercado o Fundo estará, caso tenha que se desfazer do título. A duration é 
muito mais importante em títulos prefixados do que em títulos pós-fixados.
Obviamente, receber R$ 100 hoje é diferente de receber R$ 100 daqui a 10 anos. Preci-
samos considerar o efeito do tempo. Por isso, devemos calcular o fluxo de recebimentos 
utilizando o Valor Presente de cada recebimento.
MXRF11Relatório de Valuation 
31
Mais da metade do Patrimônio em CRIs está alocado em títulos 
que vencem até 2030. Em relação à duration, mais da metade do va-
lor alocado em CRIs está em títulos com duration inferior a 4 anos. 
A duration média da carteira é de 3,5 anos.
São valores que não nos causam preocupação.
MXRF11Relatório de Valuation 
32
Mesmo permitindo alocação máxima de 20% do Patrimônio Líqui-
do em Permutas Financeiras, a gestão aloca atualmente apenas 9% 
nessa classe. Boa parte desse percentual ela opta por alocar em cotas 
de Fundos Imobiliários. Atualmente, o MXRF aloca 13% do Patrimônio 
Líquido em cotas de FIIs.
Mas calma, não é em qualquer Fundo Imobiliário que o MXRF investe. 
O Fundo usa duas estratégias para essa alocação.
A primeira delas é através de uma alocação tática, ou seja, são inves-
timentos visando o curto e médio prazos e ocorre em cotas de FIIs que 
ela julga estarem descontadas19.
A segunda estratégia é investir em FIIs que apresentam operações 
com características de CRIs, embora, por alguma razão, as gestões des-
ses FIIs tenham optado por levantar recursos através da criação de um 
novo FII em vez de captar através de CRIs.
19 Valor de mercado inferior ao valor justo.
Isso significa dizer que são FIIs que, por vezes, oferecem uma Ren-
da Mínima Garantida ao cotista e possuem prazo de encerramento. 
Pegou a semelhança?
A Renda Mínima Garantida é como se fosse os juros e o prazo de 
encerramento faz o papel da amortização. E não necessariamente 
toda a amortização ocorre no encerramento do FII, é bem comum 
que isso vá ocorrendo aos poucos, principalmente em FIIs de de-
senvolvimento.
Quais são os FIIs do MXRF?
MXRF11Relatório de Valuation 
33
Atualmente, o MXRF investe R$ 381 milhões em cotas de FIIs. Este valor está pulverizado em 16 
FIIs, sendo as principais alocações em SPVJ11 (25%), Unidades Autônomas III (20%), LPLP11 (19%) 
e GALG11 (9%).
MXRF11Relatório de Valuation 
34
SPVJ11
A maior alocação nessa classe de Ativos é no FII SuccessPar Varejo 
(SPVJ11). 
O SPVJ é um FII de tijolos que visa o investimento em imóveis que aten-
dam ao setor de varejo, como esses grandes supermercados atacadistas 
que você encontra pelas estradas brasileiras. O grande ponto é que esses 
investimentos são feitos com o objetivo de obter renda através de con-
tratos de locação Atípicos20.
Basicamente, funciona da seguinte forma: uma empresa varejista dese-
ja construir um novo imóvel para a sua operação, mas não pretende fazer 
o investimento na construção, então, o SPVJ constrói o imóvel. Em troca
a empresa assina um contrato de aluguel deste imóvel de longo prazo,
com multa rescisória altíssima. A esse tipo de negócio damos o nome
de Built-To-Suit.
20 Tipo de contrato de locação que não segue a Lei do Inquilinato, ou seja, é 
negociado livremente.
MXRF11Relatório de Valuation 
35
A outra forma é quando a empresa já possui o imóvel, mas precisa se capi-
talizar. Aí o SPVJ compra o imóvel e, em troca, a empresa assina o contrato 
de locação de longo prazo e com uma alta multa rescisória. Chamamos esse 
tipo de negócio de Sale & Leaseback.
Ao todo, o portfólio do SPVJ possui 14 imóveis espalhados por todas as re-
giões brasileiras. A Vacância desses imóveis é zerada e todos os contratos de 
locação são reajustados pelo IPCA.
Desde a primeira distribuição de Dividendos, em outubro de 2021, o SPVJ 
paga entre R$0,61 e R$ 0,69 por cota. Se considerarmos que o valor da cota 
foi R$ 100 na 1ª emissão de cotas, isso significa um Dividend Yield atual de 
mais de 8% ao ano.
Por serem contratos Atípicos, podemos inferir com certa confiabilidade 
que os Dividendos serão reajustados pela inflação e, muito provavelmente, o 
SPVJ não sofrerá com Vacância – pelo menos até a primeira leva de contra-
tos vencerem.
Os R$ 91 milhões que o MXRF tem em cotas de SPVJ fazem 
dele dono de quase 13% do total de cotas no mercado. O lado 
negativo é que as cotas de SPVJ ainda não são negociadas na B3, 
ou seja, caso o MXRF queira se desfazer delas, vai demandar mais 
tempo e esforço.
Mas acontece que o SPVJ11 recebeu uma proposta do HGRU para 
compra de todos os seus Ativos, isso significa que após o processo 
o fundo distribuirá os valores recebidos pela venda dos Ativos do
Fundo para seus cotistas, entre eles o MXRF11.
As Taxas Totais cobradas pela gestão somam cerca de 0,43% ao 
ano. É um valor razoavelmente baixo se pensarmos em um Fundo 
de gestão ativa.
MXRF11Relatório de Valuation 
36
A segunda maior alocação do MXRF nessa classe de Ativos ocorre no 
Guardian Logística (GALG11). 
O GALG, embora seja um Fundo recente, de 2021, é um FII que já 
apresenta um Valor Patrimonial de mais de R$ 550 milhões e conta com 
mais de 100 mil cotistas. O volume financeiro de negociações no último 
mês foi de R$ 3,2 milhões. Nesse ritmo, a posição de R$ 34 milhões que 
o MXRF possui nele levaria apenas alguns dias para ser liquidada.
O grande objetivo do GALG é a obtenção de renda através do inves-
timento em Galpões Logísticos. Atualmente o GALG possui 5 Galpões 
em seu portfólio em 4 Estados: Rio Grande do Sul, Bahia, Pernambuco 
e São Paulo.
Boa parte desse espaço, cerca de 50%, está locado para o setor de 
bens de consumo, com a BAT21. A Receita segue na mesma linha, já que 
o maior inquilino, a própria BAT, representa 40% da Receita mensal.
21 A British American Tobbaco (BAT) é uma multinacional, líder na produção 
de bens de consumo do setor de tabaco, com 120 anos de história e presença 
em mais de 140 países.
O GALG possui Vacância zerada. Desde a primeira distribuição, 
o GALG distribui Dividendos de R$ 0,08 por cota. Isso representa
um Dividend Yield anualizado de 10,94%.
Um ótimo ponto no perfil dos contratos do GALG se dá pelo fato 
de 100% dos contratos serem Atípicos. Além disso, todos eles são 
reajustados pelo IPCA. O contrato mais próximo do vencimento é o 
imóvel locado para a BAT, que vence em 2027, e o mais longo é um 
dos imóveis que está locado para a BRF, com vencimento em 2048.
O ponto negativo fica por conta da Alavancagem do GALG. 
O Fundo possui hoje R$ 390 milhões de passivo para pagar, tendo 
um Patrimônio Líquido de R$ 522 milhões e um Ativo de R$ 914 mi-
lhões, o que nos dá uma alavancagem de 41%. A gestão detalha os 
pagamentos e projeções do saldo devedor, onde é possível ver que 
os vencimentos e indexadores das dívidas coincidem com o fim dos 
contratos de seus respectivos imóveis. 
GALG11
MXRF11Relatório de Valuation 
37
O MANA não possui alavancagem e tem uma Taxa de Administração de 
1% sobre o PL, além de uma Taxa de Performance de 20% do Resultado 
que exceder IPCA + IMA-B522.
22 IMA-B 5 é um índice de renda fixa composto por títulos públicos federais 
indexados à inflação medida pelo IPCA com vencimento em até 5 anos.
Quer Trocar? SIM!!!
A quinta maior alocação em Fundos Imobiliários ocorre no Manatí Hedge 
Fund FII (MANA11). Como o nome diz, esse é um Fundo que faz parte de um 
segmento mais recente dentro dos Fundos Imobiliários, os Hedge Funds, 
que possuem como característica principal a possibilidade de investimento 
em diversas classes de Ativos como: CRIs, FIDCs, FIPs, Ações do setor imo-
biliários, cotas de SPE, além de cotas de outros FIIs. 
Com tanta abrangência no regulamento do Fundo, o gestor pode se des-
correlacionar do IFIX nos momentos de baixa e aproveitar as oportuni-
dades de diluição de risco em outras classes de Ativos.
O MANA11 possui 5.183 cotistas e em dezembro de 2023 as negociações 
envolvendo cotas de MANA11 somaram R$ 4,5 milhões. Esse número vem 
crescendo gradativamente desde o início do Fundo, em 2022. 
Os resultados do MANA tem mostrado que os Hedge Funds podem ser 
um grande destaque no mercado. Com um Dividend Yield de 14% — nos 
últimos 12 meses — e uma distribuição de R$ 0,11 mensal, em média, o Fun-
do apresentou uma Margem Líquida de mais de 91% durante todo o ano de 
2023.
MANA11
MXRF11Relatório de Valuation 
38
Antes de te contarmos em quais Permutas Financeiras o MXRF inves-
te, precisamos deixar claro o que são essas tais Permutas.
Imagine que, por algum motivo você herdou um loteamento em um 
bairro nobre da sua cidade. Você recebe algumas propostas para ven-
der o loteamento, mas resolve fazer uma busca por imóveis à venda na 
região. Nessa busca você percebe que, se construir um prédio naquele 
local, poderá ter um rendimento muito maior.
O problema é que no momento você não possui recursos financeiros 
para realizar a obra e não pretende recorrer a nenhum tipo de emprés-
timo. É aí que entra a Permuta.
A primeira opção para realizar a obra seria através de uma Permuta Fí-
sica. Nessa modalidade você cederia o lote para uma construtora fazer 
todo o desenvolvimento do prédio. Em troca, no final das obras, ela te 
daria alguns apartamentos e você poderia realizar a venda deles ou até 
mesmo morar lá.
Quais são as Permutas Financeiras 
do MXRF?
A segunda opção seria através dessa tão falada Permuta Financeira. 
Nessa modalidade você cederia o lote à construtora e, em troca, ela te 
recompensaria com parte do valor das vendas à medida em que elas fo-
rem acontecendo.
É exatamente isso que o MXRF faz. Ele compra o terreno para que uma 
incorporadora construa um projeto imobiliário nele.
Mas afinal, será que isso faz diferença?
Essa mudança fez parte da reformulação da forma de gestão do MXRF. 
Os investimentos em incorporação imobiliária passaram a ser realizados 
através de Permutas Financeiras.
A grande vantagem é que, caso haja algum problema, como atraso das 
obras ou vendas abaixo do preço acordado, a incorporadora tem a obri-
gação de restituir o MXRF com o aumento do percentual dele no Va-
lor Geral de Vendas (VGV)23.
23 O VGV é uma estimativa do potencial de receita que um empreendimento 
pode gerar com a venda de todas as unidades deste empreendimento.
MXRF11Relatório de Valuation 
39
https://checkout.varos.com.br/subscribe/carteira-varos-fii-oferta-padrao?coupon=AGO10-MXRF&utm_source=relatorio_mxrf11&utm_medium=banner&utm_campaign=carteira_fiis_vendas&utm_term=varos&utm_content=ago10-mxrf11
MXRF11Relatório de Valuation 
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Em outras palavras, essa mudança fez com que o MXRF ficasse exposto 
apenas ao risco comercial (atraso nas vendas) dos projetos de desenvolvi-
mento imobiliário. Outros problemas como estouro de orçamento e reclama-
ções trabalhistas são assumidos pela incorporadora.
Atualmente, o MXRF investe R$ 258 milhões em Permutas Financei-
ras, o equivalente a 9% do Portfólio. Ao todo são 16 projetos imobiliários 
residenciais, todos localizados em bairros das cidades de São Paulo, Campi-
nas e Campos do Jordão. Historicamente, esses investimentos tiveram uma 
rentabilidade média de INCC24 + 13% ao ano. 
Diferentemente dos investimentos em CRIs, o Fluxo de Caixa das Permutas 
Financeiras não é tão previsível, embora seja tratado como recorrente. Em 
média, cerca de 20% do valor das vendas é recebido entre o lançamento do 
projeto imobiliário e o término das obras, que somados duram aproximada-
mente 3 anos e meio. Os outros 80% são recebidos em aproximadamente 6 
meses após o término das obras e a emissão do habite-se25.
24 O Índice Nacional de Custo de Construção é um índice de inflação calculado 
pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) para medir o custo dos insumos utilizados na 
construção civil.25 Documento emitido pela prefeitura para afirmar que o imóvel foi construído em 
conformidade com a legislação municipal e que está pronto para ser habitado.
A gestão acredita ainda que a Lei do Distrato, sancionada no fim 
de 2018, pode encurtar o prazo com que os imóveis são vendidos, já 
que ela diminuiu significativamente a desistência dos compradores.
Antes dessa Lei, caso o comprador desistisse da compra, ou seja, 
realizasse um distrato, ele poderia receber 90% do valor pago de 
volta. Agora, em alguns casos, ele recebe apenas 50% do valor de 
volta. Isso significa que caso haja o distrato, a incorporadora 
permanece com 50% do valor já pago.
Nos próximos anos a gestão espera receber mais de R$ 185 mi-
lhões em lucro dos investimentos realizados em Permutas, o 
equivalente a R$ 0,65 por cota. Além disso, a projeção é que haja 
uma devolução do capital investido na ordem de R$ 258 milhões, 
equivalente a R$ 0,90 por cota.
MXRF11Relatório de Valuation 
41
O MXRF possui, ainda, participação imobiliária em alguns imóveis que 
estavam como garantia em um CRI. Esses projetos são o Jardim Europa 
1, na cidade de São Paulo, o Vila Bastos 1, em Santo André, e o Oceanic, 
em Santos. Os imóveis possuem valor contábil de R$ 5,8 milhões, 
R$ 1,07 milhão e R$ 8,8 milhões, respectivamente.
Além disso, o MXRF requereu judicialmente o recebimento de valores 
relacionados a 2 projetos em que investia. Ele possuía participação nos 
projetos Jardim América 1 e Jardim América 2, ambos em Goiânia. Po-
rém, em 2018, o fundo exerceu o seu direito de venda de participação 
na SPE, que havia sido construída para realizar o empreendimento, mas 
não recebeu os valores acordados. O processo de execução tramita na 
31ª Vara Cível de Goiânia desde 2018. O valor da causa é de R$ 24 mi-
lhões, e, ao que parece, foi feito um acordo entre as partes. O valor 
da causa é de R$ 24 milhões, e, ao que parece, foi feito um acordo entre 
as partes. É provável que o MXRF tenha recebido alguma coisa, através 
do acordo. Mas ainda não conseguimos acesso aos termos do acordo 
para ter certeza. Em contato com o RI, não obtivemos resposta. 
MXRF11Relatório de Valuation 
42
Rentabilidade Renda - Distribuição dos Lucros
Até o momento demos uma olhada na história e nos Ativos do MXRF. 
Agora chegou a hora de descobrirmos se ao longo do tempo a gestão 
conseguiu rentabilizar o cotista. Afinal, de nada adianta ter um Fundo 
bem gerido, com ótimos Ativos, mas no final do dia não ser recompen-
sado por investir nele.
Faremos essa análise sobre 3 óticas diferentes. Na primeira, vamos 
analisar os Dividendos recebidos pelos cotistas. Na segunda, analisa-
remos como se comportou historicamente a relação entre o Preço de 
Mercado da Cota e o Valor Patrimonial da Cota. Por fim, vamos anali-
sar qual é o retorno acumulado do investidor que se tornou cotista do 
MXRF no IPO, lá em 2012.
Nos últimos 12 meses, o MXRF pagou Dividendos médios de R$ 
0,11 por cota ao mês. No início de 2023, os Dividendos foram de R$ 
0,10 por cota. Subiram até R$ 0,12 por cota em março, distribuição 
que permaneceu até agosto. Após isso, retornou à média de R$ 0,11 
por cota até o encerramento do ano. 
Esses números são consideravelmente superiores ao que o MXRF 
distribuiu durante sua história. Podemos dizer que 2023 tem sido o 
ano do cotista do MXRF. 
Para você ter noção, os anos em que o MXRF mais pagou Divi-
dendos, além de 2022, foram 2015 e 2016, quando pagou Dividen-
dos anuais de R$ 1,14 e R$ 1,06, respectivamente. Só nos 11 primeiros 
meses de 2023 a soma dos Dividendos distribuídos é de R$ 1,25. 
Isso significa que 2023 é o ano em que o cotista de MXRF mais 
recebeu Dividendos na história.
Mas será que existe uma explicação para isso? 
MXRF11Relatório de Valuation 
43
Bom, a primeira explicação é a melhora na gestão do MXRF. Toda 
aquela reformulação ocorrida em 2017 deu certo, e a gestão ativa se 
mostrou bastante superior à passiva.
O portfólio do MXRF parece ter mudado pouco ao observarmos os 
dois últimos anos, mas um detalhe que pode passar despercebido para 
a maioria dos investidores é o fato da composição dos indexadores e as 
taxas terem mudado bastante.
MXRF11Relatório de Valuation 
44
Podemos observar que além do crescimento do Patrimônio do Fundo em CRIs e Permutas, a 
gestão também fez uma redução na alocação em CRIs indexados ao CDI, enquanto aumentou o 
valor alocado em CRIs indexados ao IPCA. Além disso, a Taxa Média de Aquisição dos CRIs inde-
xados ao IPCA aumentou de 7,37% a.a. para 8,1% a.a.
Essa nova alocação gerou um forte aumento no Resultado do Fundo, influenciado principalmen-
te pelas Receitas com CRIs e FIIs. 
MXRF11Relatório de Valuation 
45
Essa oscilação tem dois efeitos práticos de muito interesse: o Di-
vidend Yield e o P/VP.
Atualmente, o Dividend Yield do MXRF é de 1,03% ao mês. Assim 
como os Dividendos, esse indicador cresceu muito ao longo dos úl-
timos anos. Historicamente, os maiores valores de DY são em mo-
mentos que cota de MXRF é negociada abaixo de R$ 10. Por outro 
lado, os menores DY são encontrados em momentos em que a cota 
é negociada acima de R$ 10.
O ponto de atenção é que não devemos simplesmente comparar 
valores de DY de períodos diferentes. Devemos ter em mente que, 
ao longo do tempo, o custo de oportunidade também oscilou. Pen-
se o seguinte, em 2020 a taxa SELIC chegou a ser de 2% ao ano. 
Nesse caso, um DY de 0,6% ao mês era satisfatório. Hoje, com a 
taxa SELIC de 11,75% ao ano, um DY de 0,6% mês seria ruim.
Nessa altura do campeonato você já deve ter percebido que o MXRF, por 
investir predominantemente em CRIs, entrega a inflação em forma de Divi-
dendos. 
Não entendeu? Vamos a mais um exemplo.
Um Fundo Imobiliário é obrigado a distribuir ao menos 95% do seu Lucro 
Líquido no semestre. Quando o MXRF investe, por exemplo, em um CRI que 
paga IPCA + 5%, ele vai distribuir tudo isso como Dividendos. A única parcela 
que não será distribuída é a amortização, ou seja, o capital investido. 
Na prática, isso significa dizer que o Valor Patrimonial do MXRF ao longo do 
tempo é quase constante e não aumenta em linha com a inflação. Isso é no-
tado no Valor de Mercado da Cota26, que é quase o mesmo de 2012.
Só que o fato do atual Valor de Mercado da cota de MXRF ser quase o 
mesmo de 2012 não significa que não houve oscilações ao longo do tempo. 
A cota de MXRF chegou a ser negociada por R$ 7,50 em janeiro de 2014 
e por R$ 14,12 em dezembro de 2019.
26 A comparação é feita em valor ajustado, uma vez que em 2012 a cota era de R$ 
100, mas representava 10 cotas atuais.
MXRF11Relatório de Valuation 
46
Matriz de Sensibilidade
MXRF11Relatório de Valuation 
47
Cota - Ganho de Capital 
O segundo efeito prático causado pela variação histórica no Valor de 
Mercado por cota de MXRF é notado na relação P/VP (Preço de Mer-
cado da Cota / Valor Patrimonial por Cota).
Entre 2013 e 2017, o P/VP do MXRF foi menor que 1. Em janeiro de 
2014, o P/VP chegou na marca de 0,75, ou seja, o Valor de Mercado da 
cota MXRF era de 75% do Valor Patrimonial por Cota. 
Entre 2018 e 2021, o P/VP do MXRF foi maior que 1. Em janeiro de 
2020, esse indicador foi de 1,40. Isso significa que o Valor de Mercado 
da cota foi negociado por 140% do Valor Patrimonial por Cota.
Desde 2020, esse indicador oscila sempre próximo de 1 e atual-
mente é 1,08
Embora haja uma máxima no mercado que diz que um P/VP inferior 
a 1 significa “desconto” no valor de mercado da cota, nós acreditamos 
que a única forma de dizer se uma cota está cara ou barata é através do 
Valuation.
MXRF11Relatório de Valuation 
48
Retorno Total 
Lembra que te contamos que a análise do DY precisa ser feita junto 
com o custo de oportunidade? Chegou a hora de fazermos a compara-
ção entre o retorno acumulado27 do MXRF com alguns indicadores que 
representam esse tal custo de oportunidade.
O investidor que comprou cotas de MXRFno IPO teve um retorno 
acumulado de 348,87%. Esse retorno é superior aos índices de infla-
ção IPCA e IGP-M, e também é superior à SELIC. Para você ter noção, 
nesse mesmo período o retorno do IFIX28 foi de 148,91%.
Anualizando, o retorno do MXRF é de 13,3%. Os retornos do IPCA e 
IGP-M foram de 5,75% e 7,33%, respectivamente. A SELIC anual foi de 
8,85% e o retorno anualizado do IFIX 7,9%. 
O fato é que, até o momento, o MXRF se mostrou um ótimo investi-
mento.
27 Retorno considerando o reinvestimento de dividendos.
28 Carteira de mercado que busca medir o retorno médio dos Fundos Imobi-
liários.
MXRF11Relatório de Valuation 
49
Liquidez
Se você já precisou vender um imóvel ou um carro, sabe o quanto a 
liquidez é importante. Quanto maior a liquidez, mais rápido você conse-
gue transformar o seu Ativo em dinheiro.
Uma das grandes vantagens de investir em Fundos Imobiliários ao in-
vés de comprar imóveis diretamente é a liquidez. Em tese, é muito mais 
rápido vender cotas de um Fundo Imobiliário do que vender um imóvel.
No quesito liquidez, o MXRF se destaca. Atualmente, negócios diá-
rios envolvendo a compra e venda de MXRF possuem média superior a 
R$ 10 milhões. É um valor bastante expressivo para um FII.
Grande parte disso se deve ao número de cotistas. Nos últimos 4 
anos o MXRF passou de 70 mil para mais de 1 milhão de cotistas, um 
feito para ser contado nos livros de história. Como te dissemos, é o FII 
mais popular no Brasil. 
MXRF11Relatório de Valuation 
50
Taxa de Administração
Além do desdobramento das cotas, a incorporação do XPGA ao MXRF, em maio de 
2017, também alterou a Taxa de Administração. Até esse evento, a Taxa de Administração 
era de 0,46% ao ano sobre o Valor de Mercado e existia uma Taxa de Performance de 
30% sobre tudo o que excedesse o retorno do benchmark, NTN-B 29com vencimento de 
6 meses.
Após a incorporação, a Taxa de Administração passou a ser de 0,90% ao ano sobre 
o Valor de Mercado.
Só que não é possível tirar conclusões analisando somente as taxas. Uma conclusão 
mais apropriada pode ser obtida ao analisarmos quanto da Receita vai para os cotistas, ou 
seja, após retirada a Taxa de Administração e outros gastos e despesas, quanto o cotista 
recebe.
Nos últimos meses, a Margem Líquida se estabilizou próxima aos 93%. É um valor 
bastante expressivo que também serve para explicar o aumento nos Dividendos distribu-
ídos em 2022. Porém, em Julho e Dezembro a Margem Líquida caiu para 80%, em média, 
devido às despesas de emissão de novas cotas que o Fundo realizou durante o ano.
29 Título público atrelado à inflação com pagamentos de juros semestrais.
MXRF11Relatório de Valuation 
51
Um fato curioso é que, em outubro de 2016, o MXRF teve prejuízo opera-
cional. Isso aconteceu pela grande perda de capital nos FIIs em que investia.
Você pode ser uma pessoa que acredita em destino ou então ser uma 
pessoa extremamente racional, que acredita que a vida é uma sucessão 
de acasos, mas você não pode negar que, hora ou outra, eventos inespe-
rados acontecem.
No mundo dos investimentos não é diferente. O livro “Quando os Gê-
nios Falham” conta a história da quebra de um Fundo que tinha 2 vence-
dores do prêmio Nobel de Economia. Basicamente, o livro nos mostra um 
exemplo prático de como a confiança irrestrita em uma forma de análise 
pode causar uma tragédia financeira.
Não somos Nostradamus para prever algum tipo de problema futuro no 
Portfólio do MXRF. Pelo contrário, o Fundo tem se mostrado muito bem 
gerido nos últimos anos. Porém, se em 1998 dois Nobels de Economia 
falharam e mais recentemente, em 2008, um dos maiores Bancos de In-
vestimento do planeta quebrou, não seria um pecado dizer que algo de 
errado pode vir a acontecer.
Abacaxis
E se os Gênios Falharem?
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O ponto é: estaria a gestão do MXRF pronta para mudar a estratégia 
de gestão?
Antes de mais nada, precisamos te lembrar que o portfólio do MXRF é mui-
to bem pulverizado, tanto em setores quanto em classe de Ativos e em em-
presas. Essa pulverização diminui as chances de algo muito grave acontecer.
O problema é, seja por esse ou por outro motivo, a baixa liquidez dos Ati-
vos que o MXRF tem em seu portfólio dificulta uma eventual mudança 
repentina de estratégia de gestão.
Os CRIs, que são uma classe de Ativo com baixa liquidez desde que o mun-
do é mundo, compõem 73% do Portfólio. Os investimentos em FIIs, que com-
põem 13% do Portfólio e que, em tese, deveriam ser uma classe de Ativos 
com maior liquidez, são majoritariamente representados por FIIs com pou-
quíssima liquidez. 
Por fim, os investimentos em Permutas Financeiras também são investi-
mentos com baixa liquidez. Para transformar esses Ativos em dinheiro, o 
MXRF precisa que eles sejam vendidos pela incorporadora parceira.
O fato é que se decidir mudar a estratégia de gestão ou reciclar os Ativos, 
a gestão não vai conseguir fazer isso do dia para a noite.
Nem Tudo é o que Parece
Ao longo deste relatório, a gente te disse que a gestão prioriza investimen-
tos high grade. Mas será que todos os investimentos são realmente high gra-
des?
Na visão da gestão, são. Porém, a realidade se mostra um pouco diferente.
Por exemplo, a quarta maior posição no portfólio é o investimento em CRI 
atrelado aos recebíveis de aluguéis da Prevent Senior. A gestão descreve a 
Prevent Senior como “uma empresa que se encontra extremamente capitali-
zada, aplicadora líquida e com boas margens operacionais”. 
Contudo, na realidade nada disso se comprova.
Entre 2020 e 2021, a Covid-19 fez o mundo enfrentar uma crise sanitária 
sem precedentes. Só que na Prevent a crise foi além e virou institucional.
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Uma série de relatos de pacientes fez a empresa entrar na mira da CPI da 
Covid e do Ministério Público de São Paulo. Esses relatos dão conta de que 
a Prevent praticou crimes durante a pandemia, como por exemplo, receitar 
medicamentos sem eficácia comprovada cientificamente.
Tudo isso afetou diretamente as finanças da companhia.
Em 2021, a empresa apresentou o primeiro prejuízo nos últimos anos, 
cerca de R$ 70 milhões, sendo que, em 2020, havia lucrado quase R$ 500 
milhões. Dados da ANS30 mostram que a empresa possui Passivo Circulante 
de R$ 1,4 bilhão frente a um Ativo Circulante de menos de R$ 1 bilhão.
No 1º semestre de 2022, a Prevent teve um prejuízo acumulado de R$ 463 
milhões. Só no 2º trimestre, o prejuízo foi de R$ 256 milhões. Aí não teve 
jeito, a água bateu no joelho e a empresa teve que agir.
Em setembro de 2022, a Prevent informou à gestão do REC Renda Imobi-
liária (RECT11) a intenção de rescindir o contrato de locação com um ímovel 
do Fundo. Depois foi a vez de rescindir o contrato de locação com um imóvel 
do RBR Properties FII (RBRP11). 
30 Agência Nacional de Saúde Suplementar.
No fim de 2022, o prejuízo acumulado no ano foi de R$ 872 milhões.
A questão toda é que o risco em investir na Prevent mudou nos últimos 
meses, mas a gestão do MXRF parece não ter percebido.
E não pense que esse erro de classificação ocorre apenas com o CRI da 
Prevent.
A Arena MRV, que inicialmente foi ventilada a um custo total de R$ 410 
milhões, irá custar R$ 1,1 bilhão. Por conta disso, um novo CRI de R$ 240 
milhões teve de ser emitido em 2022.
O cenário se torna ainda pior quando parte das garantias dos CRIs emi-
tidos são os recebíveis oriundos da comercialização de cadeiras, camaro-
tes, vagas de estacionamento e de bilheteria dos jogos. 
Como qualquer outro clube do Brasil, a presença de torcedores no es-
tádio está ligada ao desempenho esportivo da equipe, que, por sua vez, 
está ligado à capacidade de investimento.MXRF11Relatório de Valuation 
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Atualmente, o Atlético-MG é o clube mais endividado do país, com uma 
dívida de cerca de R$ 1,3 bilhão. As chances de algo dar errado no meio do 
caminho são consideráveis, mas parece que a gestão esqueceu de colocar 
isso na conta na hora de separar esse investimento dos investimentos high 
grades.
Se para a economia de um país como o Brasil o crescimento da inflação 
é desastroso, para os cotistas do MXRF isso pode ser motivo de come-
moração.
Ao longo deste relatório você viu que boa parte do Portfólio do MXRF 
está indexado ao índice de inflação IPCA. Só que, nos últimos meses, im-
pulsionado pela corrida eleitoral, o governo adotou uma série de medidas 
para diminuir a inflação. O reflexo dessas medidas foi um IPCA negativo 
entre julho e setembro de 2022. 
O ano também ficou marcado pela “briga” entre o presidente Lula e 
Roberto Campos Neto, presidente do Banco Central. Enquanto Campos 
Neto buscava manter a Selic mais alta por mais tempo, para reduzir as 
chances de um novo choque inflacionário, parecido com o que ocorreu 
em 2021, Lula buscava a todo custo reduzir a principal taxa de juros para 
fomentar o consumo e a atividade econômica, fazendo duríssimas críti-
cas à estratégia adotada pelo BC.
Gatilhos
Ao Infinito e Além
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Embora o trabalho do BC esteja dando resultados no controle da inflação, 
o governo sinaliza frequentemente que irá adotar uma política fiscal expan-
sionista. Em 2023, o déficit primário público acumulou seu segundo pior re-
sultado da série histórica.
As despesas públicas têm aumentado significativamente e a tendência é 
que continuem a crescer. Sabe o que isso significa? Mais inflação! 
E mais inflação pode significar a manutenção da taxa SELIC em patamares 
elevados, o que contribui para a parcela do Portfólio do MXRF indexada ao 
CDI. Enfim, há boas chances do cotista do MXRF continuar com Dividen-
dos elevados por mais alguns anos.
Como boa parte do portfólio do MXRF está indexado ao IPCA, o Fundo 
pode se beneficiar desse movimento. E quando a inflação chegar, o contro-
le dela será feito através da Taxa Selic, que também compõe o portfólio do 
MXRF. Enfim, há boas chances do cotista do MXRF continuar com Divi-
dendos elevados por mais alguns anos.
Valuation
Agora que passamos pela história, Ativos e os números do MXRF, che-
gou a parte que os assinantes mais gostam, o Valuation!
Caso esse seja o seu primeiro contato com os nossos relatórios, não 
precisa se assustar com esse termo. Em bom português, o Valuation de 
um Ativo significa a precificação dele. Ou seja, chegou a hora de encon-
trarmos o Valor Justo por Cota de MXRF.
Tá, mas você deve estar imaginando como conseguimos descobrir esse 
Valor Justo, não é mesmo?! 
Existem várias formas de fazer isso. 
Quando se trata de Fundos Imobiliários é muito comum ver por aí pes-
soas precificando através de múltiplos, como o Dividend Yield e P/VP. Mas 
a verdade é que fazer o valuation por múltiplos não é nem de longe a 
melhor forma de precificar um Ativo.
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É por isso que aqui na VAROS nós utilizamos o método mais completo e 
seguro, o Fluxo de Caixa Descontado ou simplesmente o DCF (Discounted 
Cash Flow).
Esse método consiste em projetar todas as Receitas e Despesas Opera-
cionais que o MXRF terá nas próximas décadas. Ao fazer essa projeção, con-
seguimos descobrir quais serão os Dividendos que o Fundo vai distribuir no 
futuro. 
Depois disso, trazemos esses Dividendos a Valor Presente utilizando um 
conceito chamado de “Custo de Capital”. Basicamente, nessa etapa a gen-
te transforma um Valor Futuro em Valor Presente, considerando a inflação 
projetada, um custo de oportunidade e um risco por investir em um Ativo de 
renda variável, como é o caso de Fundos Imobiliários.
Por último, após trazermos os Dividendos de cada ano a Valor Presente, 
nós somamos eles e pronto, chegamos no Valor Justo por Cota do MXRF. 
Afinal, um Fundo tem que valer exatamente o que ele vai distribuir aos 
cotistas daqui até o fim do Fundo. Bom, e como fazer isso?
Primeiro projetamos as Receitas Financeiras e Amortizações dos 81 CRIs 
investidos pelo MXRF que o fundo possui no portfólio. Também projetamos 
as Receitas e o Valor Terminal dos 15 FIIs que o MXRF investe. 
Além disso, projetamos as Receitas que o MXRF terá com as 16 Permutas 
Financeiras que o Fundo possui no seu portfólio.
Posteriormente, subtraímos das Receitas todas as Despesas para encontrar-
mos o Lucro Líquido do Fundo. Para o MXRF, não consideramos que o Fundo 
separará uma parte de seus resultados para o Fundo de Reserva.
Por último, mas não menos importante, consideramos que as Devoluções de 
Principais que o MXRF receberá dos seus investimentos em CRIs serão rein-
vestidas. Esse reinvestimento é feito através de uma taxa que leva em conta 
a estrutura dos indexadores e taxas dos CRIs do portfólio MXRF atual-
mente. 
Na prática, estamos considerando que o perfil da carteira de investimento do 
MXRF não mudará e ele conseguirá reinvestir em títulos parecidos com os atu-
ais. Considerando tudo isto, obtivemos os Dividendos futuros que os cotistas 
receberão.
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Ao somarmos todos esses valores trazidos a valor presente, com o valor 
dos Ativos Não-Operacionais (imóveis para venda e valores provisionados), 
chegamos a um Valuation de R$ 2,6 bilhões para o MXRF11, equivalente a 
R$ 9,39 por cota. Esse valor representa um Downside de 12,13% dos preços 
atuais.
A Taxa Interna de Retorno mostra ao investidor qual será o retorno anual 
caso compre o Fundo a determinado preço.
Pela projeção do fluxo de caixa gerado pelo Fundo, ao se tornar cotista do 
MXRF11, comprando a cota por R$ 10,70, o investidor terá uma TIR de 10,84% 
ao ano. É um valor abaixo do Custo de Capital (Ke) mediano de 12,5% ao 
ano considerado no Valuation. Como a TIR encontrada é menor que o Ke, o 
investimento não apresenta potencial relevante de ganho.
TIR
Matriz de Sensibilidade
Devido à elevada volatilidade do Valor Justo da cota para uma leve 
alteração no Custo de Capital Próprio (Ke) e na Rentabilidade do Rein-
vestimento, pode-se avaliar o investimento através de uma Matriz de 
Sensibilidade. Mas antes de falar diretamente da Matriz, é importante 
explicarmos do que se trata essa Rentabilidade do Reinvestimento. 
Quando um fundo faz um investimento em um CRI, ele recebe os ju-
ros acordados no contrato. Esses juros entram na Receita Operacional do 
Fundo. Mas além dos juros, o fundo recebe de volta amortizações do va-
lor investido, e essas amortizações não entram na Receita Operacional, 
por isso as colocamos numa conta chamada de Reinvestimento. 
Como dissemos nas projeções, consideramos que essa conta de Rein-
vestimento será rentabilizada a uma certa taxa. Então, a variação dessa 
taxa de rentabilidade também afeta o Valor Justo das cotas do fundo.
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Por conta disso, realizamos duas matrizes de sensibilidade. A primeira 
avalia o Valor Justo da cota para variados valores de Custo de Capital 
e Taxas de Rentabilidade do Reinvestimento. À medida que o Custo 
de Capital aumenta e a Taxa de Rentabilidade do Reinvestimento é 
reduzida, menor é o Valor Justo da cota. 
Por exemplo, com um Custo de Capital de 17,20% e uma Taxa de Ren-
tabilidade do Reinvestimento de 10,96% temos o pior cenário possível 
para o MXRF, com o Valor Justo de R$ 5,34 por cota, apresentado na 
extremidade inferior esquerda.
Mas o contrário também é verdadeiro, quanto menor o Custo de 
Capital e maior a Taxa de Rentabilidade do Reinvestimento, maior 
será o Valor Justo. Em nossa matriz é possível observar que com um 
Custo de Capital de 8,00% e uma Taxa de Rentabilidade do Reinves-
timento de 14,96% o Valor Justo por cota do MXRF será de R$ 15,20, 
sendo este o melhor cenário para o fundo, levando em conta as premis-
sas da Matrizrepresentadas na extremidade superior direita.
Os valores em cinza representam os cenários onde o Valor Justo da Cota é menor que 
o Valor atual das Cotas do MXRF. Já os valores em verde nos mostram os cenários onde
o Valor Justo é superior ao Valor atual das cotas, ou seja, indicando potencial de ganho.
Os Fundos de Papel possuem em seus investimentos em CRIs o Risco de Default, o 
que significa , o risco de tomar calote. Por isso podemos utilizar em nossa análise uma 
matriz que nos mostra como o Valor Justo das Cotas do MXRF se comportam nos mais 
variados cenários de Probabilidade de Default.
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Nesta matriz, quanto menor o Custo de Capital e menor a probabilida-
de de Default, maior será o Valor Justo das Cotas do MXRF. O oposto 
também é verdadeiro. Quanto maior o Custo de Capital e maior a proba-
bilidade de Default menor será o Valor Justo das Cotas.
O cenário mais otimista para as cotas do MXRF está localizado na extremi-
dade superior esquerda. O Custo de Capital de 8% aliado à possibilidade nula 
de Default resulta num valor justo de R$ 13,75. O cenário mais pessimista está 
localizado na extremidade inferior direita, onde temos o Custo de Capital de 
17,20% e uma probabilidade de Default de 6,5%. Neste cenário encontramos 
um Valor Justo por Cota de R$ 5,13.
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Pedro Henrick Salomão Oliveira Ávila, CNPI nº 3409.
Em observância aos Artigos 20 e 21 da Resolução CVM nº 20/2021, o Analista de valores mobiliários 
Pedro Henrick Salomão Oliveira Ávila declara:
i) que é o responsável principal pelo conteúdo divulgado neste relatório de Valuation;
ii) que o relatório foi elaborado de forma independente e autônoma, representando as contidas opi-
niões pessoais do autor;
iii) que não é detentor de valores mobiliários mencionados neste relatório.
O relatório foi elaborado na data 16/01/2024 . Portanto, as indicações refletem as premissas do 
contexto desta época.