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Política Monetária
Prof. Mateus de Almeida Maciel
Prof. Gustavo Araujo
Descrição
Apresentação do Banco Central (BACEN) e do sistema financeiro.
Descrição das políticas monetárias, seus instrumentos, seus objetivos e
respectivos impactos na economia.
Propósito
Compreender o papel da política monetária e seu impacto nas decisões
de consumo e investimento dos agentes econômicos, bem como na
renda, no nível de emprego e nos preços da economia, é fundamental
para entender o funcionamento do mercado financeiro.
Objetivos
Módulo 1
A importância do Banco Central
Descrever a história dos Bancos Centrais e a importância do sistema
financeiro internacional.
Módulo 2
Curva de Phillips
Descrever o funcionamento e a aplicação da curva de Phillips.
Módulo 3
Credibilidade e expectativas
Identificar o papel da credibilidade e das expectativas na condução
da política monetária.
Introdução
A política monetária é uma das ferramentas de política pública
mais importantes em qualquer sociedade, sendo,
frequentemente, assunto de grandes controvérsias: o Banco
Central deveria aumentar os juros? Qual será o impacto sobre a
inflação? E sobre o desemprego?
Neste material de estudo, veremos a atuação do Banco Central
em contexto histórico; avaliaremos a relação entre inflação e
desemprego, questão central para a condução da política
monetária; e analisaremos o papel das expectativas.

1 - A importância do Banco Central
Ao �nal deste módulo, você será capaz de descrever a história dos Bancos Centrais e a
importância do sistema �nanceiro internacional.
O Banco Central em Perspectiva
Histórica
Atualmente, o Banco Central de grande parte das economias do mundo
conta com uma série de instrumentos modernos e robustos para intervir
nos mercados de moeda e de câmbio. Além disso, tem uma vasta rede
de informação, sendo capaz de trazer segurança para o sistema
financeiro ao monitorá-lo constantemente. Entretanto, há algumas
décadas, essa estrutura sequer existia. Ao passo que as economias
foram crescendo e se tornando mais complexas, os países viram uma
necessidade crescente de criar o que Walter Bagehot chamava de
emprestador de última instância.
Emprestador de última instância
Essa expressão foi cunhada por Walter Bagehot, jornalista britânico do
século XIX, em seu livro Lombard Street: a description of the Money market.
De acordo com ele, essa era uma das principais funções do Banco Central
da Inglaterra para garantir a estabilidade de sistema financeiro.
Fonte: Instituto Ludwig von Mises Brasil.
A gestão de recursos é, e sempre será, um ponto de grande discussão
dentro do governo. Financiar os gastos públicos, de forma a prover bens
e serviços para a população, assim como custear guerras ou pagar
dívidas, são desafios dos Estados. Nos dias atuais, os governos
financiam seus gastos via recolhimento de impostos e emissão de
dívida.
Em um passado recente, contudo, era comum que os governos
solicitassem aos Embriões do Banco Central que emitissem moeda e,
dessa forma, financiavam gastos. Era uma alternativa simples, ao
menos em curto prazo, enquanto o aumento de impostos e a emissão
de dívida nem sempre são vistos com bons olhos pela população. A
impressão de dinheiro, contudo, afeta consideravelmente a população,
mas não de imediato, como um aumento do imposto de renda, por
exemplo. Quando o Banco Central emite mais moeda para custear os
gastos públicos, é natural que o dinheiro perca valor. O raciocínio é
simples:
Embriões do Banco Central
Instituições que antecederam e originaram o Banco Central.

Aumento da oferta de
moeda

Diminuição do valor da
moeda
Com o aumento de oferta de moeda pelo Banco Central, nem sempre a
demanda dos indivíduos por moeda acompanha esse aumento, sendo
assim, o “preço da moeda” cairá: ela será capaz de comprar menos. Ou
seja, teremos inflação. É o mesmo processo que acontece em qualquer
mercado: se há excesso de oferta de pão francês (porque abriu uma

nova padaria no bairro), além do que as pessoas costumam consumir, o
preço vai cair.
Como veremos a seguir, isso é bastante diferente de quando o Banco
Central faz as chamadas operações de mercado aberto — um trabalho
frequente do Banco Central em qualquer lugar do mundo. No caso da
impressão de dinheiro, a instituição está “jogando” moeda em excesso
no sistema financeiro.
O resultado dessa expansão é a inflação, que penaliza a população e a
economia como um todo. Sem saber o preço dos bens e serviços, as
decisões sobre consumo e investimento ficam mais complicadas. No
passado, os Bancos Centrais acabaram por prestar esse serviço aos
governos, causando surtos inflacionários.
O Brasil passou por vários surtos inflacionários, desde o período colonial
até os anos 1990. Países vizinhos, como a Argentina, Venezuela e
Uruguai, e vários outros na Europa, como Alemanha, Rússia, Portugal e
Espanha, têm algum caso de surto inflacionário gerado por emissão
desenfreada de moeda.
Além de prover recursos ao Estado, os Bancos Centrais
desempenharam um papel relevante na determinação da taxa de
câmbio. A taxação de importações e exportações já foi a principal fonte
de receita dos Estados, uma vez que a cobrança de impostos sobre o
consumo e a renda era bastante precária.
Dessa forma, para fazer com que as trocas comerciais maximizassem a
arrecadação tributária estatal, os Bancos Centrais estavam sempre a
postos para intervir no mercado.
Assim, as autoridades monetárias atuavam estimulando as exportações
ou as importações. Uma política de estímulo às importações ocorria
quando o Banco Central vendia moeda estrangeira (como dólares) no
mercado, fazendo com que o preço desta em relação ao da moeda
nacional caísse.
Taxa de câmbio
A taxa de câmbio é uma relação entre moedas de dois países que resulta
no preço de uma delas medido em relação à outra. Mas, além de expressar
quantitativamente a condição de troca entre duas moedas, a taxa de
câmbio expressa as relações de troca entre dois países.
Exemplo
Se um dólar pode ser comprado por R$4,00, e o Banco Central começa a
vender dólares, o preço poderá cair para, digamos, R$3,50. O princípio é
simples: se aumentamos a oferta de alguma coisa (moeda nacional,
moeda estrangeira ou pão francês), seu preço costuma cair. Os
importadores, com isso, poderiam obter produtos no exterior a um preço
mais baixo.
Muitas instituições que vieram a se tornar Bancos Centrais, como os
que conhecemos atualmente, eram bancos comuns, muitas vezes
controlados pelo Estado, que tinham o monopólio de emissão de
moeda. Tal monopólio foi conquistado com o passar dos anos, dado
que outras instituições financeiras, privadas ou não, também tinham o
poder de emissão de moeda.
No Brasil, o Banco Central nasceu como fruto de uma
das primeiras reformas econômicas empreendidas no
começo do regime militar, em 1964. Antes disso, o
papel de autoridade monetária era dividido entre o
Banco do Brasil, o Tesouro Nacional e a
Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC).
Uma série de peculiaridades não permitia que o Banco Central do Brasil
atuasse devidamente, o que culminou na incapacidade de conter o forte
avanço da inflação nas décadas subsequentes à sua criação. Apenas no
final da década de 1980 e durante os anos 1990, o Banco Central
passou a operar como a maior parte das autoridades monetárias do
mundo, após uma série de reformas.Desde sua criação, o Banco Central
do Brasil passou por uma série de provas que fizeram com que seu
papel se mostrasse cada vez mais relevante:
Crise do petróleo
Crise da dívida externa
Hiperin�ação
Quebra generalizada de
bancos após a estabilização
Interferências indevidas do
próprio governo
Bancos Centrais e a Instabilidade do
Sistema Financeiro
Neste vídeo, abordaremos a atuação do Banco Central nos momentos
de instabilidade do Sistema Financeiro.
Paridade do poder de compra (PPC)
Com o passar dos anos, a globalização fez com que os mercados
financeiros se tornassem cada vezmais integrados. É natural, por
exemplo, que as decisões adotadas pelo Banco Central de um país
venham a afetar outros países. De maneira geral, decisões econômicas
em um país dependem do que ocorre no mercado financeiro
internacional. Observe, a seguir, a importância dos eventos do exterior
na economia de um país:

Vamos supor que você seja um exportador de carne e o preço
dela no Brasil é R$40,00. Se a taxa de câmbio for R$4,00 por
dólar, o seu produto no exterior custará US$10,00. Agora,
vamos supor que os investidores estão acreditando na
economia brasileira e começam a trazer seus dólares para cá,
de forma a realizar vários investimentos. Essa enxurrada de
dólares fará com que a taxa de câmbio caia para R$2,00 por
dólar: como vimos, se há um aumento na oferta de dólares, o
preço da moeda cai — precisamos de menos reais para
comprar um dólar. Dessa forma, o produto no exterior custará
US$20,00. Ou seja: o real se valorizou e, como consequência,
seu produto ficou mais caro no mercado internacional, e com
isso, menos competitivo.
Vamos considerar o cenário inverso. Com a economia
brasileira enfrentando uma baixa credibilidade, os investidores
decidem alocar seus dólares em empreendimentos mais
seguros e rentáveis na Europa. Essa súbita fuga de dólares fará
com que a taxa de câmbio salte para R$8,00 por dólar. Com
isso, a sua carne ficará mais barata e, portanto, mais
competitiva, com o valor de US$5,00 no exterior.
Flutuações na taxa de câmbio têm grande impacto na economia de um
país. O que explica essas flutuações? Vamos introduzir o conceito
de Paridade do Poder de Compra (PPC ou PPP, em inglês).
A PPC afirma que as taxas de câmbio de dois países se ajustam de
modo a refletir variações no nível de preços entre ambos. Dessa forma,
se houver um aumento no nível de preços do Brasil, o real deve se
desvalorizar em relação ao dólar. Tal como a ideia de juros reais, essa
teoria permite analisar, de maneira detalhada, como variações na taxa
de câmbio afetarão as decisões de, por exemplo, exportação e
importação das economias no mundo.
Por mais que a teoria em questão ajude a medir de forma mais precisa
os preços relativos de um mesmo bem em dois países distintos, ela
possui uma série de limitações, tais como:

Os bens não são
necessariamente
homogêneos entre os
países. Por exemplo,
um veículo produzido
no Brasil não é o
mesmo que um
produzido em Portugal
ou no Japão.

Alguns bens não são
transacionados entre
países, o que dificulta a
validade da análise
usando o conceito de
PPC. Por exemplo, não
é possível cortar o
cabelo na Rússia,
mesmo que esteja mais
barato.
Há duas versões da PPC: relativa e absoluta. Podemos resumi-las do
seguinte modo:
Estabelece uma relação entre o nível de preços domésticos e
externo:
Onde E é a taxa de câmbio, P é o nível de preços doméstico e P*
é o nível de preços nos país estrangeiro. Por exemplo, imagine
por um momento que Brasil e EUA produzam apenas um bem:
pão francês. Se o preço do pão é R$2,00 no Brasil e US$1,00 nos
EUA, a taxa de câmbio é igual a dois reais por dólar: precisamos
de duas “unidades monetárias” brasileiras (dois reais) para
comprar o mesmo que se obtém com uma “unidade monetária”
norte-americana (um dólar).
Leva em consideração essas duas variáveis e também a taxa de
depreciação cambial: Onde é a taxa de inflação

PPC Absoluta 
E =
P
P ∗
PPC Relativa 
π = e + π∗ π
doméstica, é a taxa de inflação no país estrangeiro e é a
depreciação da taxa de câmbio. Por exemplo, imagine que o
Brasil teve uma inflação de 50% (o preço do pão francês passou
de R$2,00 para R$3,00), e os EUA tiveram inflação de 10% (tendo
o preço do pão francês aumentado para US$1,10). Temos, então,
. Logo, teremos
: essa é a depreciação da
taxa de câmbio doméstica, ou seja, a perda de valor do real
frente ao dólar.
Em longo prazo, entretanto, outros fatores, além do nível de preços
doméstico, afetarão a taxa de câmbio, tais como:
Barreiras ao comércio.
Demanda por importações.
Demanda por exportações.
Produtividade.
Vamos analisar cada uma dessas variáveis. Antes, porém, vale a pena
diferenciar alguns termos que serão bastante utilizados. Dizemos que
houve uma apreciação na taxa de câmbio quando precisamos de menor
quantidade de moeda para obter um dólar. Por outro lado, quando há
uma depreciação da taxa de câmbio, necessitamos de maior quantidade
de moeda para obter uma unidade de dólar:
Exemplo
O preço doméstico afetará a taxa de câmbio de longo prazo da seguinte
forma: se houver um aumento nos preços dos bens do Brasil, em
relação aos dos EUA, a demanda pelos produtos brasileiros cairá. Tal
fato estimulará uma depreciação na taxa de câmbio, fazendo com que
seja necessária maior quantidade de reais para adquirir um dólar. O
inverso também pode ocorrer: se houver uma queda nos preços dos
bens brasileiros em relação aos norte-americanos, a demanda por
nossos bens subirá, fazendo com que o real se aprecie em relação ao
dólar.
Barreiras ao comércio
Há uma série de barreiras ao comércio, mas vamos tratar apenas das
tarifas, uma vez que elas serão suficientes para a explicação. Quando o
Brasil taxa um produto estrangeiro, ele pode ficar mais caro que o
produto nacional. Dessa forma, o produtor nacional pode elevar o preço
dos seus bens vendidos internamente, e como a demanda pelo bem
externo não aumenta, a taxa de câmbio sofrerá uma apreciação. Por
exemplo, se houver taxação sobre produtos eletrônicos adquiridos no
π∗ e
π = 50% e π∗ = 10%
e = π − π∗ = 50% − 10% = 40%
exterior, provavelmente haverá um aumento no preço dos mesmos
produzidos no país.
Demanda por bens domésticos e importados
A demanda por bens domésticos e importados é um fator relevante. Os
brasileiros podem ter preferência específica por um conjunto de bens
produzidos nos EUA, assim como o inverso também pode ocorrer.
Dessa forma, se os consumidores norte-americanos tiverem uma
preferência por bens produzidos no Brasil, a nossa taxa de câmbio se
apreciará (mais dólares entrando no país). Por outro lado, caso os
brasileiros desejem obter produtos feitos no exterior, nossa taxa de
câmbio se depreciará (mais dólares saindo do país).
Produtividade
A produtividade é um fator relevante para a definição das taxas de
câmbio. Quando um país se torna mais produtivo do que outro, o
primeiro é capaz de produzir bens a um preço mais baixo. Portanto, a
demanda pelos bens produzidos no primeiro país aumenta, e com isso,
a moeda deste país se apreciará (mais dólares entrando no país).
Ativos �nanceiros
As variáveis que impactam a taxa de câmbio em curto prazo podem ser
definidas a partir de um arcabouço de demanda e oferta de ativos
financeiros. Por exemplo: títulos, ações, debêntures etc. Se você ainda
não estudou ativos financeiros, pense em um exemplo simples:
João empresta R$1.000,00 a José, que promete pagar
R$1.050,00 em 12 meses. Esse empréstimo é tipicamente
registrado em um documento legal, que é um ativo financeiro:
João pode vendê-lo a outra pessoa, que passará a ter o direito
de receber R$1.050,00 no período acordado. Ativos podem ser
adquiridos por estrangeiros, da mesma forma que os
brasileiros podem obter ativos em países no exterior. Essa
movimentação de ativos entre o Brasil e diversos países faz
com que a taxa de câmbio seja consideravelmente afetada.
Vamos supor que, em curto prazo, esses ativos sejam fixos. Em
nosso exemplo, não há novos empréstimos de João a José.
Dessa forma, não haverá variação na quantidade ofertada de
ativos. Se o real estiver “fraco” (ou seja, se poucos dólares
compram muitos reais), os investidores estrangeiros poderão
se interessar em comprar ativos financeiros no país, de modo
que haverá uma entrada de dólares. Isso representa um
aumento da oferta de dólares, que deve, portanto, perder valor
em relação ao real. Em suma, esse movimento gera uma
valorização do real.
O mercado de ativos é fundamental para a determinaçãodo câmbio!
Uma série de fatores pode acabar fazendo com que a demanda por
ativos, por parte dos investidores estrangeiros, mude. São eles:

Taxa de juros doméstica
Quando há um aumento dessa taxa, significa que o retorno relativo dos
ativos brasileiros ficou maior. Isso atrai investidores estrangeiros para o
país, aumentando a demanda por ativos nacionais. Com uma maior
entrada de dólares, a taxa de câmbio sofre uma apreciação.

Taxa de juros externa
Quando há um aumento dessa taxa, por exemplo, dos EUA, os ativos de
lá passam a ter retorno relativo mais elevado que daqui. Os investidores
tiram daqui seus dólares e alocam em investimentos no exterior. Logo, a
nossa taxa de câmbio sofre depreciação, com menos dólares em
relação ao real.

Expectativa de depreciação da taxa de
câmbio
Implica que o preço dos ativos nacionais, em relação aos do exterior,
ficou mais baixo. Isso acaba por atrair investidores estrangeiros para o
país, e com eles, seus dólares. Sendo assim, a nossa taxa de câmbio
acaba por se apreciar.
Outros fatores também podem afetar a demanda por ativos e, dessa
forma, a taxa de câmbio de longo prazo, tais como barreiras ao
comércio e preferências dos consumidores estrangeiros e nacionais por
bens domésticos e importados. Note que, como vimos anteriormente,
tais movimentos afetam tanto a entrada como a saída de dólares do
país.
As operações de Mercado Aberto
Agora, podemos explicar como o Banco Central afetará a taxa de juros
atuando no mercado de moeda. Um dos ativos mais importantes em
qualquer economia são os títulos públicos, emitidos pelo governo para
financiar seus gastos. Esses títulos, frequentemente, “trocam de mãos”
no mercado: são comprados e vendidos todos os dias. E um dos
agentes que participa dessas transações é o próprio Banco Central.
Como o BC injeta dinheiro na economia?
Como vimos, não basta imprimir moeda e entregá-la ao governo, ou a
qualquer outro agente. O BC usa a moeda impressa exatamente para
comprar títulos públicos. Analogamente, ele pode comprar moeda
vendendo títulos públicos.
Essa operação tem um efeito muito importante sobre a economia: ela
afeta a taxa de juros. Ao comprar títulos e vender moeda, o Banco
Central aumenta a quantidade de moeda em circulação na economia.

O aumento na
disponibilidade do bem
(moeda nacional,
estrangeira ou pão)
reduz o seu valor: logo,
diminui o custo do
dinheiro — ou seja, a
taxa de juros.

Se o Banco Central
retira moeda de
circulação ao vender
títulos públicos,
consequentemente ele
aumentará a taxa de
juros da economia.

Falta pouco para atingir seus objetivos.
Vamos praticar alguns conceitos?
Questão 1
Por que podemos chamar o Banco Central de emprestador de
última instância?
A Porque faz a política monetária.
B
Porque, quando há risco de colapso, empresta
recursos a instituições do sistema financeiro.
C Porque realiza a política cambial.
D
Porque pode comprar bancos comerciais em
dificuldades financeiras.
Parabéns! A alternativa B está correta.
Um dos motivos para a criação do BC foi a necessidade de
promover estabilidade às instituições financeiras e à economia
como um todo. Uma das principais ferramentas para atingir esse
objetivo é a efetuação de empréstimos a instituições financeiras em
dificuldades.
Questão 2
Você acaba de ser empossado como presidente do Banco Central
de um país fictício. De forma a controlar a inflação, você eleva a
taxa de juros para 2,5%. Qual será o impacto dessa decisão na taxa
de câmbio do seu país?
Parabéns! A alternativa C está correta.
O aumento da taxa de juros faz com que investidores estrangeiros
comprem ativos no país, o que gera uma entrada de moeda
E Porque controla a inflação.
A
Com menos dólares sendo comercializados, a taxa
de câmbio sofrerá uma depreciação.
B
Com mais dólares sendo comercializados, a taxa de
câmbio sofrerá uma depreciação.
C
Como haverá um aumento do retorno relativo dos
ativos no seu país em relação aos do exterior, mais
investidores investirão nele e isso apreciará a taxa
de câmbio.
D Nenhum impacto.
E
Um aumento da taxa de juros gera um aumento da
taxa de câmbio (depreciação) proporcional.
estrangeira (ou seja, um aumento de oferta de moeda estrangeira),
fortalecendo a moeda nacional.
2 - Curva de Phillips
Ao �nal deste módulo, você será capaz de descrever o funcionamento e a aplicação da curva
de Phillips.
Curva de Phillips - versão clássica
Em 1958, William Phillips (1914-1975) - economista neozelandês,
fascinado pelas teorias de John Maynard Keynes - publicou um artigo
fundamental para a política monetária. Ele analisava a relação entre a
inflação e o nível de desemprego da economia britânica, durante o
período de 1861 a 1957.
William Phillips.
O trabalho mostrava que havia uma relação negativa entre as duas
variáveis, de forma que, quando a inflação aumentava, o nível de
desemprego caía. Posteriormente, outros trabalhos chegaram à mesma
conclusão.
Mas por que o nível de desemprego caía quando a in�ação
aumentava?
Isso acontecia porque, quando o mercado de trabalho estava muito
aquecido, com baixo desemprego, os empresários contratavam os
trabalhadores a um salário mais elevado e acabavam por repassar
esses custos aos preços. Com isso, a inflação subia.
A curva de Phillips pode ser representada da seguinte maneira:
Curva de Phillips.
Essa relação acabou por se tornar bastante relevante para a formulação
da política monetária voltada ao mercado de trabalho norte-americano.
Os economistas Robert Solow e Paul Samuelson, vencedores do Prêmio
Nobel, escreveram em conjunto um artigo mostrando que os governos
poderiam tolerar algum nível de inflação, de forma a estimular a
atividade econômica e, assim, reduzir o nível de desemprego. Eles
mostraram que, visando atingir um nível de desemprego de 3%, deveria
ser estabelecida como meta uma inflação entre 4 e 5%, para o caso dos
EUA.
Robert Solow
Ganhou o Prêmio Nobel de Economia em 1987.
Paul Volcker
Economista norte-americano e ex-presidente do Federal Reserve dos
Estados Unidos da América durante os governos de Jimmy Carter e Ronald
Reagan, Paul Volcker também foi conselheiro do Presidente Obama.
Fonte: Wikipedia.
Paul Samuelson
Ganhou o Prêmio Nobel de Economia em 1970.
Saiba mais
Como esses trabalhos foram publicados no final da década de 1950 e
no início dos anos 1960, as administrações de John Kennedy e Lyndon
Johnson aplicaram as recomendações dos economistas.
Em um primeiro momento, as políticas de estímulo foram capazes de
fazer com que os níveis de desemprego caíssem sem que a inflação
saísse do controle. Entretanto, no final da década de 1960 e ao longo de
toda década posterior, os EUA passaram a conviver com nível elevado
de inflação. Tal fato só foi solucionado com a política de arrocho
monetário, iniciada na gestão de Paul Volcker, em 1979. Tal fato mostra
que a política expansionista, com base na curva de Phillips, pode ter
gerado efeitos adversos a posteriori .
Curva de Phillips - versão aumentada
A curva de Phillips Aumentada pelas
Expectativas
Neste vídeo, falaremos sobre a curva de Philips aumentada por
expectativas.
A equação
A equação que representa a chamada de curva de Phillips aumentada
pelas expectativas ou aceleracionista demonstra que, em longo prazo, o
nível de desemprego será igual ao seu nível natural, e a expectativa de
inflação se igualará à inflação observada. Verifique:
Onde é o nível de preços observado; é a inflação esperada; e é a
sensibilidade da inflação ao diferencial entre o nível de desemprego
observado e o natural . Esse diferencial mostra o quão rígido está
o mercado de trabalho.
Aplicação da curva de Phillips - Versão Aumentada

π = πe − ω (U − Un)
π πe ω
U Un
Digamos que as pessoas esperem uma inflação de 3% e a taxa natural
de desemprego seja de 5%. Para simplificar a conta, considere ω=1. Se o
desemprego está de fato em 6%, teremos:
Assim, como o desemprego está muito alto emrelação à taxa natural, a
inflação é menor do que o esperado. Analogamente, se o desemprego é
muito baixo, temos uma inflação maior do que a esperada.
Agora, temos duas curvas de Phillips. Como a análise é dividida entre
curto e longo prazo, temos uma curva para esses dois horizontes de
tempo.

Curva de curto prazo
A curva de curto prazo mantém a relação negativa entre inflação e
desemprego.

Curva de longo prazo
A curva de longo prazo mostra que a relação entre essas duas variáveis,
no longo prazo, deixa de existir.
Isso ocorre porque, em longo prazo, o desemprego é determinado por
outros fatores (relacionados à taxa natural), independentemente da taxa
de inflação. O gráfico a seguir mostra curvas de Phillips de curto e de
longo prazo.
π = πe − ω (U − Un) = 3% − (6% − 5%) = 2%
É interessante observar com um pouco mais de cuidado o parâmetro ω,
pois ele pode nos oferecer informações bastante relevantes sobre a
economia que estamos analisando.
Quando preços e salários são bastante flexíveis, isso implica que o valor
de ω será elevado: a curva de Phillips de curto prazo ficará mais próxima
da curva de longo prazo, ao passo que se preços e salários forem
rígidos, o valor do parâmetro em questão será baixo e a curva de Phillips
de curto prazo será mais horizontal.
Incorporando choques à curva de
Phillips
Em 1973 e 1979, o mundo viveu dois choques do petróleo, e como o
insumo ainda era bastante necessário para a atividade econômica de
muitos países, houve um forte aumento no nível de preços. Dessa
forma, a relação entre inflação e desemprego, vista na curva de Phillips,
precisou de um novo componente: choques de oferta. Para
compreender esse cenário é preciso responder a duas perguntas:
Crise do Petróleo
Começou em 1973, quando os países membros da Organização dos Países
Exportadores de Petróleo (OPEP) elevaram o preço do insumo em
represália ao apoio dos EUA a Israel na Guerra do Yom Kippur. Com isso, o
preço do barril subiu mais de 400%, fazendo com que o preço dos derivados
de petróleo e, consequentemente, dos demais bens da economia tivesse
um aumento vertiginoso.
É uma situação na qual os custos das empresas são afetados, e,
portanto, a oferta de bens e serviços na economia, para um dado
preço, sofre alteração. Um aumento nos preços do petróleo,
como na década de 1970, é um choque de oferta negativo: ficou
mais caro produzir, e, portanto, houve uma oferta menor para um
determinado nível de preços na economia. Choques de oferta
O que é choque de oferta? 
também podem ser positivos, como uma melhoria tecnológica
que permite produzir mais com os mesmos insumos.
O motivo da importância para a curva de Phillips é simples:
choques de oferta não têm relação com o mercado de trabalho,
mas têm capacidade de impactar a inflação.
Com isso, a relação estabelecida nos trabalhos durante a década de
1970 ocorreu da seguinte maneira:
Onde todas as relações anteriores são mantidas e ρ representa qualquer
choque inflacionário na economia. Vamos observar, pelo gráfico a
seguir, o que aconteceu com a inflação brasileira na década de 1970:
O gráfico acima mostra, a partir dos cálculos da Fundação Instituto de
Pesquisas Econômicas (Fipe), o comportamento da inflação no Brasil
entre os anos de 1960 e 1980. Como é possível observar, após uma
forte queda em 1964 por conta das reformas econômicas da ditadura, o
nível de preços sofreu forte aumento após 1973. Outros fatores, como o
considerável aumento do déficit público, influenciaram nesse resultado.
A Crise do Petróleo, entretanto, teve participação relevante na
aceleração da inflação na época.
Podemos, por fim, deixar o modelo da Curva de Phillips mais
interessante. Vamos mostrar como as expectativas adaptativas podem
ser incorporadas a tal modelo, uma vez que ele assume que os agentes
formam expectativas baseadas no que aconteceu no passado.
Por que isso é importante para a curva de Phillips? 
π = πe − ω (U − Un) + ρ
Podemos assumir que os agentes econômicos preveem variações no
nível de preços da seguinte forma:
Se substituirmos essa relação na forma aceleracionista da curva de
Phillips, obtemos:
Se a relação descrita anteriormente for verdadeira, faz bastante sentido
o fato de levar um tempo para que a autoridade monetária seja capaz de
reduzir a inflação. Se a inflação no período passado for muito elevada,
os agentes acreditarão que isso se repetirá. Dessa forma, o Banco
Central precisará de outras ferramentas para mudar a formação de
expectativas dos agentes, como veremos no próximo módulo.
 A inflação esperada πe será igual a inflação no período anterior π−1. 
πe = π−1
πe = π−1 − ω (U − Un) + ρ
Falta pouco para atingir seus objetivos.
Vamos praticar alguns conceitos?
Questão 1
Suponha que você queira saber qual é a sensibilidade da inflação ao
diferencial de desemprego da sua economia. A partir dos seguintes
dados:
assinale a alternativa com o valor da sensibilidade:
π = 20%, (U − Un) = 10% e πe = 26%,
A 6
B 0,6
C 6%
Parabéns! A alternativa B está correta.
Podemos obter a resposta a partir da seguinte relação:
Questão 2
A relação entre os níveis de preços e desemprego de uma
economia é suficiente para explicar o comportamento da inflação
em um país qualquer?
Parabéns! A alternativa C está correta.
D 0,5
E 1,66
π = πe − ω(U − Un)
ω(U − Un) = πe − π
ω = (πe − π)/(U − Un) = (0, 26 − 0, 2)/0, 1 = 0, 06/0, 1 = 0, 6
A Sim, sempre.
B
Nem sempre, pois é preciso levar em conta o nível
de investimento.
C
Não, uma vez que outros fatores devem ser levados
em conta, como choques de oferta.
D Depende apenas do nível de desemprego.
E
Não, a taxa de inflação é explicada somente pela
taxa de câmbio.
Vimos que outros fatores, como choques de oferta, podem ajudar a
explicar a relação entre o desemprego e o nível de preços. Logo, as
alternativas A e D estão incorretas. Note que a teoria não leva em
conta o nível de investimento na análise, de forma que a alternativa
B está incorreta. Por fim, temos que a alternativa C está correta,
visto que choques de oferta são relevantes para explicar a relação
em questão.
3 - Credibilidade e expectativas
Ao �nal deste módulo, você será capaz de identi�car o papel da credibilidade e das
expectativas na condução da política monetária.
Instrumentos e atuação do Banco
Central
O Banco Central dispõe de algumas ferramentas para a condução da
política monetária. Operações de mercado aberto, controle da taxa de
redesconto e dos compulsórios são bastante usuais na rotina e atuação
dessas instituições ao redor do globo. Em suma, as três ferramentas
apresentadas a seguir servem como controle da liquidez no sistema
financeiro, ou seja, da quantidade de moeda em circulação na
economia.Verifique-as:
 Taxa de redesconto
É d fi id l B C t l d t
O Banco Central, dessa forma, é capaz de controlar o nível de preços da
economia, pelo menos até certo ponto. Tal estabilidade é de suma
importância para o bem-estar da população, assim como para o
crescimento e desenvolvimento econômico de qualquer nação
capitalista. Por outro lado, se isso não for acompanhado de uma política
fiscal prudente e alinhada com a atuação da autoridade monetária, o
trabalho e os resultados obtidos podem acabar na berlinda.
Além disso, como existe uma relação de curto prazo entre inflação e
desemprego, como mostra a curva de Phillips, o governo pode acabar
utilizando o Banco Central para estimular a economia. Em curto prazo, o
desemprego cai e a inflação cresce. Em longo prazo, contudo, a inflação
pode acabar saindo do controle, gerando graves danos ao sistema
econômico. Com isso, problemas de inconsistência temporal são
bastante relevantes na condução da política monetária.
Re�exão
O olhar para o futuro deve sempre guiar a condução da política
monetária. Se os diretores do Banco Central esperam um aumento no
nível geral de preços, devem tomar medidas para que isso não aconteça.
É definida pelo Banco Central quando este
emprestarecursos às instituições financeiras. Seu
controle afeta a base monetária da economia.
 Depósitos compulsórios
São o montante de recursos dos correntistas que
não podem ser emprestados pelos bancos e devem
ser deixados junto à autoridade monetária. Seu
controle afeta o nível de reservas das instituições
bancárias.
 Operações de mercado aberto
Com estas operações, a autoridade monetária é
capaz de controlar a taxa de juros comprando ou
vendendo títulos no mercado.
A credibilidade também é fundamental e deve ser conquistada a partir
da prestação de contas e seguindo as regras estabelecidas de política
monetária.
Por fim, a estabilidade do nível de preços é o principal objetivo do Banco
Central. Isso não impede, entretanto, que ele tenha preocupação com o
nível de produto e suas flutuações, e com a estabilidade do sistema
financeiro. A fixação da taxa de juros nominal, em curto prazo, configura
o principal instrumento de política monetária que as autoridades
possuem atualmente.
A seguir, vamos examinar, de maneira bastante detalhada, como pode
ocorrer a atuação da autoridade monetária e como as expectativas dos
agentes econômicos se relacionam com o seu trabalho. O Banco Central
pode adotar duas ações:

Política discricionária
Os formuladores de política monetária identificam como devem agir e,
depois, administram a política econômica.

Seguir uma regra
O Banco Central anuncia como será a sua atuação no mercado.
É muito importante destacar que a adoção de uma política discricionária
abre espaço para que os agentes econômicos sejam surpreendidos. Já
quando o BC segue uma regra, não há surpresa para o mercado.
Regime de Metas de In�ação
Regime de metas de in�ação

Neste vídeo, será discutido como se desenvolve a política econômica no
Brasil.
Regra de Taylor
De modo mais formal, a regra de Taylor pode nos ajudar a compreender
melhor o funcionamento da política monetária e o regime de metas de
inflação. Tal regra foi desenvolvida pelo professor John Taylor, da
Universidade Stanford, na Califórnia. Segundo ele, a taxa de juros deve
aumentar quando o PIB (produto) está acima do PIB potencial.
John B. Taylor.
Isso implica que:
Onde a taxa de juros nominal menos a inflação observada é igual a
taxa de juros real , mais o diferencial entre a inflação observada e a
inflação esperada , mais o diferencial entre o PIB observado e
potencial . Note que e medem a sensibilidade da taxa de juros
real ao diferencial de inflação e produto. Esta regra pode ser bastante
relevante no que refere ao controle inflacionário, no médio prazo.
Comentário
Problemas de inconsistência temporal podem ser analisados utilizando
a equação acima. Dado que, se a inflação esperada pelos agentes for
baixa, o custo de gerar um aumento no nível de preços em curto prazo
não é tão alto. Isso faz com que alguns governos tenham o incentivo de
levar a cabo políticas expansionistas, fazendo com que o PIB observado
fique acima do seu potencial, aumentando o nível de emprego.
Estratégias como essa são muito comuns para partidos que estão
buscando a reeleição, mas vale ressaltar que, caso o partido ganhe, ele
terá de implementar reformas que podem elevar o nível de desemprego.
Monetaristas e novos clássicos
A forma como as decisões de consumo e investimento são afetadas
pela atuação da política monetária gerou um grande debate na
economia:
Um grupo de economistas, formado por expoentes como Milton
Friedman e Edmund Phelps, acreditava que famílias e firmas formam
suas expectativas com relação ao passado (expectativas adaptativas).
it − πt = r̄ + b (πt − π∗) + c (ln Yt − ln Y ∗
t )
it πt
–r
π∗ Yt
Y ∗
t b c
Milton Friedman. Edmund Phelps.
Outros acreditavam que tais decisões só podem ser afetadas caso o
Banco Central atue de forma inesperada. Esse é o caso de Thomas
Sargent e Robert Lucas, ambos vencedores do Prêmio Nobel. Lucas
criticava os fundamentos utilizados para a realização da política
monetária. Segundo ele, seria necessário levar em conta as expectativas
racionais dos agentes na hora de escolher a taxa de juros nominal.
Thomas Sargent (1943-)
Economista norte-americano, ganhou o prêmio Nobel de Economia de
2011.
Robert Lucas (1937-)
Economista norte-americano, ganhou o prêmio Nobel de Economia de
1995.
Thomas Sargent. Robert Lucas.
Os agentes tomarão decisões de consumo e investimento levando em
conta toda a informação acessível. Isso faz com que eles antecipem
qualquer movimento que venha a ser realizado pela autoridade
monetária, como, por exemplo, desviar da regra de política monetária
anunciada. Isso implica que qualquer política expansionista levada a
cabo pelo governo será interpretada pelos agentes como um futuro
aumento no nível de preços. Dessa forma, as firmas aumentarão o preço
dos produtos e não contratarão mais trabalhadores. Essa visão ficou
muito associada ao que a academia chama de novos clássicos.
Os monetaristas, liderados por Friedman, por sua vez, acreditavam que o
Banco Central deveria perseguir uma regra rígida de política monetária,
atuando apenas para expandir ou contrair a base monetária, de acordo
com o crescimento econômico e eventuais choques.
Falta pouco para atingir seus objetivos.
Vamos praticar alguns conceitos?
Questão 1
Por que os problemas de inconsistência temporal são relevantes
para a condução da política monetária?
A
Eles podem fazer com que o governo feche o Banco
Central .
B
O Banco Central determina a taxa de inflação
quando há inconsistência temporal.
C
O nível de preços diminui quando há inconsistência
temporal.
D
A atuação eficiente do Banco Central fica
comprometida, assim como a eficácia do trabalho
da instituição.
E
Porque o Banco Central toma ações que aumentam
o desemprego.
Parabéns! A alternativa D está correta.
As ferramentas do Banco Central utilizadas para afetar a inflação
são prejudicadas quando há inconsistência temporal.
Questão 2
Assinale a alternativa correta sobre o entendimento de diferentes
escolas de pensamento sobre a dinâmica da inflação:
Parabéns! A alternativa D está correta.
Os monetaristas, como Milton Friedman, entendiam que os
indivíduos formam suas expectativas de inflação olhando para o
histórico de inflação, enquanto os novos clássicos defendiam que
esses indivíduos usam toda a informação disponível.
A
Para os monetaristas, como Friedman, as pessoas
formam expectativas de inflação com base em toda
informação disponível.
B
Os novos clássicos não se importam com a
inflação.
C
Os monetaristas acreditam que a inflação só ocorre
quando há uma crise bancária.
D
Para os monetaristas, as famílias formam suas
expectativas de inflação com base na inflação
passada.
E
Para os novos clássicos, as famílias formam suas
expectativas de inflação com base somente na
inflação passada.
Considerações �nais
Neste material de estudo, conhecemos o funcionamento e um pouco da
história do Banco Central, contextualizado dentro do Sistema Financeiro
Internacional. Vimos também que a relação entre inflação e desemprego
é central no debate sobre política monetária, e, por último, estudamos o
papel da credibilidade.
Acompanhe a discussão sobre a política monetária e o papel do Banco
Central nos jornais. Você poderá usar o material apresentado aqui para
formar sua opinião sobre diversas decisões de política pública.
Podcast
Para encerrar, escute agora uma análise sobre política monetária.

Explore +
Acesse o site do Banco Central do Brasil para entender melhor o papel
da autoridade monetária em nossa economia.
Referências
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
BAGEHOT, W. Lombard street. 1873. Consultado em meio eletrônico em:
21 abr. 2020.
MISHKIN, F. The economics of money, banking, and financial markets.
11. ed. Londres: Pearson, 2015.
MISHKIN, F. Moedas, bancos e mercados financeiros. 5. ed. Rio de
janeiro: LTC, 2000.
VASCONCELLOS, M.A. S.; LOPES, L. M. Manual de Macroeconomia:
básicoe intermediário. 3. ed. Rio de Janeiro: Atlas, 2008.
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