Apuntes Macro Internacional

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Apuntes de Macroeconoḿıa
Internacional
Gonzalo Viveros 1
Primer semestre 2020
1Alumno Ingenieŕıa Comercial UC. Estos apuntes son de confección propia y fueron tomados de las
cátedras del profesor Sebastián Claro, sus apuntes para dar la clase, preguntas de alumnos y respuestas
del profesor. Cualquier error de explicación, teoŕıa o de ejercicio es absoluta responsabilidad mı́a. Ver-
siones más actualizadas y eventualmente corregidas disponibles en Biblioteca de Economı́a y Finanzas.
Contacto: gfviveros@uc.cl.
https://drive.google.com/drive/folders/1Q_tdASOfZ5K8Vm2hsX3Hn4ENcqk1fTss?usp=sharing
mailto:gfviveros@uc.cl
2
Índice general
1. Aspectos básicos de la teoŕıa macroeconómica internacional 5
1.1. Modelo básico de cuenta corriente sin inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.1.1. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.1.2. Comportamiento ćıclico de la cuenta corriente . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.2. Modelo básico de cuenta corriente con inversión (producción) . . . . . . . . . . . 9
1.2.1. Desarrollo del modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.2.2. Comportamiento ćıclico de la cuenta corriente en contexto de inversión . . 11
1.3. Shocks a la tasa de interés internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.3.1. Efectos en el consumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.3.2. Efectos en la inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.3.3. Efecto sobre la cuenta corriente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.4. Integración financiera y compromiso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.4.1. Costo de default como posible solución . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.4.2. ¿Cuándo y a quiénes se les limita el financiamiento? . . . . . . . . . . . . 17
1.5. Incertidumbre en el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.5.1. Ahorro precautorio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.5.2. Riesgo de default . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2. Tipo de cambio real 23
2.1. Modelo de Dornbusch (1983) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.1.1. Curva CC y NN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.1.2. Equilibrio cambiario real . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
2.2. Modelo Australiano de Sudden Stops . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.2.1. Shocks de tasa de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.3. Balassa-Samuelson: TCR en largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
2.3.1. ¿Por qué es más caro un taxi en Nueva York que en Mombai? . . . . . . . 32
2.3.2. Trayectoria y estado estacionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.3.3. Generalización del sector transable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
3. Mercado monetario, tasas de interés y tipo de cambio 35
3.1. Tipo de cambio nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.1.1. Uncovered Interest Parity, UIP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
3.2. Equilibrio cambiario y equilibrio monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.3. Enfoque monetario del tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.4. Shocks en el tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
3.5. Shocks al riesgo páıs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3.6. Conclusiones finales acerca del tipo de cambio flotante . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.7. Caso aplicado: Argentina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3
ÍNDICE GENERAL
4. Movilidad imperfecta de capitales y tipo de cambio fijo 49
4.1. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
4.2. Tipo de cambio fijo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.2.1. Enfoque monetario de la balanza de pagos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
4.2.2. Cambio en trayectoria cambiaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
4.2.3. Cambios en el riesgo páıs en régimen cambiario fijo . . . . . . . . . . . . . 56
5. Crisis cambiaria y sistema financiero 57
5.1. Crisis de balanza de pagos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
5.1.1. Contexto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
5.1.2. Dinámica de la crisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.1.3. Comentario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
5.2. Sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
5.2.1. The Black Box . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
5.2.2. Desarrollo del modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.2.3. Comentarios e implicancias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
4
Caṕıtulo 1
Aspectos básicos de la teoŕıa
macroeconómica internacional
1.1. Modelo básico de cuenta corriente sin inversión
Partamos suponiendo una economı́a con un agente representativo que vive infinitos peŕıodos
y cuya utilidad depende del consumo. De ese modo, la utilidad intertemporal queda modelada
como:
U =
∞∑
t=0
βtu(ct), β < 1
Este agente cuenta con un stock de activos externos netos a principios de t = 0, b0
1. Esto
quiere a decir que, de forma neta, el agente ha acumulado activos (o pasivos) en el pasado, los
cuales pueden ser de distintos tipo (acciones, bonos corporativos, bonos de gobiernos, derivados,
entre otros), pero que nosotros resumimos como un “bono neto del exterior”. Por otro lado, este
agente tiene una senda de producto a largo del tiempo que es conocida con certeza.
Senda de producto: {y1, y2, y3, ..., yT }T→∞
A partir de esto se puede armar una restricción de flujo del agente representativo (alternativa-
mente lo llamaremos consumidor u hogar representativo).
bt︸︷︷︸
Stock
= (1 + r)bt−1︸ ︷︷ ︸
Stock+Flujo
+ yt−1 − ct−1︸ ︷︷ ︸
Flujo
Esta identidad se puede iterar en el tiempo hasta infinito de forma tal que para un peŕıodo T
cualquiera, la expresión sigue la siguiente forma en términos de b0.
bT
(1 + r)T−1
= (1 + r)b0 +
T−1∑
t=0
yt − ct
(1 + r)t
Luego, para que haya equilibrio, imponemos Condición de Transversalidad o “No Ponzi”(ĺımT→∞
bT
(1 + r)t
=
1b0 > 0 activo externo neto; b0 < 0 pasivo externo neto.
5
1.1. MODELO BÁSICO DE CUENTA CORRIENTE SIN INVERSIÓN
0) y obtenemos la Restricción Presupuestaria Intertemporal (RPI).
∞∑
t=0
ct
(1 + r)t
= (1 + r)b0 +
∞∑
t=0
yt
(1 + r)t
Con esto, podemos plantear el problema del hogar representativo
máx
ct,∀t
U =
∞∑
t=0
βtu(ct)
s.a.
∞∑
t=0
ct
(1 + r)t
= (1 + r)b0 +
∞∑
t=0
yt
(1 + r)t
A partir de las Condiciones de Primer Orden (CPO) respecto a ct y ct+1 se obtiene la
ecuación de Euler:
Ecuación de Euler:
u
′
(ct)
u′(ct+1)
= β(1 + r) (1.1a)
Esta fórmula la podemos reescribir del modo
u
′
(ct) = u
′
(ct+1)β(1 + r) (1.1b)
Esta expresión se puede interpretar como que el óptimo para el consumidor es consumir en el
presente hasta que la utilidad de la última unidad sea igual a la de consumir la última unidad
en el futuro, más un premio por postergar su consumo.
Se extraen tres posibles escenarios
1. β(1 + r) = 1 ⇒ ct = ct+1 Suavización total del consumo en el tiempo.
2. β(1 + r) > 1 ⇒ ct < ct+1 Preferencia por el consumo futuro.
3. β(1 + r) = 1 ⇒ ct > ct+1 Preferencia por el consumo presente.
Este herramental nos servirá para modelar un comportamiento de la cuenta corriente y, en
función de eso, supondremos por simplicidad que estamos en un escenario inicial de completa
suavización del consumo (β(1 + r) = 1), por lo que ct = ct+1, ∀t. De esta manera diremos que
el consumoes plano y de nivel c. Este resultado es posible de aplicarlo en la RPI y obtener un
consumo óptimo para cada uno de los peŕıodos.
∞∑
t=0
c
1
(1 + r)t
= (1 + r)b0 +
∞∑
t=0
yt
(1 + r)t
Ahora, podemos hacer otro supuesto simplificador: yt = yt+1 = y, ∀t. Después, y considerando
la versión discreta de perpetuidades2 llegamos a:
c
1 + r
r
= (1 + r)b0 + y
1 + r
r
2La versión discreta de una perpetuidad consiste en que
∑∞
t=0
F
(1 + r)t
= F
1 + r
r
; la versión continua seŕıa
de la forma
F
r
6
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
c = rb0 + y (1.2)
La ecuación (1.2) plantea que, bajos los supuestos enunciados arriba, el patrón de consumo
óptimo del agente representativo será consumir su ingreso cabalmente sumado a los intereses
que le devengue el activo neto (o restando los intereses que devengue el pasivo neto).
Si este resultado se evalúa sobre la restricción de flujos resulta que para cada peŕıodo el
activo neto será igual.
b1 = (1 + r)b0 + y − c
bt = b0 + rb0 + y − rb0 − y
b1 = b0
Iterando hacia el futuro
bt = b0, ∀t (1.3)
La interpretación de esto es que se puede vivir infinitamente sin pagar jamás el capital de la
deuda pagando exclusivamente los intereses. Esto tiene implicancias sobre la balanza comercial
y la cuenta corriente.
TBt = yt − ct (1.4)
CAt = bt − bt−1 (1.5)
Aplicando (1.3) sobre (1.4) se tiene que
TBt = −rb0 (1.6a)
CAt = TBt + rb0 (1.6b)
Por lo tanto, en el largo plazo (steady state) CAss = 0 y TBss ≶ 0.
1.1.1. Conclusiones
El gran resultado de este modelo es que el nivel de bt es constante en el tiempo. Esto dice
que, en ausencia de ganancias o pérdidas de capital, la posición neta de de inversión internacio-
nal (NIIP ) de un páıs es constante en el tiempo. Además, como se mencionó anteriormente, es
posible que existan déficits/superávits comerciales permanentes3.
Estos resultados hablan de estabilidad financiera; el mantener un nivel permanente de deuda
o de activo resulta intuitivamente óptimo. Por un lado, endeudarse infinito no es equilibrio,
violaŕıa la Condición de Transversalidad y esta condición hace referencia a que no es posible
endeudarse infinitamente pues no habŕıan incentivos para los acreedores a prestar montos im-
posibles de ser pagados en el futuro. Por el lado de la acumulación de activos, hacer crecer la
posición acreedora implica el esfuerzo de sacrificar consumo, cuestión que seŕıa subóptima. En
ese sentido lo óptimo en estado estacionario es no incrementar ni achicar la deuda y ajustar la
cuenta corriente de modo tal que sea posible de financiar la deuda.
3Ejemplo de esto es Australia.
7
1.1. MODELO BÁSICO DE CUENTA CORRIENTE SIN INVERSIÓN
1.1.2. Comportamiento ćıclico de la cuenta corriente
Ahora, evaluaremos shocks al producto para ver cómo se mueve la cuenta corriente ante es-
tos y a partir de eso tratar de concluir cómo será el comportamiento respecto al ciclo económico.
Supongamos por simplicidad que b0 = 0 y que existe un shock positivo, transitorio e inespe-
rado. Que sea positivo significa que aumenta el producto (parte alta del ciclo); transitorio es que
se sabe que su duración será por un lapso definido; inesperado quiere decir que al no ser previsto
previamente, el comportamiento del consumo obviamente no tiene incorporado previamente el
shock.
Matemáticamente esto se verá como que el valor presente del consumo deberá responder al
valor presente del ingreso en tiempo de boom (tiempo acotado) y el valor presente de largo plazo
(hasta el infinito).
∞∑
t=0
c
(1 + r)t
=
T∑
t=0
ỹ
(1 + r)t
+ (
1
1 + r
)T+1
∞∑
t=T+1
y
(1 + r)t
c︸︷︷︸
(1)
= y︸︷︷︸
(2)
+ (ỹ − y)(1− ( 1
1 + r
)T+1)︸ ︷︷ ︸
(3)
(1.7)
De este resultado, (1) es el consumo adaptado al shock; (2) es el componente permanente del
ingreso; y (3) es el componente transitorio. Intuitivamente esto significa que un shock transitorio
será visto racionalmente por los consumidores que sabrán que esto no durará para siempre por
lo que si bien aumentarán su consumo, lo harán en menor magnitud de modo de ahorrar un
margen para cuando el ingreso vuelva a su nivel permanente.
t
y
t T
c*
c=y
Figura 1.1: Ingreso aumenta entre 0 y T ; consumo aumenta permanentemente, pero en menor
magnitud que el aumento transitorio del ingreso.
Por su lado, la balanza comercial -que suponemos que parte en 0- dará un salto en el
boom y se quedará en ese nivel hasta que el producto vuelva a su nivel de estado estacionario
8
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
(TBt = ỹ − c > 0, t = [0, T ]). Una vez el producto regrese al nivel inicial, la balanza comercial
se volverá deficitaria pues el consumo será mayor al producto (TBt = y−c < 0, t = [T+1,+∞]).
Una cosa relevante de este shock es la aparición del activo externo neto; la oportunidad de
ahorrar durante el boom permite que se acumulen ahorros. El monto del activo va creciendo
por los ahorros producidos por un mayor producto y por los intereses que empieza a devengar.
Esta situación, además, permitirá que pasado el boom el páıs pueda mantener un déficit co-
mercial permanente, ya que los intereses del activo financiarán los excesos de consumo sobre
el producto.
Figura 1.2: Crecimiento es acelerado entre 0 y T pues no solo ahorra, sino que empieza a acumular
los intereses.
Estas predicciones muestran un comportamiento proćıclico de la balanza comercial y la
cuenta corriente (no se explicitó su trayectoria, pero ya con que incremente la posición de
activos netos sin ganancias/pérdidas de capital implica que la cuenta corriente está aumentando).
Sin embargo, la experiencia internacional resulta negativa en este tema. Ejemplo de esto es el
comportamiento de los páıses de la Europa periférica (España, Portugal y Grecia, por ejemplo)
durante la crisis sub-prime y la subsecuente crisis del Euro, donde mostraron cuentas corrientes
superavitarias en contraste con sus cuentas corrientes deficitarias previas a la crisis. ¿Cómo se
concilia esta evidencia con el modelo? La clave estaŕıa en añadir el factor inversión, cosa que se
hará en la siguiente sección.
1.2. Modelo básico de cuenta corriente con inversión (pro-
ducción)
Las identidades contables de la cuentas nacionales muestran que la cuenta corriente se iguala
al negativo del ahorro externo. Esto resulta bastante intuitivo a la luz del modelo ya visto
9
1.2. MODELO BÁSICO DE CUENTA CORRIENTE CON INVERSIÓN (PRODUCCIÓN)
(modelo básico de cuenta corriente sin inversión); si el páıs quiere consumir más allá de su
producto deberá recurrir al financiamiento de los residentes de otras economı́as. Ahora bien,
las identidades también señalan que esos fondos externos no solo podrán financiar un mayor
consumo, sino que también pueden financiar inversión. En vista de eso, será útil ver la cuenta
corriente como la siguiente identidad:
CAt = St − It (1.8)
Para efectos del modelo que llevamos, reconocer la posibilidad de capital f́ısico y con eso la
ecuación 1.8 significa reconocer también que la cuenta corriente puede no ser proćıclica, ya que
si bien el ahorro será proćıclico, la inversión también podŕıa serlo, dejando a la cuenta corriente
con un resultado ambiguo que dependerá de la magnitudes del ahorro y la inversión.
Entonces, incluir a la inversión será una innovación muy poderosa en nuestro modelo, aunque
se le pueden hacer unos comentarios.
1. No incluye G: El gasto de gobierno, G, no estará incluido en el análisis. Esta variable
ciertamente afecta al nivel de la cuenta corriente. En todo caso, el argumento para no
añadirlo al modelo es su naturaleza presuntamente exógena, por lo que el ciclo no tiene
un comportamiento claro sobre este, al menos que sea descrito por la macroeconomı́a
tradicional4.
2. Condiciones financieras: Además de los efectos de un mayor o menor producto, también
están los efectos ante la tasa de interés que, aunque la suponemos exógenoen un contexto
de economı́a abierta, eso no quiere decir constante o invariante.
1.2.1. Desarrollo del modelo
Supongamos que la economı́a cuenta con una función de producción. Esta caracteŕıstica
difiere del planteamiento previo donde el producto era un endowment.
yt = Atf(kt) (1.9)
At es un factor tecnológico y kt es el stock de capital. De este modo, ahora se decidirá no solo el
consumo para cada peŕıodo, sino que la inversión (a través de la elección del stock de capital).
Esto rompe el paradigma en el cual el ahorro solo puede lograrse comprando activos financieros
(bt); también puede hacerse a través de activos productivos; se puede ahorrar en bonos o en
máquinas.
La aparición del capital y la función de producción cambian levemente la RPI, pero estos
cambios son relevantes.
∞∑
t=0
(
1
1 + r
)tAtf(kt) + b0(1 + r) =
∑
t=0
ct
(1 + r)t
+
∞∑
t=0
(
1
1 + r
)t kt+1 + (1− δ)kt]︸ ︷︷ ︸
it=inversión
Optimización con inversión
Esta RPI aplicada al problema del agente representativo que busca maximizar su utilidad
dependiente del consumo, no implica cambios a las CPO’s obtenidas de [ct] y [ct+1], por lo que
4De igual forma hay una interesante literatura al respecto que incluye temas como reglas fiscales, poĺıtica
macroprudenciales y economı́a poĺıtica.
10
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
la ecuación de Euler (ecuación (1.1b)) sigue siendo la misma, pero aparecen nuevas expresiones:
de la CPO de [kt+1] se obtiene
Atf
′
(kt+1)︸ ︷︷ ︸
PMgkt+1
= r + δ (1.10a)
Esta ecuación entrega una intuición importante que puede ser visto mejor si se reordena la
ecuación y queda de la forma
PMgkt+1 − δ = r (1.10b)
El lado derecho es cuánto rinde el activo financiero, mientras que el lado izquierdo -la produc-
tividad marginal descontada la depreciación5- es lo que renta el activo productivo. Entonces, la
ecuación reconoce que marginalmente el inversionista está indiferente entre invertir una unidad
más máquina o en papeles.
Estado estacionario
En estado estacionario
∂At
∂t
= 0, en consecuencia el nivel óptimo de capital será constante
(kss = k∗) cuestión que implica que la inversión será exclusivamente la depreciación (it = δk
ss).
A su vez, si mantenemos el supuesto de suavización completa del consumo (β(1 + r) = 1),
llegaremos nuevamente a que CAss = 0, por lo tanto el ahorro de los residentes será igual a la
inversión.
Iss = Sss (1.11)
Este resultado no debe confundirse con que en el largo plazo nos encontremos en economı́a
cerrada, eso seŕıa una interpretación incorrecta. La manera de entender esto es que no pueden
existir superávits o déficits permanentes.
Por el lado del consumo, este será prácticamente igual al anterior salvo que ahora su ingreso
es una función de producción en función de su capital el cual le implicará reponerlo cada peŕıodo.
Por lo tanto el consumo en estado estacionarios será
c = rb0 +Af(k
ss)− δkss (1.12)
A partir de esta expresión6 se puede obtener la balanza comercial (TBt = Af(k
ss) − c) cuyo
valor será igual que en un contexto sin inversión. Este resultado reafirma la idea que, aunque en
estado estacionario la cuenta corriente este balanceada, no significa que nos encontramos en un
contexto de economı́a cerrada.
TBss = −rb0 (1.13)
Notar que (1.4) y (1.13) son iguales.
1.2.2. Comportamiento ćıclico de la cuenta corriente en contexto de
inversión
Al igual que en la subsección (1.1.2) supondremos un shock positivo, transitorio e inesperado
del ingreso. La diferencia ahora es que para que eso ocurra aumentará la tecnoloǵıa (A ↑).
Formalizando:
à > A t ∈ (0, T )
5La intuición de esto es que un activo f́ısico renta su productividad marginal, pero pierde valor (depreciación).
6Notar en la ecuación (1.12) que A es el factor tecnológico en estado estacionario
11
1.2. MODELO BÁSICO DE CUENTA CORRIENTE CON INVERSIÓN (PRODUCCIÓN)
En cuanto al patrón del consumo (sin considerar el nivel) este no debeŕıa cambiar pues la
ecuación de Euler (1.1b) no cambia. Lo que śı va a cambiar es el capital óptimo; si r y δ se
mantienen fijos y la productividad marginal es decreciente, k deberá incrementar para equilibrar
la ecuación (1.10a). De modo más formal, se puede diferenciar (1.10a) respecto al tiempo.
At+1f(kt+1) = r + δ
dAt+1f
′
(kt+1) +At+1f
′′
(kt+1)dkt+1 = 0
dkt+1
dAt+1
= − f
′
(kt+1)
At+1f
′′(kt+1)
> 0
El shock ocurre en el peŕıodo t y dura hasta T . Los inversionistas reacciones, pero no pueden
ajustar el capital instantáneamente sino hasta t+ 1. Por lo tanto el shock se descompone en dos
partes: (1) entre t y t + 1 donde el producto sube por mayor productividad y (2) entre t + 1 y
T donde la productividad alta se mantiene y además se hace efectivo el aumento de capital por
lo que el producto toma un nivel aún más alto.
Los efectos sobre el consumo también los podemos separar entre los producidos solo por
la mayor productividad y los producidos por mayor capital. Al igual que los efectos sobre el
producto, ambos efectos operan en el mismo sentido. Pero, a diferencia de los efectos sobre el
producto, estos ocurren de forma simultánea y no son observables directamente.
t
A, y
Af(kss)
t Tt+1
Af'(kt)
Af'(kt+1,T)
c*
EC(A)
EC(K)
EY(A)
EY(K)
c**
Figura 1.3: Producto salta por efecto de mayor productividad (EY(A)) en t y vuelve a saltar en
t + 1 -y se mantiene en ese nivel hasta T debido al aumento de capital. El consumo salta en t
de c a c∗ por el shock; la diferencia entre c∗∗ y c es la variación por mayor productividad y la
diferencia entre c∗ y c∗∗ es la variación por más capital.
Si los ciclos económicos se deben a la productividad, el modelo muestra que tanto ahorro
como inversión seŕıan variables pro ćıclicas. Luego, no es claro cuál domina cuestión que abre a
la posibilidad de cuenta corriente deficitaria en booms.
12
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
Ahora, ¿qué pasará con la inversión y la cuenta corriente en T (último peŕıodo de alta
productividad)? Los inversionistas racionales entienden que en T + 1 la alta productividad se
va por lo que si bien mantienen el capital en nivel alto (k∗t+1,T ) durante el peŕıodo, para finales
de este lo liquidarán hasta volver a los niveles de capital previos. Dado eso, la inversión caerá
fuertemente en T . Por su parte, la cuenta corriente, será superavitaria, pues en el peŕıodo habrá
ahorro alto -propio del lapso de boom- y la inversión caerá, por lo que la cuenta corriente
aumentará y será positiva.
1.3. Shocks a la tasa de interés internacional
1.3.1. Efectos en el consumo
En el caso más simple en el cual el modelo básico no contempla inversión, el resultado es
trivial: un cambio en la tasa de interés rompe la condición de suavización total del consumo. Por
ejemplo, si la tasa sube, β(1 + r) > 1, luego, ct+1 > ct por lo que el ahorro aumenta y con eso la
cuenta corriente. A continuación se verá el caso que contempla inversión. Para mayor facilidad,
limitaremos el modelo a solo dos peŕıodos (t{1, 2}).
Asumiremos para la función de utilidad la forma funcional Constant Elasticity of Substitution
(CES)7
u(ct) =
c1−σt
1− σ
(1.14)
donde 1/σ es la elasticidad de sustitución intertemporal del consumo (ESIC). Cuando esta es
igual 1, la función se indefine y en ĺımite se cumple
ĺım
σ→1
u(ct) = ln ct
Dado esto, la ecuación de Euler queda de la forma
c2
c1
= [β(1 + r)]1/σ (1.15)
El factor σ ahora tendrá un rol clave en la suavización del consumo. Si este es muy bajo (σ → 0)
la ESIC será muy alta y eso significa que el consumo presente será muy sensible a cambios
en el tipo de interés. Aśı, un aumento chico en r puede significar cáıdas inmensas en c1. Por
el contrario, si σ es muy grande (σ → ∞) la ESIC será casi cero, por lo r esencialmente no
afectaŕıa a que el consumo se suavice totalmente (c1 = c2).
Si esta nueva forma funcional la reemplazamos dentro de la RPI y seguimossuponiendo un
nivel de producción fijo (y1 = y2 = y), se puede despejar una forma funcional del consumo.
c1 = [1 + β(1 + r)
1/σ
(1 + r)−1]−1
2 + r
1 + r
(1.16)
Esta ecuación, además de darnos un valor del consumo para un set de parámetros, nos permite
evaluar qué tan sensible será el consumo a la tasa de interés y eso dependerá de σ. Por último,
si suponemos σ = 1, logramos una expresión bastante parsimoniosa para c1 y c2.
c∗1 =
(2 + r)
(1 + β)(1 + r)
y
7En contexto de incertidumbre esta función se denomina Constant Relative Risk Aversion (CRRA) donde σ
es el coeficiente de aversión relativa al riesgo.
13
1.3. SHOCKS A LA TASA DE INTERÉS INTERNACIONAL
c∗2 =
β
1 + β
(2 + r)y
1.3.2. Efectos en la inversión
Como suponemos tan solo dos peŕıodos, el capital se acumulará desde t = 1 a t = 2. Esto
significa que kt+2 = 0
8. Entonces, el problema se plantea como la maximización del valor pre-
sente en t = 1 de la producción.
Este problema arroja las mismas CPO’s que el problema de la sección (1.2) de infinitos
peŕıodos, pero cambian las restricciones de flujos. Por simplicidad, diremos que hay depreciación
total (δ = 1) de modo que i1 = k2. Esta simplificación nos permite ver de manera más ńıtida el
comportamiento de la inversión ante la tasa de interés y los resultados no cambian en lo esencial.
Entonces, en este caso particular, la ecuación (1.10a) tomaŕıa la forma
A1f
′
(i1) = 1︸︷︷︸
δ
+r (1.17)
Diferenciando respecto a r, se puede encontrar una expresión para la derivada de la inversión
respecto a r.
∂A1f
′
(i1)
∂r
= 1
A1f
′′
(i1)
∂i1
∂r
= 1
∂i1
∂r
=
1
A1f
′′(i1)
< 0
1.3.3. Efecto sobre la cuenta corriente
La simplificación anterior nos permite ver que de forma no ambigua la inversión cae ante a
aumentos en la tasa de interés. Por otro lado, los cambios de la tasa de interés tienen cierto grado
de ambigüedad y dependerá de los parámetros y de su posición financiera inicial. No obstante,
bajo parámetros razonables, el efecto total de un alza de la tasa de interés debeŕıa ser una cáıda
del consumo o que este no cambie.
Ahora bien, si queremos ver un efecto total sobre la cuenta corriente, debemos nuevamente
recurrir un supuesto simplificador: b0 = 0. De este modo la cuenta corriente quedará expresada
de la forma
CA1 = −c1 − i1
∂CA1
∂r
= −∂c1
∂r
− ∂i1
∂r
> 0
En conclusión, la cuenta corriente crece con alzas de la tasa de interés de forma inambigua.
Esto es correcto en este modelo de dos peŕıodos, pero podŕıa no ser aśı si cambiamos algunos
supuestos. A ráız de esto se deben hacer algunos comentarios:
8Esto es lógico de suponer pues el mundo “se acaba”después de t = 2. Ahora, esto además de ser algo lógico,
el problema de optimización lo determina como resultado.
14
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
1. Si tuvieramos más peŕıodos, un alza persistente de r (digamos por T peŕıodos) hará que
el consumo y el stock óptimo de capital caigan durante esos T peŕıodos. Esto generaŕıa un
resultado dudoso en la cuenta corriente, pues al caer el capital también caeŕıa el producto.
El nivel de σ, entonces, resultará clave para entender hacia dónde irá la fluctuación en este
contexto.
2. Otro punto a notar -que es algo caracteŕıstico de los modelos neoclásicos- es la oferta
inelástica de corto plazo. Levantar este supuesto resulta problemático para predecir la di-
rección de la cuenta corriente; en el modelo visto el producto es fijo por lo que solo importa
hacia donde va el consumo y la inversión, pero modelos neokeynesianos, caracterizados por
precios ŕıgidos, señalan que cáıdas en demanda arrastran a la oferta, por lo que el efecto
en cuenta corriente no seŕıa claro.
1.4. Integración financiera y compromiso
Nuevamente pensemos en un modelo de dos peŕıodos donde el problema de maximización es
esencialmente el mismo al visto anteriormente.
máx
c1,c2
U = u(c1) + βu(ct+1)
s.a.
y1 +
y2
1 + r
+ (1 + r)b0 = c1 +
c2
1 + r
Además, supondremos que se cumple β(1 + r) = 1 y que b0 = 0, por lo que c1 = c2 = c.
De este modo, a partir de la RPI obtenemos un valor para el consumo y para el bono que se
comprará/emitirá.
c =
(1 + r)y1 + y2
2 + r
b1 = y1 − c1 =
y1 − y2
2 + r
Entonces, este modelo nos sugiere que si se espera que el ingreso sea mayor en el futuro
(y1 < y2) el páıs se endeudará (b1 = 0) y lo contrario si se espera que el ingreso baje. Esto
no es algo novedoso a lo que se conoce, pero hay una salvedad: en caso de ser deudor, con-
vendrá siempre no pagar la deuda (incentivos a caer en default). Esto implica que para que haya
transacciones financieras se requiere cierto compromiso. Si es que este compromiso no existe,
acreedores se anticipan y no tienen incentivos a prestar. Por lo tanto, el compromiso es necesario
para que haya préstamos en equilibrio.
1.4.1. Costo de default como posible solución
Una posible solución es hacer el default costoso. Esta idea puede recordarnos a episodios
medievales donde pŕıncipes emprend́ıan guerras por no pagos de deuda. En la actualidad, clara-
mente, ir a la guerra es mucho más costoso por lo que los costos de default se han actualizado.
Lo frecuente es ver otro tipo de sanciones como, por ejemplo, cerrar acceso al mercado
financiero en el futuro. El modelo que nosotros planteamos resume eso -de forma burda si se
15
1.4. INTEGRACIÓN FINANCIERA Y COMPROMISO
quiere- a través de un factor que “castig” el ingreso en el peŕıodo t = 2 en caso de default.
Formalmente
ỹ2 =
{
y2 sin default
(1− φ)y2 con default
Entonces, el páıs pagará si
y2 + (1 + r)b1 ≥ (1− φ)y2
b1 = −
φy2
1 + r
Si definimos d1 = −b1
d1 ≤
φy1
1 + r
(1.18)
De este modo, los acreedores establecerán un ĺımite al endeudamiento, lo que se conoce como
restricción de capitales.
Figura 1.4: La curva azul es la demanda por capitales de solución óptima, pues recibe todo el
financiamiento que quiere a la tasa base. La curva roja es la demanda por capitales de solución
subóptima, pues no puede acceder a todo el financiamiento que deseaŕıa a tasa base.
Consideraciones
1. Todos los préstamos son a tasa r. Se puede pedir poco o mucho y el costo de financiamiento
es el mismo. Lo único que se impone es una restricción a los montos solicitados.
2. Un resultado de estos ĺımites que fijan los acreedores es que en equilibrio no hay default.
A lo suma se preste en el ĺımite y es conveniente para el deudor devolver el capital.
3. Otra conclusión tiene que ver con que la capacidad de suavizar consumo se ve limitada
por los ĺımites al crédito.
16
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
1.4.2. ¿Cuándo y a quiénes se les limita el financiamiento?
Algebraicamente podemos llegar a un expresión que prediga bajo que condiciones un páıs
quedará sin financiamiento las cuales, ciertamente, caracterizarán a esos páıses.
La premisa es que la demanda -condicional a la tasa r- sea mayor al ĺımite del crédito.
y2 − y1
2 + r
>
φy2
1 + r
y2
y1
− 1 > 2 + r
1 + r
φ
y2
y1
y2
y1
(1− 2 + r
1 + r
) > 1 (1.19)
Para saber que carecteriza a páıses que irán a default debemos guiarnos por la ecuación (1.19):
1. Mayor crecimiento: Mayor crecimiento (y2/y1) ayuda a que la expresión sea efecti-
vamente más grande que 1. La intuición de esto es que páıses que crecen mucho tienen
incentivos a endeudarse más contra sus ingresos futuros. Ejemplo de esto son los ĺımites al
financiamiento a economı́as emergentes, ya que estas tienen un alto crecimiento potencial.
2. φ chico: Esto quiere decir que si los costos de default son bajos habrá incentivos a pedir
más deuda.
3. Efecto r: El efecto total de r es ambiguo. Por un lado, hay un efecto sustitución; al
encarecerse la deuda se quiere pedir solicitar menos. Por otro, está el efecto ingreso; más
alta sea la deuda, menor incentivo hay a pagarla.
1.5. Incertidumbre en el futuro
Siguiendo la ĺınea del modelo de dos peŕıodos, ahoraañadiremos incertidumbre la cual afec-
tará solo a t = 2. Esta nueva condición nos inducirá a dos fenómenos nuevos: ahorro precautorio
y riesgo de default.
1.5.1. Ahorro precautorio
En t = 1 el producto es conocido, mientras que en t = 2 es incierto. De forma simple,
asumiremos que hay dos posibles escenarios con igual probabilidad como se muestra abajo.
ỹ2 =
{
y2 + σ si π = 1/2
y2 − σ si π = 1/2
Esto implica que el producto de t = 2 es una variable aleatoria que se caracteriza por
E[y2] =
1
2
(y2 + σ) +
1
2
(y2 − σ) = y2
Var[y2] = σ
2
Luego, los hogares eligen en t = 1 su senda de consumo óptima suponiendo, nuevamente, que
b0 = 0, por lo que b1 = y1 − c1.
EU = u(c1) + βE[u(ct+1)] (1.20)
17
1.5. INCERTIDUMBRE EN EL FUTURO
Esta ecuación debe maximizarse sujeta a la siguiente restricción.
cs=12 = y2 + σ + (1 + r)(y1 − c1)
cs=22 = y2 − σ + (1 + r)(y1 − c1)
Asumiendo que el producto potencial es constante obtendremos las siguientes CPO’s de la
maximización de la utilidad esperada.
u′(c1) = β(1 + r)E[u
′(ct+1)] (1.21)
Esta solución nos indica que el consumo óptimo y, por ende, el ahorro precautorio dependerá
de los parámetros que tengamos. El caso trivial seŕıa el de σ = 0 donde sencillamente no hay
reacción frente a la incertidumbre. Pero si σ > 0 podŕıa existir ahorro precautorio.
Un modo de demostrar la existencia de ahorro precautorio es plantear un panorama de no
ahorro y por contradicción concluir que no es de equilibrio. De esa forma veremos si el caso en
que y = c1 es equilibrio o no. Para esto asumiremos que la función de utilidad es de parámetros
σ = 1 y ambos escenarios son de misma probabilidad.
1
y
≶
1
2
(
1
y + σ
+
1
1− σ
)
1
y
<
y
(y + σ)(y − σ)
No se cumple la igualdad, por lo tanto, no es óptimo y, en consecuencia, tampoco equilibrio.
Entonces, ¿qué debeŕıa pasar para que alcanzar un equilibrio? El consumo en t = 1 debe bajar.
Figura 1.5: Consumo óptimo por debajo de ingreso esperado.
Este es relevante en términos de cuenta corriente pues en un contexto de incertidumbre
donde los agentes de la economı́a son aversos al riesgo, la cuenta corriente tenderá a aumentar
18
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
si es que la incertidumbre también aumenta, al menos desde el lado del consumo (por el lado
de la inversión también aumenta, pero no veremos esto en detalle). Además, y de forma más
directa, la presencia de ahorros precautorios predice superávit comercial en tiempos de mayor
incertidumbre.
1.5.2. Riesgo de default
Ahora, veremos que no solo el incentivo a no pago es una razón de preocupación para los
acreedores, sino que también el riesgo de que los deudores no sean capaces de servir su deuda o
riesgo de default.
Estudiaremos este problema suponiendo que los acreedores son neutrales al riesgo y cuando
manejan sus fondos tienen solo dos opciones: (1) prestar a tasa libre de riesgo (comprar activo
libre de riesgo) y (2) prestar a deudor riesgoso. La tasa libre de riesgo es conocida y la llamare-
mos r, pero, ¿cuál es la tasa con riesgo de default?
Digamos que existe una probabilidad π de default y que el acreedor quiere presar $1 en t = 1.
Si presta al activo libre de riesgo recibe un pago en t = 2 de (1 + r). Si presta al deudor riesgoso
lo hará a tasa rs por lo que recibirá en t = 2 (1 + rs) de vuelta, pero con probabilidad menor a
1 (probabilidad 1 − π); el pago esperado por el deudor riesgoso, entonces, será (1 + r)(1 − π).
El punto de indiferencia llega cuando ambos proyectos reportan el mismo valor.
(1 + r) = (1 + rs)(1− π)
1 + rs =
1 + r
1− π
(1.22)
La diferencia de tasas es una idea poderosa en cuanto que los páıses no solo se les impondrán
restricciones de capital del tipo ĺımites, sino que también se les encarecerá el crédito.
Ahora bien, ¿quiénes serán los páıses riesgos y cómo se caracterizan? Previamente modelamos
-en contexto sin riesgo- una demanda decreciente y una oferta perfectamente horizontal, pero
que solo presta hasta un ĺımite. Ahora, sin embargo, la oferta tendrá una forma diferente que
es necesario modelarla. Para eso, es necesario conocer la probabilidad de default.
Probabilidad de default
En un contexto sin riesgo el default aparece cuando es conveniente para el páıs deudor no
pagar la deuda. Trabajamos una expresión y llegamos a la ecuación (1.18). De este modo, calcular
la probabilidad de default es calcular la probabilidad de que la demanda por fondos sea mayor
al ĺımite. La ecuación (1.18) muestra que el ĺımite de crédito depende de la tasa de interés, el
tamaño de las sanciones y el ingreso futuro. La tasa de interés se determinará endógenamente
y el tamaño de las sanciones se presume exógeno y constante. Por lo tanto, la variable aleatoria
de interés es el ingreso futuro, por lo que determinar la probabilidad de demandar más allá del
ĺımite -probabilidad de default- será la probabilidad de que el ingreso no cumpla con la condición
de no default. Formalmente:
π = Pr(d1 >
φy2
1 + rs
) ⇒ π = Pr(y2 <
d1(1 + r
s)
φ
)
En resumen, se requiere que y2 sea lo suficientemente bajo para no que sea capaz de pagar
la deuda. No debe confundirse con los visto en el punto (1) de la subsección (1.4.2). En este se
19
1.5. INCERTIDUMBRE EN EL FUTURO
sugeŕıa que los páıses que crecen mucho tenderán a pedir mucha deuda y por lo tanto tienen
incentivos de caer en default. Ahora, en cambio, lo que se está diciendo es que un bajo ingreso
futuro aumenta la probabilidad de default. Claramente, tener un alto crecimiento y, con todo,
mantener un bajo ingreso futuro es una posibilidad plausible.
Figura 1.6: Ingreso en t = 2 distribuido normal. Zona amarilla representa páıses en default.
Oferta y demanda de fondos
La probabilidad de default nos abre la puerta a modelar una oferta de fondos distinta a la
horizontal propia de un ambiente libre de riesgo. Para eso, supondremos el caso sencillo en que
el ingreso futuro se distribuye uniformemente.
y2 ∼ U(0, y2)
Pr(y2 < y2) =
y2
y2
En el caso de la probabilidad de default la expresión seŕıa
π =
d1(1 + r
s)
φy2
(1.23)
Reemplazando la ecuación (1.23) en la (1.22) llegamos a un expresión que relaciona la tasa
de interés con riesgo de default y el monto de deuda solicitado.
1 + rs =
(1 + r)φy2
φy2 − d1(1 + rs)
(1.24)
La ecuación (1.24) bajo parámetros razonables es creciente en el monto de la deuda.
Por el lado de la demanda, debemos recordar que esta cambia pues estamos frente incerti-
dumbre. Esta lo podemos obtener a partir de la ecuación (1.21). Como este depende del valor
20
CAPÍTULO 1. ASPECTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA
INTERNACIONAL
de ESIC, podemos suponer este parámetro como 1 para mayor simplicidad y aśı encontrar una
forma funcional.
1
y + d1
= β
1 + rs
2
(
1
y + σ − (1 + rs)d1
+
1
y − σ − (1 + rs)d1
) (1.25)
La ecuación (1.25) es un caso particular y sirve para demostrar que la relación decreciente entre
tasa de interés y monto de deuda sigue siendo propio de la demanda por fondos. Luego, en
equilibrio, la tasa de interés para el deudor riesgoso tendrá un componente de tasa libre de
riesgo y premio por riesgo de default.
21
1.5. INCERTIDUMBRE EN EL FUTURO
22
Caṕıtulo 2
Tipo de cambio real
Una variable fundamental en economı́a internacional es el tipo de cambio real que es la re-
lación entre los bienes transables y no transables de una economı́a. Entender la naturaleza de
este tipo de bienes resulta clave, pues el el mercado de no transables juego un rol esencial en la
transmisión y magnitud del ciclo económico.
Los bienes transables son los bienes que pueden ser exportables e importables. Esta condición
les da el nombre, ya que se pueden transar en mercados internacionales y su comportamiento es
caracterizado por lo ya revisado en el caṕıtulo anterior de donde se destaca la exogeneidad de
los precios para la perspectiva de una economı́a pequeña abierta.
Por su parte, los bienesno transables son los que no se pueden intercambiar en mercados
internacionales, por lo tanto, su único mercado es el interno y es ah́ı donde se determinan de for-
ma endógena. Este ajuste de precios relativos será muy relevante en el análisis macroeconómico
de corto plazo que veremos a continuación.
2.1. Modelo de Dornbusch (1983)
Este modelo fue publicado en el paper de Rudiger Dornbusch Real interest rate, trade goods
and optimal external borrowing de 1983. En este trabajo se explora el comportamiento del fi-
nanciamiento de los páıses cuando existe intercambio comercial.
El modelo supone: infinitos peŕıodos; dos tipos de bienes que son los transables (T ) y los no
transables (N); y acceso perfecto a los mercados financieros internacionales a tasa r valorada
en términos del bien transable.
máx
cTt ,c
N
t
U =
∞∑
t=0
βtu(cTt , c
N
t ) (2.1a)
s.a.
bt = b0(1 + r) + (y
T
t + y
N
t pt)− (cTt + cNt pt) (2.1b)
En el problema de maximización, el hogar representativo ya no solo elige una senda de consumo
de bienes transables, sino que también de bienes no transables como se expresa en la ecuación
(2.1a). Los bienes no transables también aparecen en la restricción de flujo (ecuación (2.1b))
y su presencia implica cambios relevantes respecto al análisis del caṕıtulo anterior. En primer
23
2.1. MODELO DE DORNBUSCH (1983)
lugar, el consumo se separa entre bienes transables y no transables. En segundo lugar, y menos
trivial, se reconoce que hay producción interna por cada uno de esos bienes (yTt e y
N
t para los
bienes transables y no transables, respectivamente). En tercer lugar, la existencia de dos tipos
diferentes de bienes implica que hay diferencias de valoración, o sea, existe un precio relativo
entre estos bienes. Por esta razón, la restricción debe estar valorado en términos de uno de
estos dos bienes. En el caso de (2.1b) está en términos del bien transable y el ajuste a los no
transables lo hace el término pt que es le precio relativo de los bienes no transables respecto a
los transables.
pt =
pNt
pTt
(2.1c)
Posteriormente, para entregar soluciones concretas al problema, se supone una función de utili-
dad del consumo del tipo CES. Esta utilidad es función del consumo total, por lo que se requiere,
a su vez, una función de consumo total que combine consumo de transables y no transables.
u(cTt , c
N
t ) =
C1−θt
1− θ
, θ > 0 (2.2a)
Ct = (c
T
t )
α(cNt )
1−α, α ∈ (0, 1) (2.2b)
La ecuación (2.2a) es la función de utilidad del consumo total donde θ es el inverso de la ESIC.
Por su parte, la ecuación (2.2b) es una función Cobb-Douglas del consumo total que combina
el consumo de transables y no transables y α es la elasticidad del consumo total -consumo de
transables (1 − α es la elasticidad consumo-consumo no transables) y es constante. La forma
Cobb-Douglas, además, indica que la proporción de gasto de cada una de estas variables será
igual a la elasticidad, de manera que podemos escribir la relación de gasto entre consumo de
transables y no transables (en término de transables) como
cNt pt
cTt
=
1− α
α
(2.3)
Luego, el gasto total (suma del gasto en transables y no transables en términos del bien
transable) será
cNt pt + c
T
t =
cTt
α
(2.4)
Por otro lado, podemos reemplazar la ecuación (2.3) en la función de consumo Cobb-Douglas
(ecuación (2.2b) y obtener
Ct =
cTt
p1−αt
(
1− α
α
)1−α (2.5)
Entonces, al aplicar la ecuación (2.5)en la expresión de gasto total en consumo (2.4) logramos
una forma final que nos permite resolver el problema de maximización del hogar representativo
pensando en el gasto total en consumo.
cTt
α
=
p1−αt Ct
(1− α)1−ααα
(2.6)
Esta última expresión se puede reemplazar en la restricción de flujos de manera de de “re-
ducir”variables y hacer más cómodo el trabajo algebraico. Entonces, podemos usar las t́ıpicas
CPOs de la maximización del consumo (ecuación de Euler).
Ct+1
Ct
= [β(1 + r)]1/θ(
pt
pt+1
)
1− α
α (2.7)
24
CAPÍTULO 2. TIPO DE CAMBIO REAL
Observando la ecuación (2.7) nos damos cuenta que en el lado derecho el primer término
([β(1 + r)]1/θ) es el ya conocido premio por postergar. Lo interesante entonces es el segundo
término ((
pt
pt+1
)
1− α
α ) el cual se refiere a las re-valorizaciones del precio relativo de los no
transables. En este término, lo primero hay que notar es que si α = 1 la solución es igual
al modelo anterior y su intuición es clara: α = 1 significa que no hay gasto en no transables,
todo el consumo es transable, por lo que los cambios de valor en no transables seŕıan irrelevantes.
Ahora, si α < 1 los bienes no transables si son relevantes en la canasta de consumo, por lo
que las fluctuaciones de precios importan. Por ejemplo, un alto
pt
pt+1
vaticina que en el futuro
(en t + 1) los no transables serán relativamente más baratos, por lo tanto, los transables serán
relativamente más caros. Esto tiene efectos en el endeudamiento. Mecanicamente, al observar
la ecuación (2.7) nos damos cuenta que un mayor
pt
pt+1
significará un mayor consumo futuro
(se desincentiva deuda o se incentiva ahorro). La intuición detrás de esto es que en el futuro
los transables serán más caros, por lo que servir la deuda será más alta en términos de transables.
Hay que recordar que el intercambio con el resto del mundo es solo por bienes transables.
Luego, consumir más bienes importados tiene un costo relativo en términos del bien no transable.
Ese costo es el tipo de cambio y por construcción es igual al inverso del precio relativo de los no
transables.
et =
1
pt
(2.8)
De esta manera cuando hablemos de cambios en los precios relativos, también estamos ha-
blando de cambios en el tipo de cambio. Si se espera un abaratamiento futuro de los bienes
no transables (aumento de pt/pt+1) es lo mismo que pensar en una subida futura del tipo de
cambio real o depreciación real1.
2.1.1. Curva CC y NN
Curva CC
Considerando todo lo anterior, y volviendo de forma espećıfica a la ecuación (2.7) podemos
establecer la relación CC. Esta relación hace referencia a la relación del valor relativo del consumo
presente respecto al consumo futuro con la apreciación futura (subida del precio relativo de los
no transables, pt+1/pt).
Ct
Ct+1
= [β(1 + r)]−(1/θ)(
pt+1
pt
)
1− α
α (2.9)
Esta relación no es capaz de mostrar el equilibrio del tipo de cambio aún (necesita otra rela-
ción), pero es una primera gúıa y condición necesaria para luego obtener el equilibrio. Entonces,
pensemos una cáıda en la demanda donde baja el consumo total (transables y no transables)2.
Esto significa una cáıda del ratio Ct/Ct+1 y, por la v́ıa de CC, cae pt+1/pt (hay depreciación).
La depreciación quiere decir que los bienes no transables son más baratos, por lo que hay un
1Por convención (y tiene lógica en cómo se construyen las variables) las apreciaciones son cáıdas en el tipo
de cambio (aumenta precio de los no transables) y las depreciaciones son subidas del tipo de cambio (disminuye
precios de los no transables).
2Un shock que baja la disposición a comprar libros en Amazon (transables) e ir a restaurantes.
25
2.1. MODELO DE DORNBUSCH (1983)
efecto que incentiva el consumo de no transables. Por este camino, la cáıda en demanda será
finalmente menos grande porque los no transables tendrán cierta “recuperación”gracias a su
abaratamiento. Por lo tanto, se puede concluir que el tipo de cambio “amortigua”los shocks y
se vuelve un veh́ıculo para mantener una mayor suavización del consumo.
Curva NN
La curva CC nos muestra la versión de esta historia contada por la demanda (el consumo),
pero hay que conocer la versión de la oferta para entender el panorama general y el equilibrio
cambiario. En ĺınea de esto se vuelve necesario entender y modelar el comportamiento de la
oferta de no transables.
En primer lugar, el equilibrio en no transables es uno caracteŕıstico de economı́a cerrada. La
razón es bastante obvia: si no se pueden transar, su producciónsolo abastece al consumo del
mercado interno.
cNt = y
N
t (2.10a)
Esto quiere decir que la demanda estará limitada por la oferta: el consumo en cada peŕıodo será
lo que la función de producción es capaz de abastecer.
cNt = qtp
�
t (2.10b)
El equilibrio se expresa formalmente en (2.10b) donde � es un parámetro de elasticidad y qt es
un parámetro de productividad del sector no transable. Además, recordando la ecuación (2.2b),
podemos extraer una expresión que deje el consumo de transables en términos de Ct para un
manejo algebraico más sencillo.
cNt = (
1− α
αpt
)αCt (2.11)
Al reemplazar la ecuación (2.11) en la (2.10b) se llega a una relación que al trabajarla nos
queda como una expresión de pt+1/pt en función de Ct/Ct+1 al igual que la relación/curva CC.
Esta nueva relación la llamaremos NN y modela el equilibrio en el mercado de no transables.
pt+1
pt
= (
qt+1
qt
Ct
Ct+1
)
−1
α+ � (2.12)
Esta curva muestra que aumentos relativos en demanda contemporánea conducirán a de-
preciaciones futuras (aumentos en el precio de no transables hoy y disminución de estos en
el futuro). Por su parte, aumentos transitorios y contemporáneos de productividad en el sec-
tor transable abaratarán los precios actuales los que volverán a subir, por lo que estos shocks
generan depreciaciones futuras.
2.1.2. Equilibrio cambiario real
La relación CC muestra que de aumentos contemporáneos y transitorios en la demanda
generan depreciaciones corrientes y apreciaciones futuras. La relación NN, por el lado de la oferta,
muestra que esos mismos empujes generan depreciaciones corrientes y apreciaciones futuras.
Entonces, tenemos dos fuerzas en sentidos contrarios, por lo que el tipo de cambio real quedará
determinado por el equilibrio CC-NN.
26
CAPÍTULO 2. TIPO DE CAMBIO REAL
Ct/Ct+1
pt+1/pt
1
1
Figura 2.1: Equilibrio CC-NN. Punto de equilibrio (1,1) quiere decir que no hay re-valorizaciones
futuras y que consumo es plano. Esto último lo hacemos como supuesto de partida a través de
β(1 + r) = 1.
Una primera conclusión de esto es que al determinarse endógenamente el tipo de cambio
real, este puede actuar incluso sin cambios en las condiciones financieras como son los cam-
bios de productividad (moveŕıa curva NN). Luego, sus movimientos seŕıan amortiguadores. Por
ejemplo, un aumento transitorio de productividad de los no transables hoy incrementaŕıa el
ingreso transitoriamente (por la v́ıa de los no transables) y con ello el consumo permanente (los
mecanismos de esto fueron vistos en el caṕıtulo 1). Esto se veŕıa como un aumento a lo largo
de la curva CC. No obstante, la mayor productividad abarataŕıa el bien no transable bajando
incentivos a la producción. En suma, en equilibrio el aumento del consumo seŕıa más suave. Si
las condiciones financieras, además, no cambian, ct/ct+1 se mantiene igual y el ajuste lo hace
solo el tipo de cambio.
Ahora, si el shock es en las condiciones financieras los resultados son diferentes. La curva CC
puede desplazarse hacia la izquierda -mostrando el efecto en el consumo presente de condiciones
financieras más estrechas-, pero NN no cambia. Esta disminución de consumo seŕıa muy abrupta
si no existiera tipo de cambio, pero cuando este opera, las bajas son amortiguadas, ya que existe
un sustitución entre bienes transables y no transables.
La intuición de lo anterior se explica como que una disminución generalizada en el consumo
es capaz de bajar el precio de los no transable hoy, por lo que el consumo de este tiene una cierta
“reactivación”. Eso es por el lado de la demanda, por el lado de la oferta hay cierta flexibilidad
(este modelo plantea que no perfecta) a los precios, por lo que el tipo de cambio se puede ajustar
y con eso generar el amortiguamiento del consumo como ilustra la Figura 2.2.
27
2.2. MODELO AUSTRALIANO DE SUDDEN STOPS
Figura 2.2: Curva CC se desplaza a la izquierda por shock en r y encuentra el equilibrio en
(Ct/Ct+1)
∗ que es menor a 1 y en (pt+1/pt) que es mayor a 1. En contraste, la recta horizontal
Perfect Sitcky prices NN muestra que de mantenerse el tipo de cambio real fijo, el efecto sobre
el consumo será más fuerte.
2.2. Modelo Australiano de Sudden Stops
Siguiendo lo presentado en el modelo de Dornbusch, el modelo Australiano busca ver en
mayor detalle los efectos de cambios abruptos en la tasa de interés. En virtud de eso, haremos
alguna simplificaciones partiendo por suponer solo dos peŕıodos y función de utilidad logaŕıtmica.
La función que Cobb-Douglas que combina consumo de transables y no transables se mantiene.
El problema se resume en el siguiente lagrangiano.
L = ln c1 + β ln c2 + λ[y1 +
y2
1 + r
− c1p
1−α
1
(1− α)1−ααα
− c2p
1−α
2
(1− α)1−ααα
1
(1 + r)
]
De las CPOs obtenemos una ecuación de Euler espećıfica de este problema.
c2
c1
= β(1 + r)(
p1
p2
)1−α (2.13)
Luego, suponemos que el producto es igual en ambos peŕıodos tanto para transables (yT )
como no transables (yN ). Esto nos permite extraer del equilibrio de no transables que c
N
2 = c
T
2 .
En consecuencia, se extrae una relación entre las canastas de consumo (c1 y c2) y los precios.
c2
c1
=
p2
p1
α
=
p1
p2
−α
(2.14)
Combinando (2.13) y (2.14) llegamos a
c2
c1
= [β(1 + r)]α (2.15)
Esto implica que
p2
p1
= β(1 + r).
28
CAPÍTULO 2. TIPO DE CAMBIO REAL
Ahora, al aplicar la ecuación (2.15) en la RPI de este problema y considerando el equilibrio
en el mercado de los no transables, se puede desarrollar algebraicamente una expresión para los
transables.
cT1 = yT +
(2 + r)
(1 + r)(1 + β)
(2.16a)
cT1 = yT +
β(2 + r)
(1 + β)
(2.16b)
Si imponemos, además, que β(1 + r) = 1, cT1 = c
T
2 = yT . Por lo tanto, el consumo de
transables, de no transables y de canastas serán planos.
2.2.1. Shocks de tasa de interés
Supongamos que la tasa de interés sube de forma muy fuerte -que en la literatura se conoce
como sudden stops-. Esto provocaŕıa una gran cáıda de bienes transables y no transables que se
expresaŕıa en una disminución fuerte de c1/c2.
Por el lado de los no transables, la producción, y por ende, el consumo, están fijos. Esto
implica que la cáıda de los precios de los no transables cae fuertemente. El resultado de este efecto
es lo ya visto en el modelo de Dornbusch: la fuerte cáıda del precio de transables (depreciación
contemporánea) mitiga los efectos de la cáıda en consumo. Además, podemos ver un efecto en
la balanza comercial, la cual se volverá superavitaria, pero menos superavitaria que en el caso
de un tipo de cambio real fijo.
Figura 2.3: Recta negra es la demanda por transables previo al sudden stop y la recta roja es
posterior a este. Notemos que el precio baja y la cantidad se mantiene fija. También notar que
en caso de perfect sticky prices existirá un exceso de oferta.
Impedimentos al ajuste del tipo de cambio
El desarrollo del modelo Australiano tiene el único fin de observar en mayor detalle los efectos
de un sudden stop, pero la intuición es básicamente la misma que en el modelo de Dornbusch
29
2.3. BALASSA-SAMUELSON: TCR EN LARGO PLAZO
que lo muestra en un plano más general. Lo más relevante, entonces, es la capacidad del tipo de
cambio real de absorber la magnitud de shocks financieros. En ĺınea de esto podemos notar una
diferencia de las ofertas entre ambos modelos: en el modelo Australiano hay perfecta flexibilidad
de precios, mientras que en Dornbusch (1983) está es imperfecta, los precios son semiflexibles.
Pero, nuevamente, ambos responden al paradigma de mitigación de los shocks de tasa de interés
por el canal del tipo de cambio real.
Entonces, una pregunta que surge es qué pasa si el tipo de cambio real no se puede ajustar.
Subyacente a esto, qué pasa si los precios son demasiado ŕıgidos. En la Figura (2.3) se plantea
esta situación en el contexto de Perfect Sticky Prices. En tal caso, se produce un exceso de ofer-
ta. Estos excesos de oferta, a su vez, son ajustados reduciendo factores productivos innecesarios
enel nuevo contexto, lo que se traduce esencialmente en desempleo (se requiere menos trabajo
para llegar al equilibrio).
En primera instancia, esto se puede analizar bajo el paradigma de la relación del tipo de
cambio real con el tipo de cambio nominal
e ≈ E · p
∗
T
pN
donde e es el tipo de cambio real (TCR); E el tipo de cambio nominal; pN el precio nominal
en moneda local de los no transables; y p∗T es el precio nominal en moneda extranjera de los
transables. El numerador del lado derecho de la ecuación vendŕıa siendo el precio nominal en
moneda local del bien transable.
Pensemos que por alguna razón el TCR debe depreciarse. Esto requiere que E o pN suba o
baje, respectivamente; bienes domésticos se hacen más baratos en moneda local si su precio baja
o si el tipo de cambio nominal sube. Ahora, si el régimen cambiario (tipo de cambio nominal) es
fijo, el mecanismo del tipo de cambio nominal no es posible, por lo tanto deberá bajar el precio
de los no transables en moneda local.
La implicancia de una baja de precios son conocidas, pero no menos interesantes. En corto
plazo, los productores deberán bajar los costos para vender a un precio más barato. Un primer
mecanismo seŕıa -visto desde el paradigma del modelo australiano- ajustar los precios y seguir
vendiendo lo mismo. No obstante, en la realidad, esa maniobra implica mantener la misma can-
tidad de factores productivos, por lo que el ajuste seŕıa bajar el costo de estos factores. O sea,
bajar los salarios.
Los salarios son en la práctica ŕıgidos. Aunque al alza son un poco más flexibles, a la baja
tienden a ser muy ŕıgidos, pues los niveles están fijados por contratos costosos de renogociar.
Entonces, condicional a que el costo del factor está fijo, la alternativa de ajuste es disminuir la
cantidad de factor mismo, lo que se traduce en desempleo.
2.3. Balassa-Samuelson: TCR en largo plazo
Lo que hemos visto hasta ahora son los determinantes del TCR en corto plazo y su compor-
tamiento frente al ciclo (shocks productividad y tasa de interés esencialmente). Ahora, veremos
esto en una perspectiva de largo plazo.
30
CAPÍTULO 2. TIPO DE CAMBIO REAL
El modelo de Balassa-Samuelson sigue la ĺınea de la economı́a de dos sectores (transables y
no transables) y propone funciones de producción para estos.
Sector transable: xT = aTLT (2.17a)
Sector no transable: xN = aNLN (2.17b)
De estas ecuaciones se extrae que las productividades marginales del trabajo (PMgL) de cada
sector serán PMgLi = ai, i = {T,N}. Además, en equilibrio el mercado laboral se caracteriza
por w = aipi donde el salario de ambos sectores se iguala por competencia.
aT pT = aNpN (2.18)
La ecuación (2.18) muestra el equilibrio en el mercado laboral. Condicional a este, el tipo de
cambio real en equilibrio será
e =
pT
pN
=
aN
aT
(2.19)
Notemos que el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo (ecuación (2.19)) no hace referencia
a la demanda. La razón de esto es justamente el plazo que estamos evaluando: en largo plazo
todos los factores productivos son perfectamente móviles lo que en un contexto de rendimientos
constantes a escala se traduce en ofertas perfectamente elásticas3. Esta situación hace que la
demanda sea irrelevante en cuanto determinación de precios de algún tipo.
Añadimos ahora un supuesto clave: economı́as abiertas al mercado internacional de bienes
(respecto al mercado de capitales, no especificaremos por de pronto su apertura, pero se discutirá
después). Esto implica -al igual que en los modelos de corto plazo que revisamos anteriormente-
que el precio de los transables es el mismo por lo que se puede obtener la siguiente implicancia:
pT =
w
aT
=
w∗
a∗T
w∗
w
=
a∗T
aT
(2.20)
La ecuación (2.20) refleja la competitividad de los páıses. Esto quiere decir cuáles son las con-
diciones que un páıs tiene para que su producción compita en el mercado internacional. Las
condiciones vienen por dos lados los cuales responden a la intuición de producir a menor costo
o de forma más eficiente. Estos lados son la productividad y los salarios, lo que conlleva una
poderosa conclusión: las diferencias de productividad pueden ser compensadas completamente
por diferencias en salarios.
Usando la nomenclatura que fue implementada en la discusión sobre ajuste del tipo de cambio
real del modelo Australiano, analizaremos de forma intuitiva los movimiento del TCR en largo
plazo.
pT = p
∗
TE
pT =
w
aT
p∗T =
w
EaT
(2.21)
Analizando la ecuación (2.21) podemos sacar algunas conclusiones relevantes:
3En corto plazo se observan rendimientos decrecientes al factor por la mayor inmovilidad de factores producti-
vos. En general el factor inmóvil es el capital. Hoy en d́ıa el capital es muy móvil, por lo que factores fijos en corto
plazo son algunos tipos de capital f́ısico; capital institucional; en algún grado el capital humano (especialmente
el poco calificado).
31
2.3. BALASSA-SAMUELSON: TCR EN LARGO PLAZO
1. Sobre la productividad: En primer lugar, es lógico pensar que la productividad (aT )
no se puede mover de forma arbitraria, por lo que la asumiremos fija.
2. Sobre el movimiento artificial de salarios: Subir los salarios nominales (w) a discre-
ción provoca un ajuste del tipo de cambio nominal (E); este sube (deprecia la moneda) y
mantiene un salario competitivo internacionalmente (w/E).
3. Si es que se requiere mantener el salario en moneda extranjera fijo, la única alternativa es
elevar la productividad de alguna manera. Si eso no se cumple, la economı́a local deja de
ser competitiva respecto al mundo.
2.3.1. ¿Por qué es más caro un taxi en Nueva York que en Mombai?
Supongamos que el nivel de precios general de la economı́a puede ser modelado por una
función Cobb-Douglas.
P = pαT p
1−α
N (2.22)
Luego, el ratio de niveles de precio se ve de la siguiente manera:
P ∗
P
=
pαT p
1−α
N
pαT (p
∗
N )
1−α
P ∗
P
= (
p∗N
pN
)1−α
P ∗
P
= (
w∗
w
aN
a∗N
) (2.23)
El lado derecho de la ecuación, por su parte, muestra dos fracciones interesantes de analizar.
1. La primera es la relación de salarios. Si en la economı́a más avanzada los salarios nominales
(valorados en la misma moneda, por supuesto) son más grandes, el costo de vida será
mayor.
2. La segunda es la relación de productividades. Si la productividad es más grande en la
economı́a avanzada, su costo de vida será menor.
Las dos fracciones muestran dos fuerzas que se mueven en contra, pero que en la práctica
no se netean. Las economı́as avanzadas son efectivamente más ricas y más productivas, sin em-
bargo su costo de vida es mucho mayor. La ecuación nos da un paradigma muy útil de análisis
que nos permite dar una predicción clara: la desigualdad relativa entre salarios de economı́as
ricas y emergentes es mucho más grande que la desigualdad relativa de sus productividades.
Una hipótesis plausible es que las economı́as emergentes van convergiendo en productividad, sin
embargo han mantenido los salarios más bajos cuestión que las poĺıticas cambiarias tienen algo
importante que decir.
¿Cómo esto responde la pregunta? En un páıs rico las productividades de los transables son
mayores a la de los páıses emergentes. Por el lado de los no transables es aceptable suponer que
sus productividades son iguales; el corte de pelo usa la misma tecnoloǵıa y los peluqueros tienen
más o menos la misma habilidad en todos los páıses, por ejemplo. Pero, como los páıses ricos
tienen mayor productividad en transables, el salario de este sector es más alto y se traspasa al
sector no transable por la v́ıa del mercado laboral.
32
CAPÍTULO 2. TIPO DE CAMBIO REAL
En cambio, los páıses emergentes tiene la misma productividad en no transables, pero se
quedan atrás en los transables, por lo que los costos alternativos de trabajar en ese sector son
menores y, por ende, los salarios son también a nivel general. En otras palabras, el costo de
oportunidad de un peluquero o un taxista en Nueva York es mayor al de su equivalente en
Mombai,razón por la que en la primera ciudad la presión al nivel de precios es mayor.
2.3.2. Trayectoria y estado estacionario
Un modo útil y muy sencillo de ver la trayectoria y convergencia a estado estacionario del
TCR es linearizando la ecuación (2.19).
ln e = ln aN − ln aT
ê = âN − âT (2.24)
Esta ecuación nos permite hacer predicciones testeables de la evolución del TCR. La más im-
portante es ver la convergencia al estado estacionario.
1. En estado estacionario el tipo de cambio no cambia. La productividad de ambos sectores
ya convergió por lo que no hay variación del tipo de cambio.
2. En el tránsito al estado estacionario lo esperable es una apreciación en tendencia. Como
dijimos previamente, es razonable suponer que la productividad del sector no transable
no sea distinta entre páıses y vaŕıe poco en el tiempo. Condicional a eso, la trayectoria
del TCR estará marcada por la convergencia de la productividad del sector transable de
modo que el gap de productividades se irá achicando a lo largo del tiempo hasta llegar al
estado estacionario.
3. A propósito de lo anterior, el ejemplo insignia es Japón después de la segunda guerra
mundial donde se observó una marcada apreciación del yen en las décadas siguientes.
2.3.3. Generalización del sector transable
El modelo anterior es muy parsimonioso y nos da predicciones concretas. No obstante, aho-
ra buscaremos generalizarlo un poco más añadiendo la presencia de capital en la función de
producción del sector transable.
Sector transable: xT = f(K,LT ) (2.25a)
Sector no transable: xN = g(LN ) (2.25b)
En equilibrio (recordando fundamentos de microeconomı́a) el precio se debe igualar al costo
marginal de producir: pT = cT (w, r), donde r es el costo del capital. En el sector no transable
se cumple del modo pN = cN (w). Este problema no tiene una solución de la misma manera que
lo planteamos anteriormente pues tenemos dos ecuaciones (las de precios de los sectores) y tres
incógnitas.
Hay dos implicancias relevantes de esto:
1. En autarqúıa financiera con apertura al mercado de bienes la demanda interna resulta
relevante para determinar el costo de capital, r, que es la tercera variable necesaria(las
otras son w y pN ) para resolver el problema.
2. Por otro lado, si la economı́a es abierta a los mercados financieros además de los merca-
dos de bienes, el problema se resuelve sin que la demanda influya, pues r seŕıa exógeno
entregado por el mercado internacional. Teniendo r se puede obtener w y luego pN .
33
2.3. BALASSA-SAMUELSON: TCR EN LARGO PLAZO
34
Caṕıtulo 3
Mercado monetario, tasas de
interés y tipo de cambio
Hasta ahora hemos analizado variables reales del ciclo económico en economı́as abiertas. El
énfasis que hemos puesto ha sido en las reacciones en cuenta corriente ante distintos shocks y, en
la última parte los caṕıtulos anteriores, hemos puesto especial atención en variables financieras
como shocks en la tasa de interés -especialmente en sudden stops- y el tipo de cambio real. Este
último, además, lo vimos en su dimensión de largo plazo.
Ahora, avanzaremos hacia tratar de entender la dimensión monetaria de las economı́as abier-
tas. Siguiendo lo visto en el curso de Macroeconomı́a II (economı́a monetaria principalmente)
reconoceremos que la complejidad de añadir variables nominales al análisis viene por el lado
de que, acorde a la Ley de Walras, debemos entender el equilibrio en un mercado adicional -el
mercado monetario- para entender el equilibrio general.
3.1. Tipo de cambio nominal
En el caṕıtulo anterior analizamos el tipo de cambio real y lo entendimos como el precio
relativo de los bienes transables respecto a los no transables. Esta definición si bien no pierde
validez, puede resultar un poco confusa para abordar el tipo de cambio nominal (aunque esta
se sigue de la primera en casi cualquier caso). Por ese motivo, resulta más adecuado entender el
tipo de cambio nominal como el precio relativo entre monedas. Esta distinción se refiere princi-
palmente porque el movimiento del tipo de cambio real no es siempre a la par del tipo de cambio
nominal. Por ejemplo, el tipo de cambio real puede ajustarse incluso si es que el tipo de cambio
nominal está fijo. En ĺınea de esto, hay que reconocer que los factores que determinan el tipo
de cambio nominal pueden ser comunes al tipo de cambio real, pero también distintos de modo
que el traspaso de uno al otro no es una cosa tan limpia.
En concreto, el tipo de cambio nominal lo podemos entender bajo tres dimensiones que
resultan en nueve combinaciones posibles de escenarios. Estas son:
1. Régimen cambiario: hay múltiples reǵımenes con distintas particularidades, pero de
forma abstracta los entenderemos bajo dos benchmarks. Por un lado, el régimen flexible o
flotante que es básicamente que el nivel del tipo de cambio sea determinado por el mercado.
35
3.1. TIPO DE CAMBIO NOMINAL
Por el otro lado, el tipo de cambio fijo que consiste en que la autoridad monetaria logra
de algún modo mantener el cambio nominal en un valor dado.
2. Rigidez de precios: como bien sabemos los precios son sensibles y hay distintos grados
de sensibilidad. No obstante, por facilidad nos moveremos en los benchmarks de precios
perfectamente ŕıgidos y perfectamente flexibles. Asimismo, tradicionalmente esta natura-
leza de los precios se asocia corto y largo plazo, respectivamente.
3. Apertura financiera: el nivel de apertura a los mercados de capital la entenderemos en
los benchmarks de cuenta de capitales abierta y cerrada.
Cada dimensión implica dos naturalezas distintas de las variables por lo que, como se dijo arriba,
existirán nueve escenarios posibles. Como consecuencia de esto podemos decir que el cambio en
las condiciones financieras externas que sufra un páıs dependerá del escenario que configuraron.
Lo más tradicional, y desde donde partiremos el análisis, es pensar en un régimen cambiario
flotante, con cuenta de capitales abierta y precios ŕıgidos en el corto plazo, además de suponer
inversionistas neutrales al riesgo.
3.1.1. Uncovered Interest Parity, UIP
La paridad descubierta de tasas (UIP, por sus siglas en inglés) es un paradigma que nos
hace entender la relación entre las tasas de interés nominal domésticas de una economı́a con la
tasas internacionales. En el caṕıtulo anterior supońıamos que la apertura económica implicaba
compartir la misma tasa de interés. Esto, en efecto, sigue siendo aśı, sin embargo a nivel nominal
las tasas pueden tener valores distintos en cuanto estas están en monedas distintas. Sin embargo,
el arbitraje entre monedas -fenómeno subyacente a la apertura financiera- hará que las tasas
sigan una relación que deje indiferente a los inversionistas y que cumpla con la Law of One Price
(LOOP). De dicho modo, y asumiendo neutralidad al riesgo tenemos la siguiente situación:
• El inversionista opera en moneda local que la llamaremos peso (CLP).
• El inversionista posee como capital inicial 1CLP para invertir.
• Su inversión en moneda local devenga una tasa de interés it, por lo que el pago en t+ 1 será
1 + it.
• El proyecto alternativo es invertir en moneda extranjera que diremos que es el dólar (USD)
que devenga un interés de tasa i∗t . El capital inicial en dólares es 1/Et pues debe convertir la
moneda y Et es el tipo de cambio nominal (definido en la forma tradicional CLP/USD).
• El pago en t + 1 del depósito en dólares es Et+1
Et
(1 + i∗t ). Se multiplica por Et+1 ya que se
invirtió en dólares, por lo tanto, el pago fue en dólares y se debe convertir a pesos nuevamente
en t+ 1.
• La indiferencia del inversionista ocurre cuando ambos pagos se igualan:
(1 + it) = (1 + i
∗
t )
Et+1
Et
Este cálculo impĺıcitamente denota certidumbre. Ahora, si añadimos incertidumbre el análisis
no cambia pues se supone neutralidad al riesgo. Eso śı cambiaremos levemente la notación para
marcar que el tipo de cambio en t+ 1 es el valor esperado.
1 + it = (1 + i
∗
t )Ee
Et
(3.1)
36
CAPÍTULO 3. MERCADO MONETARIO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO
Para un mejor manejo algebraico, aproximaremos (3.1) de forma logaŕıtmica para trabajar con
ecuaciones lineales.
it = i
∗
t +
Ee
E
− 1 (3.2)
Sin embargo, la incertidumbre si tiene efectos sobre este modelo incluso bajo la neutralidad al
riesgo. Espećıficamente, se reconoce que existen riesgos de default. Por simplicidad, asumiremos
que el riesgo de default conlleva un default total.
Como ejemplo, podemos pensar en un bono Zero-Coupon de duración N . Existe uno de estos
doméstico y otro externo. Seguimos la misma nomenclatura anterior y añadimos la variable ρ
que es la probabilidad de default total del bono. Luego, la indiferencia del inversionista es entre
los pagos esperados de cada activo.
(1 + i∗N )
N E
e
N
E
= [(1 + iN )(1− ρ)]N (3.3)
Notemos que en (3.3) todas las tasas son anualizadas al igual que la probabilidad de default (por
eso se eleva a N). Además, E es el tipo de cambio al momento de la inversión (tipo de cambio
spot), mientras que EeN es el tipo de cambio esperado para el peŕıodo N cuando se pague el bono.
Aplicando la aproximación logaŕıtmica para linearizar (3.3) obtenemos
iN = i
∗
N +
eeN − e
N
+ ρ (3.4)
donde las variables e’s son los tipos de cambio (spot y esperado) expresados en logaritmos.
Este modelo es bastante útil para explicar las diferencias de las tasas de interés nominal.
La conclusión principal es que estas se deben a la conversión cambiaria, pero esta no resulta
de una mirada exclusivamente directa y mecánica, sino que hay que reconocer una dimensión
intertemporal. Además, la incertidumbre puede ser fuente de divergencias incluso si suponemos
neutralidad al riesgo debido al efecto que la probabilidad de default tiene sobre el flujo esperado.
De forma espećıfica, en la realidad se usa como proxy de la probabilidad de default el Emer-
gent Markets Bond Index (EMBI) que es el spread de tasas entre bonos soberanos (emitidos
en dólares) de páıses avanzados y presuntamente seguros y economı́as emergentes. Para hacer
una idea de esta medida, los sucesos de Octubre de 2019 y la crisis sanitaria del Coronavirus
implicaron un aumento desde 100bp a 200bp en el EMBI de Chile implicando un aumento de
2 % de probabilidad de default percibida por el mercado.
3.2. Equilibrio cambiario y equilibrio monetario
La UIP es un herramental poderoso para seguir los movimientos del tipo de cambio nominal
y en especial para entablar su relación con la tasa de interés nominal. De este modelo, podemos
pensar que el equilibrio monetario depende de la tasa de interés. Ahora bien, ¿qué y dónde se
determina la tasa de interés? Para responder esta pregunta hay que recordar la complejidad que
mencionamos al principio de este caṕıtulo: incluir el mercado monetario.
La tasa interés nominal de una economı́a es determinada por el equilibrio monetario. Es más
que razonable pensar que en el mercado monetario, la oferta de dinero nominal es controlada
por la autoridad monetaria (digamos Banco Central). Por otro lado, los modelos de economı́a
37
3.3. ENFOQUE MONETARIO DEL TIPO DE CAMBIO
monetaria partiendo de distintos supuestos y enfoques convergen en que la demanda por sal-
dos reales es una relación positiva con el ingreso y negativa con la tasa de interés nominal. La
primera relación por de pronto no la consideraremos y nos centraremos en la tasa de interés
nominal. La intuición de esta relación consiste básicamente en que una mayor cantidad de di-
nero genera un incentivo a guardar dichos fondos presionando a la baja la tasa de interés de estos.
Adicionalmente, otra suposición razonable es pensar en un contexto en el que los precios
son ŕıgidos en el corto plazo. Esto tiene una gran importancia para entender el comportamiento
del tipo de cambio en distintos horizontes temporales que iremos viendo según desarrollemos el
modelo. De momento, destacaremos que la rigidez de precio en corto plazo implica que el Banco
Central no solo controla la oferta monetaria nominal, sino que la cantidad de saldos reales en la
economı́a.
M
P︸︷︷︸
Oferta
= L(y, i)︸ ︷︷ ︸
Demanda
(3.5)
Diremos que el equilibrio monetario mostrado en la ecuación (3.5) se cumple en todo momento.
El equilibrio monetario se determinará simultáneamente junto al equilibrio cambiario descri-
to por la UIP. De este modo, shocks monetarios tendrán repercusiones cambiarias. Por ejemplo,
una poĺıtica monetaria más expansiva (aumento de la cantidad de dinero) bajará la tasas de
interés nominal. Esta baja de tasas repercutirá en una depreciación (aumento del tipo de cambio
spot) de la moneda.
Ahora, este marco conceptual aún puede ser inadecuado. El modelo contempla por de pronto
como variables endógenas la tasa de interés y el tipo de cambio spot. ¿Qué hay del resto? La
determinación de los saldos reales en corto plazo por parte del Banco Central nos hace pensar
ineqúıvocamente que es una variable exógena. La tasa de interés nominal de las economı́as ex-
tranjeras corre la misma suerte puesto que depende de decisiones que están fuera del alcance
de las autoridades domésticas y de las repercusiones de la economı́a local. La probabilidad de
default resulta, en algunos casos, también como algo razonable de suponer exógeno. Sobre el
tipo de cambio esperado el asunto es más complicado y el análisis debe recaer en él.
Si, por ejemplo, los agentes fueran miopes, seŕıa sensato suponer que el tipo de cambio espe-
rado fuera exógeno, ya que los agentes no proyectaŕıan cambios contemporáneos hacia el futuro
y el tipo de cambio esperado no dependeŕıa de estos. Ahora, si el tipo de cambio esperado es
endógeno, bien podŕıa seguir siendo constante. Ejemplo de esto es un shock monetario transito-
rio como un aumento de la cantidad de dinero durante un peŕıodo de tiempo, pero que después
vuelve a la normalidad.
Más allá de casos particulares, la generalidad apunta a que el tipo de cambio esperado variará
ante cambios contemporáneos en los mercados, sin desmedro del caso particular anteriormente
mencionado. Un modo de entender cómo fluctuará el tipo de cambio a futuro es con el Enfoque
monetario del tipo de cambio que veremos a continuación.
3.3. Enfoque monetario del tipo de cambio
El enfoque monetario del tipo de cambio nominal se centra en las variables nominales y,
concretamente hablando, monetarias que definen al tipo de cambio nominal. Ciertamente las
variables reales también importan y se podŕıa complementar el análisis estudiando el traspaso
38
CAPÍTULO 3. MERCADO MONETARIO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO
del tipo de cambio real al nominal. No obstante, por de pronto solo nos interesarán las variables
nominales para aśı lograr un análisis más ordenado.
El interés en este enfoque es básicamente querer entender el comportamiento de largo plazo
del tipo de cambio nominal. Esto, a su vez, es interesante porque nos permitirá entender los
efectos de shocks monetarios en el tipo de cambio esperado y aśı completar el marco conceptual
empezado en la sección anterior.
La idea del equilibrio monetario se mantiene, pero se añaden nuevas consideraciones. En
primer lugar, en el largo plazo suponemos flexibilidad de precios; en segundo lugar, asumiremos
el cumplimiento de la Power of Purchase Parity (PPP) la que se cumplirá en su versión absoluta
y en su versión relativa (RPPP). El siguiente set de ecuaciones describe esto.
P = E · P ∗ (3.6a)
lnP = lnE + lnP ∗
∂ lnP
∂t
=
∂ lnE
∂t
+
∂ lnP ∗
∂t
π = ε+ π∗ (3.6b)
Donde P es el nivel de precios en la economı́a doméstica; P ∗ es el nivel de precios en la economı́a
extranjera; E es el tipo de cambio nominal; ε es la variación porcentual del tipo de cambio no-
minal en el tiempo; y π y π∗ son la tasa de inflación doméstica y extranjera, respectivamente.
Recordemos la Uncovered Interest Parity
i = i∗ + ε+ ρ (3.7)
para reescribir en ella la ecuación de Fisher (ı = π+ r, en forma general) y luegoreemplazar en
ella por RPPP (ecuación (3.6b)).
i = r∗ + π∗ + ε︸ ︷︷ ︸
π
+ρ
i = r∗ + π + ρ (3.8)
La ecuación (3.8) es simple y muy útil para seguir los determinantes de largo plazo de las tasas
de interés. En primer lugar, está la tasa de interés real, que es determinada en el mercado fi-
nanciero global y, por lo tanto, exógena. Posteriormente, está la inflación local indicando que la
rentabilidad de las monedas deben hacer una compensación por pérdida de valor producto de
la inflación. Finalmente, está el spread por riesgo mostrando la compensación que se exige por
presentar riesgo de default.
Tenemos, entonces, una pieza de nuestro modelo de largo plazo. Ahora, para completarlo se
requiere centrar la mirada en el mercado monetario de largo plazo. Este sigue describiéndose
por el mismo equilibrio de una demanda por saldos reales creciente en el ingreso y decreciente
en la tasa de interés, y una oferta monetaria provista por el Banco Central. ¿Qué cambia? Por
un lado el Banco Central solo es capaz de controlar la oferta nominal de saldos, pues los precios
dejan de ser ŕıgidos debido a que nos encontramos en el largo plazo. Asimismo, supondremos
que en el estado estacionario el producto de la economı́a crece a tasa constante. Entonces, se
puede log-linearizar el equilibrio monetario (ecuación (3.5)) para llegar a una relación entre las
tasas de crecimiento.
lnM − lnP = lnL(y, i)
39
3.4. SHOCKS EN EL TIPO DE CAMBIO
∂ lnM
∂t
− ∂ lnP
∂t
=
∂ ln y
∂t
+
∂ ln i
∂t
µ− π = ŷ + ���
0
î
π = µ− g (3.9)
Nótese que la tasa de cambio de i es cero en cuanto está en su nivel de estado estacionario.
Además, g es la tasa de crecimiento de la economı́a y su valor depende de variables reales, por
lo que es exógena a este modelo. Respecto a µ, esta variable es la tasa de emisión monetaria
que es una variable controlada por el Banco Central. La principal conclusión de esto es que la
tasa de interés nominal en estado estacionario (o en largo plazo) depende de variables exógenas
al equilibrio monetario-cambiario de largo plazo.
Dado esto, volvemos al equilibrio monetario y aplicamos la ecuación (3.6a) de la PPP.
M
E · P ∗
= L(y, i)
M
P ∗L(y, i)
= E
Del equilibrio monetario en el páıs extranjero sabemos que P ∗ =
M∗
L(y∗, i∗)
, por lo tanto, en
equilibrio el tipo de cambio nominal de largo plazo será
E =
M
M∗
L(y∗, i∗)
L(y, i)
(3.10)
La ecuación (3.10)) nos sugiere que el tipo de cambio, en estado estacionario, es un precio rela-
tivo de “dineros” o de monedas. Este modelo será nuestra benchmark para tomar expectativas
acerca del valor del tipo de cambio ante shocks monetarios y cambiarios.
Posteriormente, podemos hacer un análisis del tipo de cambio esperado a partir de esto.
Dicho análisis nos arroja que los valores del tipo de cambio esperado dependen exclusivamente
de cambios en variables futuras. Luego, ante distintos shocks monetarios de corto plazo será
crucial para nuestro entendimiento reconocer los efectos liquidez y Fisher que se detallan a
continuación.
3.4. Shocks en el tipo de cambio
Efecto liquidez
Pensemos en un shock de poĺıtica monetaria expansiva permanente. Este shock supone ele-
var de “un salto”los agregados monetarios para posteriormente seguir su tasas de crecimiento
previas.
Por equilibrio en el mercado monetario, el aumento en la cantidad de dinero hará aumentar
las tasas de interés. Esto generará una depreciación de la moneda siguiendo la lógica de la UIP.
No obstante, como vimos anteriormente, el movimiento no será tan mecánico, sino que impli-
cará también un aumento en el tipo de cambio nominal de largo plazo debido a que el shock es
40
CAPÍTULO 3. MERCADO MONETARIO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO
permanente.
Si entendemos como aumento permanente de la oferta de dinero un nivel mayor de M a
lo largo del tiempo, nos daremos cuenta que, siguiendo la ecuación (3.10), el tipo de cambio
nominal será mayor. Esto se diferencia de un cambio transitorio en el cual se vuelve a los niveles
originales de M y, por lo tanto, el tipo de cambio esperado no cambia.
El aumento del tipo de cambio nominal esperado implicará que, adicional al aumento en
tasas de interés en corto plazo, la UIP se desplazará hacia arriba. Como consecuencia de esto,
la depreciación de la moneda será aún más fuerte que en un cambio transitorio. En palabras
resumidas, el tipo de cambio spot aumentará por la v́ıa de mayores tasas de interés y por la v́ıa
de un mayor tipo de cambio esperado que eleva la curva de paridad. Este fenómeno se gráfica
en la Figura 3.1
i
E
m
L(y,i)m0
m1
i0i1
E1
E0
ELP
Ee
Figura 3.1: Cambio en i genera movimiento hacia arriba de la UIP. Luego, convergencia al estado
estacionario hace bajar i y con ello E. Notar que si shock fuese transitorio, la trayectoria es la
misma, pero curva UIP no se mueve.
Siguiendo a la Figura 3.1, la gran depreciación de la moneda será un overshooting. ¿Por qué?
Porque el mayor aumento del cambio nominal responde a un proceso de ajuste colocando el
tipo de cambio spot sobre el esperado de largo plazo. A la larga, este bajará paulatinamente
desplazándose a lo largo de la nueva UIP, ya que se convergerá a la tasa de interés nominal de
largo plazo la cual, como observamos en la ecuación (3.8), tiene como determinantes variables
exógenas a los equilibrios monetarios y cambiarios de corto plazo.
Este fenómeno lo conocemos como efecto liquidez, ya que es esta la que genera ajustes de
corto plazo, pero sin provocar cambios en los fundamentos de largo plazo. A modo de ejemplo, se
muestran las siguientes figuras que describen la trayectoria de las variables ante un shock como
41
3.4. SHOCKS EN EL TIPO DE CAMBIO
el descrito. Esto se hace para el caso simplificado en que la tasa de crecimiento del producto es
cero.
t
lnP
t0
Figura 3.2: El shock produce un alza de precios fuerte debido al overshooting del tipo de cambio
spot, pero después se converge a la trayectoria de estado estacionario
42
CAPÍTULO 3. MERCADO MONETARIO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO
t
t0
Figura 3.3: El aumento en precios genera una inflación acelerada, pero que converge su valor
fundamental.
t
i
t0
Figura 3.4: PM reduce las tasas, pero estas convergen a su valores fundamentales.
43
3.4. SHOCKS EN EL TIPO DE CAMBIO
Efecto Fisher
Ahora, hay que distinguir los aumentos de nivel con los aumentos de tasa. El shock anterior
incluso siendo permanente, fue un shock de una sola vez donde el nivel de dinero en la eco-
nomı́a subió. Un caso distinto es, que sin elevar los agregados inmediatamente, se anuncie (y
ese anuncio es créıble) que las tasas de emisión serán más altas. Esto, a diferencia del primer
caso, no reportará un cambio en M de forma instantánea, pero śı en µ. En consecuencia, lo que
observaremos será un cambio en la inflación y consecuentemente en la tasa de interés nominal
de largo plazo.
El resultado de esto puede ser, a primera, contraintuitivo en la lógica del efecto anterior,
pues se verán comportamiento diferentes de las variables siendo que en ambos casos hay una
expansión de la masa monetaria. En concreto, el efecto de una mayor tasa de emisión será un
aumento de la tasa de interés de largo plazo. Este aumento además será gradual en el tiempo.
Caso contrario ocurŕıa en el ejemplo anterior donde la tasa de interés cáıa una sola vez junto al
shock monetario.
Este efecto se denomina Fisher pues afecta a la ecuación que lleva su nombre lo que involucra
un cambio en los fundamentos de largo plazo. A continuación se muestra la trayectoria de las
variables ante un shock de aumento de emisión monetaria manteniendo los supuestos del ejemplo
anterior.
t
i
t0
Figura 3.5: Tasas de interés suben gradualmente en el tiempo.
44
CAPÍTULO 3. MERCADO MONETARIO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO
t
t0
Figura 3.6: La inflación sube de salto y después converge. Nuevo nivel de estado estacionario es
mayor al anterior.
Esta poĺıtica depreciaráel tipo de cambio esperado debido a la disminución de la deman-
da por dinero de largo plazo. Como consecuencia de esto, el tipo de cambio spot también se
ajustará. Nuevamente habrá overshooting. ¿Por qué? Los cambios de expectativa inflacionaria
desencadenados por el anuncio de mayor emisión elevan la trayectoria de depreciación cambia-
ria (en este ejemplo sube ε). Sin embargo, en corto plazo el equilibrio monetario sigue siendo
determinado por la autoridad monetaria lo que implica en que en el momento del shock ε = 0.
Para que ocurra esto, el tipo de cambio spot debe depreciarse más fuerte que el esperado. Luego,
viene un peŕıodo de depreciación más lenta (incluso podŕıa ser de apreciación dependiendo las
magnitudes) hasta que el tipo de cambio converja a la nueva tendencia cambiaria.
Conclusiones
• En el largo plazo domina el efecto Fisher sobre el efecto liquidez.
• El efecto liquidez genera un empinamiento de la curva de rendimiento mostrando que las tasas
cortas (corto plazo) caen, pero no se cambian los fundamentos de largo plazo, por lo que las
tasas largas se ven poco afectadas.
• Los Banco Centrales que optan en el largo plazo por poĺıticas monetarias más expansivas
generan economı́as más inflacionarias y con una trayectoria de su moneda más depreciada.
3.5. Shocks al riesgo páıs
Otro aspecto interesante de ver son los efectos de los shocks al riesgo páıs. O sea, ahora
nos preguntaremos cuáles son los efectos de incrementos en el riesgo de default sobre el tipo de
45
3.6. CONCLUSIONES FINALES ACERCA DEL TIPO DE CAMBIO FLOTANTE
cambio.
Por el lado más mecánico, el álgebra es claro en mostrar que si la probabilidad de default (ρ)
aumenta, la UIP aumenta y con eso se tendrá una moneda más depreciada para todo nivel de
tasa de interés. De forma más detallada, si asumimos que el mercado monetario está en equili-
brio, el aumento del riesgo páıs no debiera cambiarlo, por lo que las tasas de interés no cambian.
Por su parte, las tasa de interés externas tampoco debiesen cambiar. Entonces, la variable de
ajuste es la tasa de variación del tipo de cambio, ε, que cae, lo que implica un aumento del tipo
de cambio spot.
Además del efecto mecánico y contemporáneo, hay un efecto en el tipo de cambio esperado
debido a que un mayor riesgo páıs eleva la tasa de interés de largo plazo. Un aumento en la tasa
de interés de largo plazo genera una cáıda en la demanda por dinero en el largo plazo por lo
que por la ecuación (3.10) el tipo de cambio de largo plazo se deprecia. Esto implica que la UIP
contemporánea recibe un segundo impulso al alza depreciando aún más el tipo de cambio spot.
Posteriormente, el efecto mecánico tiende a desaparecer convergiendo a la nueva tasa de
interés de largo plazo y reconociendo un overshooting de ajuste.
i = i∗+ ↑ ε(↑ ρ)+ ↑ ρ
3.6. Conclusiones finales acerca del tipo de cambio flotante
• La flotación cambiaria produce cierto miedo en algunas economı́as. ¿Por qué? Por un lado,
grandes depreciaciones de corto plazo -que están sobrerreaccionadas- generan una presión in-
flacionaria de corto plazo. Ciertamente, los bancos centrales (casi) nunca no reaccionan (o
debieran reaccionar) a este tipo de inflación conducida por el lado de la oferta, sin embargo,
páıses con una poĺıtica monetaria poco créıble les cuesta lidiar con esto pues genera en el
público dudas a si la inflación es efectivamente fruto de un shock externo o se debe a un
manejo expansivo de los agregados monetarios
Por otro lado, existe un efecto balance sheet. Existen economı́as donde las empresas guardan
buena parte de sus pasivos en moneda extranjera. Estos, al recibir shocks cambiarios de este
tipo, terminan sufriendo un estrés financiero muy grande. Con todo, esta práctica a nivel
macro no es deseable1. El uso de controles cambiarios para rescatar las balance sheet de
firmas apalancadas en moneda extranjera generan un fuerte incentivo a estas firmas a seguir
contrayendo deuda denominada en otras monedas en cuanto el rescate cambiario se establece
como un seguro para estas firmas (socializan riesgos). De hecho, la evidencia en Chile muestra
que el apalancamiento en moneda extranjera ha disminuido notablemente desde que el Banco
Central estableció la flotación cambiaria.
• En las economı́a emergentes, especialmente durante la década de los 90’s, existió un fuerte
debate acerca del régimen cambiario. La discusión terminó convergiendo en que para mante-
ner la estabilidad de las tasas de interés se deb́ıa dejar depreciar las monedas.
Por otro lado, ante los peligros latentes que el proceso de flotación tráıa, el debate también
incluyó como evitar o apaciguar las grandes depreciaciones. La técnica, como indica el mo-
1Hay que reconocer que algunas firmas por la naturaleza de su negocio resulta eficiente que pacten deuda en
moneda extranjera.
46
CAPÍTULO 3. MERCADO MONETARIO, TASAS DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO
delo estudiado, va por el lado de una poĺıtica monetaria contractiva capaz de estrechar las
condiciones financieras.
3.7. Caso aplicado: Argentina
Para entender mejor las experiencias de flotación cambiaria y sus problemas puede resultar
útil analizar una experiencia real. Espećıficamente veremos el caso de Argentina en 2018.
En términos resumidos, en 2018 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) tuvo
durante un plazo de apenas algunos d́ıas cambios bruscos de poĺıtica monetaria. Las tasas de
poĺıtica monetaria de Argentina, ya altas incluso en contexto de economı́a en desarrollo, fueron
subidas aún más de forma fuerte y en gran magnitud. El aumento de estas tasas buscaba pro-
ducir una reducción de la masa monetaria.
El contexto en el que esto se realizo fue de alta inflación, sin embargo, la sospecha que insti-
tuciones financieras como Goldman Sachs teńıan era que, si bien aportaban al cumplimiento de
la ambiciosa meta de inflación del 15 %, las motivaciones de estas operaciones no iban en aquel
sentido. En cambio, se pensaba fuertemente que lo que se buscaba era un control cambiario de
modo aliviar el estrés financiero provocado por las fuertes depreciaciones del peso argentino.
La lógica de la operación puede ser analizado por el marco conceptual que hemos trabajado
a lo largo de este caṕıtulo. En primer lugar, y como se mencionó arriba, las mayores tasas de los
depósitos del BCRA responden a una poĺıtica monetaria fuertemente contractiva. Esto permi-
tiŕıa por un lado subir las tasas de interés en la economı́a a nivel contemporáneo, pero también
aliviar la depreciación del peso argentino, ya que una oferta monetaria más constreñida implica
también un tipo de cambio más bajo y como resultado de eso una posible reversión a las fuertes
depreciaciones que hab́ıa sufrido la moneda argentina.
El informe presentado por Goldman Sachs además se refeŕıa a que “para bailar Tango se
necesitan dos” refiriéndose a que las medidas no eran y tampoco pod́ıan ser exclusivas del BCRA,
sino que también requeŕıan de la poĺıtica fiscal. El gobierno del presidente de aquel entonces,
Mauricio Macri, se comprometió a reducir el déficit fiscal. La importancia de este compromiso
tiene dos visiones distintas, pero que pueden ser complementarias:
1. Disminuir el déficit fiscal significa una menor expansión de la deuda. Por lo tanto, los
riesgos de default ante un eventual impedimento que impone el soberano para con sus
ciudadanos de pagar la deuda se reducen. Esto ciertamente colabora a una menor presión
al tipo de cambio.
2. Menor déficit fiscal en Argentina tiene una carga muy importante acerca del señoreaje que
han impuesto los distintos gobiernos de aquel páıs. En más de una ocasión los gobiernos
argentinos han echado mano a la impresión monetaria para financiar su déficits mostrando
la falta de autonomı́a de jure y facto del BCRA. En ese sentido, un compromiso a menor
déficit da una señal de un compromiso a menor emisión monetaria a lo largo del tiempo.
Esto tambiéndesinfla en algo el tipo de cambio nominal.
En resumen, esta pequeña experiencia muestra como la poĺıtica macro (monetaria y fiscal
en conjunto) intentan aliviar el problema de las fuertes depreciaciones del peso. Vemos que las
medidas y señales dadas atacan por distintos canales: directamente por la emisión de dinero
47
3.7. CASO APLICADO: ARGENTINA
(tasa de poĺıtica monetaria), riesgo de default y emisión monetaria de largo plazo. Además,
las medidas de control cambiario son nominalmente para controlar la inflación, pero esconden
también un deseo de calmar el estrés financiero mostrando aśı la estrecha relación entre estas
variables y los problemas de credibilidad inflacionaria que atraviesan algunas economı́as.
48
Caṕıtulo 4
Movilidad imperfecta de capitales
y tipo de cambio fijo
4.1. Movilidad imperfecta de capitales
El paradigma analizado hasta el momento es lo que se conoce como perfecta movilidad de
capitales. Sin embargo, los capitales no siempre logran moverse con tanta facilidad. Existen
restricciones a la movilidad de capitales de diferentes tipos tales como impuestos, regulaciones
y hasta riesgo de arbitrar. Todo esto hace que la UIP no logre vaciar el mercado cambiario.
Entonces, se hace necesario plantear un marco conceptual más general que reconozca que los ca-
pitales no se pueden mover perfectamente y, por ende, que la UIP no logra equilibrar el mercado.
NPKI = α[i− i∗ − ee + e− ρ] +A (4.1)
Para pensar esto definamos lo que son los Net Private Capital Inflows (NPKI) son las entradas
de capital (neteadas de las salidas de capital) realizadas por privados. La ecuación (4.1) modela
que esta relación depende de la UIP y de un término autónomo, A, que representa parte de la
inversión que no considera la UIP. Este último término se puede entender como una inversión
directa o inversión real, vale decir una inversión que no es de portafolio. Bajo el marco neoclásico
se puede pensar que A representa las unidades inframarginales de capital f́ısico que se invierten
para alcanzar la condición de optimalidad.
Este modelo busca reflejar que efectivamente la movilidad de capitales es imperfecta razón
por la que el término [•] puede ser distinto de cero (el arbitraje no logra ”cerrar” la UIP). De
esa manera, si [•] > 0 (< 0), hay incentivos a la entrada (salida) neta de capitales.
Adicionalmente, este nuevo modelo se debe pensar en conjunto de la identidad de balanza
de pagos1 que se expresa de la forma:
NPKI + CA = ∆R (4.2)
En general, esta identidad muestra que las reservas internacionales deben ser igual a la suma de
los NPKI y la cuenta corriente. De ese modo y suponiendo por simplicidad que A = 0, en un
contexto cambiario flexible, la cuenta corriente es el negativo de la NPKI y las reservas inter-
nacionales se van a 0. Ahora, si [•] es distintos de 0, la cuenta corriente no se iguala a NPKI ni
1Es una identidad contable, por lo que se cumple en todo contexto.
49
4.1. MOVILIDAD IMPERFECTA DE CAPITALES
siquiera si A = 0.
Suponiendo A = 0 (4.2) queda de la forma
α[i− i∗ − ee + e− ρ] + CA(e) = ∆R (4.3)
y se presentan los siguientes casos:
1. Entrada de capital compensada con salida de capital: Este caso es que existe una
entrada bruta de capital (GPKI > 0) donde el uso de ese capital implica una salida bruta
de capitales (GPKI < 0 o GPKO > 0), por lo que no hay entrada (ni salida) neta de
capital. Un ejemplo de esto es el de un inversionista que recibe un dividendo de acciones
de empresas que operan en el exterior, pero que después gasta ese dividendo en invertir
en un fondo mutuo extranjero.
2. Entrada de capital con contrapartida en cuenta corriente: Aqúı el ajuste consiste
en que el aumento de NPKI es compensado por una cáıda en CA. ¿Cómo opera esto?
Dos ejemplos: primero, un inversionistas recibe un dividendo de empresas extranjeros y
reinvierte ese dividendo en capitalizar una empresa local. Segundo, el mismo inversionista
usa su dividendo para gastarlo en consumo. En ambos casos, la entrada de capital implican
una cáıda en cuenta corriente ya sea por mayor inversión (primer ejemplo) o por mayor
consumo (segundo ejemplo).
3. Entrada de capital termina en cuentas del banco central: Este movimiento implica
que el influjo de capital no es gastado ni en invertir en proyectos locales, extranjeros o
consumo. Esto implica que la contrapartida no es ni la cuenta corriente ni la misma cuenta
de capitales, sino que la cuenta de reservas del Banco Central. Por ejemplo, el inversionista
que recibe el dividendo en dólares decide cambiarlo por pesos con el Banco Central. Este
último lo guarda en una de sus cuentas.
Ahora, extendamos el modelo para entender el comportamiento cambiario bajo estas nuevas
condiciones. Primero, hay que establecer que el valor de ∆R es una decisión de poĺıtica moneta-
ria/cambiaria. Luego, i seguirá siendo resultado del equilibrio del mercado monetario doméstico.
Supongamos ahora que la cuenta corriente se describe por la siguiente función:
CA(e) = γe (4.4)
donde γ es un parámetro positivo. Después, el cambio de reservas internacionales lo plantea-
mos como:
∆R = φ · α[i− i∗ − ee + e− ρ] (4.5)
donde φ es un parámetro. ¿Cómo interpretar (4.5)? El cambio de reservas internacionales es una
proporción de la NPKI. ¿Cuál es el valor de esa proporción? φ, que en una último instancia es
el factor de decisión de la poĺıtica monetaria/cambiaria.
Haciendo álgebra con las ecuaciones (4.4) y (4.5) se llega a una expresión para el tipo de
cambio spot.
e = −α(1− φ)[i− i
∗ − ee − ρ]
γ + α(1− α)
(4.6)
Interpretemos los términos según su efecto en e y sus implicancias en la balanza de pagos:
50
CAPÍTULO 4. MOVILIDAD IMPERFECTA DE CAPITALES Y TIPO DE CAMBIO FIJO
- En primer lugar, todas las determinantes de la UIP siguen describiendo los movimientos del
tipo de cambio spot (diferenciando e con cualquiera de las variables de la UIP resultan tener
el mismo signo que con perfecta movilidad de capitales). Lo novedad son las magnitudes.
Puede resultar útil pensar en que la paridad ahora tiene un wedge o impuesto que la
completa.
- Ahora, la autoridad monetaria tiene margen para intervención cambiaria. Para entenderlo
partamos del caso sin intervención (φ = 0) y pensemos un aumento de las tasas extranjeras,
i∗. Este movimiento hará más atractivo los fondos en el exterior generando una salida de
capitales depreciando el tipo de cambio spot. Esta situación quiebra la balanza de pagos.
Como no hay intervención, la balanza no se equilibra por ∆R sino que por la cuenta
corriente, la cual aumenta por el aumento de la balanza comercial producido por un tipo
de cambio más depreciado.
- El caso anterior se va atenuando más en la medida que φ aumenta. En el caso extremo
de φ = 1 el Banco Central logra a través de las reservas internacionales evitar la salida
de capitales. Esta estrategia tiene consecuencias importantes bajo la lógica del modelo
Mundell-Fleming de ciclo económico. El Banco Central explotando la imperfecta movilidad
de capitales logra llevar a cabo intervención cambiaria en conjunto de la poĺıtica monetaria,
ya que los movimientos en la cuenta de reservas no alteran la cantidad de dinero total en
equilibrio (esto significa que no cambia i en corto plazo, también). Esto permite esterilizar
completamente shocks externos sobre la demanda agregada.
y = C + I(i) +G+ (X −M)(e) (4.7)
- ¿Tiene costos la intervención cambiaria? Śı. La estabilización cambiaria para no afectar
la actividad implica una fuerte distorsión sobre los flujos de capital. Estos se amplifican
al máximo bajo esta poĺıtica y son financiados con las reservas internacionales que, cier-
tamente, no son infinitas. De ese modo, hay una discusión acerca de la capacidad real de
los bancos centrales de poder realizar este tipo de poĺıticas.
- Al margen de las incapacidades de intervenir de los bancos centrales, existe otro problema
que es directo al aumento fuerte de flujos de capital. Estos tienen que ver conla capacidad
efectiva de controlar la poĺıtica monetaria debido a que el alto ingreso de flujos puede
distorsionar el mercado monetario. Esto rompeŕıa el supuesto del marco teórico de Mundell
Fleming visto en la ecuación (4.7), ya que las tasas de interés de corto plazo podŕıan
cambiar a partir de la acción sobre las tasas largas.
4.2. Tipo de cambio fijo
Ahora volveremos al enfoque de perfecta movilidad de capitales. Lo que śı abandonaremos es
el paradigma de la flexibilidad cambiaria. ¿Qué implica esto? No hay fricciones que no permitan
a los capitales moverse (impuestos, costos de transacción, entre otros) y, dentro de ese contexto,
la autoridad monetaria decide fijar un tipo de cambio. Hay que notar que cuando hablamos
de fijar el tipo de cambio, la idea puede ser un poco más amplia que simplemente imponer un
determinado nivel. Esto quiere decir que no solo se fija E, sino que también Ee y, por lo tanto,
ε. Resumiendo: autoridad fija trayectoria del tipo de cambio.
Ahora, ¿por qué seŕıa deseable fijar el tipo de cambio? Esta pregunta ya se ha abordado
-de una u otra manera- en caṕıtulos anteriores, pero resulta conveniente responderla antes de
51
4.2. TIPO DE CAMBIO FIJO
empezar a estudiar en detalle el régimen cambiario. El régimen cambiario fijo es preferido por
páıses que, en primer lugar, tienen baja credibilidad inflacionaria, por lo que los “saltos de
precios”que reportan inflaciones puntuales (no sostenidas en el tiempo) debido a depreciaciones
puntuales, son interpretadas por el público como una poĺıtica monetaria fundamentalmente
expansiva. Un segundo motivo es el eventual estrés financiero sobre los balances de las empresas
con pasivos en moneda extranjera ante depreciaciones, cuestión que, como se discutió en el
caṕıtulo anterior, puede ser endógeno al mismo sistema cambiario en función que existan altas
probabilidades de rescate.
4.2.1. Enfoque monetario de la balanza de pagos
Para estudiar el régimen cambiario fijo conviene pensar en el enfoque monetario de la ba-
lanza de pagos. Para eso, pensemos el balance del Banco Central. Por el lado de los pasivos
está el dinero (M), mientras que por el lado de los activos se encuentran dos partidas: el crédito
interno (CI) y las reservas internacionales (R). Entonces, el BC entrega su pasivo, dinero, en
forma de crédito y ese crédito entra a ser activo del banco. Por el lado de las reservas el proceso
es similar; el Banco compra moneda extranjera que se establece como un activo y entrega dinero
al público que se establece como pasivo.
Entendiendo esta pequeña “estructura”financiera del Banco Central, veamos cómo funciona
la intervención cambiaria partiendo de un contexto de precios flexibles (luego veremos que ocu-
rre cuando hay rigidez de corto plazo). Pensemos que en el momento t = 0 el banco anuncia un
aumento del tipo de cambio2 de E a E. Como los precios son flexibles el ajuste en estos será
inmediato, no obstante, de una sola vez. Esto implica que no hay cambios inflacionarios más allá
de un salto puntual. Consecuencia de esto es que la economı́a no cambia su senda inflacionaria.
Si suponemos que antes del anuncio se cumpĺıa π = µ = ε = 0 podemos decir que la economı́a
es no inflacionaria y esa senda no tiene porque cambiar tras el anuncio. Consecuencia de esto es
que la tasa de interés, i, no cambia.
Ahora, ¿qué ocurre en el mercado cambiario? Como se argumentó en el párrafo anterior, la
tasa de interés no cambia. Como tampoco hay anuncio de que el ingreso cambie, la demanda
por saldos reales tampoco debeŕıa hacerlo. Pero śı hay variación en el nivel de precios alternado
aśı la oferta real por saldos. Como la demanda por saldos reales sigue igual, es la oferta nominal
de dinero, M , la que se tiene ajustar para volver al equilibrio.
Entendiendo este ajuste más en profundidad, podemos decir que ocurre un exceso de de-
manda de dinero real. Esto quiere decir al nuevo nivel de precios los agentes de la economı́a
desean un nivel mayor de efectivo. Para conseguirlo venderán sus activos externos a cambios de
moneda local y bajo ese mecanismo incrementará M equilibrando el mercado. Luego, al recibir
activos externos el BC acumula reservas.
M ↑
P ↑
= L(y, i)
El Banco Central cambia los activos externos al tipo de cambio que este mismo impuso y
anunció. De esa manera, de modo pasivo, el BC materializa la efectividad del tipo de cambio
fijo.
∆h · E = ∆M (4.8)
2Supondremos que el anuncio es créıble.
52
CAPÍTULO 4. MOVILIDAD IMPERFECTA DE CAPITALES Y TIPO DE CAMBIO FIJO
Ahora bien, ¿qué pasa con precios ŕıgidos? Básicamente lo mismo. La diferencia es que el
ajuste en vez de ser instantáneo es gradual, por lo que no hay salto en precios, sino que una
transitoria trayectoria inflacionaria hasta alcanzar el nuevo nivel. Este caso, entonces, solo se
diferencia del anterior en el timing.
4.2.2. Cambio en trayectoria cambiaria
El análisis hecho hasta ahora descansa en que la poĺıtica cambiaria altera niveles del tipo de
cambio, pero no su trayectoria. Al inicio de la sección se hizo el punto que el Banco Central tiene
capacidad de mover los niveles de forma discreta, pero también de mover las tasas de variación
a lo largo del tiempo. De ese modo, el caso visto anteriormente supońıa una trayectoria del tipo
de cambio estable que era perturbada por la autoridad monetaria y llevada a niveles distintos,
pero nuevamente estables. Ahora, en cambio, veremos que pasa cuando la intervención cambia-
ria implica también romper con las tendencias previas.
La novedad vendrá por alteraciones en el mercado monetario debido a que la intervención
del tipo de cambio generará modificaciones en las tasas de interés de largo plazo. Este cambio se
suma al aumento del nivel de precios observado previamente. Para ilustrar, evaluemos el shock
anterior en el nuevo escenario.
El Banco Central anuncia en t = 0 un alza en el tipo de cambio desde E hasta E; la trayec-
toria de las variables previas al shock era de ε = π = µ > 0. Las figuras a continuación ilustran
la poĺıtica.
logE
tt=0
Figura 4.1: Banco Central eleva tipo de cambio y lo deja fijo; cambia su nivel y tasa de cambio
en el tiempo.
53
4.2. TIPO DE CAMBIO FIJO
logP
tt=0
Figura 4.2: Aumento de tipo de cambio eleva el nivel de precios; fijación del tipo de cambio
acaba con la inflación.
Las figuras también pueden resumirse en las ecuaciones que fueron presentadas en el Caṕıtulo
3. Estas pueden mostrarnos un panorama más detallado de porqué y hacia dónde se mueven las
variables. Asimismo, nos permiten notar los cambios de endogeneidad que el régimen cambiario
fijo reporta. Las variables de la izquierda son exógenas en cuanto son las condiciones que impone
la poĺıtica cambiaria en cuestión.
↑ E = ↑ P
P ∗
↓ ε =↓ π − π∗
Si asumimos π∗ = 0 la poĺıtica monetaria/cambiaria fuerza a ε = π = µ = 03. Esta dismi-
nución en la inflación genera una disminución de la tasa de interés nominal4 la cual lleva a un
desequilibrio en el mercado monetario a través de un aumento de demanda por saldos reales
reales. Al mismo tiempo, el cambio discreto del tipo de cambio lleva consigo un salto discreto
del nivel de precios. Ambos mecanismos generan un exceso de demanda por dinero nominal.
Exceso de demanda: M < P · L(y, i) (4.9)
La inecuación (4.9) refleja la complejidad de la situación: ¿cómo se equilibra el mercado
monetario? Condicional a que la autoridad monetaria persista en su poĺıtica cambiaria, la única
variable de ajuste vendŕıa siendo el dinero. De ese modo, el Banco Central emitirá dinero reac-
cionando a la demanda perdiendo de esa forma el control sobre la poĺıtica monetaria. De forma
abstracta, el dinero resulta ser endógeno a esta poĺıtica.
3Notar que ↓ π =↓ µ− g, donde g es exógeno.
4↓ i = i∗+ ↓ π + ρ.
54
CAPÍTULO 4. MOVILIDAD IMPERFECTA DE CAPITALES Y TIPO DE CAMBIO FIJO
logM
tt=0
-i
+P
Figura 4.3: Cantidad de dinero aumenta por dos canales: (1) aumento de precio por mayortipo
de cambio y (2) por menor tasa de interés causada por menor inflación debido a una trayectoria
depreciatoria plana.
h
tt=0
Figura 4.4: Público se deshace de sus activos externos a cambio de mayores saldos. Este movi-
miento aumenta las reservas del Banco Central.
Las economı́as emergentes otorgan varios casos de este problema. Por ejemplo, Argentina
55
4.2. TIPO DE CAMBIO FIJO
durante los años 90’s, Chile en los 70’s y los páıses de la Europa periférica con la entrada en
vigencia del Euro.
4.2.3. Cambios en el riesgo páıs en régimen cambiario fijo
Los shocks exógenos son interesantes de analizar en reǵımenes cambiarios fijos debido a que
este tipo de reǵımenes ha prevalecido más en economı́as emergentes que intentan abrirse al
mundo han experimentado con mayor frecuencia este tipo de shocks. Concretamente, el caso a
analizar es cambios en el riesgo páıs.
Siguiendo la lógica del caṕıtulo anterior, la perfecta movilidad de capitales apunta a que
aumentos en el premio por riesgo del páıs implicarán depreciaciones cambiarias. En un contexto
de precios ŕıgidos el ajuste es aún más fuerte debido a que los mayores premios por riesgos
deprecian el tipo de cambio esperado, por lo que existe un efecto para cada plazo. En el caso de
flexibilidad de precio el shock solo influye por el lado de tasas de interés más altas.
Con el objeto de mantener el cambio fijo, el Banco Central deberá entregar más reservas in-
ternacionales al público, pues el aumento de las tasas de interés ha desincentivado a los tenedores
de moneda local de mantener sus saldos. En este caso se observa nuevamente cómo la autoridad
monetaria pierde el control de la cantidad de dinero en función de mantener la poĺıtica cambiaria.
Ahora bien, esta situación genera una complicación notable que también se replica en el caso
de otros shocks como aumento de la tasa de interés internacional, y consiste en que se acelera
la desacumulación de reservas generándose una situación de estrés financiero debido a que, a
diferencia de la moneda local, los bancos centrales no tienen el monopolio de la emisión de otras
monedas, por lo tanto la cantidad de estas que pueden ser entregadas al público son limitadas.
Esto ciertamente puede inducir a una crisis cambiaria que veremos a continuación.
56
Caṕıtulo 5
Crisis cambiaria y sistema
financiero
Este caṕıtulo sigue la ĺınea del anterior profundizando en las variables financieras de las
economı́as. Espećıficamente, se abordarán a grandes rasgos dos temas. En primer lugar, conti-
nuando con el análisis de los reǵımenes cambiarios se analizará un modelo de crisis cambiaria
de balanza de pagos. El segundo tema, por su parte, consiste en analizar el rol de los sistemas
financieros en los desarrollos macroeconómicos.
Ambos temas tienen relación en que pueden explicar fricciones que derivan en crisis. Por
el lado cambiario, veremos cómo las reglas que configuran una determinada poĺıtica cambiaria
pueden establecerse como fuente de inestabilidad macro. El sistema financiero, por su parte, se
mostrará que fricciones en los mercados de capitales pueden explicar de mejor forma la amplitud
de los ciclos económicos.
5.1. Crisis de balanza de pagos
El modelo de crisis cambiaria qye revisaremos a continuación fue propuesto por Krugman
(1979) y se enmarca en los modelos denominadas de primera generación. Existe una segunda
generación de modelos de crisis cambiarias denominados de equilibrios múltiples. Estos últimos
se tratan de cómo vaŕıa el equilibrio cuando el público deja de creer en la poĺıtica moneta-
ria/cambiaria. Si bien no serán revisados en esta oportunidad, es valioso tener presente que
existen otros paradigmas bajo los cuales se pueden entender las crisis de tipo de cambio.
5.1.1. Contexto
Para estudiar el caso de una crisis cambiaria plantearemos los siguientes supuestos simpli-
ficadores: producto constante (g = 0) e inicialmente µ = π = ε > 0. Luego, el Banco Central
anuncia que subirá discrecionalmente el tipo de cambio desde E0 a E. Esta alza se hace bajo
las condiciones de que (1) el tipo de cambio quedará fijo hasta que se agoten las reservas
y (2) la poĺıtica monetaria mantendrá su ritmo (no cambia µ). En estas dos condiciones está la
clave de la crisis.
Que el Banco Central haya impuesto como condición no alterar su emisión monetaria es la
novedad y elemento controversial del modelo. Anteriormente vimos que una poĺıtica moneta-
57
5.1. CRISIS DE BALANZA DE PAGOS
ria/cambiaria como la que se busca aplicar implica una pérdida de control sobre la cantidad de
dinero. Como consecuencia de aquello, el Banco Central entrará en una dinámica de desequilibrio
periódico. ¿Qué quiere decir esto? Que aunque los agentes no quieren tantos saldos, el Banco
Central los imprimirá de todos modos, haciendo que periódicamente el público se deshaga de
sus saldos1. La Figura 5.1 hace zoom en la trayectoria de la cantidad de dinero en este contexto.
logM
tt=0
Figura 5.1: La trayectoria de serrucho manifiesta el BC sigue imprimiendo y cada cierto tiempo
el público se dirige a “devolver” ese dinero.
Esa búsqueda de deshacerse de los saldos monetarios tiene como contrapartida adquirir
activos externos. Entonces, aśı como los agentes salieron en t = 0 a vender sus activos externo
en busca de saldos, estos ahora irán gradual y periódicamente re-comprando estos mismos con
el fin de deshacerse del exceso de oferta que el Banco Central impone al mantener su poĺıtica
monetaria en el mismo µ.
Esta situación implica que el Banco Central entre en una trayectoria de pérdida de reservas.
Ciertamente esta dinámica no es sostenible en el tiempo; no es posible que las reservas converjan
a menos infinitos, hay ĺımites. En esta lógica, el Banco Central transparentó en su poĺıtica que
la fijación cambiaria se mantiene hasta que las reservas se agoten2.
1Esta operación no implica directamente la pérdida de reservas. El Banco Central tiene dos alternativas de
emisión monetaria: (1) helicopter money que es emisión de dinero a cambio de nada (pérdida patrimonial del
banco) similar a la poĺıtica fiscal; (2) operaciones monetarias dando dinero a cambio de un colateral (activo).
2Obviamente existe la alternativa de cambiar esa condición lo que implicaŕıa cambiar la poĺıtica monetaria.
58
CAPÍTULO 5. CRISIS CAMBIARIA Y SISTEMA FINANCIERO
h
tt=0
Figura 5.2: Banco Central empieza a entregar dinero por reservas.
5.1.2. Dinámica de la crisis
La situación anterior, sin embargo, no es posible. ¿Por qué? Pues la poĺıtica es anticipada,
por lo tanto, los agentes prevén el agotamiento de las reservas encontrando la opción de obtener
una ganancia de capital arbitrando.
∆
M
P
= L(y, r + ρ)− L(y, r + ρ+ µ) (5.1)
La ecuación (5.1) muestra el cambio en demanda por saldos reales entre un peŕıodo dentro del
horizonte de la poĺıtica y la fecha ĺımite de esta. Luego, si suponemos PPP, podemos dejar esto
expresado en términos de demanda nominal.
∆M = EP ∗∆L (5.2)
Diferenciando el equilibrio monetario bajo los supuestos ya asumidos y reordenando alge-
braicamente, llegamos a:
P ∗L =
∆M
E
− ∆E ·M
E2
(5.3)
donde E es el tipo de cambio una vez que se vuelva a la flexibilidad cambiaria. Por corrección
de oportunidades de arbitraje, ∆E = 0. Por lo tanto,
P ∗∆L =
∆M
E
(5.4)
Cuando se cumple la ecuación (5.4) ocurre una corrida. Vale decir, los agentes van de forma
masiva en busca de moneda extranjera. Esta corrida implica un alza de las tasas de interés
llevándolas a los niveles esperados post rigidez cambiaria. Ahora, lo notable es que esto ocurre
59
5.1. CRISIS DE BALANZA DE PAGOS
previo que la poĺıtica concluya, por lo tanto, aun quedando reservas. De hecho, es justamente
por lo último que ocurre la corrida. Las siguientes figuras ilustran la situación.
t
h
t0 TT
*
Figura 5.3: La fecha de agote de las reservas es T , sin embargo, la corrida ocurre en T ∗ producto
del arbitraje.
t
lnMt0 TT
*
Figura 5.4: En T ∗ se hace la corrida contra la moneda local bajando de golpe los saldos de
equilibrio.
60
CAPÍTULO 5. CRISIS CAMBIARIA Y SISTEMA FINANCIERO
t
lnE
t0 TT
*
Figura 5.5: En T ∗ se hace la corrida contra la moneda local rompiendo la tendencia plana del
tipo de cambio y recuperando su tendencia de esquema flexible.
5.1.3. Comentario
El modelo predice que en el momento de la corrida no existirá una subida discreta del tipo
de cambio. De hecho, el análisis descansa en que la corrida ocurre en una lógica tal que el
tipo de cambio no vaŕıa, debido a la corrección de oportunidades de arbitraje. No obstante,
las experiencias emṕıricas han mostrado que las corridas cambiarias han venido acompañadas
de fuertes fluctuaciones del tipo de cambio. Con todo, el modelo no pierde validez; este tipo
de episodios muchas veces son conducidos por shocks no anticipados, a diferencia de lo que el
modelo plantea. Por ejemplo, incumplimiento de compromiso por parte del Banco Central o
shocks externos en las condiciones financieras. Ambos fenómenos, aunque hayan ocurrido en
contexto de rigidez cambiaria, no fueron provocados por arbitraje basados en la poĺıtica por
śı misma, sino por otras disrupciones cuya caracteŕıstica fundamentalmente distinta a la que
propone el modelo es que no son anticipados.
5.2. Sistema financiero
El análisis macroeconómico descansa sobre la relación intertemporal de ahorro e inversión. El
paradigma tradicional, como se muestra en el Caṕıtulo 1 de este apunte, muestra una dinámica
de match directo entre los planes de ahorro y los proyectos de inversión omitiendo los mecanis-
mos que emplea el mercado financiero para hacerlo efectivo.
La justificación de esta manera de ver la macro descansa en que se piensa (o se pensaba)
que los desarrollos en los mercados financieros no se traspasaban a las variables relevantes. Sin
embargo, entenderlo de esa manera es dif́ıcil de sostener en cuanto se requiere de shocks muy
grandes para explicar la amplitud de los ciclos económicos. Entonces, añadir el sistema finan-
ciero al análisis seŕıa valioso porque podŕıa conciliar los modelos macro con ciclos económicos
fuertes que se han observado en la realidad.
Bernanke y Gertler (1995) publican su paper Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission donde se presenta un modelo que trata de explicar las consecuen-
61
5.2. SISTEMA FINANCIERO
cias macro de fricciones en el canal del crédito. The Black Box es la forma metafórica en que
los autores se refieren al sistema financiero sugiriendo un cambio de paradigma en la forma en
que entendemos el ciclo económico. La ilustración a continuación resume el cambio conceptual
que reportan al añadir el sistema financiero a los modelos macro.
S I
S I
Financial 
System
Figura 5.6: Dibujo de arriba muestra dinámica tradicional de los modelos macro. Dibujo de
abajo muestra dinámica con sistema financiero.
5.2.1. The Black Box
El modelo simplifica el sistema financiero como un banco en particular. La hoja de balance
de un banco se compone básicamente de la siguiente manera: colocaciones (créditos que entre-
ga) como activos, depósitos (ahorros de sus clientes) como pasivos y el patrimonio. Luego, los
bancos son negocios muy apalancados (colocaciones/activos≈0.9). Esto quiere decir que gran
parte del financiamiento de sus activos es realizado con sus pasivos en vez de su patrimonio.
Esto implica que variaciones en los activos generarán fuertes cambios en el patrimonio.
Consecuencia de lo anterior implica que los depositantes son muy sensibles al ciclo económico
que conllevan auges o cáıdas en el precios de los activos. Esta situación se junta con que las
colocaciones de los bancos tienden a ser activos de largo plazo (i.e. edificios), mientras que los
depósitos son exigibles en corto plazo. Este panorama ya sugiere estrés financiero en cuanto
depositantes querrán retirar sus fondos, pero estos podŕıan estar invertidos en activos iĺıquidos.
Ejemplo Para ilustrar este panorama, imaginemos un banco cuyos activos se componen por
$90 de colocaciones y $10 de otros activos, mientras que su lado derecho de la hoja de balance
está compuesto por $90 de depósitos (pasivo) y $10 de patrimonio. Después, ya sea por una
regulación externa o interna, para evitar corridas bancarias, el banco exige mantener la relación
Patrimonio/Activos mayor o igual 10 %.
62
CAPÍTULO 5. CRISIS CAMBIARIA Y SISTEMA FINANCIERO
En un momento del tiempo, la economı́a en la cual se desenvuelve este banco sufre un shock
negativo. Este shock reduce el valor de los proyectos de inversión lo que se ve reflejado en el
balance del banco como una disminución de sus colocaciones pasando de $90 a $85. Como el
valor de los depósitos permanece constante y el patrimonio es residual, este último disminuye
su valor en la misma magnitud que la cáıda de las colocaciones. De ese modo, el nuevo escena-
rio se compone por $85 de colocaciones, $10 de otros activos, $90 de depositos y $5 de patrimonio.
La situación anterior implica un rompimiento de la regla del 10 % mı́nimo de patrimo-
nio/activos. En cambio, ahora la razón patrimonio/activos llega a 5.26 % (5/95≈0.0526). Para
volver a la regla tiene dos alternativas: la primera, capitalizar el banco para que aumente el
patrimonio (esto implicaŕıa también aumentar activos). La segunda, es liquidar colocaciones
para deshacerse de pasivos (esto implica reducir los activos). La primera opción es costoso y
poco plausible, mientras que la segunda es más común. De esta forma, el banco buscará reducir
sus activos a al menos a $50 (5/50=0.1). Esta situación implica una contracción del crédito que
acentúa aún más el shock negativo inicial.
Colateral Además, la naturaleza de los activos de los bancos es la de un contexto de asimetŕıas
de información; empresas piden financiamiento a los bancos, sin embargo estos no conocen en
profundidad los proyectos de las empresas. Una manera de aliviar esta asimetŕıa es la exigencia
de un colateral por parte de las instituciones financieras. Este colateral ciertamente también
fluctúa con el ciclo económico, por lo que un mejor colateral (entendamos esto como uno menos
riesgoso) deja mejor preparado a un banco frente a situaciones de estrés.
La combinación de activos de largo plazo con pasivos de corto plazo y asimetŕıa de informa-
ción convergen en que los bancos tendrán una mayor disposición a prestar a empresas o proyectos
en general que puedan entregar un colateral más valioso y estable. Esto deja en una complicación
financiera a las empresas que muchas se verán imposibilitadas de realizar proyectos rentables
por falta de financiamiento. En ĺınea de esto, a continuación se muestra un modelo de equilibrio
parcial que explica de forma rigurosa cómo estas fricciones se traspasan a los agregados.
5.2.2. Desarrollo del modelo
Pensemos una economı́a cuya firma representativa en el peŕıodo t = 0 cuenta con un flujo de
caja c0 y un pasivo de valor R0 · b0, donde R0 es la tasa de interés bruta (1 + r), mientras que
b0 es el valor del capital de la deuda. Además, esta firma produce en base a la siguiente función
de producción:
y = a · f(x, k) (5.5)
donde y el output ; a es un factor tecnológico exógeno; x resume a los factores de producción
variables; y k el factor de producción fijo, capital.
La firma resuelve en el peŕıodo t = 1 de la forma:
máx
x1,b1
c1 = a1 · f(x1, k)−R1 · b1 (5.6a)
s.a.
x1 = c0 −R0b0 + b1 (5.6b)
bmax1 ≤
q1k
R1
(5.6c)
63
5.2. SISTEMA FINANCIERO
El problema se entiende de la siguiente manera: la ecuación (5.6a) es el flujo de caja en t = 1
que se quiere maximizar; la ecuación (5.6b) es la identidad de flujo para financiar el factor x1;
finalmente la ecuación (5.6c) es una restricción de colateral. Esta última restricción reporta la
novedad más importante y merece ser analizada. Básicamente, lo que dice la restricción es que
el sector financierocoloca un ĺımite al financiamiento de esta firma y dicho ĺımite consiste en
que el valor de la deuda no puede sobrepasar el valor del colateral donde q1 es el precio relativo
del capital que sirve como colateral. Abajo se reordena la restricción para hacer más intuitivo
el entendimiento.
R1b
max
1︸ ︷︷ ︸
Valor de la deuda en t=1
≤ q1k︸︷︷︸
valor del colateral en t=1
La solución de este problema puede ser interior o esquina como muestran las ecuaciones (5.7)
y (5.8). En el primer caso, el resultado es propio de acceso libre al mercado de capitales similar
al de la ecuación (1.10a).
a1 · f
′
(x1) = R1 (5.7)
b∗1 = b
max
1 (5.8)
Estar en una solución esquina dependerá de si x∗1 en un contexto de perfecto acceso al crédito
excede o no la identidad de flujo de la restricción (5.6b) evaluada en la capacidad máxima de
financiamiento.
5.2.3. Comentarios e implicancias
Los resultados del modelo pueden ser útiles para entender la amplitud del ciclo económico.
En palabras resumidas, las conclusiones a las que llega el modelo son que la producción puede
resultar subóptima en cuanto existe esta limitación al financiamiento y que esa restricción esta
limitada a el desempeño pasado de los activos. A continuación se profundiza en esto:
1. Aumentos en las tasas de interés (∆+R1) y disminuciones en el valor presente de los cola-
terales (∆−q1) disminuyen la capacidad de financiamiento de las firmas. La implicancia de
esto es que fluctuaciones financieras tienen repercusiones directas en la actividad económi-
ca haciendo dif́ıciles recuperaciones y profundizando recesiones.
En esta lógica, los bancos centrales muestran en la práctica una especial preocupación en
la estabilidad y desarrollo del sistema financiero como por ejemplo el precio de las acciones
o el valor de los inmuebles, pues estos sirven como colateral de los deudores. Asimismo,
las recesiones globales más importantes durante el siglo XXI han experimentado el uso de
instrumentos no convencionales por parte de la poĺıtica monetaria como las medidas de
Quantitative Easing. En efecto, estas medidas han contado con la aceptación de colaterales
volátiles por parte de las autoridades monetarias para transmitir la liquidez al sistema de
forma más rápida.
2. Una caracteŕıstica de los modelos neoclásicos tradicionales es que la elección del óptimo
(x∗1)es independiente de peŕıodo anteriores. Esto tiene como consecuencia que, si bien ma-
los peŕıodos afectarán el nivel de la deuda, no afectarán aśı el nivel de producción de
peŕıodos futuros. Esto llevado a la práctica nos haŕıa predecir recuperaciones rápidas des-
pués de crisis.
64
CAPÍTULO 5. CRISIS CAMBIARIA Y SISTEMA FINANCIERO
El modelo con fricciones financieras, en cambio, muestra que el desempeño en un peŕıodo
afectará la producción futura debido a que no se podrá contar con la cantidad óptima
de factor productivo. Este efecto se produce porque malos resultados en t− 1 harán más
dif́ıcil financiarse en t pues se contará con menor fuente de financiamiento interno (ct−1
más bajo).
Implicancia de esto es que las recuperaciones posteriores podŕıan ser más lentas que las
pronosticadas por los modelos tradicionales debido a esta memoria financiera con la que
cargan las firmas. En la realidad, esto se ha traducido en fuertes preocupaciones por parte
de la poĺıtica monetaria de mantener fluido el canal del crédito durante recesiones. El
mismo Bernanke, precursor en esta literatura, llevó a la práctica estas recomendaciones
durante la crisis financiera global de 2008-09.
3. Respecto a los booms, este modelo los explica cómo en peŕıodos en que el valor del colateral
es alto, las restricciones de financiamiento se inactivan permitiendo mayor producción.
Esto implica pensar que en estado estacionario la firma representativa se encuentra con
restricción de financiamiento activa.
4. Finalmente, este tipo de modelos puede conciliar la existencia de shocks persistentes. Al
inicio de la sección se comentaba que el paradigma tradicional deb́ıa recurrir a shocks muy
grandes para explicar la amplitud de ciertos peŕıodos del ciclo económico. Estos shocks
pod́ıan ser inverośımiles. La existencia de las restricciones de colateral y las relaciones
intertemporales amplifican los shocks, por lo que no se requiere pensar en shocks grandes
para explicar fluctuaciones grandes.
65
	Aspectos básicos de la teoría macroeconómica internacional
	Modelo básico de cuenta corriente sin inversión
	Conclusiones
	Comportamiento cíclico de la cuenta corriente
	Modelo básico de cuenta corriente con inversión (producción)
	Desarrollo del modelo
	Comportamiento cíclico de la cuenta corriente en contexto de inversión
	Shocks a la tasa de interés internacional
	Efectos en el consumo
	Efectos en la inversión
	Efecto sobre la cuenta corriente
	Integración financiera y compromiso
	Costo de default como posible solución
	¿Cuándo y a quiénes se les limita el financiamiento?
	Incertidumbre en el futuro
	Ahorro precautorio
	Riesgo de default
	Tipo de cambio real
	Modelo de Dornbusch (1983)
	Curva CC y NN
	Equilibrio cambiario real
	Modelo Australiano de Sudden Stops
	Shocks de tasa de interés
	Balassa-Samuelson: TCR en largo plazo
	¿Por qué es más caro un taxi en Nueva York que en Mombai?
	Trayectoria y estado estacionario
	Generalización del sector transable
	Mercado monetario, tasas de interés y tipo de cambio
	Tipo de cambio nominal
	Uncovered Interest Parity, UIP
	Equilibrio cambiario y equilibrio monetario
	Enfoque monetario del tipo de cambio
	Shocks en el tipo de cambio
	Shocks al riesgo país
	Conclusiones finales acerca del tipo de cambio flotante
	Caso aplicado: Argentina
	Movilidad imperfecta de capitales y tipo de cambio fijo
	Movilidad imperfecta de capitales
	Tipo de cambio fijo
	Enfoque monetario de la balanza de pagos
	Cambio en trayectoria cambiaria
	Cambios en el riesgo país en régimen cambiario fijo
	Crisis cambiaria y sistema financiero
	Crisis de balanza de pagos
	Contexto
	Dinámica de la crisis
	Comentario
	Sistema financiero
	The Black Box
	Desarrollo del modelo
	Comentarios e implicancias