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Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 de 9 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Primera Prueba Parcial 8 de abril de 2015 Puntaje: 85 puntos Nota Final: Tiempo: 90 minutos Ptje. Final: Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito Pregunta N°1: Determine el efecto sobre FCFF y FCFE de los siguientes cambios. Asuma que la tasa de impuestos asciende a 30% y que nada más cambia. (10 puntos) i) Aumento de $100 en EBIT. ii) Disminución de $100 en intereses pagados iii) Aumento de $100 en Capex iv) Disminución de $100 en Cuentas por Cobrar v) Aumento de Capital por $100 RESP: FCFF = EBIT x (1 – Tax) + Dep – Capex – WCInv / EBITDA x (1 – Tax) + Dep x Tax – Capex – WCInv / Ut. Neta + Dep + Int x (1 – Tax) – Capex – WCInv FCFE = FCFF – Int x (1 – Tax) + Nueva Deuda neta Respuesta 1 punto cada FCFF y FCFE correcto i) Aumento EBIT en $100 ➔ FCFF aumenta en $100 x (1 – 30%) = $70 ➔ FCFE aumenta en $70 ii) Disminución $100 en intereses pagados ➔ FCFF no cambia ➔ FCFE sube en $100 x (1 – 30%) = $70 iii) Aumento $100 en Capex ➔ FCFF cae en $100 ➔ FCFE cae en $100 iv) Disminución de $100 en Cuentas por Cobrar ➔ FCFF aumenta en $100 ➔ FCFE aumenta en $100 v) Aumento de Capital por $100 ➔ FCFF no cambia ➔ FCFE no cambia Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°2: Abraham, portfolio manager del fondo de inversiones Divino Retorno, le pide a Jesús que reevalúe el valor de la empresa “El Copón de Oro”, empresa proveedora de elementos para misa y ornamentos eclesiásticos, por cuánto han anunciado que aumentarán el pago de dividendos a los accionistas. El fondo Divino Retorno es uno de los accionistas controladores de “El Copón de Oro”, y Abraham dice que al aumentar el pago de dividendos se reducirá el FCFE (flujo de caja libre del patrimonio) y por tanto el valor del patrimonio debiera disminuir. Jesús, que recién está empezando en esto de la valoración, le llama por teléfono pidiendo su consejo, pues una voz en su interior le dice “¡llame ya!”. (5 puntos) RESP: FCFE representa los fondos disponibles para ser repartidos entre los accionistas de la empresa como dividendos o recompra de acciones, entre otros. Por tanto, el pago de dividendos es un uso de FCFE. FCFE no se ve afectado por el cambio en la política de dividendos. (3 puntos) Desde el punto de vista de un inversor, o accionista, controlador, el valor del patrimonio se calcula como el VP de los FCFE futuros. Así, el cambio en la política de dividendos no afectaría el valor del patrimonio para Divino Retorno. (1 puntos) Si el fondo Divino Retorno fuera un accionista no controlador, entonces el aumento de la política de dividendos sí cambiaría el valor de su inversión. Concretamente, el valor se calcularía como el VP de los dividendos futuros. Como éstos últimos aumentarían, el valor de la inversión también lo haría. (1 puntos) Pregunta N°3: Abraham, portfolio manager del fondo de inversiones Divino Retorno, le comenta a Jesús su analista, que al aumentar la cantidad de activos en un portafolio se busca diversificar el riesgo del mismo. Como resultado, un portafolio bien diversificado sólo reflejaría el riesgo no sistemático de los activos contenidos en dicho portafolio y que está expresado por el Beta de cada activo. Comente. (5 puntos) RESP: El aumentar la cantidad de activos de un portafolio efectivamente generará una diversificación del riesgo, pero del riesgo no-sistemático, o diversificable, o intrínseco al activo. Como resultado, un portafolio bien diversificado reflejará el riesgo sistemático de los activos contenidos en él. Dicho riesgo es el que no se puede eliminar producto de la diversificación. (2,5 puntos) Beta representa el riesgo de una acción en relación al portafolio de mercado. Beta representa el riesgo intrínseco o no diversificable, aquel que no es posible eliminar o reducir gracias a la diversificación al incluir las acciones dentro de un portafolio bien diversificado. (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°4: El actual gobierno impulsó el año pasado (2014) una reforma tributaria que se traduce en un incremento de la tasa de impuestos fiscal desde 20% a 27%. La justificación detrás de dicho aumento es recaudar los fondos necesarios para financiar la reforma educacional que también está llevando adelante el actual gobierno. Desde el punto de vista de un modelo de Flujo de Caja Descontado, y suponiendo que nada más cambia (ceteris paribus), ¿cuál cree usted sería el efecto de la reforma tributaria sobre el valor de la empresa (firm value)? Sea detallado en su análisis y respuesta, revisando todas las posibles aristas. (10 puntos) RESP: Bajo el enfoque del DCF de FCFF, el valor de una empresa es igual a: Valor Empresa = ∑ FCFFn / (1 + WACC)n. (2 puntos) Entonces se deben revisar los efectos de un incremento de la carga tributaria sobre FCFF y WACC. Los flujos de caja (FCFF) caerían por el aumento de la tasa de impuestos. Recordar que FCFF = EBIT x (1 – tax) + Dep – Capex – WCInv (el efecto es el mismo si se analiza por los otros métodos de cálculo del FCFF). Así, el valor de la empresa caería. (La intuición es que quedarían menos flujos de caja disponibles para repartir entre los diversos proveedores de capital puesto que el fisco se estaría llevando una parte mayor de los flujos). (3 puntos) Por el lado de la tasa de descuento, WACC = Ke x Pat / Act + Kd x (1 – tax) x Deuda /Act. Si nada más cambia con el aumento de la tasa de impuestos, la WACC debiera caer. Esto implicaría un aumento del valor de la empresa (cae la tasa de descuento, y a menor tasa de descuento, mayor valor). La caída es producto del mayor beneficio tributario (escudo tributario) que se obtiene por el alza de impuestos. (4 puntos) Con todo, el efecto final dependerá de la magnitud en que caen los FCFF y la magnitud en que cae la WACC. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Osamu Tezuka, famoso creador de animés y mangas como Astroboy, está revisando su fondo de inversiones para la jubilación y ha decidido buscar algunas opciones de inversión. En particular ha puesto sus ojos en la posible compra de una participación minoritaria (no controladora) de “Marvel”, empresa dedicada a las historietas de súper héroes como Spiderman que paga buenos dividendos anualmente. Marvel retiene anualmente el 40% de la utilidad neta del ejercicio. El año pasado, la utilidad alcanzó a US$ 420 millones. Tezuka ha compilado a través de su súper computadora la siguiente información de Marvel: la WACC es de 12%, el Ke o rk asciende a 15%, el patrimonio de Marvel está dividido en 280 millones de acciones, la acción de Marvel transa en bolsa actualmente a US$ 15. a) Tezuka espera que la utilidad neta de Marvel crezca un 6% a perpetuidad pues las historias de súper héroes siempre venden. ¿Cuál sería el valor justo de la acción de Marvel? (5 puntos) b) Tezuka ha seguido con atención el desarrollo de Marvel y a través de fuentes no oficiales se ha enterado que Marvel ha comprado los derechos de “The Tick” (La Garrapata en español) y que pronto desarrollarán todo el portafolio de productos asociado al nuevo súper héroe (historietas, películas, vasos, peluches, loncheras, mochilas, etc.). Tezuka está convencido que el lanzamiento será muy pronto y por lo demás exitoso. Tanto así que haría que la utilidad neta de Marvel crezca un 10% los próximos dos años, para luego bajar a un crecimiento de 8% los siguientes 3 años y finalmente retomar un crecimiento de 6% a perpetuidad a partir del sexto año. La política de retención no cambiaríaen el tiempo. ¿Cuánto valdría la acción de Marvel ahora? En sus cálculos considere sólo dos decimales. (10 puntos) RESP: Ut. Neta US$MM 420 b = retención utilidades 40,0% # acciones (millones) 280 Pol. Dividendos = (1 - b) 60,0% WACC 12,0% Ke 15,0% Valor Bolsa US$/acción 15,0 g 6,0% a) usando un DDM g 6% Valor acción = Div. x (1 + g) / (ke - g) (2 puntos) UPA (US$) = 1,50 Div. x acción (US$) 0,90 Valor acción = 10,60 (3 puntos) b) usando un multi-stage DDM Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 de 9 1 2 3 4 5 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Var. UPA ó Divdidendo 10% 10% 8% 8% 8% Dividendo 0,90 0,99 1,09 1,18 1,27 1,37 (1 punto cada Div calculado del 2015 al 2019) Valor Perpetuidad (@6%) 16,14 (2 puntos) Fmla. Perpetuidad = Div. x (1 + g) / (ke - g), donde Div = Div 2019, y g es el g de 6% de largo plazo VP. Dividendos 0,86 0,82 0,78 0,73 0,68 VP. Perpetuidad 8,02 Valor acción 11,89 (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°6: Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno, está analizando alternativas de acciones para incluir en la cartera del fondo. Una de las alternativas es “Bendito”, fábrica de agua mineral especializada en abastecer a iglesias y sacerdotes con agua bendita para bautizos y bendiciones. Como Jesús no asistió a la clase sobre múltiplos en el curso de Valoración en la universidad le pide su ayuda con lo siguiente: a) Calcule los múltiplos fundamentales P/U (precio utilidad) trailing y P/VL (precio valor libro) de “Bendito”. Jesús ha conseguido la siguiente información: ROE = 20%; b (tasa de retención de utilidades) = 30%; Valor libro patrimonio = $1.000 millones; # acciones = 235.000; WACC = 8,5%; Ke (o Re) = 11%; Valor de mercado patrimonio = $2.500 millones; Utilidad neta último ejercicio = $192 millones. (10 puntos) b) En base a lo calculado en a) ¿le diría a Jesús que la empresa está sobre o sub valorada? (5 puntos) c) A continuación Jesús le pide que le explique la relación que hay entre el Beta de una acción y el múltiplo P/U. En concreto, ¿cómo se compara el múltiplo P/U fundamental de una empresa con un Beta de 1,8 con el de otra empresa con un Beta de 1,2, si son iguales en todo lo demás? (5 puntos) RESP: a) P/U fundamental trailing = P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (2 puntos) P/VL fundamental = P/VL = (ROE – g) / (Ke – g) (2 puntos), donde b = tasa de retención de utilidades (% de la utilidad que no se paga como dividendos) (1 – b) = política de dividendos (% de la utilidad que se paga como dividendos) g = crecimiento de largo plazo Ke = Re = retorno exigido al patrimonio = RL + Beta x (RM – RL) ROE = Rentabilidad sobre patrimonio Primero necesitamos calcular el g de largo plazo, donde: g = ROE x b = 20% x 30% g = 6,0% (2 puntos) P/Utrailing = (1 – 30%) x (1 + 6,0%) / (11% - 6,0%) = 74,2% / 5,0% P/Utrailing = 14,84x (2 puntos) P/VL trailing = (20% – 6,0%) / (11% - 6,0%) = 14% / 5,0% P/VL trailing = 2,8x (2 puntos) b) El múltiplo P/U actual o de mercado es P/U = Valor M° Patrimonio / BDI = 2.500 / 192 = 13,02x. (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 7 de 9 Comparando éste valor con las 14,84x del P/U fundamental trailing, entonces concluimos que la empresa está barata. (2,5 puntos) De la misma manera, P/VL actual o de mercado es P/VL = Valor M° Patrimonio / Valor libro patrimonio = 2.500 / 1.000 = 2,5x. (2,5 puntos) Comparando éste valor con las 2,8x del P/VL fundamental, entonces nuevamente concluimos que la empresa está barata. (2,5 puntos) c) El múltiplo P/U fundamental se calcula como: P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (en el caso del P/U trailing), ó P/U = (1 – b) / (Ke – g) (en el caso del P/U forward looking) (1 punto cualquiera de los dos) Ke = rL + Beta x MRP (1 punto) Donde Ke es el costo de oportunidad del patrimonio calculado mediante el modelo de CAPM, rL es la tasa libre de riesgo y MRP es el Premio por Riesgo. A mayor Beta de una acción, mayor es el Ke. Al incrementar el Ke mayor será el divisor y por tanto, menor debiera ser su múltiplo P/U. (1 punto) Así, a mayor riesgo asumido, mayor retorno exigido, lo que se traduce en un menor precio pagado por unidad de utilidad, que es lo mismo que decir un menor P/U. Entonces, la empresa que tiene un Beta de 1,8x debiera tener un menor P/U en relación a la empresa que tiene un Beta de 1,2x. (2 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 8 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°7: (20 puntos) Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno, ha seleccionado de manera preliminar la empresa “Blanca y Radiante”, prestigiosa fábrica de vestidos de novia, para ser incluida dentro de la cartera de inversiones. No obstante, requiere realizar un análisis por flujo de caja descontado para tener certeza de las verdaderas perspectivas de la empresa pues está muy endeudada. Jesús alcanzó a recabar la siguiente información antes de ser designado para participar en las festividades de semana santa de Divino Retorno, por lo que solicita su ayuda en calidad de experto en valoración: EERR "Blanca y Radiante" - MM$ 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Ingresos por venta 1.060,0 1.113,0 1.168,7 1.227,1 1.288,4 - Costo Ventas (480,0) (537,6) (634,4) (697,8) (753,6) Margen Operacional 580,0 575,4 534,3 529,3 534,8 - GAV (72,0) (80,6) (95,2) (104,7) (113,0) EBITDA 508,0 494,8 439,1 424,6 421,8 - Depreciación (48,0) (53,8) (63,4) (69,8) (75,4) Res. Operacional (EBIT) 460,0 441,0 375,7 354,8 346,4 - Intereses (16,0%) (291,2) (251,2) (211,2) (171,2) (131,2) Ut. antes de impuestos 168,8 189,8 164,5 183,6 215,2 - Impuestos (20,0%) (33,8) (38,0) (32,9) (36,7) (43,0) Utilidad Neta 135,0 151,8 131,6 146,9 172,2 Capex 250,0 250,0 64,1 70,5 76,1 Variación K de T 170,0 170,0 43,6 47,9 51,8 Variación deuda (250,0) (250,0) (250,0) (250,0) (250,0) Stock de deuda fin período 1.570,0 1.320,0 1.070,0 820,0 570,0 Usted además ha recabado la siguiente información: Ke 14,7% WACC 13,56% Caja cierre 2014 800 a) Calcule el flujo de caja libre de la empresa (FCFF) para cada uno de los años que se muestran en la tabla anterior. (10 puntos) b) Calcule el valor fundamental del patrimonio en base a lo calculado en (a) asumiendo que el valor de continuidad o residual asciende a MM$ 2.074,5 (en el año 2019). Suponga que la empresa tiene 50 millones de acciones y que hoy valen $8 cada una. ¿Conviene invertir en “Blanca y Radiante”? (10 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 9 de 9 RESP: a) 2 puntos por cada flujo bien calculado FCFF = Ut. Neta + Dep + Int x (1 - tax) - WCInv - FCInv Alt. 1 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e + Ut. Neta 135,0 151,8 131,6 146,9 172,2 + Dep 48,0 53,8 63,4 69,8 75,4 + Int x (1 - tax) 233,0 201,0 169,0 137,0 105,0 - WCInv (170,0) (170,0) (43,6) (47,9) (51,8) - FCInv (250,0) (250,0) (64,1) (70,5) (76,1) FCFF (4,0) (13,4) 256,3 235,3 224,7 Alt. 2 + EBIT x (1 - tax) 368,0 352,8 300,5 283,8 277,1 + Dep 48,0 53,8 63,4 69,8 75,4 - WCInv (170,0) (170,0) (43,6) (47,9) (51,8) - FCInv (250,0) (250,0) (64,1) (70,5) (76,1) FCFF (4,0) (13,4) 256,2 235,2 224,6 Alt. 3 + EBITDA x (1 - tax) 406,4 395,8 351,2 339,7 337,5 + Dep x tax 9,6 10,8 12,7 14,0 15,1 - WCInv (170,0) (170,0) (43,6) (47,9) (51,8) - FCInv (250,0) (250,0) (64,1) (70,5) (76,1) FCFF (4,0) (13,4) 256,2 235,3 224,7 b) Valor del Patrimonio Valor del Patrimonio = Suma FCFF a VP + VP del Valor Residual - Deuda Neta Tasa de descuento = WACC = 13,56% Deuda Neta =Stock deuda 2013E - Nueva deuda 2013 - Caja cierre 2012 Deuda Neta = 1.570 + 250 – 800 = 1.020,0 (3 puntos) 1 2 3 4 5 FCFF (MM$) (4,0) (13,4) 256,3 235,3 224,7 Valor Residual (MM$) 2.074,5 VP FCFF (MM$) (3,5) (10,4) 175,0 141,5 119,0 VP Valor Residual (MM$) 1.098,5 VP FCFF + VP Valor residual (MM$) 1.520,1 (3 punto) Deuda Neta (MM$) 1.020,0 Valor patrimonio (MM$) 500,1 (2 punto) # acciones (millones) 50,0 Valor por acción ($) 10,0 (2 punto) Dado que el valor intrínseco de las acciones de Blanca y Radiante ($ 10,0) es superior a su actual precio de mercado ($8) conviene invertir. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 1 de 9 VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) Prueba N° 1 6 de abril de 2016 Puntaje: 95 puntos Tiempo: 110 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Responda si las siguientes afirmaciones son Verdadero o Falso y fundamente su respuesta. Pregunta N°1: Toda empresa que reporta utilidades crea el mayor valor posible en el largo plazo. (10 puntos) RESP: Falso. Una empresa está creando valor cuando ROIC > WACC. ROIC = NOPLAT / IC. Puede que la empresa genere utilidades, pero el ROIC puede ser inferior al WACC. Muchas veces los administradores o gerentes manejan el resultado de CP para mostrar utilidades posponiendo inversiones o reduciendo el gasto en marketing, lo que no necesariamente es reflejo de creación de valor. Para maximizar el valor de la empresa en el largo plazo también deben maximizar el g (crecimiento de largo plazo) de los flujos. A igualdad de ROIC, una empresa con un g bajo crea un menor valor a LP que una empresa con un g alto. Pregunta N°2: El flujo de caja libre de la empresa (FCFF) se ve afectado directamente por el nivel de deuda que tiene la empresa. En tanto que el flujo de caja libre a los accionistas (FCFE) no se ve afectado por el nivel de endeudamiento. (10 puntos) RESP: Falso. FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, ó, FCFF = EBIT * (1 – tax) + Dep – FCInv - WCInv. Son flujos independientes del nivel de deuda de la empresa, pues se ajustan para reflejar que corresponden a los flujos disponibles para todos los inversores de capital (accionistas y tenedores de deuda). Por otro lado FCFE = FCFF – Int * (1- tax) + Nueva Deuda neta, que sí se ve afectado por el nivel de deuda y los cambios en ella, pues representan los flujos disponibles sólo para los accionistas después de pagar los flujos netos a los tenedores de deuda. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 2 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Si un inversionista paga el valor intrínseco al momento de comprar una acción de todas maneras puede obtener un retorno superior al WACC utilizado para evaluar dicha inversión. (10 puntos) RESP: Verdadero. Si la empresa tiene un desempeño igual al esperado por el inversionista, entonces se espera que el valor de la acción se incremente a la tasa de costo de capital (WACC). Dicho de otro modo, la rentabilidad de la acción será igual a la WACC. El inversionista puede obtener una rentabilidad superior al WACC si el desempeño es superior a las expectativas del inversionista. Si el desempeño es inferior a las expectativas, entonces el retorno será inferior a la WACC. Pregunta N°4: Una empresa sólo maximizará su valor a medida que mejore la rentabilidad sobre el capital invertido, ya que generará un mayor valor para los accionistas. (10 puntos) RESP: Falso. Para maximizar el valor de una empresa ésta debe primero mejorar su ROIC (rentabilidad sobre el capital invertido), y luego debe aumentar el “g” o tasa de crecimiento de los flujos. En el corto plazo es posible que la empresa genere mayor valor mejorando el ROIC por sobre el “g”. No obstante, en el largo plazo, los beneficios de un mayor “g” en términos de mayor valor creado para los accionistas superan con creces a las ganancias obtenidas por mejorar la rentabilidad. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 3 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°5: En base a la información siguiente calcule la creación de valor en $ según el enfoque del Beneficio Económico. (10 puntos) Capital Invertido (IC) 5.640.000 Unidades vendidas 2.500 Precio venta unitario 1.650 Costo Variable unitario 780 Costo Fijo 450.000 Tasa Impuesto 27% Valor de Desecho 450.000 Depreciación anual 180.000 WACC 12,0% n (años) 10 RESP: NOPLAT = EBIT x (1 – tax) (2 puntos) EBIT = Unidades Vendidas x (PV – CV) – CF – Dep. Anual EBIT = 2.500 x (1.650 – 780) – 450.000 – 180.000 = 1.545.000 NOPLAT = 1.545.000 x (1 – 27%) = 1.127.850 (2 puntos) ROIC = NOPLAT / IC = 1.127.850 / 5.640.000 = 20,0% (2 puntos) Creación de Valor = (ROIC – WACC) * IC (2 puntos) Creación de Valor = (20,0% - 12%) x 5.640.000 = 8,0% x 5.640.000 Creación de Valor = $ 451.050 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 4 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°6: El Gerente de Finanzas de “Popín”, prestigiosa empresa nacional dedicada a la fabricación de papel higiénico, está estudiando dos alternativas de inversión para expandir la producción ante la creciente demanda por sus productos luego que se destapara el caso Confort-Gate. La primera opción es una máquina para papel doble hoja, 100% celulosa sin blanqueadores (a.k.a. “suave”) que permitiría generar un resultado operacional de $200 millones anuales. Esta máquina permitiría crecer los flujos a un 6% anual a perpetuidad, y dada la tecnología involucrada generaría un ROIC de 18%. La segunda alternativa es una máquina para papel hoja simple, 100% reciclado y blanqueado (a.k.a. “lija”) que permitiría generar un resultado operacional también de $200 millones anuales. No obstante, ésta alternativa permitiría crecer los flujos un 9% anual a perpetuidad, aunque la tecnología de la máquina sólo generaría un ROIC de 15%. Asuma que la tasa de impuestos corporativa es de 27% y que la tasa de descuento relevante para ésta industria es de 13%. La inversión requerida es exactamente igual para ambas máquinas. Apoyándose en el “Key Value Driver Formula” también conocida como el “Zen” o “Tao” de las finanzas corporativas, señale al Gerente de Finanzas cuál de las dos máquinas es la más conveniente. (10 puntos) RESP: Suave Lija g 6% 9% ROIC 18% 15% Res. Operacional 200 200 Tax 27% 27% WACC 13% 13% Noplat 146 146 Key Value Driver Formula= NOPLAT x (1 - g/ROIC) / (WACC - g) Value 1.390,5 1.460,0 Por tanto, se debe invertir en “Lija”, por cuánto su mayor tasa de crecimiento, a pesar de un menor ROIC, predice un mayor Valor de la empresa. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 5 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°7: Tía Eulalia quiere estimar los flujos de caja libre de la firma (FCFF) y del patrimonio (FCFE) de un negocio que está estudiando para invertir. Como no confía mucho en su contador le pide a usted que le dé una mano. “Pero tía, es que estoy estudiando para mi prueba de Valoración de mañana”, le dice por teléfono. Y ella le dispara de vuelta “entonces te servirá como práctica! Qué bueno que se me ocurrió llamarte!”. Inmediatamente usted recibe en su correo electrónico la siguiente información: Ventas del año anterior ascienden a $30 millones; crecimiento esperado de las ventas éste año, 7%; margen EBIT de 40%; inversión neta en capital fijo (capex) de 40% del crecimiento de las ventas; incremento del capital de trabajo 20% de la variación de las ventas; necesidad de financiamiento con deuda, 40% de la inversión neta encapex y capital de trabajo. (10 puntos) RESP: en el enunciado falta Tax = 20%; y Margen Ut. Neta = 10% FCFF = EBIT x (1 – tax) + DEP – Capex – InvKdT FCFF = EBIT x (1 – tax) + (Inv. Neta en Capex) – InvKdT (1 punto) EBIT = 40% x Ventast Ventast = Ventast-1 x (1 + 7%) = 30 x 1,07 = 32,1 (1 punto) Var. Ventas = Ventast – Ventast-1 = 32,1 – 30 = 2,1 EBIT = 40% x 32,1 = 12,84 Inv. Neta en Capex = DEP – Capex Inv. Neta en Capex = 40% x Var. Ventas = 40% x 2,1 = 0,84 InvKdT = 20% x Var. Ventas = 20% x 2,1 = 0,42 FCFF = 12,84 x (1 – 20%) – 0,84 – 0,42 FCFF = 9,012 FCFE = FCFF – Int x (1 – tax) + Nueva Deuda, pero no tenemos el dato de los Intereses. No obstante, reemplazando FCFF en la fórmula FCFF = Ut. Neta + DEP + Int x (1 – tax) – Capex – InvKdT FCFE = Ut. Neta + DEP + Int x (1 – tax) – Capex – InvKdT – Int x (1 – tax) + Nueva Deuda Simplificando, FCFE = Ut. Neta + DEP – Capex – InvKdT + Nueva Deuda (1 punto) FCFE = Ut. Neta – Inv. Neta Capex – InvKdT + Nueva Deuda Ut. Neta = 10% x Ventast = 10% x 32,1 = 3,21 Nueva Deuda = 40% x Inv. Neta Capex + InvKdT = 40% x (0,84 + 0,42) Nueva Deuda = 40% x 1,26 = 0,504 FCFE = 3,21 – 0,84 – 0,42 + 0,504 FCFE = 2,49 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 6 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°8: Corporación Farmaceutica Recalcine (CFR) anunció a mediados de noviembre su intención a firme de adquirir el laboratorio sudafricano Adcock Ingram. Usted, ha sido contratado por una prestigiosa corredora de bolsa local en su calidad de alumno destacado de la Universidad de los Andes con amplios conocimientos en valoración de empresas y proyectos. El Director de Estudios de la corredora le solicita le envíe antes de una hora una estimación de la tasa de descuento relevante de Adcock Ingram. Usted rápidamente recolecta la siguiente información respecto de Adcock Ingram: - Tasa del bono del tesoro de Sudáfrica a 10 años: 8,19%; Tasa del tesoro americano a 10 años: 2,73%; Tasa BCP Banco Central de Chile a 10 años: 5,75% - Riesgo País de Sudáfrica: 150 puntos básicos - Inflación anual esperada: 2,9% en Chile; en EEUU 1,2%; 5,3% Sudáfrica - Tasa de impuesto corporativo en Sudáfrica: 20% - Beta desapalancado representativo de empresas farmacéuticas en el mundo: 0,8785 - Premio por riesgo del mercado Sudafricano: 8,05% - Retorno histórico del portafolio de mercado relevante en Chile: 9,47% - La clasificación de riesgo de la deuda a largo plazo de Adcock Ingram es de Ba2 y tiene una relación deuda / patrimonio de 6%. - Spread de rentabilidad (riesgo) sobre los bonos del tesoro Sudafricano según su clasificación de riesgo es: Duration en años Rating 1 2 3 5 7 10 20 Aaa/AAA 34 28 35 21 22 28 50 Aa1/AA+ 37 31 33 34 40 29 62 Aa2/AA 39 33 34 35 42 34 64 Aa3/AA– 40 34 36 37 43 37 65 A2/A 57 49 49 57 65 48 82 Baa2/BBB 79 91 96 108 111 102 134 Ba2/BB 228 245 260 257 250 236 263 B2/B 387 384 384 349 332 303 319 a) Calcule el costo de oportunidad del patrimonio (5 puntos) b) Calcule la tasa de costo de capital promedio ponderado (5 puntos) RESP: a) Costo de oportunidad del patrimonio se calcula por CAPM Ke = Re = RL + Beta x (RM – RL) (1 puntos) RL = Bono del tesoro Sudafricano a 10 años – Spread riesgo país RL = 8,19% - 1,50% = 6,69% (1 punto) Premio por Riesgo = (RM – RL) = 8,05% Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 7 de 9 Beta desapalancado = 0,8785 Relación Deuda / Patrimonio = 6% Beta apalancado = Beta despalancado x (1 + (1 – tax) x D/E) (1 punto) Beta apalancado = 0,8785 x (1 + (1 – 20%) x 6%) = 0,8785 x 1,048 Beta apalancado = 0,920668 (1 punto) Ke = 6,69% + 0,920668 x (8,05%) Ke = 6,69% + 7,41% Ke = 14,10% (1 punto) b) Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) WACC = Ke x E /A + Kd x (1 – tax) x D /A (1 punto) Tax 20% Ke = 14,10% Kd = ¿? Kd = Tasa bono tesoro + Spread riesgo sobre bono tesoro (1 punto) Bono tesoro 10 años = 8,19% Spread riesgo para deuda Ba2 a 10 años = 236 pb (2,36%) Kd = 8,19% + 2,36% Kd = 10,55% (1 punto) Relación Deuda / Activos se desprende de: (1 punto) Si D/Pat = 6% y Deuda + Pat = 100% ➔ Deuda = 100% - Pat, reemplazando (100% - Pat) / Pat = 6% 100% - Pat = Pat x 6% Pat (1 + 6%) = 100% Pat = 100% / 1,06 = 94,3% Por lo que Deuda = 100% - Pat = 100% - 94,3% = 5,7% WACC = 14,10% x 94,3% + 10,55% x (1 – 20%) x 5,7% WACC = 13,78% (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 8 de 9 Nombre del alumno: Pregunta N°9: “Siempre he sido muy activa y buena para el ejercicio.” le comenta Tía Eulalia durante el almuerzo del Domingo en casa de sus padres. “Tengo 35 años y llevo los últimos 45 años entrenando en un gimnasio 4 veces por semana.” dice la Tía que a todas luces tiene mucho más edad de la que confiesa. Y continúa, “Mi difunto marido Heriberto siempre decía que es esencial para las personas mantenerse en forma. Además parece ser un buen negocio pues de acuerdo a las estadísticas cada vez somos más los de 35 años que nos gusta entrenar regularmente. Así que quiero un gimnasio llamado “T.E. Sport & Fitness Center”, orientado específicamente a los ya no tan jóvenes.” Usted le pregunta “Tía, ¿tiene usted algún conocimiento sobre gimnasios?”, a lo que ella responde, “En la biblioteca comunal encontré un libro sobre gimnasios y en Internet encontré algunos artículos que me sirvieron de punto de partida. En general, un gimnasio bien equipado y ubicado genera en promedio anualmente un flujo de caja al accionista (FCFE) de MM$ 25 por cada 100 m2 de superficie. En el Rastro encontré un gimnasio de 300 m2 que se vende totalmente equipado que es ideal para partir pero desconozco si el precio de venta es correcto. Como tú sabes tanto de finanzas pensé que me podías ayudar.” Usted le dice “Tía, recién estoy estudiando valorización…”, y sin esperar a que termine la frase le acribilla con “Supongamos los siguientes escenarios”: a) “¿Cuál sería el valor de un gimnasio de 300 m2 cuyos flujos (FCFE) crecen al 5% todos los años? La tasa de descuento relevante es de 8%.” (5 puntos) b) “Pensándolo mejor, lo anterior es poco realista. Supongamos que el primer año el FCFE cae 5% por las inversiones necesarias, el aprendizaje de la administración del negocio y la penetración de la marca (¡no es fácil conseguir a tantos clientes de mi generación!). El segundo y tercer año el FCFE crecería 15%, en tanto al año siguiente el crecimiento sería de 10%. De ahí en adelante, el FCFE crecería un 5% todos los años a perpetuidad. La tasa de descuento relevante es de 8%. ¿Cuánto valdría un negocio así?” (10 puntos) FCFE c/ 100 m2 25 Tasa descuento 8% g perpetuidad 5% FCFE en t = 0 75 a) gym de 300 m2 Valor Gimnasio = FCFE x (1 + g) / (r - g) Valor Gimnasio (MM$) = 2.625 b) gym de 300 m2 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 9 de 9 t= 0 1 2 3 4 Var. Anual FCFE -5% 15% 15% 10% FCFE 75 71 82 94 104 Perpetuidad 3.628 VP FCFE 66 70 75 76 VP Perpetuidad 2.667 Suma VP (MM$) = 2.954 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 1 de 10 VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) Prueba N° 1 31 de agosto de 2016 Puntaje: 95 puntos Tiempo: 100 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones fundamentando su respuesta. Pregunta N°1: Un connotado analista afirma que no tiene sentido calcular el FCFE, por cuánto los flujos que realmente recibe un inversionista son los dividendos. Así, para cualquier inversionista, al calcular el valor de una acción basta descontar los dividendos a la tasa relevante. (5 puntos)RESP: Falso. El uso del modelo de descuento de dividendos (DDM) o descontar los FCFE para llegar al valor del patrimonio y luego de la acción dependerá de al menos tres factores: que el inversionista adopte o no una postura de control; que la empresa pague o no dividendos y; que los dividendos pagados tengan relación con la capacidad de pago de dividendos y la rentabilidad de la empresa en el largo plazo. Pregunta N°2: Un alumno de Ingeniería Comercial de la Universidad de los Andes que se prepara para el examen de grado de finanzas le comenta a otro que no tiene sentido calcular el FCFF pues es demasiado complicado. Basta con tomar el EBITDA (utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones) ya que es una muy buena medida del flujo de caja que genera la empresa, puesto que ya ha sido ajustada por aquellas partidas que no son caja. (5 puntos) RESP: Falso. FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, ó, FCFF = EBIT * (1 – tax) + Dep – FCInv – WCInv, ó; FCFF = EBITDA * (1 – tax) + Dep * Tax – FCInv – WCInv. El Flujo de Caja Libre de la firma (FCFF) refleja los flujos disponibles para ser repartidos entre todos los stakeholders de la firma (acreedores o dueños de la deuda y accionistas o dueños del patrimonio). El EBITDA refleja el resultado operacional ajustado por depreciación y amortización, pero no descuenta ni el pago de impuestos ni los demás flujos necesarios para mantener a la firma en operaciones o financiar el crecimiento futuro de los flujos de caja (Capex + Inv. En KdT). Por tanto, el EBITDA si bien es un proxy, no es el flujo de caja libre de la firma. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 2 de 10 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Empresas COPEC S.A. anunció recientemente un acuerdo para la adquisición del 100% de la propiedad de Mapco Express Inc., compañía distribuidora de combustibles que opera en el sureste de EEUU. Luego de hacerse pública la noticia al mercado local, el precio de la acción de Empresas COPEC S.A. aumentó 0,63%. Pensando en lo que sabe sobre valoración de empresas, explique porque aumentó el precio de la acción. (5 puntos) RESP: Los precios de las acciones reflejan las expectativas de los inversionistas sobre los flujos de caja futuros de la firma. Los cambios en los precios reflejan los cambios en las expectativas acerca de dichos flujos. Ante el anuncio de la compra de una empresa distribuidora de combustible en EEUU, las expectativas de crecimiento de los flujos de caja aumentaron lo que generó un incremento en el precio de la acción. Sin embargo dado el bajo incremento (0,63%), es posible que los inversionistas estimen que los mayores flujos provenientes de la adquisición no son sustanciales y no justifican un mayor valor para la empresa y por tanto de la acción. Pregunta N°4: El gerente general de “Avícola La Emplumada”, emprendimiento con dos años de vida y dedicada a la crianza de flamencos para exportación, le comenta al gerente de finanzas que para maximizar el valor de la firma deben enfocarse en mejorar la rentabilidad sobre el capital invertido. De ésta manera los inversionistas verán que somos una empresa muy rentable y por tanto muy valiosa. (5 puntos) RESP: Para maximizar el valor de una empresa es necesario mejorar la rentabilidad del capital invertido y el crecimiento de los flujos de caja generados por la firma. Así, una empresa con una alta rentabilidad (ROIC) se beneficiará más de aumentar el crecimiento de los flujos que de aumentar el ROIC. No obstante, una empresa con una baja rentabilidad se beneficiará más primero de aumentar el ROIC y después de mejorar el crecimiento de los flujos de caja futuros. En el largo plazo, el mayor valor generado por el crecimiento “g” supera con creces el mayor valor generado por aumentar la rentabilidad del capital invertido ROIC. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 3 de 10 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Dos empresas de la misma industria y que transen en el mismo mercado deben tener el mismo riesgo y por tanto forzosamente deben tener el mismo costo de oportunidad del patrimonio. (5 puntos) RESP: Falso. El Ke representa el costo de oportunidad, retorno esperado, o retorno mínimo exigido de los accionistas de una empresa. Es la tasa de descuento relevante para los flujos de caja del patrimonio y que pertenecen a los accionistas de una empresa. Dicha tasa de descuento depende del riesgo del activo. Según el modelo CAPM para estimar el costo de capital de una empresa, 𝐾𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) En éste modelo Rf y Rm son constantes y no cambian, independiente del activo analizado. Beta es lo único que cambia y refleja el riesgo sistemático o no diversificable de un activo. Por tanto, Ke es diferente para cada inversión o activo en función de su riesgo. El Beta del patrimonio depende de dos cosas: del beta de los activos operacionales, el que a su vez depende de la naturaleza del negocio en sí y del leverage operativo; y del apalancamiento financiero de la empresa. Por ende, dos empresas de una misma industria podrían tener diferente leverage operativo y financiero, resultando en una tasa de descuento diferente para cada una a través de un Beta del patrimonio diferente. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 4 de 10 Nombre del alumno: Pregunta N°6: Abraham, gerente de inversiones del fondo “Divino Retorno” está evaluando dos alternativas de inversión. Jesús, analista estrella del fondo de inversiones le ha recomendado invertir en “La Volar”, empresa de transporte aéreo de pasajeros. Esta empresa generó un resultado operacional anual de $500 millones en el último ejercicio, el que se espera crezca a una tasa de 6% anual a perpetuidad. Esta empresa es bastante rentable, alcanzando un ROIC de 22% ya que no tiene mucha competencia. Paralelamente, Tía Eulalia le ha recomendado a su gran amigo Abraham (antiguo socio de su amado y difunto esposo Heriberto) que invierta en “La Mareada”, empresa de transporte marítimo de pasajeros. Esta otra empresa registró un resultado operacional de $500 millones el año pasado, el que se espera crezca a una tasa constante de 7% a perpetuidad. Esta segunda empresa no es tan rentable como la primera, ya que alcanza un ROIC de 15%. Asuma que la tasa de impuestos corporativa es de 30% y que la tasa de descuento relevante para ambas empresas es de 12%. Si actualmente el precio de la acción de ambas empresas es el mismo, apoyándose en el “Key Value Driver Formula” también conocida como el “Zen” o “Tao” de las finanzas corporativas, señale a Abraham en cuál de las dos alternativas conviene invertir. (10 puntos) RESP: Recordando que la Key Value Driver Formula es: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 𝑁𝑜𝑝𝑙𝑎𝑡𝑡+1(1− 𝑔 𝑅𝑂𝐼𝐶)⁄ (𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔) (4 puntos) Y reemplazando los valores: La Volar La Mareada EBIT 500 500 Tax 30% 30% NOPLAT 350 350 (1 punto c/u) g 6% 7% ROIC 22% 15% WACC 12% 12% Key Value 4.497,0 3.994,7 (2 puntos c/u) Dado que La Volar tiene un mayor valor que La Mareada, conviene invertir en La Volar. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 5 de 10 Nombre del al umno: Pregunta N°7: El concesionario del casino del Edificio del Reloj de la universidad está evaluando una nueva iniciativa para expandir los servicios que entrega la comunidad universitaria de la U. de los Andes. El nuevo servicio consiste en un delivery de burritos y tacos a cualquier lugar del campus en menos de 10 minutos, o el pedido es gratis. Para evaluar la conveniencia del nuevo servicio le pide a usted que los asesore en su calidad de experto en valoración de empresas y proyectos. El concesionario del casino le entrega la siguiente información. Para implementar el servicio es necesariauna pequeña inversión en maquinaria y equipos para el casino por MM$5, pues las actuales instalaciones no dan abasto. Estas maquinarias se depreciarían linealmente en un período de 5 años. Además, es necesario invertir en capital de trabajo inicial para la adquisición de materias primas, lo que ascendería a $ 250 mil pesos. Las ventas estimadas durante el primer año de funcionamiento ascienden a MM$ 12, las que generarían un margen EBITDA de 37,5%. Durante el período se requerirá realizar mantenciones periódicas a las maquinarias, lo que implicaría un Capex equivalente al 3% de las ventas. Así mismo, como se espera que el negocio vaya tomando fuerza a medida que avanza el año, se requerirá una inversión adicional en capital de trabajo equivalente al 5% de las ventas. El concesionario espera financiar el negocio completamente con recursos propios. La tasa de impuestos corporativa es de 30%. a) Calcule el flujo de caja libre de la firma (FCFF). (5 puntos) b) El concesionario estima que el flujo de caja de la firma podría crecer a un ritmo de 3% anual. Si la tasa de descuento relevante para éste tipo de proyectos asciende a 15%, ¿cuánto vale el negocio? (5 puntos) c) Calcule el VPN del proyecto. ¿Qué le recomendaría al concesionario, realizar el proyecto o no? (5 puntos) RESP: a) Recordando la fórmula del FCFF a partir del EBITDA FCFF = EBITDA (1 – tax) + Dep x Tax – Capex – InvKdt Ahora se debe calcular cada uno de los términos y reemplazar. EBITDA = Ventas x Mg. EBITDA = 12 x 37,5% EBITDA = $4,5mm (1 punto) Dep = Inv. Act. Fijo Inicial / # años a depreciar = $5mm / 5 Dep anual = $1mm (1 punto) Capex = 3% x Ventas = 3% x 12 Capex = $0,36mm (1 punto) Inv.KdT = 5% x Ventas = 5% x 12 Inv.KdT = $0,6mm (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 6 de 10 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°7 Luego reemplazamos y calculamos: FCFF = EBITDA (1 – tax) + Dep x Tax – Capex – InvKdt FCFF = 4,5 (1 – 30%) + 1 x 30% – 0,36 – 0,6 FCFF = 3,15 + 0,3 – 0,96 FCFF = $2,49mm (1 punto) b) En éste caso, el valor de la firma es una perpetuidad con crecimiento. V. Firma = FCFF / (WACC – g) (2 puntos) Reemplazando los términos, V. Firma = 2,49 / (15% - 3%) = 2,49 / 12% V. Firma = $20,75mm (3 puntos) c) VPN = V. Proyecto – Inv. Inicial (1 punto) Inv. Inicial = Inv. Act. Fijo + Inv. KdT inicial Inv. Inicial = $5mm + $0,25mm Inv. Inicial = $5,25mm (2 puntos) VPN = 20,75 – 5,25 VPN = $15,5mm (2 puntos) Dado que el VPN es positivo, la recomendación al concesionario es realizar el proyecto. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 7 de 10 Nombre del alumno: Pregunta N°8: Karn-Evil, fondo de inversiones del Rock, está evaluando tomar una posición controladora en Spotify, negocio dedicado al streaming de música. Spotify no transa en bolsa, no obstante el Gte. de Inversiones cree que un comparable, aunque no perfecto, son los sellos discográficos (e.g. Sony Music y EMI). Dicha industria es bastante madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, retorno promedio de la deuda de 10,5% y apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil cree que Spotify alcanzaría flujos de caja libre (FCFF) de $15 millones anuales en promedio los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. Spotify tiene deuda por $150 millones a valor de mercado, con un costo de 8,5%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil estima que el apalancamiento (deuda/activos) objetivo de Spotify es de 30%. La tasa de impuestos corporativa es de 25%. a) Calcule el Ke de las compañías disqueras. (5 puntos) b) Calcule el retorno desapalancado de los activos operacionales de las compañías disqueras. (5 puntos) c) Calcule el Ke de Spotify. (5 puntos) d) Calcule la WACC de Spotify. (5 puntos) RESP: a) Ke = rf + B x (rm – rf) (2 puntos) Ke = 5% + 1,5 x 9% = 5% + 13,5% Ke = 18,5% (3 puntos) b) Lo primero es reconocer que la industria disquera no crece. Por tanto, la fórmula para desapalancar es: Ke = rA + (1 – Tax) x D/P x (rA – rd) (2 puntos) Alternativamente pueden partir por la siguiente fórmula (despejando para resolver rA): 𝒓𝑨 = 𝑲𝒆×𝑷𝒂𝒕+𝒓𝒅×𝑫𝒆𝒖𝒅𝒂 (𝟏−𝑻𝒂𝒙) 𝑷𝒂𝒕+𝑫𝒆𝒖𝒅𝒂 (𝟏−𝒕𝒂𝒙) (2 puntos) Reemplazando los términos, y dado que dan el leverage (D/A) de la industria, usamos la fórmula con los % ya que no tenemos los valores absolutos: 𝒓𝑨 = 𝟏𝟖,𝟓% ×𝟔𝟎% +𝟏𝟎,𝟓% ×𝟔𝟎% (𝟏−𝟐𝟓%) 𝟔𝟎%+𝟒𝟎%(𝟏−𝟐𝟓%) rA = 15,83% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 8 de 10 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°8 c) Para calcular el Ke de Spotify primero debemos apalancar el rA calculado en b). Además debemos reconocer que Spotify sí crece, por lo que la fórmula para apalancar sería: Ke = rA + D/P x (rA – rd) (2 punto) Ke = 15,83% + 30%/70% x (15,83% – 8,5%) Ke = 18,97% (3 puntos) d) Finalmente, para calcular la WACC de Spotify recordamos la fórmula: WACC = Ke x Pat/Act + rd x (1 – tax) x Deuda/Act (2 puntos) Reemplazando los valores: WACC = 18,97% x 70% + 8,5% x (1 – 25%) x 30% WACC = 13,279% + 1,9125% WACC = 15,19% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 9 de 10 Nombre del alumno: Pregunta N°9: Bam Bam Zamarreado, ex futbolista, polémica figura del Transantiago y connotado empresario nacional, está evaluando invertir todos sus recursos en la ANCP, “Asociación Nacional de Cricket Profesional”. Zamarreado está convencido que después de los últimos escándalos de la FIFA y la ANFP, el Cricket pronto reemplazará al fútbol como deporte nacional y entretención familiar, al ofrecer largas tardes (y a veces días) de diversión frente a un emocionante partido. Los asesores de Zamarreado han estimado que la ANCP obtendrá una utilidad neta de MM$150 el año próximo. La ANCP paga todos los años a sus accionistas un 60% de la utilidad neta como dividendos. El patrimonio de la ANCP está compuesto por 1 millón de acciones y el precio de la acción asciende actualmente a $1.600. Zamarreado no confía mucho en sus asesores dados los problemas que ha tenido en el pasado y le solicita su opinión en su calidad de experto financiero independiente. a) Suponga que Zamarreado tiene la posibilidad de vender las acciones de la ANCP después de un año en $1.700. ¿Cuál sería la rentabilidad que él puede esperar de su inversión durante éste tiempo? (5 puntos) b) Suponga ahora que Zamarreado no vende las acciones y que la utilidad de la ANCP será la misma por siempre. ¿Cuál sería el valor de la acción? Asuma una tasa de descuento de 12%. ¿Le conviene a Zamarreado ésta inversión? (5 puntos) c) Zamarreado le asegura que gracias a su imagen y buena gestión él puede mejorar sustancialmente los resultados de la ANCP. Además, “en el futuro Planeta Fútbol pasará a ser Planeta Cricket”, asegura el otrora pichichi. Zamarreado estima que a partir del segundo año la utilidad de la ANCP podría crecer un 10% por dos años, para luego crecer un 7% los dos años siguientes. A partir del sexto año, la utilidad crecería a una tasa de 4% a perpetuidad. Utilizando una tasa de descuento de 12%, ¿cuánto valdría la acción de la ANCP en éste escenario? ¿Le conviene a Zamarreado invertir en la ANCP? (10 puntos) RESP: a) Del modelo de descuento de dividendos recordamos que: 𝑃0 = 𝐷1 + 𝑃1 (1 + 𝑟) Reordenando la ecuación llegamos a que: 𝒓 = 𝑫𝟏+𝑷𝟏 𝑷𝟎 − 𝟏 (2 puntos) Tenemos que P0 = $1.600; P0 = $1.700; y D1 = (Ut. Neta x Pol. Div) / # acc = (MM$ 150 x 60%) / 1.000.000 = $90 Reemplazando los términos: r = (1.700 + 90) 1.600 – 1 r = 11,88% (3 puntos)Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 10 de 10 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°9 b) En éste caso, el valor de la acción se puede calcular directamente con el modelo de Gordon, con la particularidad de que el dividendo por acción no crece. P0 = Div1 / r (2 puntos), donde Div1 = $90 R = 12% Reemplazando, P0 = 90 / 12% = $750 (3 puntos) c) Aquí se complica un poco, pero basta con tener claro donde comienzan a crecer los dividendos y qué pasa con la perpetuidad. t=0 1 2 3 4 5 6 g 10% 10% 7% 7% 4% Div 0 90,0 99,0 108,9 116,5 124,7 129,7 r 12% Perpetuidad 1621,3 Dividendos 90,0 99,0 108,9 116,5 1746,0 VP Dividendos 80,4 78,9 77,5 74,0 990,7 Suma VP Div 1301,5 (0,5 punto cada dividendo en el año correspondiente desde t=1 a t=5, exceptuando la perpetuidad; y 0,5 puntos cada dividendo descontado correctamente desde t=1 a t=5) Para el cálculo de la perpetuidad se usa la siguiente fórmula: Perpetuidad = Div5 x (1 + g) / (r – g) (2 puntos) Reemplazando, Perpetuidad = 124,7 x (1 + 4%) / (12% - 4%) = 1.621,3 (2 puntos) Hay que recordar que la perpetuidad queda en el año 5, por lo que hay que volver a traerla a valor presente en t=0. Si la sumamos con el dividendo del año 5, podemos traer todo a VP de una sola vez. Finalmente, sumando todos los VP se llega al valor de la acción Valor acción = 1.301,5 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 1 de 12 VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) Prueba N° 1 5 de abril de 2017 Puntaje: 80 puntos Tiempo: 100 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones fundamentando su respuesta. Pregunta N°1: Bruce Wayne está evaluando dos alternativas de inversión para añadir al portafolio de Empresas Wayne, un portafolio bien diversificado. El panorama económico a para los próximos dos años es auspicioso en Ciudad Gótica gracias a Batman, quién ha logrado enviar a Arkham a prácticamente todos los villanos. La primera alternativa es una empresa que fabrica pastas y legumbres con más de 50 años de historia. La segunda es una empresa de tecnología de última generación con apenas 3 años de existencia. ¿Cuál empresa le recomendaría a Bruce Wayne para invertir? ¿Por qué? (5 puntos) RESP: Dado que el portafolio de Empresas Wayne está bien diversificado, el añadir una acción adicional al portafolio solo aportaría el riesgo incremental o no diversificable o sistemático de dicha acción. Este riesgo está representado por Beta. Dadas las perspectivas positivas para la economía en los próximos dos años, lo lógico sería aumentar el riesgo del portafolio incorporando acciones con un Beta mayor a uno. Esto se puede conseguir más fácilmente con las acciones de la empresa de tecnología que normalmente presentan un Beta > 1, en tanto las empresas de alimentos básicos como las pastas y las legumbres suelen tener un Beta < 1, por tanto le quitarían riesgo al portafolio. Pregunta N°2: Para un inversionista controlador, una empresa que reparte toda la utilidad neta como dividendos debiera tener un valor superior a una empresa similar en términos de riesgo y retorno pero que sólo reparta el 50% de la utilidad neta como dividendos. Lo anterior por cuánto el flujo de caja que efectivamente recibe el inversionista es mayor en la primera que en la segunda. (5 puntos) RESP: Los dividendos son un uso de FCFE, los flujos de caja libre del patrimonio, dónde: FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, y FCFE = FCFF – Int * (1 – tax) + Nueva Deuda. Desde el punto de vista de un inversionista controlador, a este le importa más el valor presente de FCFE y no el valor presente de los dividendos efectivamente pagados. Lo anterior por cuánto como controlador el inversionista tiene la capacidad de alterar significativamente la política de dividendos en cualquiera de las dos empresas y los dividendos son un uso de FCFE. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 2 de 12 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Empresas COPEC S.A. anunció recientemente un acuerdo para la adquisición del 100% de la propiedad de Mapco Express Inc., compañía distribuidora de combustibles que opera en el sureste de EEUU. Luego de hacerse pública la noticia al mercado local, el precio de la acción de Empresas COPEC S.A. aumentó 0,63%. Pensando en lo que sabe sobre valoración de empresas, explique porque aumentó el precio de la acción. (5 puntos) RESP: Los precios de las acciones reflejan las expectativas de los inversionistas sobre los flujos de caja futuros de la firma. Los cambios en los precios reflejan los cambios en las expectativas acerca de dichos flujos. Ante el anuncio de la compra de una empresa distribuidora de combustible en EEUU, las expectativas de crecimiento de los flujos de caja aumentaron lo que generó un incremento en el precio de la acción. Sin embargo dado el bajo incremento (0,63%), es posible que los inversionistas estimen que los mayores flujos provenientes de la adquisición no son sustanciales y no justifican un mayor valor para la empresa y por tanto de la acción. Pregunta N°4: La Pavita es una fábrica de teteras de acero cuya operación es completamente artesanal y manual, y por tanto su estructura de costos es mayoritariamente variable. La empresa no tiene deuda financiera. La Tetera es otra fábrica de teteras que compite con La Pavita en el mercado local, pero que arranca stra una importante deuda financiera con el banco producto del cambio hacia un proceso productivo industrializado y automatizado, que como resultado generó una estructura de costos principalmente fijos. ¿Cuál de las dos empresas cree usted que enfrenta un mayor costo de oportunidad del patrimonio? ¿Por qué? (10 puntos) RESP: El Ke representa el costo de oportunidad, retorno esperado, o retorno mínimo exigido por los accionistas de una empresa. Es la tasa de descuento relevante para los flujos de caja del patrimonio y que pertenecen a los accionistas de una empresa. Dicha tasa de descuento depende del riesgo del activo. Según el modelo CAPM para estimar el costo de capital de una empresa, En éste modelo Rf y Rm son constantes y no cambian, independiente del activo analizado. Beta es lo único que cambia y refleja el riesgo sistemático o no diversificable de un activo. Por tanto, Ke es diferente para cada inversión o activo en función de su riesgo. El Beta del patrimonio depende de dos cosas: del beta de los activos operacionales, el que a su vez depende de la naturaleza del negocio en sí y del leverage operativo o estructura de costos; y del apalancamiento financiero de la empresa. Una empresa con un mayor leverage operativo, es decir, con una estructura de costos principalmente fija, presenta una mayor volatilidad en su resultado operacional y por tanto es más riesgosa que otra empresa con una estructura de costos principalmente variable (o con un bajo leverage operativo). Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 3 de 12 Por otro lado, una empresa con más deuda también es más riesgosa que una empresa sin deuda, por cuánto la utilidad neta de la primera será más volátil dado los pagos fijos a los acreedores (deuda). Entonces, La Pavita enfrenta menos riesgos que La Tetera ya que tiene un menor leverage operativo y financiero, y por tanto debiera tener un Beta del patrimonio inferior, lo que da como resultado una menor tasa de descuento o costo de oportunidad del patrimonio. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 4 de 12 Nombre del alumno: Q ROIC de 18%. Jesús sabe que la tasa de impuestos corporativa es de 25% y que la tasa de descuento relevante para la empresaes de 12%. a) Si actualmente el valor de la firma de “Heroica” es de $7.500, apoyándose en el “Key Value Driver Formula” también conocida como el “Zen” o “Tao” de las finanzas corporativas, señale a Abraham si conviene o no invertir en la empresa. (5 puntos) b) ¿Cómo cambiaría su respuesta ante un escenario de crecimiento agresivo? (5 puntos) c) ¿Cuál sería su respuesta ante un escenario de convergencia? (5 puntos) RESP: a) Recordando que la Key Value Driver Formula es: (2 puntos) Recordar que EBIT en t0 es de 850, por lo que EBIT en t1 es 850 x (1 + 4%) = 884. Y reemplazando los valores: La Volar EBIT 884 Tax 25% NOPLAT 663,0 (1 punto) g 4% ROIC 18% WACC 12% Key Value 6.445,8 (1 punto) Dado que La Volar tiene un mayor/menor valor que su precio, conviene/no conviene invertir en la empresa. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 5 de 12 b) Un escenario de Crecimiento Agresivo asume que ROIC tiende a infinito, por lo que la Key Value Driver Formula se transforma en: (3 puntos) Luego, reemplazando los valores, el valor de la firma sería: V. Firma = 663 / (12% - 4%) V. Firma = 8.287,5 (1 punto) Dado que La Volar tiene un mayor/menor valor que su precio, conviene/no conviene invertir en la empresa. (1 punto) c) Un escenario de Convergencia supone que en el largo plazo ROIC = WACC. Por tanto, la Key Value Driver Formula quedaría como: (3 puntos) Luego, reemplazando los valores, el Valor de la Firma sería: V. Firma = 663 / 12% V. Firma = 5.525 (1 punto) Por tanto, dado que La Volar tiene un mayor/menor valor que su precio, conviene/no conviene invertir en la empresa. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 6 de 12 Nombre del al umno: Pregunta N°6: Topolino S.A. es una prestigiosa fábrica nacional de calzado infantil. El Sr. Topolino, dueño y fundador de la empresa, tiene una numerosa descendencia y, para evitar disputas en el seno de la familia después de su muerte, ha decidido colocar a la venta la empresa. El Gerente de Planificación y Finanzas ha estimado que la demanda por calzado infantil no debiera aflojar en el mediano plazo, con los volúmenes creciendo un 5% anual. Los precios por su parte crecerían a igual ritmo que la inflación, estimada en 2% anual constante. El Sr. Topolino lleva una operación bien controlada. Así se espera que los costos variables representen un 58% de las ventas, en tanto los costos fijos permanecerían constantes a lo largo del período bajo evaluación. La depreciación es un 7,5% constante de las ventas. La tasa de impuestos – que fue de 24% el ejercicio 2016 – subirá a 27% a partir del año 2017. Por último, para mantener la competitividad y la capacidad de producción, Topolino S.A. requerirá invertir un monto equivalente al 11% de las ventas anuales, en tanto debiera mantener un capital de trabajo igual al 15% de la venta. El cuadro a continuación muestra información del ejercicio 2016 recién terminado. MM$ (millones de pesos) 2016 Ingresos 1.950 - Costos variables (1.131) - costos fijos (273) - Depreciación (146) Resultado operacional 400 - Impuestos (96) Utilidad neta 304 Capex del período 215 Stock de Capital de Trabajo 293 a) En base a la información que se presenta para el año 2016, determine el flujo de caja libre de la firma (FCFF) para los años 2017 al 2021. (10 puntos) b) Calcule el valor de la firma de Topolino S.A.. Asuma que la tasa de descuento relevante asciende a 12,3%. Para el valor terminal, asuma que los FCFF crece a perpetuidad a un 5%. (10 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 7 de 12 Q RESP: a) Calcular los flujos de fondo para cada período. ¡Ojo que la empresa no tiene deuda! MM$ (millones de pesos) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Ingresos 1.950 2.088 2.236 2.395 2.565 2.747 - Costos variables (1.131) (1.211) (1.297) (1.389) (1.488) (1.593) - costos fijos (273) (273) (273) (273) (273) (273) - Depreciación (146) (157) (168) (180) (192) (206) Resultado operacional 400 447 498 553 612 675 - Impuestos (96) (121) (134) (149) (165) (182) Utilidad neta 304 326 364 404 447 493 Capex 215 230 246 263 282 302 Capital de trabajo 293 313 335 359 385 412 Var. volumen ventas 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Var. precio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Costos variables / Ventas 58,0% 58,0% 58,0% 58,0% 58,0% 58,0% Depreciación / Ventas 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Tasa impuestos 24,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% Capex / Ventas 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Cap. de trabajo / Ventas 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% FCFF 2017 2018 2019 2020 2021 + Ut. Neta 326 364 404 447 493 + Depreciación 157 168 180 192 206 - Int x (1 - tax) 0 0 0 0 0 - Capex (230) (246) (263) (282) (302) - Var. KdT (21) (22) (24) (26) (27) FCFF 233 263 296 331 369 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 8 de 12 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°6 b) Dado que se tiene la tasa de descuento relevante, se pasa directo a descontar los FCFF. Valor Firma Tasa crecimiento perpetuidad 5% Tasa descuento 12.30% t= 1 2 3 4 5 FCFF 233 263 296 331 369 Perpetuidad 5,312 FCFF Total 233 263 296 331 5,681 FCFF descontado 207 209 209 208 3,181 4,014 VAN 4,014 Donde la perpetuidad se calcula como: Perpetuidad en el año 5 = FCFF5 x (1 + g) / (WACC – g) Reemplazando Perpetuidad en el año 5 = 369 x (1 + 5%) / (12,3% - 5%) Perpetuidad en el año 5 = 5.312 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 9 de 12 Nombre del alumno: Pregunta N°7: Farmacias Benavides S.A. (FABESA) empresa mexicana controladora de Farmacias Ahumada S.A. (FASA), participa del negocio de la distribución minorista de medicamentos y está interesado en determinar si la filial chilena crea valor o no. Usted, ha sido contratado como asesor externo para determinar el WACC de FASA. Usted ha logrado recolectar la siguiente información: - Tasa del bono del tesoro de México a 10 años: 7,4%; Tasa del tesoro americano a 10 años: 2,65%; Tasa BCP Banco Central de Chile a 10 años: 5,35% - Riesgo País de México: 184 puntos básicos; Riesgo país de Chile 95 puntos básicos. - Inflación anual esperada: 2,9% en Chile; en EEUU 1,2%; 4,3% en México. - Tasa de impuesto corporativo en México: 40%; Chile: 27%. - Beta desapalancado representativo de empresas farmacéuticas en el mundo: 0,8785. - Premio por riesgo del mercado mexicano: 8,05% - Premio por riesgo del mercado chileno: 7,03% - Retorno histórico del portafolio de mercado relevante en Chile: 9,47% - La clasificación de riesgo de la deuda a largo plazo de Farmacias Ahumada es de Aa3 y tiene una relación deuda / activos de 25%. - La deuda de FASA tiene un duration de 10 años. - Spread de rentabilidad (riesgo) en puntos básicos sobre los bonos del Banco Central de Chile según su clasificación de riesgo es: Duration en años Rating 1 2 3 5 7 10 20 Aaa/AAA 34 28 35 21 22 28 50 Aa1/AA+ 37 31 33 34 40 29 62 Aa2/AA 39 33 34 35 42 34 64 Aa3/AA– 40 34 36 37 43 37 65 A2/A 57 49 49 57 65 48 82 Baa2/BBB 79 91 96 108 111 102 134 Ba2/BB 228 245 260 257 250 236 263 B2/B 387 384 384 349 332 303 319 a) Calcule el costo de oportunidad del patrimonio (5 puntos) b) Calcule la tasa de costo de capital promedio ponderado (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 10 de 12 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°7 RESP: a) Costo de oportunidad del patrimonio se calculapor CAPM re = re = rL + Beta x (rM – rL) (1 punto) rL = Bono del Banco Central de Chile a 10 años – Spread riesgo país rL = 5,35% - 0,95% = 4,40% (1 punto) Premio por Riesgo = (rM – rL) = 7,03% Beta desapalancado = 0,8785 Relación Deuda / Patrimonio = 25% Beta apalancado = Beta despalancado x (1 + (1 – tax) x D/E) (1 punto) Beta apalancado = 0,8785 x (1 + (1 – 27%) x 25%/75%) = 0,8785 x 1,24 Beta apalancado = 1,09 (1 punto) re = 4,4% + 1,09 x (7,03%) re = 4,4% + 7,68% re = 12,08% (1 punto) b) Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) WACC = re x E /A + rd x (1 – tax) x D /A (1 punto) Tax 27% re = 12,08% rd = ¿? rd = Tasa bono tesoro + Spread riesgo sobre bono tesoro (1 punto) Bono BCCh a 10 años = 5,35% Spread riesgo para deuda Aa3 a 10 años = 37 pb (0,37%) 4d = 5,35% + 0,37% rd = 5,72% (1 punto) Relación Deuda / Activos la tenemos del enunciado, 25%. Luego, WACC = 12,08% x 75% + 5,72% x (1 – 27%) x 25% = 9,06% + 1,04 WACC = 10,10% (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 11 de 12 Nombre del alumno: Pregunta N°8: Bam Bam Zamarreado, ex futbolista, polémica figura del Transantiago y connotado empresario nacional, está evaluando invertir todos sus recursos en la ANCP, “Asociación Nacional de Cricket Profesional”. Zamarreado está convencido que después de los últimos escándalos de la FIFA y la ANFP, el Cricket pronto reemplazará al fútbol como deporte nacional y entretención familiar, al ofrecer largas tardes (y a veces días) de diversión frente a un emocionante partido. Los asesores de Zamarreado han estimado que la ANCP obtendrá una utilidad neta de MM$150 el año próximo. La ANCP paga todos los años a sus accionistas un 60% de la utilidad neta como dividendos. El patrimonio de la ANCP está compuesto por 1 millón de acciones y el precio de la acción asciende actualmente a $1.600. Zamarreado no confía mucho en sus asesores dados los problemas que ha tenido en el pasado y le solicita su opinión en su calidad de experto financiero independiente. a) Suponga que Zamarreado tiene la posibilidad de vender las acciones de la ANCP después de un año en $1.700. ¿Cuál sería la rentabilidad que él puede esperar de su inversión durante éste tiempo? (5 puntos) b) Suponga ahora que Zamarreado no vende las acciones y que la utilidad de la ANCP será la misma por siempre. ¿Cuál sería el valor de la acción? Asuma una tasa de descuento de 12%. ¿Le conviene a Zamarreado ésta inversión? (5 puntos) RESP: a) Del modelo de descuento de dividendos recordamos que: Reordenando la ecuación llegamos a que: (2 puntos) Tenemos que P0 = $1.600; P1 = $1.700; y D1 = (Ut. Neta x Pol. Div) / # acc = (MM$ 150 x 60%) / 1.000.000 = $90 Reemplazando los términos: r = (1.700 + 90) 1.600 – 1 r = 11,88% (3 puntos) b) En éste caso, el valor de la acción se puede calcular directamente con el modelo de Gordon, con la particularidad de que el dividendo por acción no crece. P0 = Div1 / r (2 puntos), donde Div1 = $90 R = 12% Reemplazando, P0 = 90 / 12% = $750 (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 12 de 12 Finalmente, sumando todos los VP se llega al valor de la acción Valor acción = 1.301,5 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 7 de abril de 2018 Prueba N°1 Puntaje: 90 puntos Tiempo: 90 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. Pregunta N°1: Toda empresa que reporta utilidades positivas crea el mayor valor posible en el largo plazo (5 puntos) RESP: Una empresa crea valor cuando ROIC > WACC, donde ROIC = NOPLAT / IC. Puede que la empresa genere utilidades, pero el ROIC puede ser inferior al WACC. Para maximizar el valor de la empresa en el largo plazo también deben maximizar el “g” (crecimiento de largo plazo) de los flujos. A igualdad de ROIC, una empresa con un “g” bajo crea un menor valor a LP que una empresa con un “g” alto. Muchas veces los administradores o gerentes manejan el resultado de CP para mostrar utilidades posponiendo inversiones o reduciendo el gasto en marketing, lo que no necesariamente es reflejo de creación de valor. Pregunta N°2: El flujo de caja libre de la empresa (FCFF) se ve afectado directamente por el nivel de deuda que tiene la empresa. En tanto que el flujo de caja libre a los accionistas (FCFE) no se ve afectado por el nivel de endeudamiento. (5 puntos) RESP: Falso. FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, ó, FCFF = EBIT * (1 – tax) + Dep – FCInv - WCInv. Son flujos independientes del nivel de deuda de la empresa, pues se ajustan para reflejar que corresponden a los flujos disponibles para todos los inversores de capital (accionistas y tenedores de deuda). Por otro lado FCFE = FCFF – Int * (1- tax) + Nueva Deuda neta, que sí se ve afectado por el nivel de deuda y los cambios en ella, pues representan los flujos disponibles sólo para los accionistas después de pagar los flujos netos a los tenedores de deuda. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°3: Si un inversionista paga el valor intrínseco al momento de comprar una acción de todas maneras puede obtener un retorno superior al WACC utilizado para evaluar dicha inversión. (5 puntos) RESP: Verdadero. Si la empresa tiene un desempeño igual al esperado por el inversionista, entonces se espera que el valor de la acción se incremente a la tasa de costo de capital (WACC). Dicho de otro modo, la rentabilidad de la acción será igual a la WACC. El inversionista puede obtener una rentabilidad superior al WACC si el desempeño es superior a las expectativas del inversionista. Si el desempeño es inferior a las expectativas, entonces el retorno será inferior a la WACC. Pregunta N°4: Dos empresas de la misma industria que participan en el mismo mercado debieran forzosamente tener el mismo Beta del patrimonio. (5 puntos) RESP: No necesariamente. El Beta del patrimonio representa el riesgo sistemático o no diversificable de una empresa. Es en otras palabras, el riesgo adicional que aportaría la incorporación de una empresa a un portafolio ya diversificado. El Beta del patrimonio depende de tres factores: i) la naturaleza del negocio en sí (a qué se dedica la empresa, puesto que el riesgo de un negocio minero es diferente al de la confección de calzado). ii) del leverage operacional que presente la firma, es decir, la estructura de costos fijos que tenga la empresa. En éste sentido, a mayor sea la proporción de costos fijos de la empresa, mayor será el leverage operacional y por tanto el riesgo. La suma de i) y ii) componen el riesgo de los activos operacionales, y que se recoge en el Beta desapalancado, esto es, el Beta de los activos operacionales de la firma. iii) del leverage financiero, es decir, de la estructura de financiamiento de la firma. Dado que los flujos de caja del patrimonio son flujos residuales (se pagan después de los pagos a la deuda pues ésta tiene preferencia sobre el patrimonio), a mayor sea el leverage financiero, o sea, a mayor cantidad de deuda en relación al patrimonio, mayor será el riesgo del Patrimonio y por tanto mayor será el Beta del patrimonio. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°5: En base a la información a continuación: Capital Invertido (IC) 2.000.000 Unidades vendidas 1.500 Precio venta unitario (PV) 1.250 Costo variable unitario (CV) 650 Costo fijo (CF) 300.000 Tasaimpuestos 17% Valor de desecho 450.000 Depreciación anual (DA) 120.000 WACC 12,0% Número de años 10 Crecimiento largo plazo (g) 5% a) Calcule la creación de valor en $ para un período según el enfoque del “B. Económico” (5 puntos) b) Calcule el Valor de la Firma en base a la “Key Value Driver Formula”. (5 puntos) c) ¿Cómo cambia su respuesta anterior suponiendo un escenario de convergencia? (2,5 puntos) d) ¿Qué pasaría en caso de asumir un escenario de crecimiento agresivo? (2,5 puntos) RESP: a) NOPLAT = EBIT x (1 – tax) EBIT = Unidades x (PV –CV) – CF – DA EBIT = 1.500 x (1.250 –650) – 300.000 – 120.000 = 480.000 NOPLAT = 480.000 x (1 – 17%) = 398.400 ROIC = NOPLAT / IC = 398.400 / 2.000.000 = 19,9% Creación de Valor = (ROIC – WACC) * IC = (19,9% - 12%) x 2.000.000 = 7,9% x 2.000.000 Creación de Valor = $ 158.400 b) La “Key Value Driver Formula” es: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇∗(1− 𝑔 𝑅𝑂𝐼𝐶 ) (𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔) (3 puntos) De la pregunta anterior ya tenemos el NOPLAT, el ROIC y el g. Además conocemos el g. Por lo tanto no queda más que reemplazar los valores en la fórmula: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 394.400∗(1− 5% 19,9% ) (12%−5%) 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 4.262.857 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales c) El escenario de Convergencia supone que ROIC tiende a WACC, por lo que la Key Value Driver Formula quedaría como: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1,5 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 394.400 12% 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 3.320.000 (1 punto) d) El escenario de Crecimiento Agresivo supone que ROIC tiende a infinito, por lo que la Key Value Driver Formula quedaría como: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 (𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔) (1,5 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 394.400 (12%−5%) 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 5.691.429 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°6 Empresas “Simple” se dedica a la fabricación de sandalias para la playa con un único modelo que se vende en un único color. “Simple” vende todos los años la misma cantidad de sandalias. Actualmente simple está financiada completamente con patrimonio. El Gerente de Finanzas (CFO) de la empresa quisiera saber cuál es el costo de oportunidad del patrimonio. Usted sabe que la tasa del BCP a 10 años alcanza a 5,89%; el Beta de los activos operacionales de “Simple” es de 1,2; el riesgo país alcanza a 79 puntos básicos, y que el premio por riesgo es de 7%. a) Calcule el costo de oportunidad del Patrimonio de “Simple”. (5 puntos) b) El CFO de la empresa lleva tiempo pensando en cambiar la estructura de financiamiento. En un curso de finanzas para directivos escuchó que la deuda podría ser beneficiosa para la empresa. El CFO estima que “Simple” podría emitir deuda por hasta un 20% del valor de los activos operacionales a un costo de 6%. Suponiendo que toda la nueva deuda se paga como dividendos a los accionistas, ¿cuál sería el costo de oportunidad del patrimonio ahora? (5 puntos) c) Calcule la WACC de “Simple” bajo la nueva estructura de capital. Asuma que la tasa de impuestos corporativa es de 25%. (5 puntos) RESP: a) Para calcular el Costo de Oportunidad del Patrimonio debemos usar el CAPM. 𝑟𝑒 = 𝑟𝐿 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝐿) (1 punto) De ésta fórmula no conocemos Be ni rL. Sí sabemos que (rm – rL) = 7%. Pero en la situación inicial, dado que la empresa no tiene deuda sabemos inmediatamente que el Bu = Be = 1,2. (1 punto) Por otro lado, sabemos que rL = BCP – riesgo país (1 punto) Luego, rL = 5,89% - 0,79% = 5,1% rL = 5,1% (1 punto) Ya tenemos todos los elementos para reemplazar en la fórmula y podemos calcular el retorno exigido al Patrimonio. 𝑟𝑒 = 5,1% + 1,2 ∗ 7% 𝑟𝑒 = 5,1% + 8,4% 𝑟𝑒 = 13,5% (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional pregunta N°6 b) Ahora cambia el leverage, por lo que hay que apalancar la tasa o el Beta para llegar a la nueva tasa exigida al Patrimonio. Para ello debemos recordar la fórmula para apalancar y darnos cuenta que la empresa no crece! 𝑟𝑒 = 𝑟𝑢 + (1 − 𝑇𝑎𝑥) ∗ 𝐷 𝐸 ∗ (𝑟𝑢 − 𝑟𝑑) (2 puntos) Por otro lado, sabemos que ru = re en la empresa sin deuda! Y como en la pregunta anterior la empresa no tenía deuda, sabemos que: ru = 13,5% (1 punto) D/E lo podemos expresar como (D/A)/(E/A) (1 punto). Finalmente sabemos que rd = 6%. Reemplazando los valores en la fórmula anterior: 𝑟𝑒 = 13,5%+ (1− 25%) ∗ 20% 80% ∗ (13,5% − 6%) 𝑟𝑒 = 13,5%+ 75% ∗ 20% 80% ∗ 7,5% 𝑟𝑒 = 13,5%+ 1,40625% 𝑟𝑒 = 14,90625% (1 punto) c) Para calcular la WACC debemos recordar la fórmula de la WACC 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑒 ∗ 𝑃 𝐴 + 𝑟𝑑 ∗ (1− 𝑇𝑎𝑥) ∗ 𝐷 𝐴 (2 puntos) Reemplazando todos los valores en la fórmula: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 14,90625% ∗ 80% + 6% ∗ (1− 25%) ∗ 20% 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 11,925% + 0,9% 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 12,80625% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°7: Usted cuenta con un pequeño capital que ha logrado juntar con esfuerzo ahorrando en fotocopias y saltándose almuerzos en la Universidad, el cual ha reservado para unas vacaciones con sus amigos. Recientemente un tío que sigue la bolsa de comercio le dio “una papita caliente” asegurándole que las acciones de la prestigiosa empresa nacional “Gomas y Yodo”, dedicada a la fabricación y comercialización de cochayuyo en conservas, iban a subir un 50% pues habría un cambio en los hábitos de consumo de los chilenos, reemplazando el pollo por cochayuyo. Usted se aboca a la tarea de reunir información y consigue lo siguiente: EERR "Gomas y Yodo" - MM$ 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Resultado Operacional (EBIT) 461 493 523 549 576 Depreciación (111) (118) (126) (132) (138) Intereses (11) (11) (12) (13) (13) Impuestos (83) (89) (95) (99) (104) Utilidad Neta 367 393 416 437 459 Capex 118 126 136 140 145 Variación K de T 80 86 92 95 99 Nueva deuda (50) (30) 25 35 (30) Usted sabe además que la tasa de impuestos es de 18,5%, que la tasa de descuento relevante es de 9,4%, que la empresa tiene una deuda neta al cierre de 2017 de $ 350 millones y que el capital se divide en 150 millones de acciones. a) Calcule el FCFF de la empresa para los años 2018 a 2022. Sea detallado y ordenado en sus cálculos. (10 puntos) b) Calcule el valor intrínseco del Patrimonio, asumiendo un valor de perpetuidad o continuidad de la empresa al año 2022 de $2.500 millones. (10 puntos) c) Si la acción de “Gomas y Yodo” actualmente se transa en bolsa a $12, calcule la apreciación potencial de la acción. ¿Invertiría usted en la empresa? ¿Por qué? (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional pregunta N°7 a) t= 1 2 3 4 5 Ut. Neta 366,8 392,8 416,5 436,8 458,8 + Depreciación 111,0 118,0 126,0 132,0 138,0 + Intereses x (1 - tax) 9,0 9,0 9,8 10,6 10,6 - Capex -118,0 -126,0 -136,0 -140,0 -145,0 - Cambio KdeT -80,0 -86,0 -92,0 -95,0 -99,0 FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 363,4 V. Residual Empresa - MM$ 2.500,0 FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 2.863,4 alternativa t= 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 EBIT (Resultado Operacional) x (1 - tax) 375,7 401,8 426,2 447,4 469,4 + Depreciación 111,0 118,0 126,0 132,0 138,0 - Capex -118,0 -126,0 -136,0 -140,0 -145,0 - Cambio KdeT -80,0 -86,0 -92,0 -95,0 -99,0 FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 363,4 V. Residual Empresa - MM$ 2.500,0 FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 2.863,4 b) t= 1 2 3 4 5 DCF - MM$ 264 257 248 240 232 VP V. Residual Empresa - MM$ 1.595 DCF - MM$ 264 257 248 240 1.827 Valor Empresa - MM$ 2.836 - Deuda neta -350Valor Patrimonio - MM$ 2.486 # acciones (millones) 150 Valor Intrínseco Acción - $ 16,6 c) Precio acción en bolsa - $ 12,0 Retorno Potencial 38,1% Dado que el precio de la acción es inferior a su valor intrínseco, conviene invertir. Visto de otro modo, dado que el retorno potencial es +38,1%, conviene intertir. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°8: Un inversionista está evaluando comprar acciones de “Parque Arauco S.A.”. El precio actual en bolsa de la acción P0 = $1.839 y el último dividendo pagado el año anterior (D0) alcanzó a $35 por acción. El inversionista cree que los dividendos crecerán a una tasa constante de 3% y el retorno mínimo exigido (re) a las acciones de Parque Arauco es de 8%. a) ¿Cuál es el valor de la acción de Parque Arauco S.A.? (5 puntos) b) Calcule el retorno exigido (re) para la acción de Parque Arauco S.A. implícito en el precio en bolsa de la acción. (5 puntos) c) ¿Cuál es el crecimiento (g) futuro implícito en el precio en bolsa de la acción? (5 puntos) RESP: a) Para determinar el valor de la acción podemos usar el Modelo de Gordon: 𝑉0 = 𝐷0∗(1+𝑔) (𝑟−𝑔) (2 puntos) 𝑉0 = 35∗(1+3%) (8%−3%) 𝑉0 = $721 (3 puntos) b) Para determinar el retorno exigido implícito, podemos usar el mismo Modelo de Gordon pero usando P0 y luego despejamos r. 𝑃0 = 𝐷0∗(1+𝑔) (𝑟−𝑔) (2 puntos) Reordenando la ecuación y despejando r: 𝑟 = 𝐷0∗(1+𝑔) 𝑃0 + 𝑔 𝑟 = 35∗(1+3%) 1.839 + 3% 𝑟 = 1,96% + 3% 𝑟 = 4,96% (3 puntos) c) Para determinar el crecimiento futuro implícito en el precio de la acción hoy, volvemos a tomar el Modelo de Gordon, pero ahora se despeja g dado r y P0. 𝑃0 = 𝐷0∗(1+𝑔) (𝑟−𝑔) (2 puntos) Reemplazando los términos y despejando g: 1.839 = 35∗(1+𝑔) (8%−𝑔) 𝑔 = 5,98% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 29 de agosto de 2018 Prueba N°1 Puntaje: 80 puntos Tiempo: 90 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. Pregunta N°1: Abraham, portfolio manager del fondo de inversiones Divino Retorno, le comenta a Jesús su analista, que al aumentar la cantidad de activos en un portafolio se busca diversificar el riesgo del mismo. Como resultado, un portafolio bien diversificado sólo reflejaría el riesgo no sistemático de los activos contenidos en dicho portafolio y que está expresado por el Beta de cada activo. Comente. (5 puntos) RESP: El aumentar la cantidad de activos de un portafolio efectivamente generará una diversificación del riesgo, pero del riesgo no-sistemático, o diversificable, o intrínseco al activo. Como resultado, un portafolio bien diversificado reflejará el riesgo sistemático de los activos contenidos en él. Dicho riesgo es el que no se puede eliminar producto de la diversificación. (2,5 puntos) Beta representa la sensibilidad de una acción en relación al portafolio de mercado. Pero también representa el riesgo intrínseco o no diversificable, aquel que no es posible eliminar o reducir gracias a la diversificación, y que aporta dicho activo al Beta de un portafolio bien diversificado. (2,5 puntos) Pregunta N°2: En el último almuerzo familiar del Domingo, Tía Eulalia, de visita ese día, se le acerca y le dice “sobrino querido, hay algo que no entiendo del mercado accionario. El otro día Empresas Copec publicó unos resultados muy buenos para el último trimestre, con la utilidad neta creciendo un 35% respecto al mismo trimestre del año anterior. Sin embargo, el precio de la acción en la Bolsa de Comercio no se movió casi nada. Tú que sabes harto de Valoración, ¿me puedes explicar que pasó?”. (5 puntos) (Responda al reverso) RESP: En los mercados financieros, el valor de los activos depende de las expectativas sobre el desempeño futuro de dichos activos, es decir, sobre las expectativas respecto a los flujos de caja futuros que dichos activos generarán. Las variaciones del precio de mercado (o en bolsa) de dichos activos dependerán de los cambios respecto a las expectativas sobre el desempeño futuro y no del desempeño real. (2,5 puntos) En el caso de Empresas Copec, lo que sucede es que el mercado ya tenía internalizados los resultados del trimestre dentro de sus expectativas y tampoco cambiaron las expectativas respecto del desempeño futuro de la empresa, por lo que el precio de mercado de la acción no cambió. Independiente de que haya sido un gran trimestre. (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°3: “Manualidades” es una fábrica artesanal de tejidos que es intensiva en mano de obra. La empresa está financiada completamente por patrimonio (capital propio de los socios). Por otro lado, “Automática” es una fábrica de chips computacionales completamente automatizada e intensiva en maquinaria (activos fijos) con algunos pocos empleados técnicos y una fuerte estructura de costos fijos. “Automática” está fuertemente endeudada debido a las grandes inversiones necesarias para montar la maquinaria de producción. En su opinión, ¿cuál de las dos empresas debiera tener el mayor Beta del patrimonio? (5 puntos) RESP: El Beta del patrimonio representa el riesgo sistemático o no diversificable de una empresa. Es en otras palabras, el riesgo adicional que aportaría la incorporación de una empresa a un portafolio ya diversificado. El Beta del patrimonio depende de tres factores: i) la naturaleza del negocio en sí (a qué se dedica la empresa, puesto que el riesgo de un negocio minero es diferente al de la confección de calzado). ii) del leverage operacional que presente la firma, es decir, la estructura de costos fijos que tenga la empresa. En éste sentido, a mayor sea la proporción de costos fijos de la empresa, mayor será el leverage operacional y por tanto el riesgo. La suma de i) y ii) componen el riesgo de los activos operacionales, y que se recoge en el Beta desapalancado, esto es, el Beta de los activos operacionales de la firma. iii) del leverage financiero, es decir, de la estructura de financiamiento de la firma. Dado que los flujos de caja del patrimonio son flujos residuales (se pagan después de los pagos a la deuda pues ésta tiene preferencia sobre el patrimonio), a mayor sea el leverage financiero, o sea, a mayor cantidad de deuda en relación al patrimonio, mayor será el riesgo del Patrimonio y por tanto mayor será el Beta del patrimonio. Manualidades es un negocio relativamente de bajo riesgo (tejidos artesanales) y que debiera presentar un bajo leverage operacional debido a su gran cantidad de mano de obra. Finalmente, no tiene leverage financiero. Esto hace pensar que debiera tener un Beta < 1. Por otro lado, Automática es una empresa con un negocio de alto riesgo (e.g. obsolescencia tecnológica) que además mantiene un fuerte leverage operacional y un alto apalancamiento financiero. Eso hace pensar que Automtática debiera tener un Beta > 1 y por tanto superior al de Manualidades. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°4: En base a la información a continuación, calcule la creación de valor en % y en MM$ para la empresa La Valiosa. La Valiosa - MM$ 2.017 Ingreso por venta 5.500 Dividendos pagados 252 Costo de venta (3.300) Activo Fijo 2.100 Margen Bruto 2.200 Capital de Trabajo 550 GAV (1.600) WACC 12% Resultado Operacional 600 re 15% Intereses (48) g 5% Otros gastos no operacionales (27) Utilidad antes de impuestos525 Impuestos (20%) (105) Utilidad neta 420 a) Calcule la creación de valor en $ y en % para 2017 según el enfoque del “B. Económico”. (5 puntos) b) Calcule el Valor de la Firma en base a la “Key Value Driver Formula”. (5 puntos) c) ¿Cómo cambia su respuesta anterior suponiendo un escenario de convergencia? (2,5 puntos) d) ¿Qué pasaría en caso de asumir un escenario de crecimiento agresivo? (2,5 puntos) RESP: a) Creación de valor en $ y en % para 2017: Creación de Valor = (ROIC - WACC) x Inv. Capital Activo Fijo 2.100 Inv. Capital = Act. Fijo + K de Trabajo K de Trabajo 550 ROIC = Noplat / Inv. Capital Inv. Capital 2.650 Noplat = Res. Op. X (1 - tax) Res. Op. 600 Noplat = 600 x (1 – 20%) 480 ROIC = 480 / 2.650 18,1% Creación de Valor (%) = (ROIC – WACC) = 18,1% - 12% = 6,1% Creación de Valor (MM$) = (ROIC – WACC) x IC = (18,1% - 12%) x 2.650 = 162 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4 b) La “Key Value Driver Formula” es: 𝑽.𝑭𝒊𝒓𝒎𝒂 = 𝑵𝑶𝑷𝑳𝑨𝑻∗(𝟏− 𝒈 𝑹𝑶𝑰𝑪 ) (𝑾𝑨𝑪𝑪−𝒈) (3 puntos) De la pregunta anterior ya tenemos el NOPLAT, el ROIC. Además el g lo entregan en el enunciado. Por lo tanto no queda más que reemplazar los valores en la fórmula: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 480∗(1− 5% 18,1% ) (12%−5%) 𝑽.𝑭𝒊𝒓𝒎𝒂 = 𝟒. 𝟗𝟔𝟐, 𝟗 (2 puntos) c) El escenario de Convergencia supone que ROIC tiende a WACC, por lo que la Key Value Driver Formula quedaría como: 𝑽.𝑭𝒊𝒓𝒎𝒂 = 𝑵𝑶𝑷𝑳𝑨𝑻 𝑾𝑨𝑪𝑪 (1,5 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 480 12% 𝑽.𝑭𝒊𝒓𝒎𝒂 = 𝟒. 𝟎𝟎𝟎 (1 punto) d) El escenario de Crecimiento Agresivo supone que ROIC tiende a infinito, por lo que la Key Value Driver Formula quedaría como: 𝑽.𝑭𝒊𝒓𝒎𝒂 = 𝑵𝑶𝑷𝑳𝑨𝑻 (𝑾𝑨𝑪𝑪−𝒈) (1,5 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula: 𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 480 (12%−5%) 𝑽.𝑭𝒊𝒓𝒎𝒂 = 𝟔. 𝟖𝟓𝟕, 𝟏 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°5: Jonass Jonassön, analista de inversiones sueco, está intentando determinar el valor de la empresa NÏkà, prestigiosa empresa local dedicada a la elaboración de bronceadores. La empresa alcanzó gran notoriedad con su producto estrella “Tostàö” gracias al slogan publicitario “Para un buen bronceado, ¡NÏkà Tostàö!”. Jonassön estima que NÏkà es una empresa madura y que por tanto sus flujos de caja no crecerían a futuro. Sin embargo NÏkà no tranza en bolsa por lo que no hay información de retornos o Betas. Jonassön ha encontrado un comparable que si tranza en bolsa, “BLOK”. Esta empresa fabrica aceites bronceadores y muestra un fuerte crecimiento gracias a su producto estrella “Splat!”. “BLOK” tiene un Beta del patrimonio de 1,2 y un leverage conservador de 20%, en tanto el costo de su deuda alcanza a 7%. La tasa de impuestos corporativa en Suecia asciende a 40%. Jonassön sabe que NÏkà tiene un leverage de 60%. Además, el analista ha determinado que la tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo es de 8%. Si la deuda de NÏkà tiene un costo de 11%, ¿cuál debiera ser el costo de oportunidad o retorno exigido al Patrimonio de NÏkà? Use sólo tres decimales en sus cálculos. (15 puntos) Resp: a) Este es un ejercicio de desapalancar y apalancar retornos o Betas. El ejercicio se puede resolver desapalancando el Beta del patrimonio de los comparables para obtener el Bua y a partir de él llegar al Be de NÏkà y luego a su re, o calculando el re de los comparables y luego desapalancarlo para llegar al rua y de ahí apalancar para calcular el re de NÏkà. Los dos caminos llegan al mismo resultado. Opción Betas: - Para calcular el Bua de BLOK podemos usar la fórmula: Be = Bua + D/E x (Bua – Bd) (3 puntos) asumiendo que es una empresa que crece. Tenemos Be, tenemos D/A y podemos determinar E/A, pero nos falta Bd. Este lo podemos inferir con el CAPM a partir del costo de la deuda: rd = rf + Bd x MRP, despejando Bd tenemos que, Bd = (rd – rf) / MRP = (7% - 5%) / 8% = 0,25 (3 puntos) Reemplazando en la primera fórmula y despejando para Bua, Bua = (Be x E + Bd D) / (E + D), recordando que podemos reemplazar E y D por E/A y D/A. Bua = (1,2 x 80% + 0,25 x 20%) / (80% + 20%) = 0,96 + 0,05 Bua = 1,01 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 - A partir de Bua podemos calcular el BeNika y de ahí el reNika. Apalancando Bua necesitamos el BdNika, que podemos volver a inferir con el CAPM. BdNika = (rdNika – rf) / MRP = (11% - 5%) / 8% = 0,75 (2 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula para Be pero recordando que Nika si crece: Be = Bua + (1 – tax) D/E x (Bua - Bd) = 1,01 + (1 – 40%) x 60% / 40% x (1,01 – 0,75) BeNika = 1,244 (3 puntos) Finalmente, con el CAPM tenemos reNika. reNika = rf + BeNika x MRP = 5% + 1,244 x 8% reNika = 14,952% (2 puntos) Opción Retornos: - Es necesario calcularlo el re de BLOK para luego desapalancarlo y obtener rua. Luego apalancar rua para llegar al re, donde re = rf + Be x MRP re = 5% + 1,2 x 8% = re = 14,6% (2 puntos) La fórmula para desapalancar los retornos en una empresa con crecimiento es: re = rua + D/E x (rua - rd) (3 puntos) Tenemos re y rd, tenemos D/A y podemos obtener E/A por diferencia. Luego, despejando rua en la ecuación tendríamos que: rua = (re x E/A + rd x D/A) / (E/A + D/A). (3 puntos) Reemplazando los valores, rua = (14,6% x 80% + 7% x 20%) / (80% + 20%) rua = 13,08% (2 puntos) Ahora correspondería apalancar dicho rua con el leverage y rd de Nïkà para llegar al re de Nïkà. Tenemos todos los datos, por lo que reemplazando en la fórmula para llegar a re pero recordando que Nika si crece, tenemos que: reNika = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rdNika) (3 puntos) reNika = 13,08% + (1 – 40%) x +60% / 40% x (13,08% – 11%) reNika = 14,952% (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°6: Usted está evaluando invertir en “Mavic”, empresa dedicada a la fabricación de ruedas para bicicletas y que actualmente está pasando por un muy buen momento. Usted cuenta con los siguientes datos: EERR "Mavic" - MM$ 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Ingresos por venta 2.200 2.420 2.662 2.875 3.047 Costo Ventas (1.320) (1.452) (1.597) (1.725) (1.828) Margen Operacional 880 968 1.065 1.150 1.219 GAV (330) (363) (399) (431) (457) EBITDA 550 605 666 719 762 Depreciación (132) (145) (160) (172) (183) Res. Operacional 418 460 506 546 579 Intereses (7%) (35) (46) (49) (50) (52) Ut. antes de impuestos 383 414 457 496 527 Impuestos (20%) (77) (83) (91) (99) (105) Utilidad Neta 306 331 365 397 422 Capex 140 154 169 183 194 Cambio en K de T 95 105 115 124 132 Nueva deuda 150 150 50 20 20 Tasa Libre de Riesgo 5,0% Beta 1,5 Premio por Riesgo 4,0% Costo Deuda 8,2% Tasa Impuestos 20% Capitalización objetivo LP (Patrimonio / Activos) 15,0% a) Calcule el Flujo de Caja Libre del Patrimonio (FCFE) para cada uno de los años que se muestran en la tabla anterior. (10 puntos) b) Calcule el Costo de Oportunidad del Patrimonio (re). (5 puntos) c) Calcule el valor del patrimonio por acción. Para ello suponga que los flujos de caja pueden crecer a perpetuidad a un 4%. Además, el Patrimonio de “Mavic” está compuesto por 150 millones de acciones cuyo precio actual en bolsa es de MM$ 32. ¿Invertiría usted en “Mavic”? (10 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para Pregunta 6 a) (2 puntos cada respuesta correcta) FCFF = Ut. Neta + Dep + Int x (1 - tax) - WCInv - FCInv 2018E 2019E 2020E2021E 2022E Ut. Neta 306,4 331,4 365,4 396,7 421,8 + Dep 132,0 145,2 159,7 172,5 182,8 + Int x (1 - tax) 28,0 36,4 39,2 40,3 41,4 - WCInv (95,1) (104,7) (115,1) (124,3) (131,8) -FCInv (139,9) (153,9) (169,3) (182,8) (193,8) FCFF 231,3 254,5 279,9 302,3 320,4 - Int x (1 - tax) (28,0) (36,4) (39,2) (40,3) (41,4) + Var. Deuda 150 150 50 20 20 FCFE 353,3 368,1 290,7 282,0 299,0 ó FCFF = EBITDA x (1 - tax) + Dep x (tax) - WCInv- FCInv EBITDA x (1 - tax) 440,0 484,0 532,4 575,0 609,5 + Dep * (tax) 26,4 29,0 31,9 34,5 36,6 - WCInv (95,1) (104,7) (115,1) (124,3) (131,8) -FCInv (139,9) (153,9) (169,3) (182,8) (193,8) FCFF 231,3 254,5 279,9 302,3 320,4 - Int x (1 - tax) (28,0) (36,4) (39,2) (40,3) (41,4) + Var. Deuda 150 150 50 20 20 FCFE 353,3 368,1 290,7 282,0 299,0 ó FCFF = EBIT x (1 - tax) + Dep - WCInv - FCInv EBIT*(1-tax) 334,4 367,8 404,6 437,0 463,2 + Dep 132,0 145,2 159,7 172,5 182,8 - WCInv (95,1) (104,7) (115,1) (124,3) (131,8) -FCInv (139,9) (153,9) (169,3) (182,8) (193,8) FCFF 231,3 254,5 279,9 302,3 320,4 - Int x (1 - tax) (28,0) (36,4) (39,2) (40,3) (41,4) + Var. Deuda 150 150 50 20 20 FCFE 353,3 368,1 290,7 282,0 299,0 b) (2 puntos fmla, y 3 puntos resultado) Ke = Rl + Beta x (Rm - Rl) Rl 5,00% Beta 1,5 Rm - Rl 4,00% Ke 11,00% Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales c) Valor del Patrimonio = Suma FCFE a VP Tasa Dscto. = Ke = 11,0% 1 2 3 4 5 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E FCFE 353,3 368,1 290,7 282,0 299,0 FCFE dsctdo. (1 pto c/uno) 318,3 298,8 212,6 185,8 177,4 V. Residual (1 punto) 4.442,3 V. Residual dsctdo. (1 pto) 2.636,3 Valor Patrimonio 3.829,1 (1 punto) # acciones 150,0 Valor Patrimonio / acción 25,5 (1 punto) Valor actual 32,0 Upside potencial -20,23% Para calcular el Valor Residual se debe aplicar una fórmula de crecimiento a perpetuidad: Valor Residual = FCFE22 * (1 + g) / (Ke – g), reemplazando los valores: Valor Residual al año 2022 = 299,0 * (1 + 4%) / (11,0% - 4%) = $4.442,3. Luego éste resultado hay que traerlo a valor presente al año 2017, descontándolo con (1 + 11%)5. Finalmente, como valor intrínseco de la acción ($25,5) < valor actual de mercado ($32), hay un downside potencial o pérdida potencial de -20,23%, por lo que conviene no invertir en Mavic, o sí se tienen acciones, venderlas. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°7: Determine el efecto sobre FCFF y FCFE de los siguientes cambios. Asuma que la tasa de impuestos asciende a 25% y que nada más cambia. (10 puntos) i) Disminución de $100 en EBITDA. ii) Aumento de $100 en intereses pagados. iii) Disminución de $100 en Cuentas por Pagar. iv) Aumento de $100 en Capex. v) Pago de Dividendos por $100. RESP: FCFF = EBIT x (1 – Tax) + Dep – Capex – WCInv / EBITDA x (1 – Tax) + Dep x Tax – Capex – WCInv / Ut. Neta + Dep + Int x (1 – Tax) – Capex – WCInv FCFE = FCFF – Int x (1 – Tax) + Nueva Deuda neta Respuesta 1 punto cada FCFF y FCFE correcto i) Disminución de EBITDA en $100 ➔ FCFF disminuye en $100 x (1 – 25%) = $75 ➔ FCFE disminuye en $75 ii) Aumento de $100 en intereses pagados. ➔ FCFF no cambia ➔ FCFE disminuye en $100 x (1 – 25%) = $75 iii) Disminución de $100 en Cuentas por Pagar ➔ FCFF cae en $100 ➔ FCFE cae en $100 iv) Aumento de $100 en Capex ➔ FCFF cae en $100 ➔ FCFE cae en $100 v) Pago de Dividendos por $100 ➔ FCFF no cambia ➔ FCFE no cambia Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 de 14 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Segunda Prueba Parcial 20 de mayo de 2015 Puntaje: 90 puntos Ptje. Final: Tiempo: 90 minutos Nota Final: Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Pregunta N°1: Explique en que consiste el problema de Agencia y mencione tres opciones que pueden ayudar a solucionarlo. (5 puntos) RESP: El problema de agencia es la existencia entre un conflicto de intereses entre el principal (accionista) y el agente (administración o directorio). El problema es que los intereses del principal difieren de los intereses del agente. (2 puntos) (1 punto por mencionar cada nombre – total 3 puntos) 1. Control directo 2. Control indirecto: Juntas de accionistas 3. Control delegado: Directorio 4. Control delegado: Bancos 5. Control delegado: Fondos de Pensión o inversionistas institucionales 6. Demandas legales de los accionistas a la administración 7. Regulación 8. Compras hostiles 9. Compensación a ejecutivos o administración 10. Estructura de capital (nivel de deuda) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 de 14 Nombre del alumno: Pregunta N°2: Explique en que consiste el problema del “Free Cash Flow” y los pros y contras de solucionarlo aumentando el leverage de la empresa. (5 puntos) RESP: El problema del free cash flow ocurre cuando una empresa genera excedentes (flujos de caja positivos) y la firma no tiene proyectos de reinversión en dónde utilizarlos. En vez de entregar dichos recursos a los accionistas (principal), la administración (agente) puede verse tentada a financiar proyectos que no aporten valor a la empresa (VPN negativo) con la excusa de hacer crecer la empresa, o desviar los recursos hacia ellos mismos a través de beneficios indirectos (avión privado, auto con chofer, oficinas lujosas, etc.). En cualquiera de los dos casos se destruye valor del accionista. (2 punto) Una forma de solucionar el problema del free cash flow es aumentando el leverage de la empresa (aumentando la cantidad de deuda) para que así los agentes (administradores) estén presionados a maximizar el valor de la empresa para evitar caer en Financial Distress. (1 punto) Sin embargo el aumentar el Leverage tiene riesgos: a) Cuando aparece un buen proyecto de expansión no tienen los fondos disponibles ni la capacidad de tomar deuda para financiar dicho proyecto. Sólo queda emitir nuevas acciones (aumentar el capital), lo que tiene un costo financiero (de emisión) y el problema de la selección adversa (¿quién quiere invertir en una empresa con mucha deuda y que no puede financiar un proyecto con recursos propios? Es mucho riesgo!) (1 punto) b) Si en el futuro los flujos de caja son menores a lo proyectado inicialmente la empresa podría entrar igualmente en Financial Distress al verse en dificultades para pagar los flujos a la deuda, lo que tiene importantes costos directos e indirectos. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 de 14 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Mencione y explique brevemente dos juegos que surgen de los conflictos de interés entre accionistas y acreedores (dueños de la deuda) de una empresa en “financial distress”. (5 puntos) RESP: (1 punto por mencionar cada nombre – total 2 puntos – y 1,5 puntos por cada explicación – total 3 puntos) 1) Risk Shifting: Los accionistas de empresas apalancadas ganan cuándo aumentan los riesgos del negocio. Así, los accionistas y aquellos CFO que actúan estrictamente en favor de los intereses de los accionistas (y en contra de los intereses de los acreedores) estarán dispuestos a realizar proyectos riesgosos por sobre otros menos riesgosos, incluso si el VPN es negativo. 2) Negativa a contribuir capital (Debt Overhang or Over investment problem): Los accionistas de empresas en Financial Distress pueden rechazar proyectos de bajo riesgo, incluso si tienen VPN positivo, especialmente si es que se requiere capital fresco o adicional que deben aportar ellos mismos. 3) Cash in andRun: Los accionistas querrán sacar el dinero de una empresa en Financial Distress – por ejemplo en forma de un dividendo extraordinario. El valor de la firma cae menos que el monto del dividendo, pues la pérdida de valor es compartida entre accionistas y acreedores. Esto es lo mismo que la “Negativa a contribuir capital” a la invesa. 4) Playing for time: En una firma en Financial Distress, los acreedores querrán salvar lo que puedan forzando a la firma a un acuerdo. Los accionistas querrán diferir (chutear) lo más posible éste acuerdo, lo que pueden hacer ya sea vía contabilidad para esconder el tamaño del problema, o recortando gastos de mantención, I+D, marketing, etc, para mejorar el resultado del período. 5) Bait and Switch: No necesariamente se juega en empresas en Financial Distress, pero es una rápida forma de caer en ello. Se comienza con una política de leverage consevadora, emitiendo cantidades reducidas de deuda poco riesgosa. Luego sorpresivamente se emite mucha deuda convirtiendo toda la deuda en riesgosa. Esto genera una pérdida de valor en los antiguos acreedores, que corresponde a la ganancia de los accionistas. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 de 14 Nombre del alumno: Pregunta N°4: Lapidaria, prestigiosa empresa dedicada a la fabricación de lápidas de cementerio, ha decidido expandir sus negocios hacia las regiones del país. El CFO de la firma estima que la inversión inicial requerida para el proyecto de expansión alcanza los $25 millones, que incluye tanto la inversión en activo fijo ($18 millones) como el capital de trabajo inicial ($7 millones). El CFO también ha estimado que el EBITDA del primer año alcanzaría a $5 millones, el que crecería a perpetuidad a una tasa de 4% anual. El CFO también ha estimado que el negocio requerirá de una re-inversión anual equivalente al 15% del EBITDA (reparaciones y mantenciones de la maquinaria). Además, el CFO ha determinado que la Depreciación y Amortización anual serían equivalentes al Capex, mientras que el Capital de Trabajo debiera crecer a la misma tasa que el EBITDA. El CFO ha estimado que la rentabilidad de los activos operacionales de la firma alcanza a 12% anual. La tasa de impuestos corporativa asciende a 25%. a) Si el proyecto fuera financiado completamente con recursos propios (Lapidaria tiene caja suficiente para ello) ¿cuál sería es el valor de éste proyecto de expansión? ¿Cuál sería el VPN del proyecto? (hint: use APV!) (10 puntos) b) El CFO ha negociado con varios Bancos un posible préstamo para financiar el proyecto de expansión y ya tiene asegurado un crédito por $12 millones con el Banco de la Nación. Este préstamo se renovarían de manera perpetua manteniendo constante el leverage. El costo de la deuda sería de 7% anual. Asuma que el escudo tributario es levemente más riesgoso que los pagos de intereses de la deuda que los genera (rtx = 9%). ¿Cuánto vale ahora el proyecto de expansión de Lapidaria? ¿Cuál sería el VPN del proyecto? (10 puntos) c) El CFO de Lapidaria asegura que revisando información y conversando con el Banco, ha revaluado el riesgo del escudo tributario y llegó a la conclusión de que es igual de riesgoso que la deuda en sí. ¿Cuánto valdría el proyecto bajo éste nuevo escenario? ¿Cuál sería el VPN del proyecto ahora? (5 puntos) RESP: a) Aplicando el modelo APV para valorizar la empresa VF = VP FCFF + VPTxSh = FCFF / rua + D x rd x T / rtx Dado que el proyecto sería financiado 100% con patrimonio (recursos en caja) no hay deuda, lo que elimina el VPTxSh. Luego, hay que calcular el FCFF para el primer año: FCFF = EBITDA x (1 – tax) + Dep x tax – Capex – WCInv. (2 puntos) Capex anual = Dep = 15% del EBITDA = $5 x 15% = $0,75 WCInv = crece al mismo ritmo que el EBITDA (4%). Luego si la Inv. Inicial en KdT es de $7mm, entonces la inversión en KdT del primer año sería 4% x $7mm = $0,28mm Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 de 14 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4 Entonces, FCFF sería: FCFF = 5 x (1 – 25%) + 0,75 x 25%– 0,75 – 0,28 = FCFF = $2,9075mm (2 puntos) Luego, VPFCFF corresponde a una perpetuidad con crecimiento, por lo que se calcula como: VPFCFF = FCFF / (rua –g) (2 punto), dónde rua es la rentabilidad de los activos operacionales de la empresa que es 12% y g = 4%. Entonces, VPFCFF = 2,9075 / (12% - 4%) = 2,9075 / 8% = $36,34375mm Valor Proyecto = $36,34375mm (2 puntos) Finalmente, VPN = VP – Inv. Inicial VPN = 36,34375 – 25 = $11,34375mm (2 puntos) b) El contador dice que se puede tomar deuda por $12mm para financiar parte del proyecto. Esta sería deuda perpetua manteniendo constante el leverage del proyecto. rd = 7%; y rtx = 9% Usando APV, Valor del Proyecto = APV = VPFCFF + VPTxSh El VPFCFF se calculó en a) por lo que no es necesario calcularlo nuevamente. El VPTxSh sería : VPTxSh = D x rd x T / (rtx – g) (3 puntos), ya que es una perpetuidad pero la deuda debe crecer al mismo ritmo que el resto de la empresa para mantener el leverage constante. Entonces reemplazando los valores: VPTxSh = 12 x 7% x 25% / (9% - 4%) = 0,21 / 5% = VPTxSh = $4,2mm (3 puntos) Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 36,34375 + 4,2 = $40,54375mm Valor Proyecto c/deuda = $40,54375mm (2 puntos) Finalmente, VPN del proyecto con deuda = VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 40,54375 – 25 = $15,54375mm (2 puntos) Alternativamente se podría resolver la segunda parte directamente pensando que el mayor valor que genera el TxSh se suma al VPN calculado en a), puesto que sólo agrega valor al proyecto. Así, VPN proyecto c/deuda = VPN proyecto s/deuda + VPTxSh (5 puntos) VPN proyecto c/deuda = $11,34375mm + $4,2mm = $15,54375mm (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 de 14 c) El CFO reevalúa el riesgo del Tax Shield y dice que es igual de riesgoso que la deuda en sí. Es decir, rtx = rd. rd = 7% = rtx (1 punto) Aplicando los cambios al modelo usado en b) para valorar el Tax Shield: VPTxSh = D x rd x T / (rd – g) (1 punto) Entonces reemplazando los valores: VPTxSh = 12 x 7% x 25% / (7% - 4%) = 0,21 / 3% = VPTxSh = $7mm (1 punto) Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 36,34375 + 7 = $43,34375mm Valor Proyecto c/deuda = $43,34375mm (1 punto) Finalmente, VPN del proyecto con deuda = VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 43,34375 – 25 = $18,34375mm (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 7 de 14 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Jonass Jonassön, analista de inversiones sueco, está intentando determinar el valor de la empresa NÏkà, prestigiosa empresa local dedicada a la elaboración de bronceadores. La empresa alcanzó gran notoriedad con su producto estrella “Tostàö” gracias al slogan publicitario “Para un buen bronceado, ¡NÏkà Tostàö!”. Jonassön estima que ésta es una industria madura y que los flujos de caja no crecerían a futuro. Sin embargo NÏkà no tranza en bolsa por lo que no hay información de retornos o Betas. Jonassön ha encontrado un comparable que si tranza en bolsa, “BLOK”. Esta empresa fabricante de aceites bronceadores tiene un Beta del patrimonio de 1,2 y un leverage conservador de 20%, en tanto el costo de su deuda alcanza a 7%. La tasa de impuestos corporativa en Suecia asciende a 40%. Jonassön sabe que NÏkà tiene un leverage de 60%. Además, el analista ha determinado que la tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo es de 8%. Use sólo tres decimales en sus cálculos. a) Si la deuda de NÏkà tiene un costo de 11%, ¿cuál es el retorno exigido al Patrimonio de NÏkà? (10 puntos) b) ¿Cuál es la WACC de NÏkà? (5 puntos) Resp: a) Este es un ejercicio de desapalancar y apalancar retornos o Betas. El ejercicio se puede resolver desapalancando el Beta delpatrimonio de los comparables para obtener el Bua y a partir de él llegar al Be de NÏkà y luego a su re, o calculando el re de los comparables y luego desapalancarlo para llegar al rua y de ahí apalancar para calcular el re de NÏkà. Los dos caminos llegan al mismo resultado. Opción Betas: - Para calcular el Bua de BLOK podemos usar la fórmula: Be = Bua + (1 – tax) x D/E x (Bua – Bd) (2 puntos) asumiendo que es una empresa que no crece. Tenemos Be, tenemos D/A y podemos determinar E/A, pero nos falta Bd. Este lo podemos inferir con el CAPM a partir del costo de la deuda: rd = rf + Bd x MRP, despejando Bd tenemos que, Bd = (rd – rf) / MRP = (7% - 5%) / 8% = 0,25 (2 puntos) Reemplazando en la primera fórmula y despejando para Bua, Bua = (Be x E + Bd x (1 – tax) D) / (E + D x (1 – T)), recordando que podemos reemplazar E y D por E/A y D/A. Bua = (1,2 x 80% + 0,25 x (1 – 40%) x 20%) / (80% + (1 – 40%) x 20%) Bua = 1,076 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 8 de 14 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 - A partir de Bua podemos calcular el BeNika y de ahí el reNika. Apalancando Bua necesitamos el BdNika, que podemos volver a inferir con el CAPM. BdNika = (rdNika – rf) / MRP = (11% - 5%) / 8% = 0,75 (1 punto) Reemplazando los valores en la fórmula para Be, Be = Bua + (1 – tax) D/E x (Bua - Bd) = 1,076 + (1 – 40%) x 60% / 40% x (1,076 – 0,75) BeNika = 1,369 (2 puntos) Finalmente, con el CAPM tenemos reNika. reNika = rf + BeNika x MRP = 5% + 1,369 x 8% reNika = 15,955% (1 punto) Opción Retornos: - Es necesario calcularlo el re de BLOK para luego desapalancarlo y obtener rua. Luego apalancar rua para llegar al re, donde re = rf + Be x MRP re = 5% + 1,2 x 8% = re = 14,6% (2 puntos) La fórmula para desapalancar los retornos en una empresa sin crecimiento es: re = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rd) (2 puntos). Tenemos re y rd, tenemos D/A y podemos obtener E/A por diferencia. Luego, despejando rua en la ecuación tendríamos que: rua = (re x E/A + rd x (1 – tax) x D/A) / (E/A + (1 – tax) x D/A). Reemplazando los valores, rua = (14,6% x 80% + (1 – 40%) x 7% x 20%) / (80% + (1 – 40%) x 20%) rua = 13,60% (3 puntos) Ahora correspondería apalancar dicho rua con el leverage y rd de Nïkà para llegar al re de Nïkà. Tenemos todos los datos, por lo que reemplazando en la fórmula para llegar a re tenemos que: reNika = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rdNika) = 13,60% + (1 – 40%) x 60% / 40% x (13,6% – 11%) reNika = 15,955% (3 puntos) b) Para calcular la WACC usamos la fórmula: WACC = re x E/A + rd x (1 – T) x D/A (2 puntos), reemplazando los datos de Nïkà, WACC = 15,955% x 40% + 11% x (1 – 40%) x 60% WACC = 10,34% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 9 de 14 Nombre del alumno: Pregunta N°6: CaBal, empresa dedicada a la especulación inmobiliaria, ha administrado mal sus negocios y se encuentra actualmente en una delicada situación financiera. El contador le asegura al CEO y único dueño que en caja hay apenas $5 millones y que el valor de los demás activos es cero (la empresa actualmente no tiene propiedades a su haber). Adicionalmente, en tres meses más vence un crédito para capital de trabajo por un monto de $20 millones que incluye el saldo de capital e intereses. El CEO decide consultar a un antiguo amigo, Victarrino Arrebol, quién en el pasado le ha ayudado con buenas asesorías. Este último le propone invertir en el desarrollo de un nuevo químico para el control de termitas. El proyecto requiere de la inversión de toda la caja de la empresa y tiene dos posibles resultados que se conocerían sólo al finalizar el desarrollo en tres meses más. En caso de ser exitoso, el nuevo químico eliminaría por completo las termitas de la propiedad y nunca más volverían a aparecer, lo que ocurriría con un 15% de probabilidad. En éste caso se podría vender el producto a las empresas de control de plagas por $30 millones a valor presente (hoy). El otro resultado generaría un químico que aceleraría la reproducción de las termitas aumentando el nivel de infestación, en cuyo caso el valor del proyecto sería de $0. Asuma que no hay impuestos. a) Calcule el VPN del proyecto. (5 puntos) b) Suponga que se hace el proyecto. Confeccione un balance a valor de mercado al momento de realizar el proyecto, pero antes de conocer el resultado. (5 puntos) c) ¿Le conviene a CaBal realizar el proyecto? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases cortas) (5 puntos) d) Adriático Kuksic, buen amigo del CEO de CaBal, le propone realizar una asesoría inmobiliaria. Para ello el CEO deberá invertir $8 millones considerando gastos de viaje y otros. La asesoría no tomaría más de tres meses en realizarse y Kuksic pagaría $15 millones por ella (a valor presente) contra una boleta de honorarios. ¿Cuál es el VPN de éste nuevo proyecto? (5 puntos) e) ¿Qué proyecto prefiere el CEO? ¿Cuál prefiere el Banco? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases) (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 10 de 14 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°6 Resp: a) Para calcular el VPN hay que determinar cuánto es el resultado esperado del proyecto y luego restar la inversión inicial. E(P) = Resultado bueno x Probabilidad + Resultado malo x Probabilidad E(Mata Termitas) = $30mm x 15% + 0 x 85% = $4,5mm (2,5 puntos) Luego, VPN = -Inv. Inicial + E(MT), dónde inversión inicial corresponde a $5mm, el total de recursos disponibles. VPN = -5 + 4,5 = $-0,5mm, (es un proyecto que destruye valor). (2,5 puntos) b) El Balance a Valor de Mercado con el proyecto realizado pero antes de conocer el resultado es: ACTIVOS PASIVOS Activos 4,5 Deuda 3 Patrimonio 1,5 Activos totales 4,5 Pas. + Pat. 4,5 (2 puntos) Valor activos corresponde al valor esperado del proyecto (E(P) = $4,5mm, que se reparte entre acreedores de la deuda y accionistas. Valor de la deuda es lo que recibe en el escenario bueno + lo que recibe en el escenario malo, ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada escenario. Para el Patrimonio es lo mismo. E(D) = 20 x 15% + 0 x 85% = $3mm (1,5 puntos) E(Pat) = (30 – 20) x 15% + 0 x 85% = $1,5mm (1,5 puntos) c) A CaBal le conviene realizar el proyecto, aunque destruya valor. La expectativa de retorno de los accionistas es de $1,5mm, mayor a los $0mm que tenía sin el proyecto (pues toda la caja se la lleva la deuda). En el peor de los casos queda como estaba ahora ($0mm) pero con la posibilidad de llevarse $1,5mm, aunque con una pequeña probabilidad. (5 puntos) d) El nuevo proyecto tiene un retorno seguro, pero requiere de una inversión adicional que debe ser costeada por el CEO (único accionista) de la empresa. El proyecto vale $15 millones hoy. El VPN del proyecto equivale a: Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 11 de 14 VPN = - Inv. Inicial + Valor Proyecto, dónde Inv. Inicial corresponde a los $5mm en caja + $3mm que debe poner el CEP (único accionista) adicionalmente para completar los $8 millones necesarios. VPN = -$5 mm -$3mm + $15mm = $7mm (el proyecto crea valor por $7mm). (2,5 puntos) e) Para determinar lo que los acreedores prefieren es necesario comparar el valor de cada proyecto para la Deuda y los Accionistas. El proyecto del Mata Termitas tiene un valor de $3mm para la deuda, en tanto el valor del proyecto de la asesoría genera un valor de $15mm para la deuda, sin riesgo! (2,5 puntos) Por otro lado, el proyecto del Mata Termitas tiene un valor de $1,5mm para los accionistas, aunque con riesgo. En tanto, el proyecto de la asesoría implica una inversión adicional de $3mm y tiene un valor de $0mm para los accionistas (toda la creación adicional de valorse la lleva la deuda). (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 12 de 14 Nombre del alumno: Pregunta N°7: La Polla Millonaria, tradicional empresa dedicada a las predicciones de resultados de los partidos de futbol, y la venta de huevos de campo, está pasando por un buen momento. Las apuestas de los clientes aumentan en número y las gallinas ponen cada vez más huevos, y más grandes. La empresa está actualmente financiada por 24 millones de acciones que transan en bolsa a un precio de $ 15 c/u, y bonos (deuda) cuyo valor de mercado alcanza a $120 millones (igual a su valor contable). El CEO y principal accionista de la empresa anunció al mercado que piensan emitir $200 millones en nuevos bonos (deuda nueva) con los que dice se financiará un nuevo proyecto de inversión, un criadero de caracoles de exportación. Sin embargo, un día antes de emitirse la deuda se filtra al mercado que la verdadera intención del CEO es usar los recursos para recomprar acciones (el CEO quiere comprarse una casa en la playa para pasar los fines de semana). Inmediatamente los acreedores (dueños de la deuda) acusan el golpe y reducen el valor de los bonos antiguos en un 40%. Adicionalmente los inversores en el mercado reducen el valor de la firma en un 10%. Asuma que no hay impuestos y que los mercados son perfectos. ¿De realizarse la transacción, a qué precio cree usted que se recomprarían las acciones? ¿Los accionistas quedarían mejor o peor que antes de la transacción? (10 puntos) Resp: a) Para calcular el precio al que se realiza la recompra de acciones se arma un balance a Valor de Mercado y vemos qué sucede con los valores de Deuda, Patrimonio y Empresa luego del anuncio de la emisión: ACTIVOS PASIVOS Actual Nueva Actual Nueva Bonos old 120 72 Bonos nuevos 200 Patrimonio 360 160 Act. Totales 480 432 Pas. + Pat. 480 432 - El balance a valor de mercado actual tiene deuda (bonos old) por $120mm y patrimonio por $360mm (24mm de acciones a $15 c/u), lo que da un Firm Value de $480mm. - El anuncio de emisión produce una caída de 40% en el valor de los bonos antiguos y de 15% en el valor del patrimonio. Por tanto el nuevo balance quedaría: Firm Value New = 480 x (1 – 10%) = $408mm Bonos Old = 120 x (1 – 40%) = $72mm Bonos new = $200mm (el mismo valor de emisión) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 13 de 14 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°7 Por diferencia es posible obtener el valor de mercado del Patrimonio. FV = Deuda + Pat 432 = bonos old + bonos new + Patrimonio = 72 + 200 + Patrimonio 432 – 72 – 200 = Patrimonio Patrimonio = $160mm (4 puntos) ¿Pero a qué precio se recompran las acciones? Para ello debemos resolver un sistema de ecuaciones tal que: P° recompra x #acciones recompradas = $200mm (1) P° recompra x (N° total acciones - #acciones recompradas) = $160mm (2) (1 punto plantear la solución con el sistema de ecuaciones) ¿Por qué? Porque los accionistas que vendan lo harán a un precio tal que no deje plata sobre la mesa. Es decir, eliminarán la posibilidad de arbitraje y que un tercero perciba parte de ese aumento de valor. Expandiendo (2) P° x N° acciones – P° x #acciones recompradas = $160mm (2) Pero de (1) sabemos que P° x #acciones recompradas = $200mm, luego reemplazando (1) en (2), queda: P° x N° acc. totales - 200 = 160, despejando (o sumando 200mm a ambos lados): P° x N° acc. totales = 360 Pero sabemos que N° acc. totales = 15mm, por lo tanto, reemplazando y despejando para P° tenemos que: P° x 24 = 360 P° = 360/ 24 = $15 (1 punto) Luego reemplazando P° en (1) y despejando para # acc. recompradas: P° x #acc. recompradas = 200 15 x #acc. recompradas = 200 # acc. recompradas = 200 / 15 = 13,333mm de acciones (1 punto) Los accionistas quedan igual que antes. El valor de la acción no cambia, sigue valiendo $15. ¿!Pero quedan con menos patrimonio!? Sí, pero el valor total de la riqueza del accionista Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 14 de 14 post operación corresponde al valor del patrimonio post operación + el flujo recibido por la recompra de acciones: Valor Total accionistas = $160mm + $200mm = $360mm. (1 punto) Este monto es exactamente igual a los $360mm que vale el patrimonio antes de la operación, por lo que no se creó valor adicional para los accionistas. Los accionistas quedan exactamente igual que antes, pero con otra combinación o composición de patrimonio. (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 de 11 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Segunda Prueba Parcial 14 de octubre de 2015 Puntaje: 105 puntos Nota Final: Tiempo: 90 minutos Ptje. Final: Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito Pregunta N° 1: (10 puntos) El múltiplo Precio / Utilidad (P/U) es uno de los más utilizados entre los analistas financieros para definir el valor de una empresa. Defina el múltiplo P/U y explique cuáles son sus principales pros y contras. El P/U es un múltiplo de precio, que relaciona el precio de la acción con una medida de valor fundamental de la empresa, en éste caso, la utilidad neta. El múltiplo se calcula como el precio de mercado de la acción dividido por la utilidad neta por acción de la empresa. Ventajas: • P/U es uno de los ratios más conocidos y utilizados por los inversionistas y analistas. • La UPA es uno de los focos de atención más importantes en el análisis de activos. Desventajas: • UPA puede ser cero, negativa o pequeña, con lo que P/U no tiene sentido económico. • UPA depende de los GAAP y supuestos utilizados para reportar, además es susceptible a ser manipulada por los gerentes para reflejar UPA superior a la capacidad real de generación de utilidad de la empresa. • Los componentes recurrentes que influyen en el valor de una empresa pueden ser difíciles o imposibles de identificar o separar de aquellos que son más transitorios. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°2: Usted acaba de entrar a trabajar como gerente de finanzas a una empresa mediana dedicada a la confección de ropa interior unisex. El Gerente General, quien también es el socio principal de la firma se le acerca y le comenta su intención de aumentar el endeudamiento (leverage) de la firma desde el actual 20% a un 40% emitiendo deuda para recomprar acciones por el mismo monto. El objetivo, explica, es “aumentar los flujos de caja por acción y, por tanto, el valor de la acción. Todos los accionistas debieran estar contentos con ésta estrategia.” Suponiendo que la firma opera en un mundo sin impuestos, con mercados de capitales perfectos, dónde hay no hay fricciones y las personas pueden endeudarse o prestar en las mismas condiciones que las empresas, ¿qué le diría usted al Gte. General? (10 puntos) RESP: La empresa opera en un mundo dónde son válidos los supuestos de M&M, es decir, no hay impuestos, los mercados son perfectos y sin fricciones, y las personas pueden pedir prestado o prestar en las mismas condiciones que las empresas. En éste mundo es cierto que al aumentar el endeudamiento (cambiar la estructura de capital de la firma emitiendo deuda y recomprando acciones) aumentará el flujo de caja por acción. No obstante, el valor de la empresa, y en particular el valor unitario de las acciones no debiera cambiar. Lo anterior se deduce de las proposiciones 1 y 2 de M&M (2 puntos) La proposición 1 esgrime que el valor de la firma (el valor de los activos operacionales) no se ve afectado por los cambios en la estructura de capital de la firma. Es decir, el valor de la firma es independientede la estructura de financiamiento que escoja la empresa. Esto se traduce en que puede cambiar el tamaño de los pedazos de la torta (cuánta deuda y cuanto patrimonio) pero la suma de ambos debe permanecer constante. (3 puntos) La proposición 2 estipula que a mayor el leverage de la firma aumentará el retorno exigido por los accionistas. De éste modo, aunque aumente el flujo de caja por acción producto del cambio en la estructura de capital, el retorno exigido por los accionistas aumenta en proporción directa al aumento del leverage. Como resultado final, el valor unitario de la acción no cambia. (3 puntos) No es necesario poner la fórmula re = rua + D/E x (rua – rd), pero da (1 punto) si la incluyen y les falta puntaje en la explicación del párrafo anterior. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 de 11 Net-net, en el mundo de M&M no se puede crear ni destruir riqueza simplemente por cambiar la estructura de capital de la firma. La única forma de crear mayor valor es aumentar la eficiencia o productividad de los activos operacionales. (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Transportes “Rápido y Gredoso” opera exclusivamente en la Región Metropolitana transportando ladrillos para la construcción. Debido a la desaceleración económica y la baja en la actividad prevista para los próximos años, el CEO ha decidido expandir las operaciones de la empresa hacia las regiones VI y VII transportando maquinaria agrícola. El CFO de la firma estima que la inversión inicial requerida para el proyecto alcanza los $150 millones, que considera la inversión en 3 nuevos camiones ($105 millones) y en Capital de Trabajo ($45 millones). El CFO ha estimado que el EBITDA del proyecto de expansión alcanzaría a $35 millones el primer año, el que crecería al 2% a perpetuidad. Adicionalmente, el negocio requerirá de una re-inversión anual para mantención de los camiones y expansión de un 25% del EBITDA. El Capital de Trabajo debería crecer al mismo ritmo que el EBITDA. La depreciación y amortización anuales serían equivalentes al 20% del EBITDA. El CFO ha estimado que la rentabilidad de los activos operacionales del proyecto alcanzaría a 14%. La tasa de impuestos relevante alcanza actualmente a 25%. a) Si el proyecto fuera financiado completamente con recursos propios (“Rápido y Gredoso” tiene recursos suficientes para ello) ¿cuál sería es el valor de éste proyecto de expansión? ¿Cuál sería el VPN del proyecto? (hint: use APV!) (10 puntos) b) El CFO ha determinado que en el peor de los casos, el EBITDA podría alcanzar a $15 millones anuales como mínimo. ¿Cuánta sería la máxima deuda que podría asumir el proyecto de expansión sin fallar nunca en los pagos? Suponga que rd = 12%. (5 puntos) c) El CFO ha asegurado con el Banco del Transporte un préstamo por $40 millones para ayudar a financiar el proyecto de expansión, lo que reduciría la inversión necesaria por parte de la empresa. Este préstamo se renovaría de manera perpetua. El objetivo del CFO es mantener constante el leverage. El costo de la deuda sería de 9% anual, y dado el nivel de leverage el escudo tributario es igualmente riesgoso que la deuda que los genera. ¿Cuánto vale ahora el proyecto de expansión? ¿Cuál sería el VPN? (10 puntos) d) El CFO de “Rápido y Gredoso” asegura que negociando más agresivamente con el Banco ha logrado aumentar el monto del préstamo hasta $70 millones, no obstante ahora el costo de la deuda es de 11% y el riesgo del escudo tributario aumentó a 13%. ¿Cuánto valdría el proyecto bajo éste nuevo escenario? ¿Cuál sería el VPN del proyecto ahora? (10 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 de 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°3 RESP: a) Aplicando el modelo APV para valorizar la empresa VF = VP FCFF + VPTxSh = FCFF / (rua – g) + D x rd x T / /rt – g) Dado que el proyecto sería financiado 100% con patrimonio (recursos en caja) no hay deuda, lo que elimina el VPTxSh. Luego, hay que calcular el FCFF para el primer año: FCFF = EBITDA x (1 – tax) + Dep x tax – Capex – WCInv. (2 puntos) Capex anual = 25% del EBITDA = $35 x 25% = $8,75 Depreciación + Amortización = 20% del EBITDA = $35 x 20% = $7 WCInv = crece al mismo ritmo que el EBITDA (2%). Luego si la Inv. Inicial en KdT es de $45mm, entonces la inversión en KdT del primer año sería 2% x $45mm = $0,9mm Entonces, FCFF sería: FCFF = 35 x (1 – 25%) + 7 x 25% – 8,75 – 0,9 = FCFF = $18,35 mm (2 puntos) Luego, VPFCFF corresponde a una perpetuidad con crecimiento, por lo que se calcula como: VPFCFF = FCFF / (rua – g) (2 punto), dónde rua es la rentabilidad de los activos operacionales de la empresa que es 14% y g = 2%. Entonces, VPFCFF = 18,35 / (14% - 2%) = 18,35 / 12% = $152,92mm Valor Proyecto = $152,92mm (2 puntos) Finalmente, VPN = VP – Inv. Inicial VPN = 152,92 – 150 = $2,92mm (2 puntos) b) Si EBITDA como mínimo es $15 millones, eso implica que en el peor de los casos podrían asumir un pago de intereses equivalente a $15 millones. Luego, asumiendo que rd = 12%, entonces: Deuda x rd = Deuda x 12% = $15 (3 puntos), despejando Deuda, Deuda = $15 / 12% = Deuda = $125mm (2 puntos) c) El CFO dice que aseguró un préstamo por $40mm para financiar parte del proyecto. Esta sería deuda perpetua manteniendo constante el leverage del proyecto. rd = rtx = 9% Usando APV, Valor del Proyecto = APV = VPFCFF + VPTxSh (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 de 11 El VPFCFF se calculó en a) por lo que no es necesario calcularlo nuevamente. El VPTxSh sería : VPTxSh = D x rd x T / (rtx – g) (3 puntos), ya que es una perpetuidad pero la deuda debe crecer al mismo ritmo que el resto de la empresa para mantener el leverage constante. Entonces reemplazando los valores: VPTxSh = 40 x 9% x 25% / (9% - 2%) = 0,9 / 7% = VPTxSh = $12,86mm (2 puntos) Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 152,92 + 12,86 = $165,78mm Valor Proyecto c/deuda = $165,78mm (2 punto) Finalmente, VPN del proyecto con deuda = VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 165,78 – 150 = $15,78mm (2 puntos) Alternativamente se podría resolver la segunda parte directamente pensando que el mayor valor que genera el TxSh se suma al VPN calculado en a), puesto que sólo agrega valor al proyecto. Así, VPN proyecto c/deuda = VPN proyecto s/deuda + VPTxSh (5 puntos) VPTxSh = 40 x 9% x 25% / (9% - 2%) = 0,9 / 7% = VPTxSh = $12,86mm (3 puntos) VPN proyecto c/deuda = $11,34375mm + $4,2mm = $15,54375mm (2 puntos) d) Al aumentar la deuda a $70 millones, rd aumenta a 11% y rtx a 13%. Aplicando los cambios al modelo usado en c) para valorar el Tax Shield: VPTxSh = D x rd x T / (rtx – g) (2 puntos) Entonces reemplazando los valores: VPTxSh = 70 x 11% x 25% / (13% - 2%) = 1,925 / 11% = VPTxSh = $17,5mm (3 puntos) Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 152,92 + 17,5 = $170,42mm Valor Proyecto c/deuda = $170,42mm (3 puntos) Finalmente, VPN del proyecto con deuda = VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 170,42 – 150 = $20,42mm (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 7 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°4: El CFO de “Rápido y Gredoso” debe evaluar el valor de la empresa ante una posible apertura en bolsa. El CFO ya ha determinado que el FCFF de la firma alcanzaría a $65 millones el próximo año, el que crecería a una tasa de 3% a perpetuidad. Por otro lado, el sub-gerente de finanzas ha encontrado una empresa comparable “Lento y Seguro”, tradicional empresa de transportes con operaciones maduras consolidadas a nivel nacional (su EBITDA no crece). La empresa transa en la bolsa de comercio hace muchos años y tiene unBeta de1,3 y un leverage conservador de 30%. El costo de la deuda de “Lento y Seguro” alcanza a 6%. “Rápido y Gredoso” tiene un leverage de 40% que permanecería constante a futuro. El sub-gerente de finanzas sabe además que la tasa de impuestos corporativa asciende a 25%, que la tasa libre de riesgo es de 5% y que el premio por riesgo es de 8%. Ayude al sub-gerente de finanzas a determinar la tasa de descuento relevante para valorar la firma. Use sólo tres decimales en sus cálculos. a. Si la deuda de “Rápido y Gredoso” tiene un costo de 11%, ¿cuál es el retorno exigido al Patrimonio? (15 puntos) b. ¿Cuál es la WACC de “Rápido y Gredoso? (5 puntos) Resp: a) Este es un ejercicio de desapalancar y apalancar retornos o Betas. El ejercicio se puede resolver desapalancando el Beta del patrimonio de los comparables para obtener el Bua y a partir de él llegar al Be de “Rápido y Gredoso” y luego a su re. Alternativamente se puede calcular el re del comparable y luego desapalancarlo para llegar a la rua y de ahí apalancar para calcular el re de “Rápido y Gredoso”. Los dos caminos llegan al mismo resultado. Opción Betas: - Para calcular el Bua de “Lento y Seguro” podemos usar la fórmula: Be = Bua + (1 – tax) x D/E x (Bua – Bd) (3 puntos) asumiendo que es una empresa que no crece. Tenemos Be, tenemos D/A y podemos determinar E/A, pero nos falta Bd. Este lo podemos inferir con el CAPM a partir del costo de la deuda: rd = rf + Bd x MRP, despejando Bd tenemos que, Bd = (rd – rf) / MRP = (6% - 5%) / 8% = 0,125 (2 puntos) Reemplazando en la primera fórmula y despejando para Bua, Bua = (Be x E + Bd x (1 – tax) D) / (E + D x (1 – T)), recordando que podemos reemplazar E y D por E/A y D/A. Bua = (1,3 x 70% + 0,125 x (1 – 25%) x 30%) / (70% + (1 – 25%) x 30%) = 0,938 / 0,925 Bua = 1,014 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 8 de 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4 - A partir de Bua podemos calcular el BeRyG y de ahí el reRyG. Apalancando Bua necesitamos el BdRyG, que podemos volver a inferir con el CAPM. BdRyG = (rdRyG – rf) / MRP = (11% - 5%) / 8% = 0,75 (2 punto) Reemplazando los valores en la fórmula para Be, y recordando que la fórmula cambia pues RyG sí crece! Be = Bua + D/E x (Bua - Bd) (3 puntos) = 1,014 + 40% / 60% x (1,014 – 0,75) BeRyG = 1,19 (2 puntos) Finalmente, con el CAPM tenemos reRyG. reRyG = rf + BeRyG x MRP = 5% + 1,19 x 8% reRyG = 14,52% (1 punto) Opción Retornos: - Es necesario calcularlo el re de LyS para luego desapalancarlo y obtener rua. Luego apalancar rua para llegar al reRyG, donde re = rf + Be x MRP (1 punto) re = 5% + 1,3 x 8% = re = 15,4% (2 puntos) La fórmula para desapalancar los retornos en una empresa sin crecimiento es: re = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rd) (3 puntos) Tenemos re y rd, tenemos D/A y podemos obtener E/A por diferencia. Luego, despejando rua en la ecuación tendríamos que: rua = (re x E/A + rd x (1 – tax) x D/A) / (E/A + (1 – tax) x D/A). Reemplazando los valores, rua = (15,4% x 70% + (1 – 25%) x 6% x 30%) / (70% + (1 – 25%) x 30%) rua = 13,11% (3 puntos) Ahora correspondería apalancar dicho rua con el leverage y rd de RyS para llegar al re de RyS. Tenemos todos los datos pero debemos recordar que RyG sí crece y la fórmula cambia!, por lo que reemplazando en la fórmula para llegar a re tenemos que: reRyG = rua + x D/E x (rua - rdRyS) (3 puntos) reRyS = 13,11% + 40% / 60% x (13,11% – 11%) reRyG = 14,52% (3 puntos) b) Para calcular la WACC usamos la fórmula: Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 9 de 11 WACC = re x E/A + rd x (1 – T) x D/A (2 puntos), reemplazando los datos de RyS, WACC = 14,52% x 60% + 11% x (1 – 25%) x 40% WACC = 12,012% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 10 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Encantado con la ayuda que le brindó, el CFO de “Rápido y Gredoso” le pide su asesoría para determinar la conveniencia de incluir una nueva acción en su portafolio personal de inversiones. Sin mayores preámbulos le lanza las siguientes preguntas sobre “Crikit”, empresa dedica a la fabricación de pelotas de cricket. La acción de “Crikit” transa actualmente en bolsa a $16. De acuerdo a la última memoria financiera anual, el Patrimonio alcanza a $8.000.000 a valor contable (o libro) y la empresa tiene 1.500.000 acciones, de las cuales actualmente hay 1.000.000 suscritas y pagas, y en circulación. Así mismo, de acuerdo a la memoria, la empresa registró una Utilidad Neta de $2,4 millones al cierre del último ejercicio. El crecimiento de largo plazo “g” de “Crikit” alcanza a 5%. Adicionalmente, el retorno exigido al Patrimonio alcanza a 13% y el Costo de Capital Promedio Ponderado es de 9%. “Crikit” acostumbra distribuir anualmente el 80% de las utilidades como dividendos a sus accionistas. a) Calcule el múltiplo P/VL fundamental de Crikit. ¿Cuál es el retorno potencial de la inversión en acciones de Crikit? (5 puntos) b) Si las empresas relacionadas a la industria del cricket actualmente transan a un múltiplo P/UPA de 10x, ¿usted diría que “Crikit” está a su valor justo, sobre o sub valorada? ¿Cuál sería el valor justo de la acción de “Crikit”? (5 puntos) c) El CFO le pide calcular los múltiplos P/U fundamental trailing y forward-looking. De acuerdo a lo anterior, si la UPA (utilidad por acción) esperada para el próximo ejercicio es de $2,7 ¿cuáles son los valores entre los cuales podría fluctuar el precio de la acción de Crikit? (10 puntos) d) A continuación le pide le explique la relación que hay entre el Beta de una acción y el múltiplo P/U. En concreto, ¿cómo se compara el múltiplo P/U fundamental de una empresa con un Beta de 1,8 vs. otra empresa con un Beta de 0,8 si son iguales en todo lo demás? (10 puntos) RESP: a) g 5,0% Política dividendos (1 - b) 80,0% Ke = 13,0% Precio acción hoy ($) 25,0 Valor Libro x acción actual ($) 8,0 Múltiplo P/VL fund. (x) = (ROE - g) / (Ke - g) (1 punto) donde, ROE =g / b y "b" = 20,0% entonces ROE = 5,0% / 20% = 25,0% (1 punto) Luego, P/VL fund (x) = (25% - 5%) / (13% - 5%) = 2,50 (1 puntos) Luego, Precio justo ($) = P/VL fund. x VL/acción Precio justo ($) = 2,5 x 8,0 = 20,0 (1 punto) Entonces, apreciación potencial (%) = Precio justo / Precio hoy -1 Aprec. Potencial (%) = 20 / 16 -1 = 25,0%(1punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 11 de 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 b) Múltiplo P/U de Crikit en base al Precio hoy y la ut. ejercicio anterior es: P / UPA = 16 / 2,4 = 6,7x (2 punto). Comparando con las 14x que transa la industria en promedio, Crikit estaría sub valorada. (1 puntos) El Valor Justo de Crikit sería: Valor Justo = P/UPA x UPA = 14 x 2,4 = $33,6. (2 punto) c) P/U trailing justo o fundamental = (1 - b) x (1 + g) / (Ke - g) (2 puntos), donde, Ke 13,0% Política de dividendos 80,0% b = tasa retención utilidades 20,0% g 5,0% P/U fundamental trailing = (1 – 20%) x (1 + 5%) / (13% - 5%) = 10,5 (1 punto) P/U leading justo o fundamental = (1 - b) / (Ke - g) (2 puntos), donde, Ke 13,0% Política de dividendos 80,0% b = tasa retención utilidades 20,0% g 5,0% P/U fundamental trailing = (1 – 20%) / (13% - 5%) = 10,0 (1 punto) Dado que UPA Ej. Anterior = 2,4 y UPA Ej. Próximo = 2,7 Entonces, Precio justo sobre P/U trailing = P/U x UPA = 10,5 x 2,4 = 25,2 (1 punto) Precio justo sobre P/U forward = P/U x UPA = 10,0 x 2,7 = 27,0 (1 punto) Por tanto el precio justo o fundamental de Crikit podría fluctuar entre $25,2 y $27 p/acción (2 puntos) d) El múltiplo P/U fundamental se calcula como: P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (en el caso del P/U trailing) P/U = (1 – b) / (Ke – g) (en el caso del P/U forward looking) DondeKe es el costo de oportunidad del patrimonio calculado mediante el modelo de CAPM. A mayor Beta de una acción, mayor es el Ke y por tanto, menor debiera ser su múltiplo P/U. En otras palabras, a mayor riesgo asumido, mayor retorno exigiré, lo que se traduce en un menor precio pagado por unidad de utilidad, que es lo mismo que decir un menor P/U. Entonces, la empresa que tiene un Beta de 1,8x debiera tener un menor P/U en relación a la empresa que tiene un Beta de 0,8x. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 1 de 11 VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) Prueba N° 2 11 de mayo de 2016 Puntaje: 130 puntos Tiempo: 110 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Pregunta N°1: El múltiplo Precio / Utilidad (P/U) es uno de los más utilizados entre los analistas financieros para definir el valor de una empresa. Defina el múltiplo P/U y explique cuáles son sus principales pros y contras. (10 puntos) El P/U es un múltiplo de precio, que relaciona el precio de la acción con una medida de valor fundamental de la empresa, en éste caso, la utilidad neta. El múltiplo se calcula como el precio de mercado de la acción dividido por la utilidad neta por acción de la empresa. Ventajas: • P/U es uno de los ratios más conocidos y utilizados por los inversionistas y analistas. • La UPA es uno de los focos de atención más importantes en el análisis de activos. Desventajas: • UPA puede ser cero, negativa o pequeña, con lo que P/U no tiene sentido económico. • UPA depende de los GAAP y supuestos utilizados para reportar, además es susceptible a ser manipulada por los gerentes para reflejar UPA superior a la capacidad real de generación de utilidad de la empresa. Los componentes recurrentes que influyen en el valor de una empresa pueden ser difíciles o imposibles de identificar o separar de aquellos que son más transitorios. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 2 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°2: Usted ha sido recientemente nombrado Gerente de Finanzas de la empresa dónde lleva trabajando algunos años. El Gerente General, y dueño de la empresa, se le acerca y le dice que en un curso de finanzas aplicadas al que acaba de asistir aprendió sobre el valor del Escudo Tributario (o Tax Shield). Dado que la empresa actualmente no tiene deuda, el Gte. General le dice que deberían emitir toda la deuda que puedan para maximizar el valor de la firma. A la luz de lo que usted sabe sobre el “Trade-off Theory”, ¿qué le diría al Gte. General? (10 puntos). RESP: El Trade-off Theory dice que al decidir respecto a la estructura óptima de capital para una empresa, normalmente se piensa en un trade-off entre los beneficios del escudo tributario y los costos asociados al Financial Distress. Es decir, balancea el mayor valor que entrega el escudo tributario con los costos directos e indirectos del Financial Distress. (2,5 puntos) En función de lo anterior, la respuesta al Gte. General sería que se puede emitir deuda, pero que tiene un límite dado por los costos asociados al Financial Distress. Cuándo éstos últimos igualen o superen el beneficio del escudo tributario ya no se debería emitir más deuda. Incluso podría ser sano emitir menos deuda que éste punto para evitar caer en una situación de Financial Distress. (Es posible una explicación gráfica, opcional pero puntuada igualmente sí hay una explicación de qué quiere decir) (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 3 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Explique en que consiste el problema de Agencia y mencione tres opciones que pueden ayudar a solucionarlo. (10 puntos) RESP: El problema de agencia es la existencia entre un conflicto de intereses entre el principal (accionista) y el agente (administración o directorio). El problema es que los intereses del principal difieren de los intereses del agente. (2 puntos) (1 punto por mencionar cada nombre – total 3 puntos) 1. Control directo 2. Control indirecto: Juntas de accionistas 3. Control delegado: Directorio 4. Control delegado: Bancos 5. Control delegado: Fondos de Pensión o inversionistas institucionales 6. Demandas legales de los accionistas a la administración 7. Regulación 8. Compras hostiles 9. Compensación a ejecutivos o administración 10. Estructura de capital (nivel de deuda) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 4 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°4: Mencione y explique brevemente dos juegos que surgen de los conflictos de interés entre accionistas y acreedores (dueños de la deuda) de una empresa en “financial distress”. (10 puntos) RESP: (1 punto por mencionar cada nombre – total 2 puntos – y 1,5 puntos por cada explicación – total 3 puntos) 1) Risk Shifting: Los accionistas de empresas apalancadas ganan cuándo aumentan los riesgos del negocio. Así, los accionistas y aquellos CFO que actúan estrictamente en favor de los intereses de los accionistas (y en contra de los intereses de los acreedores) estarán dispuestos a realizar proyectos riesgosos por sobre otros menos riesgosos, incluso si el VPN es negativo. 2) Negativa a contribuir capital (Debt Overhang or Over investment problem): Los accionistas de empresas en Financial Distress pueden rechazar proyectos de bajo riesgo, incluso si tienen VPN positivo, especialmente si es que se requiere capital fresco o adicional que deben aportar ellos mismos. 3) Cash in and Run: Los accionistas querrán sacar el dinero de una empresa en Financial Distress – por ejemplo en forma de un dividendo extraordinario. El valor de la firma cae menos que el monto del dividendo, pues la pérdida de valor es compartida entre accionistas y acreedores. Esto es lo mismo que la “Negativa a contribuir capital” a la invesa. 4) Playing for time: En una firma en Financial Distress, los acreedores querrán salvar lo que puedan forzando a la firma a un acuerdo. Los accionistas querrán diferir (chutear) lo más posible éste acuerdo, lo que pueden hacer ya sea vía contabilidad para esconder el tamaño del problema, o recortando gastos de mantención, I+D, marketing, etc, para mejorar el resultado del período. 5) Bait and Switch: No necesariamente se juega en empresas en Financial Distress, pero es una rápida forma de caer en ello. Se comienza con una política de leverage consevadora, emitiendo cantidades reducidas de deuda poco riesgosa. Luego sorpresivamente se emite mucha deuda convirtiendo toda la deuda en riesgosa. Esto genera una pérdida de valor en los antiguos acreedores, que corresponde a la ganancia de los accionistas. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 5 de 11 Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°5: La fábrica de la división Coyote de ACME Corp., especializada en la fabricación de artículos para cazar correcaminos, se acaba de quemar completamente. Usted, en su calidad de Gerente de Finanzas de la división se da cuenta que no renovó el seguro contra incendios, por lo que el valor de los activos se ha hecho, literalmente, humo. A continuación se presenta el balance de ACME Corp. Coyote después del incendio (valores en millones de $): ACTIVOS PASIVOS y PATRIMONIO Caja $46 Deuda …? Patrimonio …? La deuda tiene un pago restante ($50 millones que incluyen el principal y la última cuota de intereses), que vence en un año más. Usted considera como una posible solución invertir toda la caja que estaba en el Banco y se salvó del incendio en acciones de la competencia, la empresa MECA Corp., por el plazo de un año. Al final de dicho períodoel valor de las acciones podría subir 25% con probabilidad 60%, o bajar 10% con probabilidad 40%. Asuma que no hay impuestos ni costos de transacción. Su objetivo es maximizar el valor del accionista. a) Si invierte en MECA Corp., ¿cuál es el valor esperado de la deuda de ACME Corp. Coyote y de su patrimonio al final de un año plazo? (10 puntos) b) Suponga que tiene la alternativa de invertir en una fábrica de catapultas de alta velocidad y largo alcance, lo que sería un seguro ganador dada la nueva tecnología que ACME Corp. Coyote acaba de patentar. Esta inversión retorna el 100% del capital invertido más un 8% adicional libre de riesgo en el plazo de un año. ¿Qué inversión preferiría, la fábrica de catapultas o MECA Corp.? (10 puntos) RESP: a) ACME puede invertir hasta $46 m en MECA Corp., pero con dos posibles resultados. Gana un 25% con 60% probabilidad o pierde un 10% con 40% probabilidad. Entonces, el valor esperado del proyecto (que equivale al valor de la firma, puesto que se está utilizando el 100% de los recursos disponibles) sería: E(VF) = $46 x (1 + 25%) x 60% + $46 x (1 – 10%) x 40% = $57,5 x 60% + $41,4 x 40% E(VF) = $34,5 + $16,56 = $51,06 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 6 de 11 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°6 Del punto de vista de la deuda, en caso que el proyecto sea exitoso (60% prob.) el valor de la firma es $57,5 m, por lo que a la deuda le pagan hasta $50 m, el resto se lo llevan los accionistas. En caso que sea un fracaso (40% prob.) el valor de la firma es $41,4 m, los que recibe íntegramente la deuda y el patrimonio vale $0. Entonces: Valor Deuda = E(D) = $50 x 60% + $41,4 x 40% = $30 + $16,56 = $46,56 m (5 puntos) Valor Patrimonio = E(P) = $7,5 x 60% + 0 x 40% = $4,5 + $0 = $4,5 m (5 puntos) E(VF) = E(D) + E(P) = $46,56 m + $4,5 m = $51,06 m b) La inversión en la fábrica de catapultas genera un retorno de 8% seguro a todo evento (retorna el 100% del capital invertido más una ganancia de 8% adicional). Para determinar cuál negocio se prefiere (MECA Corp. vs la fábrica de catapultas) se necesita determinar el valor de la inversión en MECA Corp. y en la fábrica de catapultas. El primero equivale al valor de la firma calculado en a) (aunque podrían no haberlo calculado). E(VF inv. MECA Corp.) = $46 x (1 + 25%) x 60% + $46 x (1 – 10%) x 40% = $57,5 x 60% + $41,4 x 40% = $34,5 + $16,56 E(VF inv. MECA Corp.) = $51,06 (2,5 puntos) E(VF inv. catapultas) = $46 x (1 + 8%) = $49,68 m (2,5 puntos) Dado que el valor del proyecto de las catapultas es inferior a $50 millones, todo el valor se lo lleva la deuda y los accionistas no reciben nada. Por tanto, del punto de vista de los accionistas ellos nunca preferirían la segunda inversión. Del punto de vista de la deuda la visión es distinta, puesto que las catapultas dan a todo evento un valor esperado superior a la inversión en MECA Corp., por lo que preferirían la segunda alternativa. (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 7 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°6: Tía Eulalia está evaluando la conveniencia de invertir parte de la herencia de su amado y difunto Heriberto en un El Rayo Bellaco, criadero de caballos de carrera de la VI región. El criadero no transa en bolsa, no obstante el confiable contador de Tía Eulalia cree que un comparable, aunque no perfecto, son los criaderos de vacas. Dicha industria es bastante madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, un retorno promedio de la deuda de 10,5% y un apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. Tía Eulalia cree que El Rayo Bellaco alcanzaría flujos desapalancados de $15 millones anuales en promedio (y que nunca serían inferiores a $6 millones) los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. El Rayo Bellaco no tiene deuda actualmente. La tasa de impuestos corporativa es de 25%. a) ¿Cuánto vale la empresa actualmente? (hint: use el modelo APV) (10 puntos) b) El confiable contador de Tía Eulalia le sugiere apalancar la empresa una vez la compre (emitiendo deuda para recomprar acciones) de manera de maximizar su valor. El nivel de apalancamiento o leverage se mantendría constante en el tiempo. El costo de la deuda de El Rayo Bellaco ascendería a 8,5%. ¿Cuánta es la deuda máxima que podría tomar el criadero? ¿Cuánto valdría la empresa ahora? (asuma que el escudo tributario tiene el mismo riesgo que la deuda de El Rayo Bellaco) (10 puntos) c) Calcule la WACC de El Rayo Bellaco después de haber levantado la deuda. (10 puntos) RESP: a) El valor de El Rayo Bellaco usando el APV se calcula como: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh. Como la empresa no tiene deuda, el V. Firma = VPFCFF, donde, VP FCFF = FCFF / (rua – g), esto por cuánto la empresa tiene perspectivas de crecimiento a perpetuidad. Para poder calcular el valor necesitamos la rua, la que podemos conseguir desapalancando el comparable. Sabemos que para una empresa sin crecimiento: 𝑟𝑘 = 𝑟𝑢𝑎 + (1 − 𝑇)𝐷/𝐸(𝑟𝑢𝑎 − 𝑟𝑑), despejando rua: 𝑟𝑢𝑎 = 𝑟𝑘𝐸+(1−𝑇)𝐷𝑟𝑑 𝐸+(1−𝑇)𝐷 (1), o alternativamente 𝑟𝑢𝑎 = 𝑟𝑘 𝐸 𝑉 +(1−𝑇) 𝐷 𝑉 𝑟𝑑 𝐸 𝑉 +(1−𝑇) 𝐷 𝑉 (1) (1 punto, cualquier fórmula) Finalmente, rk = rf + β x MRP (2). Reemplazando los valores en (2) para los comparables, tenemos que: rk = 5% + 1,5 x 9% = rk = 18,5%, luego reemplazamos todo en (1): (1 punto) rua = (18,5% x 60% + 10,5% x (1 – 25%) x 40%) / (60% + (1 – 25%) x 40%) rua = (11,1% + 3,15%) / 90% = 14,25% / 90% rua = 15,83% (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 8 de 11 Nombre del alumno: Hoja respuesta adicional para pregunta N°6 Finalmente, VP FCFF = FCFF / (rua – g) = 15 / (15,83% - 6%) (el FCFF es el esperado para el próximo período, por lo tanto ya está en t1 y no es necesario hacerlo crecer!) VP FCFF = $152,6 millones = V. Firma (2 puntos) b) Para calcular el máximo de deuda necesitamos saber cuánto es el máximo monto de intereses que la empresa puede pagar. Sabemos que FCFF nunca será menor a $6 millones, por tanto, el máximo de interés a pagar será $6 millones. Dado el costo de la deuda de El Rayo Bellaco de 8,5%, el monto máximo de deuda sería: Interes = Deuda x rd → Deuda max = Interes / rd = 6 / 8,5% Deuda máx. = $70,59 millones. (5 puntos) Entonces el V. Firma ahora subiría producto de la deuda. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh, donde VPFCFF ya lo conocemos y asciende a $152,6 millones. Faltaría calcular VPTxSh. Sabemos que: VPTxSh = D x T x rd /(rd –g), puesto que nos dicen que rtx = rd y que se mantiene constante el leverage de la empresa. Aquí es posible que se confundan con si hacer crecer o no la deuda. Dependerá más bien de lo que piense el alumno. La lógica dice que si el FCFF esperado está en t1, el stock de deuda a emitir también estaría en t1. Intuitivamente, aun no compran la empresa, y la operación la emisión de deuda la podrían realizar recién al siguiente período (t1). Con todo es posible que alguno la haga crecer con (1 + g) asumiendo que la deuda está en t0, con lo que la fórmula sería: VPTxSh = rd x T x D x (1 + g) / ( rd – g). Lo correcto es lo anterior. Reemplazando: VPTxSh = 70,59 x 25% x 8,5% / (8,5% - 6%) = 1,5 / 2,5% VPTxSh = $60 millones (2,5 puntos) Finalmente, el V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 152,6 + 60 V. Firma = $212,6 millones (2,5 puntos) c) Primero se debe apalancar la rua calculada en a) para poder obtener el rk. Posteriormente se puede calcular la WACC. Como los flujos de El Rayo Bellaco sí crecen, la fórmula para apalancar la rua sería: 𝑟𝑘 = 𝑟𝑢𝑎 + 𝐷/𝐸(𝑟𝑢𝑎 − 𝑟𝑑), reemplazando los valores: (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y EmpresarialesPágina 9 de 11 rk = 15,83% + 70,6/142 x (15,83% - 8,5%) = rk = 19,47% (¡ojo con el valor del patrimonio! Sabemos que el V. Firma = $152,6mm y que el valor de la deuda es $70,6mm. Entonces por diferencia el Patrimonio = $142mm!) (2 puntos) Luego calculamos la WACC, donde 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑘 𝐸 𝐴 + 𝑟𝑑(1 − 𝑇) 𝐷 𝐴 , reemplazando los valores obtenemos: WACC = 19,47% x 142/212,6 + 8,5% x (1 – 25%) x 70,6/ 212,6 WACC = 13,00% + 2,117% = WACC = 15,12% (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 10 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°7: El confiable contador de Tía Eulalia le sugiere incorporar una nueva acción en su portafolio personal de inversiones. El objetivo es “Crikit”, empresa dedica a la fabricación de pelotas de cricket. La acción de “Crikit” transa actualmente en bolsa a $16. De acuerdo a la última memoria financiera anual, el Patrimonio alcanza a $8.000.000 a valor contable (o libro) y la empresa tiene 1.500.000 acciones, de las cuales actualmente hay 1.000.000 suscritas y pagadas, y en circulación. Así mismo, de acuerdo a la memoria, la empresa registró una Utilidad Neta de $2,4 millones al cierre del último ejercicio. El crecimiento de largo plazo “g” de “Crikit” alcanza a 5%. Adicionalmente, el retorno exigido al Patrimonio alcanza a 13% y el Costo de Capital Promedio Ponderado es de 9%. “Crikit” acostumbra distribuir anualmente el 80% de las utilidades como dividendos a sus accionistas. a) Calcule el múltiplo P/VL fundamental de Crikit. ¿Cuál es el retorno potencial de la inversión en acciones de Crikit? (10 puntos) b) Si las empresas relacionadas a la industria del cricket actualmente transan a un múltiplo P/UPA de 10x, ¿usted diría que “Crikit” está a su valor justo, sobre o sub valorada? ¿Cuál sería el valor justo de la acción de “Crikit”? (10 puntos) c) El CFO le pide calcular los múltiplos P/U fundamental trailing y forward-looking. De acuerdo a lo anterior, si la UPA (utilidad por acción) esperada para el próximo ejercicio es de $2,7 ¿cuáles son los valores entre los cuales podría fluctuar el precio de la acción de Crikit? (10 puntos) d) A continuación le pide le explique la relación que hay entre el Beta de una acción y el múltiplo P/U. En concreto, ¿cómo se compara el múltiplo P/U fundamental de una empresa con un Beta de 1,8 vs. otra empresa con un Beta de 0,8 si son iguales en todo lo demás? (10 puntos) RESP: a) g 5,0% Política dividendos (1 - b) 80,0% Ke = 13,0% Precio acción hoy ($) 25,0 Valor Libro x acción actual ($) 8,0 Múltiplo P/VL fund. (x) = (ROE - g) / (Ke - g) (1 punto) donde, ROE =g / b y "b" = 20,0% entonces ROE = 5,0% / 20% = 25,0% (1 punto) Luego, P/VL fund (x) = (25% - 5%) / (13% - 5%) = 2,50 (1 puntos) Luego, Precio justo ($) = P/VL fund. x VL/acción Precio justo ($) = 2,5 x 8,0 = 20,0 (1 punto) Entonces, apreciación potencial (%) = Precio justo / Precio hoy -1 Aprec. Potencial (%) = 20 / 16 -1 = 25,0%(1punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 11 de 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°7 b) Múltiplo P/U de Crikit en base al Precio hoy y la ut. ejercicio anterior es: P / UPA = 16 / 2,4 = 6,7x (2 punto). Comparando con las 14x que transa la industria en promedio, Crikit estaría sub valorada. (1 puntos) El Valor Justo de Crikit sería: Valor Justo = P/UPA x UPA = 14 x 2,4 = $33,6. (2 punto) c) P/U trailing justo o fundamental = (1 - b) x (1 + g) / (Ke - g) (2 puntos), donde, Ke 13,0% Política de dividendos 80,0% b = tasa retención utilidades 20,0% g 5,0% P/U fundamental trailing = (1 – 20%) x (1 + 5%) / (13% - 5%) = 10,5 (1 punto) P/U leading justo o fundamental = (1 - b) / (Ke - g) (2 puntos), donde, Ke 13,0% Política de dividendos 80,0% b = tasa retención utilidades 20,0% g 5,0% P/U fundamental trailing = (1 – 20%) / (13% - 5%) = 10,0 (1 punto) Dado que UPA Ej. Anterior = 2,4 y UPA Ej. Próximo = 2,7 Entonces, Precio justo sobre P/U trailing = P/U x UPA = 10,5 x 2,4 = 25,2 (1 punto) Precio justo sobre P/U forward = P/U x UPA = 10,0 x 2,7 = 27,0 (1 punto) Por tanto el precio justo o fundamental de Crikit podría fluctuar entre $25,2 y $27 p/acción (2 puntos) d) El múltiplo P/U fundamental se calcula como: P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (en el caso del P/U trailing) P/U = (1 – b) / (Ke – g) (en el caso del P/U forward looking) Donde Ke es el costo de oportunidad del patrimonio calculado mediante el modelo de CAPM. A mayor Beta de una acción, mayor es el Ke y por tanto, menor debiera ser su múltiplo P/U. En otras palabras, a mayor riesgo asumido, mayor retorno exigiré, lo que se traduce en un menor precio pagado por unidad de utilidad, que es lo mismo que decir un menor P/U. Entonces, la empresa que tiene un Beta de 1,8x debiera tener un menor P/U en relación a la empresa que tiene un Beta de 0,8x. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 16 de mayo de 2018 Prueba N°2 Puntaje: 90 puntos Tiempo: 90 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. Pregunta N°1: Mencione y explique brevemente tres juegos que surgen de los conflictos de interés entre accionistas y acreedores (dueños de la deuda) de una empresa en “Financial Distress”. (6 puntos) RESP: (0,5 puntos por mencionar cada nombre – total 1,5 puntos – y 1,5 puntos por cada explicación – total 4,5 puntos) 1) Risk Shifting: Los accionistas de empresas apalancadas ganan cuándo aumentan los riesgos del negocio. Así, los accionistas y aquellos CFO que actúan estrictamente en favor de los intereses de los accionistas (y en contra de los intereses de los acreedores) estarán dispuestos a realizar proyectos riesgosos por sobre otros menos riesgosos, incluso si el VPN es negativo. 2) Negativa a contribuir capital (Debt Overhang or Over investment problem): Los accionistas de empresas en Financial Distress pueden rechazar proyectos de bajo riesgo, incluso si tienen VPN positivo, especialmente si es que se requiere capital fresco o adicional que deben aportar ellos mismos. 3) Cash in and Run: Los accionistas querrán sacar el dinero de una empresa en Financial Distress – por ejemplo en forma de un dividendo extraordinario. El valor de la firma cae menos que el monto del dividendo, pues la pérdida de valor es compartida entre accionistas y acreedores. Esto es lo mismo que la “Negativa a contribuir capital” a la inversa. 4) Playing for time: En una firma en Financial Distress, los acreedores querrán salvar lo que puedan forzando a la firma a un acuerdo. Los accionistas querrán diferir (chutear) lo más posible éste acuerdo, lo que pueden hacer ya sea vía contabilidad para esconder el tamaño del problema, o recortando gastos de mantención, I+D, marketing, etc, para mejorar el resultado del período. 5) Bait and Switch: No necesariamente se juega en empresas en Financial Distress, pero es una rápida forma de caer en ello. Se comienza con una política de leverage conservadora, emitiendo cantidades reducidas de deuda poco riesgosa. Luego sorpresivamente se emite mucha deuda convirtiendo toda la deuda en riesgosa. Esto genera una pérdida de valor en los antiguos acreedores, que corresponde a la ganancia de los accionistas. Pregunta N°2: De acuerdo a lo visto en clases y el contenido de las lecturas, explique en que consiste el problema de agencia. Mencione y explique brevemente tres formas de mitigación. (5 puntos) RESP: El problema de agencia es la existencia entre un conflicto de intereses entre el principal (accionista) y el agente (administración o directorio).El problema es que los intereses del principal difieren de los intereses del agente. (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales (1 punto por mencionar cada nombre – total 3 puntos) 1. Control directo 2. Control indirecto: Juntas de accionistas 3. Control delegado: Directorio 4. Control delegado: Bancos 5. Control delegado: Fondos de Pensión o inversionistas institucionales 6. Demandas legales de los accionistas a la administración 7. Regulación 8. Compras hostiles 9. Compensación a ejecutivos o administración 10. Estructura de capital (nivel de deuda) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°3: Usted acaba de entrar a trabajar como gerente de finanzas a una empresa mediana dedicada a la confección de ropa interior unisex. El Gerente General, quien también es el socio principal de la firma se le acerca y le comenta su intención de aumentar el endeudamiento (leverage) de la firma desde el actual 20% a un 40% emitiendo deuda para recomprar acciones por el mismo monto. El objetivo, explica, es “aumentar los flujos de caja por acción y, por tanto, el valor de la acción. Todos los accionistas debieran estar contentos con ésta estrategia.” Suponiendo que la firma opera en un mundo sin impuestos, con mercados de capitales perfectos, dónde no hay fricciones y las personas pueden endeudarse o prestar en las mismas condiciones que las empresas, ¿qué le diría usted al Gte. General? (10 puntos) RESP: La empresa opera en un mundo dónde son válidos los supuestos de M&M, es decir, no hay impuestos, los mercados son perfectos y sin fricciones, y las personas pueden pedir prestado o prestar en las mismas condiciones que las empresas. En éste mundo es cierto que al aumentar el endeudamiento (cambiar la estructura de capital de la firma emitiendo deuda y recomprando acciones) aumentará el flujo de caja por acción. No obstante, el valor de la empresa, y en particular el valor unitario de las acciones no debiera cambiar. Lo anterior se deduce de las proposiciones 1 y 2 de M&M (2 puntos) La proposición 1 esgrime que el valor de la firma (el valor de los activos operacionales) no se ve afectado por los cambios en la estructura de capital de la firma. Es decir, el valor de la firma es independiente de la estructura de financiamiento que escoja la empresa. Esto se traduce en que puede cambiar el tamaño de los pedazos de la torta (cuánta deuda y cuanto patrimonio) pero la suma de ambos debe permanecer constante. (3 puntos) La proposición 2 estipula que a mayor el leverage de la firma aumentará el retorno exigido por los accionistas. De éste modo, aunque aumente el flujo de caja por acción producto del cambio en la estructura de capital, el retorno exigido por los accionistas aumenta en proporción directa al aumento del leverage. Como resultado final, el valor unitario de la acción no cambia. (3 puntos) No es necesario poner la fórmula re = rua + D/E x (rua – rd), pero da (1 punto) si la incluyen y les falta puntaje en la explicación del párrafo anterior. Net-net, en el mundo de M&M no se puede crear ni destruir riqueza simplemente por cambiar la estructura de capital de la firma. La única forma de crear mayor valor es aumentar la eficiencia o productividad de los activos operacionales. (2 puntos) Pregunta N°4: El Ministro de Hacienda está buscando alternativas para reducir el abultado déficit fiscal de la nación. Una de las opciones que baraja es aumentar los impuestos a las empresas. Ante ésta situación el gremio que agrupa a las principales empresas del país le solicita a usted, en calidad de experto financiero, que emita una opinión respecto al efecto que tendría sobre el valor de la firma dicho incremento. Suponga que se cumplen todos los supuestos de M&M salvo por la existencia de los impuestos corporativos. (hint: piense en el modelo APV). (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales RESP: A través del modelo APV podemos determinar el valor de la firma de la siguiente forma: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh. La primera parte corresponde al valor de la firma sin deuda, en tanto que la segunda corresponde al valor del escudo tributario generado por la deuda. VPFCFF = FCFF / (rua –g) VPTxSh = D x rd x Tax / (rtx –g) El efecto de un alza en la tasa de impuestos entra en ambas partes. En el caso del VPFCFF, la mayor tasa de impuestos implica que el fisco se llevará una mayor parte de los flujos generados por la firma, con lo que el FCFF caería y por tanto también el valor de la firma sin deuda. En el caso del VPTxSh, al aumentar la tasa de impuestos el escudo tributario se hace más valioso (D x rd x Tax) aumenta, haciendo subir el valor de la firma. El efecto final dependerá de cuánto cae el VPFCFF y cuánto sube el VPTxSh, lo que a su vez dependerá de los niveles de deuda de la empresa y la capacidad de generación de flujos de caja. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°5 Negro Papurri planea expandir su franquicia de clubes nocturnos para adultos jóvenes para lo cual debe convencer a su hermano Tatán de que financie el proyecto. El contador de Negro Papurri ha calculado que la inversión inicial requerida es de $78 millones, que incluye tanto la inversión en activo fijo ($43 millones) como el capital de trabajo inicial ($35 millones). El EBITDA del primer año alcanzaría a $20 millones creciendo un 4% anual a perpetuidad. Negro Papurri estima que la expansión requerirá de una reinversión anual equivalente al 15% del EBITDA. La Depreciación & Amortización serían equivalentes a la inversión de capital anual y el capital de trabajo debería crecer a la misma tasa anual que el EBITDA. La rentabilidad de los activos operacionales alcanzaría a 18% anual de acuerdo a estimaciones del contador de Negro Papurri. La tasa de impuestos corporativa asciende a 25%. a) Si el proyecto fuera financiado completamente con recursos propios (Tatán pone toda la inversión inicial como accionista) ¿cuál es el valor de éste proyecto de expansión? ¿Cuál sería el VPN del proyecto? (10 puntos) b) El contador de Negro Papurri le dice que ha hablado con el Banco BIC y que tiene asegurado un préstamo por $15 millones, los que se renovarían de manera perpetua manteniendo constante el leverage. El costo de la deuda sería de 8%. Asuma que el escudo tributario es levemente más riesgoso que los pagos de intereses de la deuda que los genera (rtx = 9%). ¿Cuánto vale ahora el proyecto de expansión de Negro Papurri (hint: use APV!)? ¿Cuál sería el VPN del proyecto? (10 puntos) RESP: a) Aplicando el modelo APV para valorizar la empresa (según sugerencia de preg. b) VF = VP FCFF + VPTxSh = FCFF / (1 + rua) + D x rd x T / rtx Dado que el proyecto sería financiado 100% con patrimonio (capital de Tatán) no hay deuda, lo que elimina el VPTxSh. Luego, hay que calcular el FCFF para el primer año: FCFF = EBITDA x (1 – tax) + Dep x tax – Capex – WCInv. (2 puntos) Capex anual = 15% del EBITDA = $20 x 15% = $3 Dep = Capex = $3 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 WCInv = crece al mismo ritmo que el EBITDA (4%). Luego si la Inv. Inicial en KdT es de $35mm, entonces la inversión en KdT del primer año sería 4% x $35mm = $1,4mm Entonces, FCFF sería: FCFF = 20 x (1 – 25%) + 3 x 25%– 3 – 1,4 = $11,35mm (2 puntos) Luego, VPFCFF corresponde a una perpetuidad con crecimiento, por lo que se calcula como: VPFCFF = FCFF / (rua –g) (2 punto), dónde rua es la rentabilidad de los activos operacionales de la empresa que es 18% y g = 4%. Entonces, VPFCFF = 11,35 / (18% - 4%) = 11,35 / 14% = $81,07mm Valor Proyecto = $81,07mm (2 puntos) Finalmente,VPN = VP – Inv. Inicial VPN = 81,07 – 78 = $3,07mm (2 puntos) b) El contador dice que se puede tomar deuda por $15mm para financiar parte del proyecto. Esta sería deuda perpetua manteniendo constante el leverage del proyecto. rd = 8%; y rtx = 9% Usando APV, Valor del Proyecto = APV = VPFCFF + VPTxSh El VPFCFF se calculó en a) por lo que no es necesario calcularlo nuevamente. El VPTxSh sería : VPTxSh = D x rd x T / (rtx – g) (3 puntos), ya que es una perpetuidad pero la deuda debe crecer al mismo ritmo que el resto de la empresa para mantener el leverage constante. Entonces reemplazando los valores: VPTxSh = 15 x 8% x 25% / (9% - 4%) = 0,3 / 5% = $6mm (3 puntos) Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 81,07 + 6 = $87,07mm. Valor Proyecto c/deuda = $87,07mm (2 puntos) Finalmente, VPN del proyecto con deuda = VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 87,07 – 78 = $9,07mm (2 puntos) Alternativamente se podría resolver la segunda parte directamente pensando que el mayor valor que genera el TxSh se suma al VPN calculado en a), puesto que sólo agrega valor al proyecto. Así, VPN proyecto c/deuda = VPN proyecto s/deuda + VPTxSh (5 puntos) VPN proyecto c/deuda = $3,07mm + $6mm = $9,07mm (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°6 El Gerente General de una empresa de servicios está preocupado por el efecto de la reforma tributaria en discusión (aumento de la tasa de impuestos de 20% a 25%) pues asegura que eso haría caer el valor de la firma. El Gerente de Finanzas le dice que la solución es simple, basta con aumentar el leverage. La empresa genera un EBIT de $21 millones anuales a perpetuidad y la inversión en Capex necesaria para mantener dicho resultado alcanza a un 10% del EBIT. No es necesario invertir en capital de trabajo adicional, y no hay activos fijos que depreciar. La empresa actualmente no tiene deuda (está financiada completamente con recursos de los accionistas). El retorno exigido por los accionistas de esta empresa es de 14%. Asuma que los tax shields son igual de riesgosos que los pagos de intereses de la deuda que los generan. a) ¿Cuánto sería la pérdida de valor de la empresa producto del aumento de la tasa de impuestos? (10 puntos) b) ¿Cuánta deuda tendría que emitir la empresa para compensar la pérdida de valor determinada en a)? (5 puntos) c) Si los tax shields fueran un poco más riesgosos que la deuda que los origina (suponga 10%) y el costo de la deuda es de 8% ¿cuánta deuda tendría que emitir la empresa para compensar la pérdida de valor determinada en a)? (5 puntos) Resp: a) Para calcular la pérdida de valor producto del alza de impuestos se debe comparar el valor de la empresa antes y después del alza. Usando el modelo APV, pues después tendremos que valorar los Tax Shields… APV = VPFCFF + VPTxSh = FCFF / (1 + rua) + D x rd x T / rtx.(1 punto) Los flujos son perpetuos pero no crecen, por tanto es una perpetuidad con crecimiento. Como no hay deuda originalmente, el VPTxSh = 0. Luego, Valor Empresa = VPFCFF. (1 punto) Calculando el FCFF, FCFF = EBIT x (1 – Tax) + Dep – Capex – WCinv. El enunciado dice que no hay activos fijos, así que Dep = 0. Para el Capex nos dicen que se requiere una inversión equivalente al 10% del EBIT anualmente. Luego, Capex = EBIT x 10% = 21 x 10% = $2,1mm. (1 punto) No es necesaria la inversión en KdT (lo dice el enunciado). Entonces: FCFF = 21 x (1 – 20%) + 0 – 2,1 – 0 = $14,7mm (ojo que se toma Tax = 20%!!!) (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional pregunta N°6 Luego, VPFCFF es una perpetuidad sin crecimiento. La tasa de descuento relevante es de 14% (retorno exigido por los accionistas de ésta empresa es 14%, como no hay deuda, re = rua). Reemplazando, (2 puntos) VPFCFF = FCFF / rua = 14,7 / 14% = $105mm. (1 punto) Entonces ahora se recalcula el FCFF con el nuevo Tax de 25%: FCFFnew = 21 x (1 – 25%) + 0 – 2,1 – 0 = $13,65mm (ojo que se toma Tax = 25%!!!) (1 punto) Luego, VPFCFF = FCFF / rua = 13,65 / 14% VPFCFFnew = $97,5mm (1 punto) La pérdida de valor se calcula como la diferencia entre VPFCFF y VPFCFFnew, Pérdida de Valor = 105 - 97,5 = $7,5mm (1 punto) b) Para determinar cuánta deuda se necesita para recuperar la pérdida de valor echamos mano a los TxSh que generaría dicha deuda. Los FCFF no se ven afectados por la deuda y la tasa de descuento es la misma. VPTxSh = D x rd x T / rtx, ya que la empresa no crece y asumimos que la deuda tampoco para mantener el leverage constante. Como nos dicen que rd = rtx, el VPTxSh queda como: VPTxSh = D x T, donde T = 25%!!! La nueva situación!!! (2 puntos) Finalmente, tenemos que igualar el VPTxSh a la pérdida de valor para poder despejar el monto de la deuda a levantar. 7,5 = D x 25%, despejando D = 7,5 / 25% Deuda = $30mm (3 puntos) con un leverage final de D/A = 30 / 105 = 28,57%. c) Si rd es distinto a rtx, y rd = 8% y rtx = 10%, entonces se reemplazan los valores en la fórmula original: VPTxSh = D x rd x T / rtx (2 puntos) VPTxSh = D x 8% x 25% / 10%, despejando para D, Deuda = 7,5 x 10% / 8% x 25% Deuda = $37,5mm (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°7 Negro Papurri ha administrado mal sus negocios de entretención nocturna y se encuentra actualmente en una delicada situación financiera. El contador le asegura que tiene en la caja chica sólo $20 millones y que el valor de los demás activos es cero (los locales son todos arrendados y los proveedores sólo le venden con pago contra entrega). El contador le dice que en un año más debe pagar al Banco BIC $50 millones, correspondientes al saldo de la deuda más los intereses. Su buen amigo Marcelo, que en tiempos pasados tuviera un exitoso show para niños cantando con unos monos en TV, le ofrece asociarse para convertir los locales en centros de entretención infantiles que funcionarían los domingos por la mañana. La transformación de los locales requiere que Negro Papurri invierta todos los recursos de que dispone actualmente. De ser exitoso el proyecto, Negro Papurri recibiría al final del año $90 millones por concepto de entradas, la venta de CDs, el DVD del making of y la gira nacional (incluida la aparición en el Festival de Viña), lo que ocurriría con un 20% de probabilidad. El otro resultado posible es que el proyecto sea un absoluto fracaso en cuyo caso Negro Papurri no recibiría nada, lo que ocurriría con un 80% de probabilidad. Asuma que no hay impuestos. a) Calcule el VPN del proyecto. (5 puntos) b) Suponiendo que se hace el proyecto, confeccione un balance a valor de mercado. (5 puntos) c) ¿Le conviene a Negro Papurri realizar el proyecto? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases cortas) (5 puntos) d) Suponga que Leo Rey se entera de la situación de Negro Papurri y decide darle una mano. Para ello propone a Negro Papurri reorientar sus centros de entretención nocturna hacia la electro cumbia, la que estaría a cargo de Leo Rey y su banda. La inversión necesaria alcanza a $20 millones que debe poner Negro Papurri. De ser exitoso, lo que ocurriría con una probabilidad de 60%, Negro Papurri recibiría $60 millones. Caso contrario, Negro Papurri no recibiría nada. ¿Cuál es el VPN de éste nuevo proyecto? (5 puntos) e) ¿Qué cree usted que los acreedores de la deuda prefieren que Negro Papurri haga? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases) (5 puntos) Resp: a) Para calcular el VPN hay que determinar cuánto es el resultado esperado del proyecto y luego restar la inversión inicial. E(P) = Resultado bueno x Probabilidad + Resultado malo x Probabilidad E(Entretención Infantil) = $90mm x 20% + 0 x 80% = $18mm (2,5 puntos) Luego, VPN = -Inv. Inicial + E(P), dónde inversión inicialcorresponde a $20mm, el total de recursos disponibles. VPN = -20 + 18 = -$2mm, (es un proyecto que destruye valor). (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°7 b) El Balance a Valor de Mercado con el proyecto realizado es: ACTIVOS PASIVOS Activos 18 Deuda 10 Patrimonio 8 Activos totales 18 Pas. + Pat. 18 (2 puntos) Valor activos corresponde al valor esperado del proyecto (E(P) = $18mm, que se reparte entre acreedores de la deuda y accionistas. Valor de la deuda es lo que recibe en el escenario bueno + lo que recibe en el escenario malo, ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada escenario. Para el Patrimonio es lo mismo. E(D) = 50 x 20% + 0 x 80% = $10mm (1,5 puntos) E(Pat) = (90 – 50) x 20% + 0 x 80% = $8mm (1,5 puntos) c) A Negro Papurri le conviene realizar el proyecto. Su expectativa de retorno es $8mm, mayor a los $0mm que tenía sin el proyecto. En el peor de los casos queda como estaba ahora ($0mm) pero con la posibilidad de llevarse $40mm en un caso de baja probabilidad. (5 puntos) d) El nuevo proyecto se calcula igual que en a), pero con otros valores. Valor Proyecto = 60 x 60% + 0 x 40% = $36mm (2,5 puntos) Entonces VPN = - Inv. Inicial + Valor Proyecto VPN = -20 + 36 = $16mm, (el proyecto crea valor por $16mm). (2,5 puntos) e) Para determinar lo que los acreedores prefieren es necesario calcular cuánto es el valor de la deuda con éste nuevo proyecto. E(D) = 50 x 60% + 0 x 40% = $30mm (1,5 puntos) E(Pat.) = 10 x 60% + 0 x 40% = $6mm (1,5 puntos) Los acreedores de la deuda debieran preferir realizar el proyecto con Leo Rey. El proyecto con Leo Rey crea valor por $16mm que se reparten en $10mm a los acreedores de la deuda y $6mm a Negro Papurri. Entonces el valor de la deuda es superior al valor actual de $20mm y superior al valor de $10mm con el proyecto anterior con Marcelo. Luego, ante la ausencia de otros proyectos de inversión, debieran preferir el proyecto con Leo Rey. (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°8 La empresa A-Rate está financiada en parte por bonos (deuda) cuyo valor de mercado es $90 millones (igual a su valor contable) y por 15 millones de acciones que actualmente transan en la bolsa de comercio a $18 c/u. El Gerente General y accionista principal de la empresa decide emitir $140 millones en nuevos bonos con los que promete financiar un nuevo proyecto de expansión. Sin embargo, al momento de emitir la deuda se rumorea que la verdadera intención del Gte. General es usar los recursos para recomprar acciones (el Gte. General quiere comprarse un Ferrari para pasear los fines de semana). Inmediatamente los acreedores acusan el golpe y reducen el valor de los bonos antiguos en un 25%. Adicionalmente los inversores en el mercado reducen el valor de la firma en un 5%. a) ¿De realizarse la transacción, a qué precio cree usted que se recomprarían las acciones? ¿Los accionistas quedarían mejor o peor que antes de la transacción? (10 puntos) b) ¿Por qué cree usted que los inversores y acreedores de la deuda reducen el valor de la firma y de los bonos después del anuncio de recompra de acciones? (explique en no más de tres frases, no es necesario hacer cálculos) (5 puntos) Resp: a) Para calcular el precio al que se debería realizar la recompra de acciones nos sirve armarnos un balance a valor de mercado y ver que sucede con los valores de Deuda, Patrimonio y Empresa con el anuncio de la oferta: ACTIVOS PASIVOS Actual Nueva Actual Nueva Bonos old 90 67,5 Bonos nuevos 140 Patrimonio 270 134,5 Act. Totales 360 342 Pas. + Pat. 360 342 - El balance a valor de mercado actual tiene deuda (bonos old) por $90mm y patrimonio por $270mm (15mm de acciones a $18 c/u), lo que da un Firm Value de $360mm. - El anuncio de emisión produce una caída de 25% en el valor de los bonos antiguos y de 5% en el valor del patrimonio. Por tanto el nuevo balance quedaría: Firm Value New = 360 x (1 – 5%) = $342mm Bonos Old = 90 x (1 – 25%) = $67,5mm Bonos new = $140mm (el mismo valor de emisión) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°8 Por diferencia es posible obtener el valor de mercado del Patrimonio. FV = Deuda + Pat 342 = bonos old + bonos new + Patrimonio = 67,5 + 140 + Patrimonio 341 – 67,5 – 140 = Patrimonio Patrimonio = $134,5mm ¿Pero a qué precio se recompran las acciones? Para ello debemos resolver un sistema de ecuaciones tal que: P° recompra x #acciones recompradas = $140mm (1) P° recompra x (N° total acciones - #acciones recompradas) = $134,5mm (2) ¿Por qué? Porque los accionistas que vendan lo harán a un precio tal que no deje plata sobre la mesa. Es decir, eliminarán la posibilidad de arbitraje y que la empresa perciba parte de ese aumento de valor. Expandiendo (2) P° x N° acciones – P° x #acciones recompradas = $134,5mm (2) Pero de (1) sabemos que P° x #acciones recompradas = $140mm, luego reemplazando (1) en (2), queda: P° x N° acc. totales - 140 = 134,5, despejando: P° x N° acc. totales = 274,5 Pero sabemos que N° acc. totales = 15mm, por lo tanto, reemplazando y despejando para P° tenemos que: P° x 15 = 274,5 P° = 274,5 / 15 = $18,3 Luego reemplazando P° en (1) y despejando para # acc. recompradas: P° x #acc. recompradas = 140 18,3 x #acc. recompradas = 140 # acc. recompradas = 140 / 18,3 = 7,65mm de acciones A los accionistas les conviene la oferta de recompra, por cuánto el valor de la acción post-operación sería mayor al valor actual de la acción. Entonces, el valor total que perciben los accionistas con ésta operación sería el valor del patrimonio post operación + el flujo recibido por la recompra de acciones. Valor Total accionistas = $134,5mm + $140mm = $274,5mm. Este monto es superior a los $270mm que vale el patrimonio antes de la operación, por lo que se crearon valor adicional por $4,5mm a costa de los acreedores de la deuda. b) Los acreedores reducen el valor de la deuda y los inversores el valor de la firma por cuánto estiman que el riesgo de la firma aumenta con el incremento de deuda. La nueva deuda no es utilizada para financiar nuevos proyectos de expansión, sino que para recomprar acciones aumentando el leverage de la empresa. De esta manera la empresa podría quedar en una situación de financial distress pues le sería mucho más difícil cumplir con los pagos a la deuda (los flujos operacionales no cambian) viéndose afectados los intereses de los acreedores y de los accionistas. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 10 de octubre de 2018 Prueba N°2 Puntaje: 80 puntos Tiempo: 90 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. Pregunta N°1: Usted ha sido recientemente nombrado Gerente de Finanzas de la empresa dónde lleva trabajando algunos años. El Gerente General, y dueño de la empresa, se le acerca y le dice que en un curso de finanzas aplicadas al que acaba de asistir aprendió sobre el valor del Escudo Tributario (o Tax Shield). Dado que la empresa actualmente no tiene deuda, el Gte. General le dice que deberían emitir toda la deuda que puedan para maximizar el valor de la firma. A la luz de lo que usted sabe sobre el “Trade-off Theory”, ¿qué le diría al Gte. General? (5 puntos). RESP: El Trade-off Theory dice que al decidir respecto a la estructura óptima de capital para una empresa, normalmente se piensa enun trade-off entre los beneficios del escudo tributario y los costos asociados al Financial Distress. Es decir, balancea el mayor valor que entrega el escudo tributario con los costos directos e indirectos del Financial Distress. (2,5 puntos) En función de lo anterior, la respuesta al Gte. General sería que se puede emitir deuda, pero que tiene un límite dado por los costos asociados al Financial Distress. Cuándo éstos últimos igualen o superen el beneficio del escudo tributario ya no se debería emitir más deuda. Incluso podría ser sano emitir menos deuda que éste punto para evitar caer en una situación de Financial Distress. (Es posible una explicación gráfica, opcional pero puntuada igualmente sí hay una explicación de qué quiere decir) (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°2: Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno, está analizando alternativas de acciones para incluir en la cartera del fondo. Una de las alternativas es “Bendito”, fábrica de agua mineral para toda ocasión, que ha prosperado en el nicho de abastecimiento a iglesias y sacerdotes con agua bendita para bautizos y bendiciones. Como Jesús no asistió a la clase sobre múltiplos en el curso de Valoración en la universidad le pide su ayuda con lo siguiente: a) Calcule los múltiplos fundamentales P/U (precio utilidad) trailing y P/VL (precio valor libro) de “Bendito”. Jesús ha conseguido la siguiente información: ROE = 20%; b (tasa de retención de utilidades) = 30%; Valor libro patrimonio = $1.000 millones al cierre de 2017; # acciones = 235.000; WACC = 8,5%; Ke (o Re) = 11%; Valor de mercado patrimonio = $2.500 millones; Utilidad neta en el año 2017 = $192 millones. (10 puntos) b) En base a lo calculado en a) ¿le diría a Jesús que la empresa está sobre o sub valorada? (5 puntos) c) Jesús le pide complementar su análisis comparando a “Bendito” con la competencia. Usted rápidamente reúne la siguiente información sobre los comparables. (5 puntos) Empresa P/U 2017 (trailing) P/U 2018 (e) (fwd-looking) Los Frailes 15,3 11,8 El Convento 16,2 13,7 Alabado 9,5 7,6 La Pasión 13,6 9,4 Promedio industria 13,7 10,6 En base a ésta información y lo anterior, ¿qué puede comentar respecto a la acción de “Bendito”? ¿Cuál es la apreciación potencial que tendría la acción? ¿Qué recomendaría hacer usted? (5 puntos) RESP: a) P/U fundamental trailing = P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (2 puntos) P/VL fundamental = P/VL = (ROE – g) / (Ke – g) (2 puntos), donde b = tasa de retención de utilidades (% de la utilidad que no se paga como dividendos) (1 – b) = política de dividendos (% de la utilidad que se paga como dividendos) g = crecimiento de largo plazo Ke = Re = retorno exigido al patrimonio = RL + Beta x (RM – RL) ROE = Rentabilidad sobre patrimonio Primero necesitamos calcular el g de largo plazo, donde: g = ROE x b = 20% x 30% g = 6,0% (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°2 P/Utrailing = (1 – 30%) x (1 + 6,0%) / (11% - 6,0%) = 74,2% / 5,0% P/Utrailing = 14,84x (2 puntos) P/VL trailing = (20% – 6,0%) / (11% - 6,0%) = 14% / 5,0% P/VL trailing = 2,8x (2 puntos) b) El múltiplo P/U actual o de mercado es P/U = Valor M° Patrimonio / Ut. Neta 2017 = 2.500 / 192 = 13,02x. (1,5 puntos) Comparando éste valor con las 14,84x del P/U fundamental trailing, entonces concluimos que la empresa está barata. (1 punto) De la misma manera, P/VL actual o de mercado es: P/VL = Valor M° Patrimonio / Valor libro patrimonio = 2.500 / 1.000 = 2,5x. (1,5 puntos) Comparando éste valor con las 2,8x del P/VL fundamental, entonces nuevamente concluimos que la empresa está barata. (1 punto) Alternativamente: se puede resolver calculando el precio justo y luego compararlo con el precio actual en bolsa. Precio Justo = Múltiplo Fundamental P/U * UPA = 14,84 * Ut. Neta / # acciones Precio Justo = 14,84 * 192.000 / 235 = 14,84 * 817 Precio Justo = $12.124 (1 punto) Necesitamos el precio actual para comparar. Este se calcula como el valor de mercado del Patrimonio dividido en el # de acciones. Precio Actual = Patrimonio a Valor Mercado / # acciones = 2.500.000 / 235 Precio Actual = $10.638 (1 punto) Como el Precio Justo > Precio Actual, entonces la empresa está barata, o la recomendación es Comprar (lo que es consistente con la respuesta vía comparación de múltiplos). (1 punto) Para el caso del mútiplo P/VL se sigue el mismo proceso. Precio Justo = Múltiplo P/VL Fundamental * Valor Libro por acción (donde el Valor Libro por acción equivale al Patrimonio Contable / # acciones) Precio Justo = 2,8 * 1.000.000 / 235 = 2,8 * 4.255 Precio Justo = $11.915 (1 punto) Nuevamente se requiere el Precio de Mercado, el que se calculó anteriormente. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Entonces, dado que Precio Justo > Precio de Mercado ($11.915 > $10.638), la empresa también está barata, o se recomienda comprar la acción (nuevamente consistente con la respuesta alternativa por múltiplos). (1 punto) c) Bendito tranza actualmente a un P/U histórico o trailing de 13,02x, inferior al promedio de la industria de 13,7x. Esto sugeriría que la empresa está subvalorada en términos relativos respecto a la industria. En términos puntuales, Bendito tranza por debajo de todos sus comparables, salvo Alabado (19,5x). Esto sugiere que una apreciación potencial de: (2 puntos) Apreciación potencial = (P/U bandito) / (P/U ind.) -1 = 13,7 / 13,02 – 1 = 5,22% (2 puntos) Luego, la recomendación sería comprar la acción. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°3: Karn-Evil, fondo de inversiones del Rock, está evaluando tomar una posición controladora en Spotify, negocio dedicado al streaming de música. Spotify no transa en bolsa, no obstante el Gte. de Finanzas cree que un comparable, aunque no perfecto, son los sellos discográficos (e.g. Sony Music y EMI). Dicha industria es bastante madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, un retorno promedio de la deuda de 10,5% y un apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil cree que Spotify alcanzaría flujos desapalancados de $15 millones anuales en promedio (y que nunca serían inferiores a $6 millones) los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. Spotify no tiene deuda actualmente. La tasa de impuestos corporativa es de 25%. a) ¿Cuánto vale la empresa actualmente? (hint: use el modelo APV) (5 puntos) b) El Gte. de Inversiones de Karn-Evil pretenda apalancar Spotify (emitir deuda para recomprar acciones) de manera de maximizar su valor. El nivel de apalancamiento o leverage se mantendría constante. El costo de la deuda de Spotify ascendería a 8,5%. ¿Cuánta es la deuda máxima que podría tomar Spotify? ¿Cuánto valdría la empresa ahora? (asuma que el escudo tributario tiene el mismo riesgo que la deuda de Spotify) (10 puntos) RESP: a) El valor de Spotify usando el APV se calcula como: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh. Como la empresa no tiene deuda, el V. Firma = VPFCFF, donde, VP FCFF = FCFF / (rua – g), esto por cuánto la empresa tiene perspectivas de crecimiento a perpetuidad. Para poder calcular el valor necesitamos la rua, la que podemos conseguir desapalancando el comparable. Sabemos que para una empresa sin crecimiento: 𝑟𝑘 = 𝑟𝑢𝑎 + (1− 𝑇)𝐷/𝐸(𝑟𝑢𝑎 − 𝑟𝑑), despejando rua: 𝑟𝑢𝑎 = 𝑟𝑘𝐸+(1−𝑇)𝐷𝑟𝑑 𝐸+(1−𝑇)𝐷 (1), o alternativamente 𝑟𝑢𝑎 = 𝑟𝑘 𝐸 𝑉 +(1−𝑇) 𝐷 𝑉 𝑟𝑑 𝐸 𝑉 +(1−𝑇) 𝐷 𝑉 (1) (1 punto, cualquier fórmula) Finalmente,rk = rf + β x MRP (2). Reemplazando los valores en (2) para los comparables, tenemos que: rk = 5% + 1,5 x 9% = rk = 18,5%, luego reemplazamos todo en (1): (1 punto) rua = (18,5% x 60% + 10,5% x (1 – 25%) x 40%) / (60% + (1 – 25%) x 40%) rua = (11,1% + 3,15%) / 90% = 14,25% / 90% rua = 15,83% (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°3 Finalmente, VP FCFF = FCFF / (rua – g) = 15 / (15,83% - 6%) (el FCFF es el esperado para el próximo período, por lo tanto ya está en t1 y no es necesario hacerlo crecer!) VP FCFF = $152,6 millones = V. Firma (2 puntos) b) Para calcular el máximo de deuda necesitamos saber cuánto es el máximo monto de intereses que la empresa puede pagar. Sabemos que FCFF nunca será menor a $6 millones, por tanto, el máximo de interés a pagar será $6 millones. Dado el costo de la deuda de Spotify de 8,5%, el monto máximo de deuda sería: Interes = Deuda x rd → Deuda max = Interes / rd = 6 / 8,5% Deuda máx. = $70,59 millones. (5 puntos) Entonces el V. Firma ahora subiría producto de la deuda. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh, donde VPFCFF ya lo conocemos y asciende a $152,6 millones. Faltaría calcular VPTxSh. Sabemos que: VPTxSh = D x T x rd /(rd –g), puesto que nos dicen que rtx = rd y que se mantiene constante el leverage de la empresa. Aquí es posible que se confundan con si hacer crecer o no la deuda. Dependerá más bien de lo que piense el alumno. La lógica dice que si el FCFF esperado está en t1, el stock de deuda a emitir también estaría en t1. Intuitivamente, aun no compran la empresa, y la operación la emisión de deuda la podrían realizar recién al siguiente período (t1). Con todo es posible que alguno la haga crecer con (1 + g) asumiendo que la deuda está en t0, con lo que la fórmula sería: VPTxSh = rd x T x D x (1 + g) / ( rd – g). Lo correcto es lo anterior. Reemplazando: VPTxSh = 70,59 x 25% x 8,5% / (8,5% - 6%) = 1,5 / 2,5% VPTxSh = $60 millones (2,5 puntos) Finalmente, el V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 152,6 + 60 V. Firma = $212,6 millones (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°4: La fábrica de la división Coyote de ACME Corp., especializada en la fabricación de artículos para cazar correcaminos, se acaba de quemar completamente. Usted, en su calidad de Gerente de Finanzas de la división se da cuenta que no renovó el seguro contra incendios, por lo que el valor de los activos se ha hecho, literalmente, humo. A continuación se presenta el balance de ACME Corp. Coyote después del incendio (valores en millones de $): ACTIVOS PASIVOS y PATRIMONIO Caja $46 Deuda …? Patrimonio …? La deuda tiene un pago restante ($50 millones que incluyen el principal y la última cuota de intereses), que vence en un año más. Usted considera como una posible solución invertir toda la caja que estaba en el Banco y se salvó del incendio en acciones de la competencia, la empresa MECA Corp., por el plazo de un año. Al final de dicho período el valor de las acciones podría subir 25% con probabilidad 60%, o bajar 10% con probabilidad 40%. Asuma que no hay impuestos ni costos de transacción. Su objetivo es maximizar el valor del accionista. a) Si invierte en MECA Corp., ¿cuál es el valor esperado de la firma de ACME Corp. Coyote, de la deuda y patrimonio al final de un año plazo? (10 puntos) b) Suponga que tiene la alternativa de invertir en una fábrica de catapultas de alta velocidad y largo alcance, lo que sería un seguro ganador dada la nueva tecnología que ACME Corp. Coyote acaba de patentar. Esta inversión retorna el 100% del capital invertido más un 8% adicional libre de riesgo en el plazo de un año. ¿Qué inversión preferirían los accionistas, la fábrica de catapultas o MECA Corp.? ¿Qué preferirían los acreedores? (10 puntos) RESP: a) ACME puede invertir hasta $46 m en MECA Corp., pero con dos posibles resultados. Gana un 25% con 60% probabilidad o pierde un 10% con 40% probabilidad. Entonces, el valor esperado del proyecto (que equivale al valor de la firma, puesto que se está utilizando el 100% de los recursos disponibles) sería: E(VF) = $46 x (1 + 25%) x 60% + $46 x (1 – 10%) x 40% = $57,5 x 60% + $41,4 x 40% E(VF) = $34,5 + $16,56 = $51,06 (4 puntos) Del punto de vista de la deuda, en caso que el proyecto sea exitoso (60% prob.) el valor de la firma es $57,5 m, por lo que a la deuda le pagan hasta $50 m, el resto se lo llevan los accionistas. En caso que sea un fracaso (40% prob.) el valor de la firma es $41,4 m, los que recibe íntegramente la deuda y el patrimonio vale $0. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para Pregunta 4 Entonces: Valor Deuda = E(D) = $50 x 60% + $41,4 x 40% = $30 + $16,56 = $46,56 m (3 puntos) Valor Patrimonio = E(P) = $7,5 x 60% + 0 x 40% = $4,5 + $0 = $4,5 m (3 puntos) E(VF) = E(D) + E(P) = $46,56 m + $4,5 m = $51,06 m b) La inversión en la fábrica de catapultas genera un retorno de 8% seguro a todo evento (retorna el 100% del capital invertido más una ganancia de 8% adicional). Para determinar cuál negocio se prefiere (MECA Corp. vs la fábrica de catapultas) se necesita determinar el valor de la inversión en MECA Corp. y en la fábrica de catapultas. El primero equivale al valor de la firma calculado en a) (aunque podrían no haberlo calculado). E(VF inv. MECA Corp.) = $46 x (1 + 25%) x 60% + $46 x (1 – 10%) x 40% = $57,5 x 60% + $41,4 x 40% = $34,5 + $16,56 E(VF inv. MECA Corp.) = $51,06 (2,5 puntos) E(VF inv. catapultas) = $46 x (1 + 8%) = $49,68 m (2,5 puntos) Dado que el valor del proyecto de las catapultas es inferior a $50 millones, todo el valor se lo lleva la deuda y los accionistas no reciben nada. Por tanto, del punto de vista de los accionistas ellos nunca preferirían la segunda inversión. Sin embargo, la visión de la deuda es distinta, puesto que las catapultas dan a todo evento un valor esperado superior a la inversión en MECA Corp., por lo que preferirían la segunda alternativa. (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°5: Wakanda es el único país en el mundo dónde se encuentra Vibranio, un raro y cotizado metal con propiedades únicas. Las minas de Vibranio son de propiedad estatal y gracias a la inmensa riqueza obtenida con la explotación del mineral Wakanda ha podido crecer y financiar programas de ayuda social (y mantener a la realeza) sin cobrar impuestos a sus súbditos. Pero las minas se han ido agotando y los expertos consideran que dada la menor producción de Vibranio los ingresos fiscales caerían $160 mil millones de dólares el presente año. Para mantener los programas de ayuda social de la nación (y los ingresos de la familia real), el Príncipe medita acerca de la conveniencia de cobrar un impuesto a la renta a las empresas privadas de Wakanda retroactivo para todo el 2018. La empresa privada en su conjunto generaría un EBIT de $600 mil millones al cierre del 2018. Adicionalmente se estima un Capex equivalente a un 12% del EBIT y necesidades de capital de trabajo por $78 mil millones para el año. La depreciación anual sería de $50 mil millones en el 2018. Todos estos flujos crecerían a una tasa constante de 3% en el futuro. Además, las empresas mantienen deuda por $2.500 mil millones de dólares con un costo promedio de 8% anual. La tasa de descuento de los activos operacionales del país se estima en un 11%. a) Suponiendo que Wakanda vive en un mundo donde todos los supuestos de M&M se cumplen, ¿cuál es el valor de la firma (activos) de las empresas privadas de Wakanda en su conjunto? (5 puntos) b) Si el Príncipe de Wakanda decide cobrar un impuesto a la renta de las empresas privadas,¿qué tasa debiera aplicar para suplir completamente la menor recaudación fiscal prevista por los expertos? (7,5 puntos) c) Dado lo calculado en c), ¿cuál sería el valor de los activos operacionales de las empresas privadas de Wakanda con el impuesto? ¿Qué pasa con la riqueza de los accionistas? Suponga que la empresa privada mantiene constante el leverage y que Rtx = 11%. (7,5 puntos) RESP: a) Para calcular el valor de la firma de todas las empresas de Wakanda, dados los datos disponibles lo mejor es utilizar el modelo APV. Valor Firma = VPFCFF = FCFF (1 + g) / (Rua – g) (1 punto) Como no hay impuestos (que es equivalente a decir que la tasa de impuestos es cero) el escudo tributario no tiene valor. FCFF = EBIT (1 – Tax) + Dep – Capex – Var. KdT FCFF = 600 (1 – 0%) + 50 – 72 – 78 FCFF = $500 mil millones (1 punto) La Rua equivale a la tasa de descuento de los activos operacionales, 11%. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para Pregunta 5 Reemplazando: Valor Firma = 500 (1 + 3%) / (11% - 3%) = 500 / 8% Valor Firma = $6.250 mil millones de dólares (2 puntos) b) En caso de implementar un impuesto, la deuda generaría un escudo tributario aumentando el valor de las empresas, y de paso recaudando impuestos. Pero la recaudación de impuestos se realiza sobre la utilidad antes de impuestos, es decir el EBT, después del pago de intereses. La deuda genera un pago de intereses anuales equivalente a: Intereses = Monto Deuda x Costo Deuda = 2.500 x 8% Intereses = $200 mil millones de dólares (2 puntos) Luego, el EBT = EBIT – Intereses = $600 - $200 EBT = $400 mil millones (2 puntos) Entonces, para suplir la pérdida de ingresos fiscales, el gobierno de Wakanda debe cobrar un impuesto tal que al ser aplicado sobre el EBT genere los ingresos necesarios. Pérdida de ingresos en arcas fiscales = EBT x Tax Tax = Pp. Ing. Arcas Fiscales / EBT (2 puntos) Tax = 160 / 400 Tax = 40% (1,5 puntos) c) Las empresas tienen una deuda de $2.500 mil millones de dólares, lo que equivale a un leverage de 40% (2.500 / 6.250) que se mantendría constante. Al implementar el impuesto se genera un escudo tributario y aumenta el valor de la firma. Si bien habrá una transferencia de valor desde los accionistas al fisco equivalente al impuesto, los accionistas compensarán en parte dicha transferencia con el escudo tributario generado por la deuda. V. Firma = VPFCFF + VPTxSh VPFCFF ahora cambia, puesto que hay impuestos! FCFF = EBIT (1 – Tax) + Dep – Capex – Var. KdT = 600 (1 – 40%) + 50 – 72 – 78 FCFF = $260 mil millones (1,5 puntos) Valor Firma = 260 (1 + 3%) / (11% - 3%) = 267,8 / 8% Valor Firma = $3.347,5 mil millones de dólares (1 punto) Por su parte, VPTxSh = D x (1 + g) x Rd x Tax / (Rtx – g) (2 puntos) Lo anterior pues las empresas mantendrían constante el leverage, y dado que los FCFF crecen a un 3%, la deuda también debe crecer al 3% para mantener constante el leverage. Reemplazando: Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VPTxSh = 2.500 x (1 + 3%) x 8% x 40% / (11% - 3%) = 2.575 x 3,2% / 8% VPTxSh = 82,4 / 8% = 1.030 mil millones (1 punto) Entonces, el valor de la firma con impuestos equivale a: V. Firma = VPFCFF – VPTxSh = 3.347,5 + 1.030 V. Firma = $4.377,5 mil millones (1 punto) Los accionistas por su parte verán una pérdida de valor debido al cambio en las reglas tributarias. La pérdida de valor equivaldría a: Pp. Valor Accionista = V. Firma s/tax – V. Firma c/tax = 6.250 – 4.377,5 Pp. Valor Accionista = $1.872,5 mil millones. (1 punto) Es interesante darse cuenta también que gracias al escudo tributario el fisco no se llevó todo lo que podría haberse llevado. Además, el Fisco capturó recursos a valor presente por $1.872,5 millones, los que permitirían mantener el financiamiento de muchas cosas durante muchos años. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Examen de Grado Primer Semestre 2014 Marzo de 2014 Nombre del alumno: ____________________________________ 1) En su último estudio sobre Concha y Toro (CONCHA CI; VCO US) del 17 de Diciembre de 2013, el analista de LarraínVial que sigue dicha empresa proyectó los balances para los años 2013, 2014 y 2015 (anexo 1). Además, el analista estimó que el Capex (inversión en activos fijos) para el año 2013 ascendería a MM$ 28.400, MM$ 27.167 para 2014 y MM$ 29.918 para 2015. En base a ellos, calcule el Flujo de Caja Libre de la Empresa (FCFF) y el Flujo de Caja Libre del Patrimonio (FCFE) para el año 2014. 2) El analista determinó que el Beta de la empresa es de 0,7, que la tasa libre de riesgo asciende a 4,5% (nominal) y el premio por riesgo es de 7,3%. Además, el analista determinó que el costo de la deuda antes de impuestos es de 6% y que la relación Deuda / Activos es de 27%, en tanto la relación Pasivos / Activos es de 73%, la tasa de impuestos relevante es de 25% y la tasa de retención de utilidades alcanza el 49%. Calcule la tasa de descuento para Concha y Toro. 3) El analista recolectó información respecto a los múltiplos Precio/Utilidad (P/E) y EV/EBITDA a los cuales transa la industria de bebestibles a nivel local y global (anexo 2). a. En base a la información que ahí se muestra, ¿qué puede decir respecto al precio al que transa actualmente Concha y Toro en relación a la industria Latinoamericana de Bebestibles (Latam Beverages)? b. Dado que Concha y Toro es principalmente una empresa exportadora de vino, el analista considera que Constellation Brands (empresa de EEUU) y Treasury Wine Estates (empresa Australiana) son los mejores comparables de Concha y Toro. ¿Qué puede decir respecto al precio al que transa actualmente Concha y Toro en relación a la industria Global de Vino (Global Wine Industry)? 4) De acuerdo al analista de Concha y Toro, para el 2014 la empresa alcanzaría un ROIC (ROCE) de 8,5%, en tanto el crecimiento de largo plazo “g” se proyectó en 5%. a. Si usted fuera el gerente de finanzas de Concha y Toro y pensando en maximizar el valor de la empresa, que buscaría primero ¿aumentar el ROE o aumentar el g? ¿Por qué? b. Si el EBIT de Concha y Toro para el 2014 es de $MM 55.678, la tasa de impuestos efectiva de largo plazo es de 25% y la tasa de descuento relevante es de 8,5%, ¿cuál sería el valor de Concha y Toro? Hint: piense en la “Key Value Driver Formula”. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Examen de Grado Primer Semestre 2014 Marzo de 2014 Anexo 1 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Examen de Grado Primer Semestre 2014 Marzo de 2014 Anexo 2 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 Pauta de respuesta Pregunta 1 Flujo de Caja 2013e 2014e 2015e Var. K de T Act. Circulantes s/caja 394.535 407.955 443.028 CxC 153.159 167.911 184.169 Inventarios 200.227 198.072 216.047 Otros 41.149 41.972 42.812 Pas. Circulantes s/deuda 125.392 134.900 143.695 CxP 74.719 83.713 91.978 Otros 50.673 51.187 51.717 KdeT 269.143 273.055 299.333 Var. KdeT 14.907 3.912 26.278 FCFF, Alternativa 1 Ut. Neta 33.251 42.244 48.604 + Dep & Amort 18.483 21.168 23.935 + min inte 328 341 355 + Int x (1 - tax) 7.693 10.857 10.618 - Capex (28.400) (27.167) (29.918) - KdT (14.907) (3.912) (26.278) FCFF 16.448 43.531 27.316 FCFF, Alternativa 2 NOPAT (EBIT x (1-tax)) 29.608 43.429 50.788 + Dep & Amort 18.483 21.168 23.935 + non op items x (1-tax) 11.65010.013 8.790 - Capex (28.400) (27.167) (29.918) - KdT (14.907) (3.912) (26.278) FCFF 16.434 43.531 27.317 FCFF, Alternativa 3 EBITDA x (1- tax) 44.062 59.940 69.218 + Dep & Amort x Tax 4.029 4.657 5.505 + non op items x (1-tax) 11.650 10.013 8.790 - Capex (28.400) (27.167) (29.918) - KdT (14.907) (3.912) (26.278) FCFF 16.434 43.531 27.317 FCFE FCFF 16.434 43.531 27.317 - Int x (1 - tax) (7.693) (10.857) (10.618) FCFE 8.742 32.674 16.699 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 Pregunta 2 Cálculo de la tasa de descuento. Se debe calcular el WACC, para lo cual primero es necesario calcular la tasa de descuento del patrimonio. a) Costo del Patrimonio (CAPM) = Re = Tasa libre de riesgo + Beta x Premio por Riesgo Re = 4,5% + 0,7 x 7,3% = 9,61% b) WACC = Re x Pat / Act + Rd x (1 - tax) x Deuda / Act WACC = 9,61% x 73% + 6% x (1 – 25%) x 27% WACC = 8,23% El dato de la tasa de retención no se utiliza y es para distraer. Pregunta 3 a) De la tabla adjunta se desprende que Concha y Toro transa actualmente a múltiplos EV/EBITDA superiores a sus comparables regionales (industria bebestibles de lationamérica) para 2013, 2014 y 2015, lo que sugeriría que en términos relativos la acción estaría cara (estaría más cara en relación a sus comparables, o dicho de otro modo, sus comparables estarían más baratos). Lo anterior llevaría a concluir que es mejor invertir en los comparables y no en Concha y Toro. Sin embargo, en términos de Precio / Utilidad (P/E), la acción de Concha y Toro estaría más barata que sus comparables regionales para los años 2014 y 2015, sugiriendo que podría ser una oportunidad invertir en VCO. La suma de ambos indicadores no permite obtener una conclusión definitiva. b) Al comparar Concha y Toro con sus comparables más directos (según el analista de LarrainVial), VCO transa por debajo del promedio de sus comparables y de Constellation Wines en todos los casos, y salvo en P/E, también por debajo de Treasury Wine Estates. Esto sugeriría con más fuerza que Concha y Toro podría ser una positiva apuesta de inversión en vinos. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 Pregunta 4 a) Koler et.al. en su libro Valuation discuten detalladamente acerca de la relación entre el valor de una empresa, el crecimiento y la rentabilidad. A mayor tasa de crecimiento de los flujos (g), mayor es el valor de una empresa. Igualmente, a mayor la rentabilidad del capital invertido (ROIC o ROCE), mayor el valor de una empresa. No obstante, una empresa con bajo crecimiento y baja rentabilidad de su capital invertido podrá aumentar su valor primero aumentando la rentabilidad del capital y posteriormente aumentando la tasa de crecimiento de los flujos. Aplicando dicho razonamiento a Concha y Toro, para aumentar el valor de la empresa, primero habría que aumentar la rentabilidad del Capital Invertido (ROIC o ROCE) que actualmente alcanza a 8,5%, y luego intentar aumentar la tasa de crecimiento de los flujos g que asciende a 5%. b) El “Key Value Driver Formula” que presenta Koler refleja la relación expuesta anteriormente, donde: Valor Empresa = NOPAT x (1 – g/ROIC) / (WACC – g) Así, dados los datos enunciados en la pregunta, el Valor de Concha y Toro sería: NOPAT = EBIT x (1 - tax) = 55.678 * (1 – 25%) = 41.759 Valor Empresa = 41.759 x (1 – 5 / 8,5%) / (8,5% - 5%) = 491.276 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Examen Final 24 de Junio de 2015 Puntaje: 110 puntos Ptje. Final: Tiempo: 90 minutos Nota Final: Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Pregunta N°1: (10 puntos) En base a la información a continuación, calcule la creación de valor en % y en MM$ para la empresa La Valiosa. La Valiosa - MM$ 2.014 Ingreso por venta 5.500 Dividendos pagados 252 Costo de venta (3.300) Activo Fijo 2.100 Margen Bruto 2.200 Capital de Trabajo 550 GAV (1.600) WACC 12% Resultado Operacional 600 re 15% Intereses (48) g 5% Otros gastos no operacionales (27) Utilidad antes de impuestos 525 Impuestos (20%) (105) Utilidad neta 420 Asignar puntaje Creación de Valor = (ROIC - WACC) x Inv. Capital Activo Fijo 2.100 Inv. Capital = Act. Fijo + K de Trabajo K de Trabajo 550 ROIC = Noplat / Inv. Capital Inv. Capital 2.650 Noplat = Res. Op. X (1 - tax) Res. Op. 600 Noplat = 600 x (1 – 20%) 480 ROIC = 480 / 2.650 18,1% Creación de Valor (%) = (ROIC – WACC) = 18,1% - 12% = 6,1% Creación de Valor (MM$) = (ROIC – WACC) x IC = (18,1% - 12%) x 2.650 = 162 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 Nombre del alumno: Pregunta N°2: Usted acaba de revisar un estudio publicado por una connotada corredora de bolsa nacional que sugiere invertir en dos empresas del sector metalmecánico dedicadas a la crianza y engorda de avestruces para la exportación de su carne y huevos. El estudio estima que “Ave Grande” tendría una tasa de crecimiento esperada de sus flujos de 9% anual y un ROIC de 19%. “El Huevo Dorado” en tanto, tendría una tasa de crecimiento de sus flujos de 12% y un ROIC de 14%. El estudio espera que ambas empresas alcancen un Resultado Operacional de MM$ 450 a finales de año. Asuma que la tasa de impuestos es de 20% y que la tasa de descuento relevante es de 13% para ambas. a) Apoyándose en la “Key Value Driver Formula”, también conocida como el “Zen” o “Tao” de las finanzas corporativas, señale en cuál de ellas invertiría si sólo puede invertir en una. (5 puntos) b) Evalúe su respuesta anterior ante un escenario de “Convergencia”. (5 puntos) c) Evalúe su respuesta en “a)” antes un escenario de “Crecimiento Agresivo” o inflacionario. (5 puntos) RESP: Asignar puntaje a) Ave Grande El Huevo Dorado G 9% 12% ROIC 19% 14% Res. Operacional 450 450 Tax 20% 20% WACC 13,0% 13,0% Noplat 360 360 Key Value Driver Formula= NOPLAT x (1 - g/ROIC) / (WACC - g) Value 4.737 5.143 Por tanto, se debe invertir en “El Huevo Dorado”, por cuánto su mayor tasa de crecimiento, a pesar de un menor ROIC, predice un mayor Valor de la empresa. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 b) En el escenario de convergencia se asume que ROIC = WACC, por lo que el Key Value Driver Formula queda como: Valor = NOPLAT / WACC Ave Grande El Huevo Dorado Value 2.769 2.769 En éste escenario no hay diferencia en ninguna de las dos empresas. c) En el escenario de crecimiento agresivo o inflacionario, se asume que “g” tiende a infinto, por lo que el Key Value Driver Formula queda como: Valor = NOPLAT / (WACC – g) Ave Grande El Huevo Dorado Value 9.000 36.000 En este caso, el mayor crecimiento de El Huevo Dorado nuevamente hace que sea la empresa preferida. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 Nombre del alumno: Pregunta N°3: (5 puntos) Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno está analizando dos posibles empresas para incorporar a su nuevo fondo dedicado empresas pequeñas. Su jefe Abraham, el Portfolio Manager, le ha dicho que haga un análisis rápido pues debe presenta las opciones en el comité de inversiones dentro de media hora. La primera opción es “Vroom-Vroom”, prestigiosa fábrica de autitos de juguete que obtuvo una utilidad por acción de $ 320 el año pasado y su acción se transa actualmente a $ 3.000. La segunda opción es “Zoom-Zoom”, competidora de Vroom-Vroom que registró unautilidad por acción de $ 900 el mismo año y su acción se vende hoy en $ 7.500. Un reciente estudio de una reconocida corredora de bolsa local, que Jesús leyó en la sala de espera del dentista el día anterior, sugiere que el múltiplo P/U promedio de los últimos 10 años para la industria de juguetes es de 12 veces. En base a la información proporcionada, ¿cuál de éstas dos empresas incorporaría a su portfolio? ¿Por qué? RESP: Asignar puntaje hay dos formas de hacerlo 1) Calculando el múltiplo P/U de cada una hoy en base a su UPA y el P° acción actual, y viendo cuál de las dos tiene el menor múltiplo. P/U Industria histórico 12 Vroom-Vroom Zoom-Zoom UPA 320,0 900,0 P° Actual acción 3.000,0 7.500,0 P/U actual P° act / UPA 3.000 / 320 7.500 / 900 9,4 8,3 P/U Vroom-Vroom 9,4x > P/U Zoom-Zoom 8,3x P/U Zoom-Zoom 8,3x < promedio histórico 12x Se debe invertir en Zoom-Zoom pues presenta un P/U inferior al histórico de la industria e inferior al de Vroom-Vroom. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 2) Calculando el valor potencial o intrínseco de la acción en base al múltiplo histórico y determinando cuál de las dos tiene el mayor potencial de apreciación de la acción. Vroom-Vroom Zoom-Zoom UPA 320,0 900,0 P° Actual acción 3.000,0 7.500,0 P° Potencial P/U ind x UPA 12 x 320 12 x 900 3.840,0 10.800,0 Apreciación potencial P° Pot / P° act -1 3.840 / 3.000 -1 10.800 / 7.500 -1 28,0% 44,0% Upside potencial Vroom-Vroom 28% < Upside potencial Zoom-Zoom 44% Se debe invertir en Zoom-Zoom por ofrecer un upside potencial mayor. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 Nombre del alumno: Pregunta N°4: Usted está evaluando invertir en “Mavic”, empresa dedicada a la fabricación de ruedas para bicicletas y que actualmente está pasando por un muy buen momento. Usted cuenta con los siguientes datos: EERR "Mavic" - MM$ 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Ingresos por venta 2.200 2.420 2.662 2.875 3.047 Costo Ventas (1.320) (1.452) (1.597) (1.725) (1.828) Margen Operacional 880 968 1.065 1.150 1.219 GAV (330) (363) (399) (431) (457) EBITDA 550 605 666 719 762 Depreciación (132) (145) (160) (172) (183) Res. Operacional 418 460 506 546 579 Intereses (7%) (35) (46) (49) (50) (52) Ut. antes de impuestos 383 414 457 496 527 Impuestos (20%) (77) (83) (91) (99) (105) Utilidad Neta 306 331 365 397 422 Capex 140 154 169 183 194 Cambio en K de T 95 105 115 124 132 Nueva deuda 150 150 50 20 20 Tasa Libre de Riesgo 5,0% Beta 1,5 Premio por Riesgo 4,0% Costo Deuda 8,2% Tasa Impuestos 20% Capitalización objetivo LP (Patrimonio / Activos) 15,0% a) Calcule el Flujo de Caja de la empresa (FCFF) para cada uno de los años que se muestran en la tabla anterior. (10 puntos) b) Calcule la tasa de Costo del Patrimonio (re). (5 puntos) c) Calcule la tasa de Costo de Capital (WACC). (5 puntos) d) Calcule el valor del patrimonio por acción, considerando un valor residual al año 2019 de MM$ 6.254. Suponga además que “Mavic” tiene una deuda neta de MM$ 350 al cierre de 2014. Además, el Patrimonio de “Mavic” está compuesto por 150 millones de acciones cuyo precio actual en bolsa es de MM$ 32. ¿Invertiría usted en “Mavic”? (10 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 7 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para Pregunta 4 a) (2 puntos cada respuesta correcta) FCFF = Ut. Neta + Dep + Int x (1 - tax) - WCInv - FCInv 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Ut. Neta 306 331 365 397 422 + Dep 132 145 160 172 183 + Int x (1 - tax) 28 36,8 39,2 40 41,6 - WCInv (95) (105) (115) (124) (132) -FCInv (140) (154) (169) (183) (194) FCFF 231 253,8 280,2 302 320,6 ó FCFF = EBITDA x (1 - tax) + Dep x (tax) - WCInv- FCInv EBITDA x (1 - tax) 440,0 484,0 532,8 575,2 609,6 + Dep * (tax) 26,4 29,0 32 34,4 36,6 - WCInv (95) (105) (115) (124) (132) -FCInv (140) (154) (169) (183) (194) FCFF 231,4 254 280,8 302,6 320,2 ó FCFF = EBIT x (1 - tax) + Dep - WCInv - FCInv EBIT*(1-tax) 334,4 368 404,8 436,8 463,2 + Dep 132 145 160 172 183 - WCInv (95) (105) (115) (124) (132) -FCInv (140) (154) (169) (183) (194) FCFF 231,4 254 280,8 301,8 320,2 b) (2 puntos fmla, y 3 puntos resultado) Ke = Rl + Beta x (Rm - Rl) Rl 5,00% Beta 1,5 Rm - Rl 4,00% Ke 11,00% Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 8 c) (2 puntos fmla y 3 puntos resultado) WACC = Ke x Pat / Act + Kd x (1 - tax) x Pas / Act Ke 11,00% Kd 8,20% Tax 20% Capitalización (Pat / Act) 15% WACC 7,23% o 7,226% d) Valor del Patrimonio = Suma FCFF a VP + V. Residual a VP - Deuda Neta Tasa Dscto. = WACC 1 2 3 4 5 2015 2016 2017 2018 2019 FCFF 231 253,8 280,2 302 320,6 FCFF dsctdo. (1 pto c/uno) 215,4 220,7 227,28 228,45 226,18 V. Residual 6.254,0 V. Residual dsctdo. (2 pts) 4.412,2 Valor Firma 5.530,23 Deuda Neta (350,0) Valor Patrimonio 5.180,23 (1 punto) Valor Patrimonio / acción 34,53 (1 punto) Valor actual 32 Upside potencial 7,92% Como valor intrínseco de la acción ($34,53) > valor actual de mercado ($32), conviene invertir en Mavic. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 9 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Jonass Jonassön, analista de inversiones sueco, está intentando determinar el valor de la empresa NÏkà, prestigiosa empresa local dedicada a la elaboración de bronceadores. La empresa alcanzó gran notoriedad con su producto estrella “Tostàö” gracias al slogan publicitario “Para un buen bronceado, ¡NÏkà Tostàö!”. Jonassön estima que ésta es una industria madura y que los flujos de caja no crecerían a futuro. Sin embargo NÏkà no tranza en bolsa por lo que no hay información de retornos o Betas. Jonassön ha encontrado un comparable que si tranza en bolsa, “BLOK”. Esta empresa fabricante de aceites bronceadores tiene un Beta del patrimonio de 1,2 y un leverage conservador de 20%, en tanto el costo de su deuda alcanza a 7%. La tasa de impuestos corporativa en Suecia asciende a 40%. Jonassön sabe que NÏkà tiene un leverage de 60%. Además, el analista ha determinado que la tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo es de 8%. Use sólo tres decimales en sus cálculos. a) Si la deuda de NÏkà tiene un costo de 11%, ¿cuál es el retorno exigido al Patrimonio de NÏkà? (10 puntos) b) ¿Cuál es la WACC de NÏkà? (5 puntos) Resp: a) Este es un ejercicio de desapalancar y apalancar retornos o Betas. El ejercicio se puede resolver desapalancando el Beta del patrimonio de los comparables para obtener el Bua y a partir de él llegar al Be de NÏkà y luego a su re, o calculando el re de los comparables y luego desapalancarlo para llegar al rua y de ahí apalancar para calcular el re de NÏkà. Los dos caminos llegan al mismo resultado. Opción Betas: - Para calcular el Bua de BLOK podemos usar la fórmula: Be = Bua + (1 – tax) x D/E x (Bua – Bd) (2 puntos) asumiendo que es una empresa que no crece. Tenemos Be, tenemos D/A y podemos determinar E/A, pero nos falta Bd. Este lo podemos inferir con el CAPM a partir del costo de la deuda: rd = rf + Bd x MRP, despejando Bd tenemos que, Bd = (rd – rf) / MRP = (7% - 5%) / 8% = 0,25 (2 puntos) Reemplazando en la primera fórmula y despejando para Bua, Bua = (Be x E + Bd x (1 – tax) D) / (E + D x (1 – T)), recordando que podemos reemplazar E y D por E/A y D/A. Bua = (1,2 x 80% + 0,25 x (1 – 40%) x 20%) / (80% + (1 – 40%) x 20%) Bua = 1,076 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 10 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 -A partir de Bua podemos calcular el BeNika y de ahí el reNika. Apalancando Bua necesitamos el BdNika, que podemos volver a inferir con el CAPM. BdNika = (rdNika – rf) / MRP = (11% - 5%) / 8% = 0,75 (1 punto) Reemplazando los valores en la fórmula para Be, Be = Bua + (1 – tax) D/E x (Bua - Bd) = 1,076 + (1 – 40%) x 60% / 40% x (1,076 – 0,75) BeNika = 1,369 (2 puntos) Finalmente, con el CAPM tenemos reNika. reNika = rf + BeNika x MRP = 5% + 1,369 x 8% reNika = 15,955% (1 punto) Opción Retornos: - Es necesario calcularlo el re de BLOK para luego desapalancarlo y obtener rua. Luego apalancar rua para llegar al re, donde re = rf + Be x MRP re = 5% + 1,2 x 8% = re = 14,6% (2 puntos) La fórmula para desapalancar los retornos en una empresa sin crecimiento es: re = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rd) (2 puntos). Tenemos re y rd, tenemos D/A y podemos obtener E/A por diferencia. Luego, despejando rua en la ecuación tendríamos que: rua = (re x E/A + rd x (1 – tax) x D/A) / (E/A + (1 – tax) x D/A). Reemplazando los valores, rua = (14,6% x 80% + (1 – 40%) x 7% x 20%) / (80% + (1 – 40%) x 20%) rua = 13,60% (3 puntos) Ahora correspondería apalancar dicho rua con el leverage y rd de Nïkà para llegar al re de Nïkà. Tenemos todos los datos, por lo que reemplazando en la fórmula para llegar a re tenemos que: reNika = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rdNika) = 13,60% + (1 – 40%) x +60% / 40% x (13,6% – 11%) reNika = 15,955% (3 puntos) b) Para calcular la WACC usamos la fórmula: WACC = re x E/A + rd x (1 – T) x D/A (2 puntos), reemplazando los datos de Nïkà, WACC = 15,955% x 40% + 11% x (1 – 40%) x 60% WACC = 10,34% (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 11 Nombre del alumno: Pregunta N°6: Vroom-Vroom, prestigiosa fábrica de autitos de juguete genera flujos de caja operacionales antes de impuestos de $200 millones, $400 millones o $1.000 millones anuales con probabilidad 25%, 65% y 10%, respectivamente. La empresa está financiada completamente con capital de los accionistas (patrimonio) dividido en 25 millones de acciones y paga toda la utilidad neta anual como dividendos. Los principales accionistas y controladores de la empresa son el CEO (Gerente Genera) y el CFO (Gerente de Finanzas). El retorno exigido al patrimonio es de 12% y la tasa de impuestos corporativa es de 25%. No hay impuestos personales ni costos de transacción. a) ¿Cuál es el valor actual de las acciones de Vroom-Vroom? (5 puntos) b) El CFO de Vroom-Vroom convence al CEO que puede maximizar el valor de la firma emitiendo deuda perpetua. ¿Cuánto es el máximo de deuda perpetua libre de riesgo que podría emitir la firma si el costo de la deuda es de 8%? (5 puntos) c) Suponga que el CEO decide emitir $500 millones de deuda perpetua libre de riesgo a una tasa de 8%, y anuncia que con los recursos obtenidos invertirán en nuevos proyectos de expansión. Estos proyectos generarían un Flujo de Caja Operacional de $80 millones anuales a perpetuidad. ¿Cuánto valdría la firma después de la transacción? ¿Cuál sería el valor del Patrimonio? ¿Cuánto valdría la acción de la empresa? Asuma que rd = rtx. (10 puntos) d) Pocos días antes de la transacción se filtra que el CEO y el CFO en realidad no tienen ningún proyecto de inversión y piensan pagarse un dividendo extraordinario con los recursos obtenidos con la emisión de deuda. Ambos son fanáticos del Cavalino Rampante y su verdadera intención es comprarse una Ferrari 488 GTB color rojo. Inmediatamente los inversionistas alegan engaño. Entonces el CEO anuncia que no habrá dividendo pero que en vez realizarán una recompra de acciones por el monto de la emisión de deuda. Asuma que rd = rtx. ¿Cuánto valdría la empresa y el patrimonio después de la transacción? ¿Cuántas acciones se recomprarían y a qué precio? ¿Los accionistas, desde su punto de vista personal, quedan igual, mejor o peor que antes?(10 puntos) e) Compare el valor de la acción en c) con d). ¿Por qué cree usted que se da éste resultado? (5 puntos) RESP: a) Valor actual acciones Vroom-Vroom FCFF = EBIT x (1 – tax) = Expectativa de FCF Op x (1 – tax) E(FCF Op) = 200 x 25% + 400 x 65% + 1.000 x 10% E(FCF Op) = $410 millones (1 puntos) FCFF = 410 x (1 – 25%) = $307,5 millones (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 12 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°6 Como es empresa sin deuda, Valor Firma = Vu = FCFF / rua. Como re = 12% y no tiene deuda, re = rua = 12%. Luego: V. Firma = 307,5 / 12% = $2.562,5 millones (2 puntos, el valor y que re = rua) Valor acción = Valor Patrimonio / # acciones, pero como no hay deuda. V. Pat. = V. Firma. Entonces: V. acción = 2.562,5 / 25 = $102,5 (1 punto) b) Monto máximo deuda libre de riesgo que se puede emitir El monto máximo de deuda libre de riesgo que se pueda emitir depende del monto máximo de intereses que puede pagar la deuda en el peor de los casos. El FCFF mínimo que podría generar Vroom-Vroom es: FCFF mínimo = FCF Op. Min x (1 – tax) = 200 x (1 – 25%) FCFF mínimo = $150 millones (3 puntos) Dado que la deuda sería perpetua, el valor de una deuda que paga un flujo equivalente al 8% de interés anual a perpetuidad es: V. Deuda = Flujo / rd = 150 / 8% V. Deuda max = $1.875 millones (2 puntos) c) Valor firma post emisión de $500 millones en deuda Al emitir deuda cambia el valor de la firma. Al valor de los activos operacionales desapalancados hay que sumar el valor de la nueva deuda y el valor del escudo tributario que ésta deuda genera y que capturan los accionistas. Además, la deuda se usaría para financiar un proyecto que generaría un FCF Op a perpetuidad de $80 millones anuales. V. Firma = VPFCFF + VPTxSh FCF Op. = 410 + 80 = 490 ➔ FCFF = 490 x (1 – 25%) = $367,5 millones. (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 13 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°6 Hay que recordar que rua = re sin deuda = 12% (se determinó en a) Luego, VP FCFF = FCFF / rua = 367,5 / 12% = $3.062,5 millones. (2 puntos) Por otro lado, dado que es una deuda perpetua que se renueva constantemente y que no crece el VPTxSh = D x rd x Tax / rtx. Pero nos dicen que asumamos que rd = rtx. Entonces: VPTxSh = D x Tax = 500 x 25% = $125 millones. (2 puntos) Entonces, V. Firma = VPFCFF + VPTxSh V. Firma = 3.062,5 + 125 = $3.187,5 millones. (1 punto) Ahora bien, V. Patrimonio = V. Firma – V. Deuda. Podemos asumir que la deuda está a valor de mercado. Luego: V. Patrimonio = 3.187,5 – 500 = $2.687,5 millones. (1 punto) Finalmente, Valor acción = V. Patirmonio / # acciones V. acción = 2.687,5 / 25 = $107,5 millones. (2 punto) d) Valor acción post recompra Se emiten $500 millones en deuda para recompran acciones por $500 millones. Para determinar el precio de la recompra de acciones y el valor del patrimonio post transacción es necesario determinar cuánto vale la firma post transacción. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh. (1 punto) Los valores los tenemos de las preguntas anteriores o los podemos volver a calcular. Dado que no hay proyecto de inversión, el VPFCFF sería el mismo de la pregunta a, es decir $2.562,5 millones. Por otro lado, el valor del escudo tributario sigue siendo $125 millones. Entonces: V. Firma = 2.562,5 + 125 = $2.687,5 millones. (2 puntos) Luego V. Patrimonio = V. Firma – V. Deuda V. Patrimonio = 2.687,5 – 500 = $2.187,5 millones. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 14 Ya tenemos el valor final de la firma y del Patrimonio. Ahora falta determinar cuántas acciones se recompran y a qué precio. Para ello debemos armar el siguiente sistema de ecuaciones, donde “P” es el precio de la transacción y “N” el # de acciones a recomprar: P xN = 500 (1) P x (25 – N) = 2.187,5 (2) (2 puntos por el sistema de ecuaciones) Reemplazando (1) en (2), 25 x P – P x N = 2.187,5 ➔ 25 x P – 500 = 2.187,5 25 x P = 2.687,5 P = 2.687,5 / 25 = $107,5. (1 punto) Luego, P x N = 500, reemplazando el valor de “P” 107,5 x N = 500 y despejando N = 500 / 107,5 = 4.651.163 acciones. (1 punto) Los accionistas quedan mejor que antes (en a), por cuánto tienen acciones valoradas en $2.187,5 millones y caja por $500 millones, en total $2.687,5 millones, que es mayor a los $2.562,5 millones que tenían originalmente. La diferencia es el valor del escudo tributario que capturaron con la emisión de deuda. (2 puntos) e) El valor de la acción es el mismo, por cuánto el proyecto que se invertiría originalmente da FCF Op. de $80 millones anuales y un FCFF de $60 millones anuales (ambos a perpetuidad). El valor presente de dichos flujos es de $500 millones. Por tanto es un proyecto con VPN = 0 que no genera valor adicional por sí mismo para la firma ni el patrimonio. (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Examen Final 2 de diciembre de 2015 Puntaje: 100 puntos Ptje. Final: Tiempo: 90 minutos Nota Final: Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Pregunta N°1: Mencione y explique brevemente dos juegos que surgen de los conflictos de interés entre accionistas y acreedores (dueños de la deuda) de una empresa en “financial distress”. (5 puntos) RESP: (1 punto por mencionar cada nombre – total 2 puntos – y 1,5 puntos por cada explicación – total 3 puntos) 1) Risk Shifting: Los accionistas de empresas apalancadas ganan cuándo aumentan los riesgos del negocio. Así, los accionistas y aquellos CFO que actúan estrictamente en favor de los intereses de los accionistas (y en contra de los intereses de los acreedores) estarán dispuestos a realizar proyectos riesgosos por sobre otros menos riesgosos, incluso si el VPN es negativo. 2) Negativa a contribuir capital (Debt Overhang or Over investment problem): Los accionistas de empresas en Financial Distress pueden rechazar proyectos de bajo riesgo, incluso si tienen VPN positivo, especialmente si es que se requiere capital fresco o adicional que deben aportar ellos mismos. 3) Cash in and Run: Los accionistas querrán sacar el dinero de una empresa en Financial Distress – por ejemplo en forma de un dividendo extraordinario. El valor de la firma cae menos que el monto del dividendo, pues la pérdida de valor es compartida entre accionistas y acreedores. Esto es lo mismo que la “Negativa a contribuir capital” a la inversa. 4) Playing for time: En una firma en Financial Distress, los acreedores querrán salvar lo que puedan forzando a la firma a un acuerdo. Los accionistas querrán diferir (chutear) lo más posible éste acuerdo, lo que pueden hacer ya sea vía contabilidad para esconder el tamaño del problema, o recortando gastos de mantención, I+D, marketing, etc, para mejorar el resultado del período. 5) Bait and Switch: No necesariamente se juega en empresas en Financial Distress, pero es una rápida forma de caer en ello. Se comienza con una política de leverage Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 conservadora, emitiendo cantidades reducidas de deuda poco riesgosa. Luego sorpresivamente se emite mucha deuda convirtiendo toda la deuda en riesgosa. Esto genera una pérdida de valor en los antiguos acreedores, que corresponde a la ganancia de los accionistas. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 Nombre del alumno: Pregunta N°2: (10 puntos) La empresa “La Banca Rota”, una Pyme dedicada a la reparación de banquetas y asientos en general, está pasando por un mal momento. La empresa debe hacer un pago a sus acreedores dentro de 30 días, pero de momento no cuenta con los recursos suficientes para ello. Su Gerente General se le acerca en su calidad de experto en valoración y le pide le explique detalladamente desde el punto de vista del Financial Distress, cuáles son los costos que podría enfrentar “La Banca Rota” en su actual situación. RESP: Una empresa en Financial Distress es aquella económicamente viable, pero financieramente inviable. En ésta situación la empresa enfrenta dos grandes tipos de costos, Directos e Indirectos. Costos Directos: corresponden en general a todos los costos legales asociados al proceso de solución del Financial Distress (ya sea vía reorganización o liquidación de la sociedad). Estos pueden incluir los pagos a abogados, a las cortes y, de asesoramiento a contadores y bancos de inversión, entre otros. Costos Indirectos: el consenso es que por lo general los costos directos son sólo la parte visible (la punta del iceberg) de los costos asociados al Financial Distress. - Si la firma está en proceso de liquidación o reorganización: pérdida de oportunidades de negocios en caso de bancarrota debido a la necesidad de obtener autorización de cortes y acreedores; dificultad de poner de acuerdo a todas las partes interesadas en un proceso de reorganización, debido a diferencias o conflictos de interés entre las partes. - Otros costos indirectos no visibles pueden reducir el valor de la firma, incluso si ésta no está en proceso de liquidación o reorganización: distracción de la gerencia de la empresa por tener que negocias con abogados y/o acreedores; algunos stakeholders podrían estar reacios a seguir trabajando con la firma (clientes, proveedores e incluso empleados);y conflictos entre los accionistas y los acreedores podrían llevar a los primeros a tomar decisiones que los beneficien a costa de los acreedores y del valor de la firma. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 Nombre del alumno: Pregunta N°3: (15 puntos) Johann Sebastian Mastropiero, afamado compositor europeo, está evaluando invertir en Luthería, taller de fabricación artesanal de instrumentos de altísima calidad para músicos no convencionales. Mastropiero sabe que Luthería alcanzó ventas de MM$ 250 el año 2014, las que espera que crezcan un 5% a perpetuidad (según él, la música clásica está de vuelta y el rock quedó en el pasado). La utilidad neta equivale a un 4% de las ventas, por siempre. Anualmente se deberá invertir un 30% de la variación de las ventas en activo fijo (neto de depreciación) puesto que las delicadas maquinarias utilizadas en el taller requieren de constante mantención. Así mismo, se requerirá invertir en capital de trabajo adicional un 15% de la variación de las ventas anualmente. Mastropiero sabe que el taller tiene una deuda de $21 millones a un costo anual de 6%. Se estima necesario aumentar la deuda anualmente en un monto equivalente al 50% de la inversión neta en activo fijo anual (¡Mastropiero no es un acaudalado inversionista!), pero manteniendo constante el costo de la deuda. Mastropiero además ha estimado la siguiente información; Beta de Luthería 1,2; tasa libre de riesgo 7%; Premio por riesgo de mercado 4,5%. La tasa de impuesto relevante es de 25%. Estime el valor del Patrimonio de Luthería hoy. RESP: Luthería (MM$) 2014 Var 15/14 (%) 2015 Ventas 250,0 5,0% 262,50 Var. Anual Ventas (6%) 12,50 Ut. Neta (4% ventas) 10,0 10,50 (1 puntos) + Int x (1 – tax) 0,945 (1 puntos) - FCInv (neto de dep.) = 30% var. Ventas (3,75) (1 puntos) - WCInv = 15% var. Ventas (1,875) (1 puntos) FCFF 5,82 (1 puntos) - Int x (1 – tax) (0,945) (1 puntos) + Var. Deuda (50% FCInv) 1,875 (1 puntos) FCFE 6,75 (1 puntos) Re = Rf + B x (Rm - Rf) (1 puntos) Beta1,2 Rf 7% MRP 4,50% Re = 12,40% (2 puntos) Valor Luthería (Modelo de Gordon) Valor Patrimonio = FCFE1 / (Re - g) (2 puntos) g = 5,0% Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 Valor Patrimonio = 91,23 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 Nombre del alumno: Pregunta N°4: Inesperadamente “La Banca Rota” ha logrado salir del Financial Distress y ha decidido aumentar su caja de cara a financiar la adquisición de una nueva maquinaria que ampliaría las capacidades de trabajo de la empresa. El proyecto tendría un VPN de $15 millones sobre una inversión inicial de $100 millones. Para ello el CFO decide emitir $100 millones en nuevas acciones y contratar la asesoría de Santander GCB, la banca de inversiones de Banco Santander. “La Banca Rota” mantiene actualmente 25 millones de acciones que transan en el mercado a $16 cada una. La empresa no tiene deuda. Asuma además que los mercados son eficientes respecto a la información pública y que no hay impuestos. a) Si la comisión del “Underwriter” (Santander GCB) es un 4% del monto total emitido, ¿cuántas acciones deben ser emitidas para recaudar los $100 millones (netos de costos de emisión), y a qué precio transarán las acciones después de la operación? (5 puntos) b) Suponga que los potenciales inversionistas toman el anuncio del aumento de capital como una señal de que la firma estaba sobrevalorada. Ahora los inversionistas valoran los activos existentes originales de la firma (sin considerar la nueva emisión ni el nuevo proyecto) un 5% menos que su valor de mercado previo al anuncio de aumento de capital. ¿Cuál sería el precio de la acción después de haber realizado el anuncio del aumento de capital? ¿Cuántas acciones se emitirían ahora? (5 puntos) c) Pasado algún tiempo después de la emisión el mercado se da cuenta que estaba equivocado y la empresa estaba bien valorada originalmente. ¿A qué precio transarán las acciones una vez que el mercado se dé cuenta de su error? ¿Cuál sería el costo total de la emisión (hint: piensen en costo directo y costo de la señal)? ¿Quién asume dicho costo? (10 puntos) d) ¿Cuál sería el costo total de la emisión si el mercado estuviera en lo correcto y la empresa realmente estaba sobrevalorada? (5 puntos) RESP: a) Se debe emitir un monto tal que luego de restar los costos del “Underdwriter” aun queden los $100 millones necesarios. Sea X el monto bruto a emitir, luego: X x (1 – 4%) = $100 mm, despejando X: X = 100 / (1 – 4%) = 100 / 96% X = $104,17 millones (1 punto) Luego, debemos armar un sistema de ecuaciones que nos permita determinar el monto de acciones a emitir y el precio de emisión. Para ello sabemos que: P x N = $104,17 millones, donde P corresponde al Precio de emisión, y N al # de acciones a emitir. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 7 Adicionalmente debemos determinar el valor del Patrimonio post operación. Para ello sabemos que: Patnew = Patold + Emisión + VPN proyecto = 25 x 16 + 100 + 15 = 400 + 100 + 15 Patnew = 515 (1 punto) Luego, resolvemos el siguiente sistema de ecuaciones: P x N = 104,17 (1) P x (25 + N) = 515 (2) Restando (2) – (1) y despejando P, P = (515 – 104,17) / 25 = 410,83 / 25 P = $16,4332 (1,5 puntos) Finalmente, resolvemos P x N = 104,17. Reemplazamos P y despejamos N: 16,4332 x N = 104,17 ➔ N = 104,17 / 16,4332 N = 6.338.997 millones de acciones (1,5 puntos) b) Anuncio es tomado como señal de que la firma está sobrevalorada y los inversores castigan el valor de la empresa en un 5%. Entonces ahora tenemos que: P x N = 104,17 millones (1), y que el valor del Patnew cambió producto de la caída en el valor del Patold. Entonces: Patnew = Patold x (1 – 5%) + Emisión + VPN proyecto = 400 x (1 – 5%) + 100 + 15 Patnew = 400 x (95%) + 115 = 380 + 115 Patnew = 495 (2 puntos) Con lo que tendríamos que: P x N = 104,17 (1) P (25 + N) = 495 (2) Restando (2) – (1) y despejando P, P = (495 – 104,17) / 25 = 390,83 / 25 P = $15,6332 (1,5 puntos) Finalmente, resolvemos P x N = 104,17. Reemplazamos P y despejamos N: 15,6332 x N = 104,17 ➔ N = 104,17 / 15,6332 N = 6.663.383 millones de acciones (1,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 8 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para Pregunta 4 c) Si los inversores se equivocan, entonces el valor de la firma sería el mismo de a), aunque el precio sería diferente. No obstante, se emitieron la cantidad de acciones y al precio señalado en b). Entonces, Precio correcto = Valor Patrimonio correcto / # total acciones P° correcto = 515 / (25 + 6,663383) = 515 / 31,663383 P° correcto = $16,2684 (2 puntos) El costo total de la emisión se descompone entre el Costo Directo de la emisión y el Costo de la Señal. Costo Directo de emisión corresponde a la comisión del Underwriter (1 punto): Costo Directo = Monto emitido x comisión = 104,17 x 4% Costo Directo emisión = 4,17 millones (2 puntos) Costo de la Señal = diferencia entre el precio pagado por los nuevos accionistas y el precio final de la acción, multiplicado por el # de acciones emitidas. (1 punto) Costo señal = 6,663383 x (16,2684 – 15,6332) = 6,663383 x 0,6352 Costo señal = $ 4,2325 millones (2 puntos) Finalmente Costo Total Emisión = $4,17 + $4,23 Costo Total Emisión = $8,4 millones (2 puntos) Alternativamente Costo Señal = Monto emitido x (Valor Verdadero Empresa / Valor Percibido – 1) (2 puntos) Costo Señal = 104,17 x (515 / 495 – 1) = 104,17 x (1,0404 – 1) = 104,17 x 0,0404 Costo Señal = $ 4,21 (2 puntos) (diferencia es por # de decimales) d) Si la empresa estaba realmente sobrevalorada y el mercado estaba en lo correcto, entonces el costo total de la emisión equivale sólo al costo directo que corresponde a la comisión del Underwriter. Costo Total = Costo Directo = $4,17 millones (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 9 Esto por cuánto Costo Señal = #acc emitidas x (P° correcto – P° emisión), donde P° correcto = P° emisión, por lo que Costo Señal = 0 (3 puntos) Alternativamente Costo Señal = Monto emitido x (Valor Verdadero / Valor Percibido – 1), donde Valor Verdadero = Valor Percibido, por lo que Costo Señal = 0 (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 10 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Gumercindo González, connotado agricultor de la 6ta región, quiere valorar Frutería, su pequeña empresa dedicada a la exportación de frutas. Gumercindo sabe que su competidor más cercano, Frutalia, tiene deuda a valor de mercado por $ 40 millones, en tanto su capital está dividido en 100 millones de acciones que transan a $1,6 c/u. Gumercindo también sabe que Frutalia alcanzó un Flujo de Caja Desapalancado de $ 22 millones el año pasado, al igual que todos los años. Por otro lado, Frutería mantiene un leverage (D/A) constante de 20%, en tanto su flujo de caja libre del patrimonio (FCFE) alcanzó a $ 35 millones el año pasado. Gumercindo ha calculado que el crecimiento de largo plazo del FCFF de Frutería sería de 3% a perpetuidad. Adicionalmente, la deuda de Frutería tiene un costo (rd) de 7%. Asuma que la tasa de impuestos relevante es de 25%. a) Calcule la tasa de descuento del Patrimonio de Frutería. (10 puntos) b) Calcule la WACC de Frutería. (5 puntos) c) Calcule el valor del patrimonio de Frutería. (5 puntos) Resp: a) En este ejercicio el alumno debe determinar la rua de Frutalia, para luego apalancarla y determinar el retorno del patrimonio de Frutería. - Podemos deducir la rua en base a la siguiente fórmula (recordar que el FCFF no crece!): Valor Firma = FCFF / rua (2 puntos) El Valor Firma lo podemosdeterminar sumando el valor de la deuda con el valor del patrimonio. V. Patrimonio = # acc. x P° / acción = 100.000.000 x $1,6 = $160.000.000 V. Firma = V. Patrimonio + V. Deuda = $160.000.000 + $40.000.000 V. Firma = $200 millones (2 puntos) Entonces, V. Firma = FCFF / rua, reemplazamos los valores despejamos para resolver rua. 200 = 22 / rua ➔ rua = 22 / 200 = 11% rua = 11% (2 puntos) Para determinar la tasa de descuento del patrimonio de Fruteria debemos apalancar la rua. Como frutería es una empresa que crece, debemos utilizar la siguiente fórmula: re = rua + D/E x (rua – rd) (2 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula: re = 11% + 20% / 80% x (11% – 7%) = 11% + 1/4 x 4% = 11% + 1% re = 12% ( 2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 b) El cálculo de la WACC de Frutería es bastante simple. Recordando la fórmula: WACC = re x E/A + rd x D/A x (1 – T) (2 puntos) Se reemplazan los valores en la fórmula y se resuelve: WACC = 12% x 80% + 7% x 20% x (1 – 25%) = 9,6% + 1,4% x 75% = 9,6% + 1,05% WACC = 10,65% (3 puntos) c) Para calcular el valor del Patrimonio de Frutería debemos calcular el valor de la firma en base a FCFF y la WACC, y luego aplicar el ratio de leverage o endeudamiento para deducir el valor del patrimonio. Recordar que Frutería es una empresa que sí crece! V. Firma Frutería = FCFF x (1 + g) / (WACC – g) (2 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula: V. Frutería = 22 x (1 + 3%) / (10,65% - 3%) = 22,66 / 7,65% V. Frutería = $296,21 millones (1 punto) Finalmente, aplicando el ratio de leverage: Leverage = Deuda / Activos, por tanto, (1 – Leverage) = Patrimonio / Activos (1 – Leverage) = (1 – 20%) = 80% Patrimonio / Activos = 80%, luego, Patrimonio = Activos x 80% Reemplazando valores, Patrimonio = 296,21 x 80% Patrimonio Frutería = $236,97 millones (2 puntos) Alternativamente (creo que éste es el camino más probable que tomen los alumnos) Es posible calcular el valor del patrimonio directamente descontando FCFE con la Re que se de en el enunciado. Valor Patrimonio = FCFE x (1 + g) / (re – g) (2 puntos) Valor Patrimonio = 35 x (1 + 3%) / (12% - 3%) = 36,05 / 9% Valor Patrimonio = $400,56 millones (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 12 Nombre del alumno: Pregunta N°6: Negro Papurri ha administrado mal sus negocios de entretención nocturna y se encuentra en una delicada situación financiera. El contador le asegura que tiene en la caja chica sólo $20 millones y que el valor de los demás activos es cero (los locales son todos arrendados y los proveedores sólo le venden con pago al contado). El contador le dice que en un año más debe pagar al Banco BIC $50 millones, correspondientes al saldo de la deuda más los intereses. Su buen amigo Marcelo, que en tiempos pasados tuviera un exitoso show para niños cantando con unos monos en TV, le ofrece asociarse para aprovechar los locales como centros de entretención infantiles que funcionarían los domingos por la mañana. El acondicionamiento de los locales requiere que Negro Papurri invierta todos los recursos de que dispone actualmente. De ser exitoso el proyecto, Negro Papurri recibiría al final del año $90 millones (por concepto de entradas, la venta de CDs, el DVD del “making of” y la gira nacional, incluida la aparición en el Festival de Viña), lo que ocurriría con un 20% de probabilidad. El otro resultado posible es que el proyecto sea un absoluto fracaso y en cuyo caso Negro Papurri no recibiría nada, lo que ocurriría con un 80% de probabilidad. Asuma que no hay impuestos. a) Calcule el VPN del proyecto. (5 puntos) b) Suponiendo que se hace el proyecto, confeccione un balance a valor de mercado. (5 puntos) c) ¿Le conviene a Negro Papurri realizar el proyecto? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases cortas) (5 puntos) d) Suponga que Leo Rey se entera de la situación de Negro Papurri y decide darle una mano. La propuesta consiste en reorientar los centros de entretención nocturna hacia la electro cumbia, la que estaría a cargo de Leo Rey y su banda. La inversión necesaria alcanza a $20 millones que debe poner Negro Papurri (a Leo Rey no le ha ido muy bien últimamente). De ser exitoso, lo que ocurriría con una probabilidad de 60%, Negro Papurri recibiría $60 millones. Caso contrario, Negro Papurri no recibiría nada. ¿Cuál es el VPN de éste nuevo proyecto? (5 puntos) e) ¿Qué cree usted que los acreedores de la deuda prefieren que Negro Papurri haga? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases) (5 puntos) Resp: a) Para calcular el VPN hay que determinar cuánto es el resultado esperado del proyecto y luego restar la inversión inicial. E(P) = Resultado bueno x Probabilidad + Resultado malo x Probabilidad E(Entretención Infantil) = $90mm x 20% + 0 x 80% = $18mm (2,5 puntos) Luego, VPN = -Inv. Inicial + E(P), dónde inversión inicial corresponde a $20mm, el total de recursos disponibles. VPN = -20 + 18 = -$2mm, (es un proyecto que destruye valor). (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 13 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°6 b) El Balance a Valor de Mercado con el proyecto realizado es: ACTIVOS PASIVOS Activos 18 Deuda 10 Patrimonio 8 Activos totales 18 Pas. + Pat. 18 (2 puntos) Valor activos corresponde al valor esperado del proyecto (E(P) = $18mm, que se reparte entre acreedores de la deuda y accionistas. Valor de la deuda es lo que recibe en el escenario bueno + lo que recibe en el escenario malo, ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada escenario. Para el Patrimonio es lo mismo. E(D) = 50 x 20% + 0 x 80% = $10mm (1,5 puntos) E(Pat) = (90 – 50) x 20% + 0 x 80% = $8mm (1,5 puntos) c) A Negro Papurri le conviene realizar el proyecto. Su expectativa de retorno es $8mm, mayor a los $0mm que tenía sin el proyecto. En el peor de los casos queda como estaba ahora ($0mm) pero con la posibilidad de llevarse $40mm en un caso de baja probabilidad. (5 puntos) d) El nuevo proyecto se calcula igual que en a), pero con otros valores. Valor Proyecto = 60 x 60% + 0 x 40% = $36mm (2,5 puntos) Entonces VPN = - Inv. Inicial + Valor Proyecto VPN = -20 + 36 = $16mm, (el proyecto crea valor por $16mm). (2,5 puntos) e) Para determinar lo que los acreedores prefieren es necesario calcular cuánto es el valor de la deuda con éste nuevo proyecto. E(D) = 50 x 60% + 0 x 40% = $30mm (1,5 puntos) E(Pat.) = 10 x 60% + 0 x 40% = $6mm (1,5 puntos) Los acreedores de la deuda debieran preferir realizar el proyecto con Leo Rey. El proyecto con Leo Rey crea valor por $16mm que se reparten en $10mm a los acreedores de la deuda y $6mm a Negro Papurri. Entonces el valor de la deuda es superior al valor actual de $20mm y superior al valor de $10mm con el proyecto anterior con Marcelo. Luego, ante la ausencia de otros proyectos de inversión debieran preferir el proyecto con Leo Rey. (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 1 VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) Examen Final 22 de Junio de 2016 Puntaje: 92 puntos Ptje. Final: Tiempo: 90 minutos Nota Final: Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte comente las siguientes afirmaciones y señale si son Verdaderas o Falsas Pregunta N°1: El CEO de una firma asegura lo siguiente: “es imposible transmitir al mercado las buenas perspectivas futuras que tenemos para la empresa gracias al nuevo proyecto que pondremos en marcha éste año, sin revelara nuestra competencia nuestros planes estratégicos. Los accionistas tendrán que esperar a que se vean los resultados para que aumente el valor de la firma y por tanto el valor de la acción”. (5 puntos) RESP: FALSO. La administración de la empresa puede usar la política de dividendos para transmitir de manera creíble el mensaje a los inversionistas y accionistas. Si el CEO está convencido de que les irá mejor puede anunciar un aumento de la política de dividendos. Eso transmitirá la señal a los inversores de que efectivamente los beneficios crecerán en el futuro y el valor de la acción subirá. Pregunta N°2: El gerente de finanzas de una empresa le comenta al CEO: “dado que la deuda tiene un beneficio tributario, es mejor aumentar el leverage al máximo para capturar dicho beneficio y así maximizar el valor de la firma. Si bien es cierto que al aumentar el leverage también aumentará el re, esto último es más que compensado con el mayor valor de la firma y que obtienen los accionistas”. (5 puntos) (responda al reverso) RESP: Bajo M&M, el leverage no afecta el valor de la firma, por tanto la afirmación sería falsa. Sin embargo, en el mundo real M&M no se cumple. Entonces dada la existencia de impuestos el leverage sí afecta el valor de la firma al crear un beneficio tributario. Además están los posibles problemas de asimetría de información que dan origen a los juegos entre accionistas y acreedores de la empresa. Respecto al beneficio tributario, éste es capturado completamente por los accionistas. Pero el mayor valor creado se ve compensado a partir de un punto por los costos asociados al Financial Distress. Entonces, V. Firma = VPFCFF + VPTxSh – VPCostos Fin. Distress. Donde, VPFCFF = FCFF / rua, el que efectivamente no se ve afectado por el nivel de leverage. VPTxSh = D x T x rd / rtx, el que es positivo pero con tendencia decreciente producto del mayor riesgo asociado al escudo tributario (rtx). Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 2 VPCostos Fin. Distress, corresponde a los costos directos e indirectos que enfrenta la firma al aumentar el leverage. En un comienzo, con baja deuda, son despreciables o cero. Al aumentar el leverage comienzan a ser más relevantes, por ejemplo: pérdida de negocios, proveedores no quieren vender a crédito, buenos empleados se pueden ir de la empresa, incremento del costo de financiamiento, costos de bancarrota, etc. Finalmente, el Trade-off Theory estipula que hay un “trade-off”, una suerte de canje o elección entre el valor generado por el escudo tributario y los costos del Financial Distress. Así el valor de la firma se maximizaría en el punto donde el VPTxSh – VPCostos Fin. Distress es máximo. La afirmación es por tanto FALSA. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 3 Nombre del alumno: Pregunta N°3: Toda empresa que tenga un buen proyecto para desarrollar debiera inmediatamente realizar un aumento de capital para financiar dicho proyecto, puesto que dichos recursos no tienen costo para la empresa. (5 puntos) RESP: FALSO. En primer lugar, el capital no es gratis, tiene un costo de oportunidad reflejado en el re, que es el retorno mínimo exigido por los accionistas. Segundo, realizar un aumento de capital tiene un costo monetario directo para la empresa y para los accionistas. En primer lugar hay costos de transacción que asumen los accionistas. Además, los inversionistas lo toman como señal de que la empresa está sobre- valorada y podrían castigar (reducir) el precio de la acción. Finalmente, de acuerdo al Pecking Order Theory las empresas tienen un orden de preferencia respecto al origen de los fondos para financiar sus proyectos. En primer lugar escogerán usar recursos propios pues no tienen costo y no se da ninguna señal anticipada a la competencia o al mercado. En segundo lugar utilizarán deuda privada (bancaria o un private placement). Si bien tiene un costo financiero y de emisión, no se dan señales a la competencia. En tercer lugar se preferirá deuda pública, puesto que la emisión en sí además de tener un costo financiero y de emisión, también da una señal al mercado de que la empresa está haciendo algo, aunque es una señal relativamente débil. En último lugar, la empresa realizará un aumento de capital puesto que tiene un costo de emisión que asumen los actuales accionistas y la señal que se da a los mercados es bastante fuerte: la empresa está sobre-endeudada y no tiene acceso a financiamiento de otro tipo y requiere de recursos ya sea para refinanciar pasivos o para emprender un nuevo proyecto. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 4 Nombre del alumno: Segunda parte (77 puntos): Pregunta N°5: (10 puntos) Harman-Kardon (HK), prestigiosa empresa dedicada a la fabricación de equipos de alta fidelidad y accesorios, está evaluando la compra de Mixel, una pequeña empresa que ha desarrollado una nueva tecnología que podría revolucionar el negocio del audio de alta fidelidad. HK sabe que el resultado operacional de Mixel para el último ejercicio alcanzó a MM$ 250 y el EBITDA fue de MM$ 310. Además, la empresa pagó intereses por MM$ 45 y su inversión en capital de trabajo alcanzó a 30% del EBITDA, en tanto que la inversión en Capex fue de 25% del EBIT. La tasa de impuestos corporativa asciende a 25% y la tasa de descuento relevante para el negocio de Mixel es de 16%. HK estima que el flujo de caja libre de la firma debiera crecer a perpetuidad al 6%. Finalmente, Mixel mantenía deuda por MM$ 180 al cierre del ejercicio. ¿Cuánto es lo monto máximo en $ que HK debiera estar dispuesto a pagar para adquirir Mixel? RESP: Al comprar una empresa se adquieren sus acciones las que representan su patrimonio. Por tanto, HK debe valorar el Patrimonio de Mixel. Para ello debe calcular los FCFF y luego calcular el valor presente de los flujos futuros. FCFF = EBITDA x (1 – tax) + DEP x Tax – Capex – InvKdT (2 puntos) La Depreciación del ejercicio = EBITDA – EBIT = 310 – 250 = MM$ 60 FCFF = 310 x (1 – 25%) + 60 x 25% – 30% x 310 – 25% x 250 = 232,5 + 15 – 93 – 62,5 FCFF = MM$92 (2 puntos) Alternativamente: FCFF = EBIT x (1 – tax) + DEP – Capex – InvKdT (2 puntos) FCFF = 250 x (1 – 25%) + 60 – 30% x 310 – 25% x 250 = 187,5 + 60 – 93 – 62,5 FCFF = MM$92 (2 puntos) Luego debemos calcular el valor de la firma. Sabemos que FCFF crece a perpetuidad al 6%. Entonces: Valor Firma = FCFF / rua – g (2 puntos) Valor Firma = 92 / (16% - 6%) = 92 / 10% Valor Firma = MM$920 (2 puntos) Finalmente, el valor del patrimonio equivale al valor del a firma menos la deuda. Valor Patrimonio = Valor Firma – Deuda (1 punto) Valor Patrimonio = 920 – 180 = MM$740 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 5 Nombre del alumno: Pregunta N°6: (10 puntos) El Gerente de Inversiones de “La Volar” multitienda chilena con 15 años de vida, le pide su ayuda para calcular la tasa de descuento para su empresa luego de un escándalo financiero producto del remarcaje de precios de los artículos de la tienda sin conocimiento del cliente al momento de ser registrados en la caja y empaquetados. El nuevo subgerente de finanzas le entrega la información que ha logado recopilar hasta el momento: - Tasa del BCP a 10 años del BCCh, 5,28% nominal (al cierre de ayer) - Retorno del IGPA, 8,7% nominal (promedio últimos 10 años) - Retorno del S&P 500, 7,5% nominal (promedio últimos 10 años) - Tasa del BCP a 10 años del BCCh, 5,75% (promedio últimos 10 años) - Riesgo país de Chile, 105 pb - Beta de “La Volar”: contra el S&P 500, 1,45; contra el IGPA 1,62 - Tasa de interés de carátula de la deuda (contractual) 7,2% - YTM (yield to maturity, o rendimiento a vencimiento) de los bonos de la multitienda en el Mercado, 15,3% al cierre de ayer - Tasa de impuestos,25% - Valor de mercado de la deuda de “La Volar” MM$ 290 - # acciones en circulación, 1.500.000 - Precio acción de “La Volar” en la Bolsa de Comercio al cierre de ayer, $80 a) Determine el retorno exigido al patrimonio de “La Volar” (5 puntos) b) Calcule el costo de capital promedio ponderado para “La Volar” (5 puntos) RESP: a) Para calcular el re de La Volar debemos recordar que: re = rL + B x (rm – rL) (1 punto) dónde, rL = promedio BCP10a – riesgo país = 5,28% - 1,05% = 4,23% (1 punto) Beta = 1,62 (1 punto) Rm = 8,7% (1 punto) re = 4,23% + 1,62 x (8,7% – 4,23%) = 4,23% + 1,62 x (4,47%) re = 4,23% + 7,2414% re = 11,4714% (1 punto) Para calcular la WACC de La Volar, debemos recordar que: WACC = re x E/A + rd x (1 – t) x D/A (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 6 Dónde, rd = yield to maturity = 15,3% (1 punto) E = # acciones x P° acción = 1.500.000 x 80 = MM$ 120 (1 punto) A = E + D = 120 + 290 = MM$ 410 (1 punto) Luego reemplazando: WACC = 11,4714% x 120/410 + 15,3% x (1 – 25%) x 290/410 WACC = 3,3574% + 8,1164% WACC = 11, 4738% (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 7 Nombre del alumno: Pregunta N°7: (25 puntos) Garbage Inc., prestigiosa fábrica de camiones para la recolección de basura, alcanza flujos de caja operacionales antes de impuesto que siempre son como mínimo $15 millones y que en promedio se espera que alcancen a $150 para siempre. Toda la utilidad neta del ejercicio es pagada como dividendos a los accionistas. La empresa tiene un total de 20 millones de acciones en circulación y de momento no tiene deuda. El retorno exigido por los accionistas asciende a 14%. La tasa de impuestos corporativa es de 30% y no hay impuestos personales. En el país donde opera la empresa los mercados de capitales son eficientes y no hay información privilegiada. a) ¿Cuál es el valor actual del patrimonio de Garbage Inc.? ¿Cuál es el precio por acción? (5 puntos) b) Suponga que Garbage Inc. decide presentar al Directorio la siguiente propuesta: realizar un aumento de patrimonio por $120 millones netos de costos de emisión estimados en 3% del total emitido. Los recursos levantados serán invertidos en una nueva línea de negocio, camiones recolectores a control remoto, que debiera generar flujos de caja operacionales antes de impuestos de $25 millones anuales con el mismo riesgo del negocio principal de Garbage Inc. ¿Cuál sería el valor del patrimonio de Garbage Inc., cuántas acciones se emitirían y cuál sería el precio de las acciones post emisión (suponga que se realiza la inversión en la nueva línea de negocios)? ¿Debiera el Directorio aprobar la emisión y el proyecto? (10 puntos) c) El Directorio de Garbage Inc. no cree en la tecnología de conducción remota y, en vez de lo anterior propone emitir $120 millones de deuda libre de riesgo a un año plazo a una tasa de 10%. La emisión tiene un costo de transacción de 3% del monto emitido. Los recursos son utilizados para pagar un dividendo especial extraordinario. ¿Cuál es el valor del patrimonio de Garbage Inc. y cuál es el valor de la acción después de la transacción? Compare éste resultado con lo obtenido en a). ¿Qué explica la diferencia? (10 puntos) RESP: a) El valor del Patrimonio = Valor Firma – Valor Deuda. Como la empresa no tiene deuda Patrimonio = Valor Firma. Pero Valor Firma = VPFCFF + VPTxSh, y como la empresa no tiene deuda VPTxSh = 0. Luego Valor Firma = VPFCFF (1 punto) VPFCFF = FCFF / rua = EBIT (1 – T) / rua (2 punto) VPFCFF = 150 x (1 – 30%) / 14% Luego Patrimonio = MM$ 750 (1punto) Valor acción = Valor Patrimonio / # acciones = 750 / 20 Valor acción = $37,5 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 8 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°7 b) Para emitir MM$120 netos de costos de emisión se deben emitir 120 = X x (1 – 3%) ➔ X = 120 / 97% X = MM$123,71 (1 punto) (se debe emitir en total) Por otro lado, el proyecto de inversión genera EBIT = MM$25 anuales y dado que tiene el mismo riesgo que el resto del negocio de Garbage Inc. la tasa de descuento apropiada es la rua = 14%. Entonces el Valor del Proyecto es: Valor Proyecto = FCFF / rua = EBIT x (1 – T) / rua (1 punto) Valor Proyecto = 25 x (1 – 30%) / 14% = MM$125 (1 punto) Y el VPN del proyecto = - Inv. Inicial + Valor Proyecto = - 120 + 125 VPN = MM$5 (1 punto) Entonces, el Patrimonio post emisión equivaldría al Patrimonio original más el monto emitido neto más el VPN del nuevo proyecto. Patrimonio Nuevo = Patrimonio Old + Emisión + VPN Proyecto (1 punto) Pat. Nuevo = 750 + 120 + 5 Pat. Nuevo = MM$875 (1 punto) Finalmente, para determinar cuantas acciones se deben emitir y cuál sería el precio post transacción e inversión, debemos realizar el siguiente sistema de ecuaciones: P x N = 123,71 (1) P x (20 + N) = 875 (2) (2 punto por plantear sistema ecuaciones correctamente) Reemplazando (1) en (2), 20xP + 123,71 = 875, despejando P P = (875 – 123,71) / 20 = 751,29 / 20 Precio acción = $37,56 (1 punto) Reemplazando en (1) y despejando N, N = 123,71 / P = 123,71 / 37,56 N = 3.293.663 (redondeado) (1 punto) c) Para emitir MM$120 netos de costos de emisión se deben emitir 120 = X x (1 – 3%) ➔ X = 120 / 97% X = MM$123,71 (1 punto) (se debe emitir en total) El valor del Patrimonio = Valor Firma – Valor Deuda. Pero la empresa ahora si tiene deuda. Entonces, Valor Firma = VPFCFF + VPTxSh, y como la empresa tiene deuda, Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 9 VPTxSh = D x T x rd / (1 + rtx) (2 puntos) (es deuda a un año plazo!). Pero la deuda es libre de riesgo, por cuanto D x T = intereses = 120 x 10% = 12 < 15 que es el FCFF mínimo. Así podemos asumir que rtx = rd, con lo que VPTxSh quedaría como VPTxSh = D x T x rd / (1 + rd) (1 punto) VPTxSh = 120 x 30% x 10% / (1 + 10%) = 3,6 / 1,1 VPTxSh = MM$3,27 (1 punto) Luego, Valor Firma = VPFCFF + VPTxSh = 750 + 3,27 Valor Firma = MM$753,27 (1 punto) Finalmente, Valor Patrimonio post emisión y post pago de dividendos sería, Valor Patrimonio New = Valor Firma – Valor deuda = 753,27 – 120 (igual al dividendo) Valor Patrimonio = MM$633,27 (1 punto) También, Pat. New = Pat. Old + VPTxSh – Dividendo = 750 + 3,27 – 120 = MM$633,27 El número de acciones no cambia, puesto que no se emiten ni recompran acciones. Por tanto, el precio de la acción sería, P = Valor Pat. New / # acc. = 633,27 / 20 Precio acción = $31,66 (1 punto) ¿Por qué se llega a éste valor? 1) Monto dividendo = 120 / 20 = $6 por acción 2) Se crea valor por 3,27 / 20 = $0,1635 por acción. Luego, Precio acción new = Precio acción old + VPTxSh por acción – Dividendo por acción (1 punto) Precio acción new = 37,5 + 0,1635 + 6 = $31,66 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 10 Nombre del alumno: Pregunta N°8: (20 puntos) Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno está analizando “Constructora FF” (Fundaciones Fuertes) empresa del rubro construcción. Jesús debe presentar una nueva empresa para invertir en el siguiente comité y, antes de realizar un análisis por DCF que le tomaría mucho tiempo, decide revisar los múltiplos a los cuales transa actualmente la empresa para determinar si es una buena alternativa. “FF” obtuvo el año 2015 una utilidad neta de MM$1.250 en tanto el EBITDA fue de MM$2.460. La empresa mantiene 180 millones de acciones en circulación a un precio de $71 cada una. Adicionalmente, la empresa tiene deuda por MM$2.850. Finalmente Jesús ha estimado que el costo de oportunidad del patrimonio de FF es de 11%. a) Jesús sabe que las empresas del sector construcción transan actualmente a un P/U (Precio / Utilidadpor Acción) de 9,5x. ¿Conviene invertir en “FF”? ¿Por qué? (5 puntos) b) Revisando los balances de “FF” y el actual estado de la economía, Jesús ha determinado que la política de dividendos de la empresa asciende a 60% y el ROE es de 13%. Calcule el múltiplo P/U fundamental trailing y el valor justo de la acción sobre la utilidad de 2015. ¿Conviene invertir en “FF”? ¿Por qué? (5 puntos) c) Revisando información histórica Jesús ha determinado que el P/VL (Precio/Valor Libro) promedio histórico de “FF” es de 1,5 veces. ¿Cuál sería el valor razonable de la acción de “FF”? ¿Invertiría en “FF”? ¿Por qué? (5 puntos) d) En la bolsa de comercio local transan otras empresas constructoras que en promedio alcanzan un múltiplo EV/EBITDA trailing de 6,2x. Calcule el múltiplo EV/EBITDA de “FF” y determine si conviene o no invertir en la empresa. (5 puntos) RESP: a) Tenemos el P/U de la industria. Para determinar si conviene o no invertir podemos determinar el valor justo de la acción y compararlo con el precio de mercado, o calcular el ratio P/U y compararlo con el de la industria. Valor Justo = P/U x UPA = 9,5 x Ut. Neta / # acciones = 9,5 x 1.250 / 180 = 9,5 x 6,9 Valor Justo = $65,55 (3 puntos) Como $65,55 < $71 (P° Mcdo), no conviene invertir en FF. (2 puntos) Alternativamente; P/U = P / UPA = 71 / (Ut. Neta / # acciones) = 71 / (1.250 / 180) = 71 / 6,9 P/U = 10,3x (3 puntos) Como 10,3x > 9,5x (P/U industria), la acción está cara y no conviene invertir (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°8 b) (1 – b) = 60% ➔ b = 40% g = b x ROE (2 puntos) g = 40% x 13% g = 5,2% (2 puntos) P/U fund. Trailing = (1 + g) x (1 – b) / (re – g) (2 punto) P/U fund. Trailing = (1 + 5,2%) x (1 – 40%) / (11% - 5,2%) P/U fund. Trailing = 1,052 x 60% / 5,8% = 63,12% / 5,8% P/U fund. Trailing = 10,88x (1 punto) Valor Justo = P/U x UPA = P/U x Ut. Neta / # acc. = 10,88 x 1.250 / 180 = 10,88 x 6,9 Valor Justo = $75,07 (2 puntos) Como $75,07 > $71 (P° M°), entonces no conviene invertir en FF. (1 punto) c) P/VL histórico = 1,5 ➔ Valor Justo = P/VL x VL por acción (1 punto) Valor Justo = P/VL x Patrimonio / # acciones ¡No tenemos el valor del Patrimonio! Pero lo podemos calcular de la siguiente forma: ROE = Ut. Neta / Patrimonio (1 punto) ➔ Patrimomio = Ut. Neta / ROE = 1.250 / 13% Patrimonio = MM$9.615 (1 punto) Valor Justo = 1,5 x 9.615 / 180 = 1,5 x 53,41 Valor Justo = $80,1 (1 punto) Cómo $80,1 > $71, no conviene invertir en FF (1 punto) d) El múltiplo EV/EBITDA se calcula de la siguiente forma: EV/EBITDA = (Valor M° Patrimonio + Valor M° Deuda) / EBITDA (2 puntos) Luego, para FF el múltiplo sería, EV/EBITDA = (P° Acción x # acciones + Valor Deuda) / EBITDA = (71 x 180 + 2.850) / 2.460 EV/EBITDA = (12.780 + 2.850) / 2.460 EV/EBITDA = 15.630 / 2.460 EV/EBITDA = 6,35x (2 puntos) Como 6,35x > 6,2x (promedio industria) no conviene invertir en FF (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 12 Nombre del alumno: Pregunta N°9: (12 puntos) Lapidaria, tradicional firma elaboradora de lápidas de cementerio, está evaluando una apertura a la bolsa. El banco de inversiones que asesora a la empresa (el Underwriter) está preparando un prospecto con información de la misma. Uno de los datos que el analista a cargo desea incluir es la WACC que tendría Lapidaria una vez cotice en bolsa. Lapidaria es una empresa madura que actualmente mantiene deuda por $80 millones que no crecería en el futuro. El retorno exigido (rd) es de 5% libre de riesgo. Los flujos de caja libre (FCFF) de Lapidaria para el presente año se espera que alcancen a $25 millones anuales, los que permanecerían constantes a perpetuidad (actualmente la población no crece y el negocio tiene un flujo de clientes asegurado). El retorno exigido a los flujos desapalancados de ésta industria alcanza a 10%. La tasa de impuestos corporativa es de 25%. Calcule la WACC de Lapidaria. RESP: Primero debemos determinar cuánto vale la empresa para poder obtener el valor de los activos desapalancados y luego poder despejar la rua. Sabemos que: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh (1 punto) VPFCFF = FCFF / rua = 25 / 10% = MM$250 (1 punto) VPTxSh = D x rd x T / rtx (1 punto) Pero como la deuda es libre de riesgo, entonces rd = rtx, con lo que se simplifica como VPTxSh = D x T x rd / rd = D x T (1 punto) VPTxSh = 80 x 25% = MM$20 (1 punto) Luego, Valor Firma = VPFCFF + VPTxSh = 250 + 20 Valor Firma = MM$270 (1 punto) Para calcular la WACC sabemos que: WACC = re x P / A + rd x (1 – T) x D / A (1 punto) Pero de las variables de arriba aun no tenemos el re ni tampoco el valor del patrimonio. Sabemos que Valor Firma = Valor Patrimonio + Deuda, luego Valor Patrimonio = Valor Firma – Deuda = 270 – 80 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Pagina 13 Valor Patrimonio = MM$190 (1 punto) Por otro lado, debemos apalancar la rua con la estructura de capital de Lapidaria para poder llegar al retorno exigido al patrimonio. Como Lapidaria es una empresa que no crece, sabemos que: re = rua + (1 – T) x D/P x (rua – rd) (2 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula, re = 10% + (1 – 25%) x 80/190 x (10% – 5%) = 10% + 75% x 80/190 x 5% re = 10% + 1,58% re = 11,58% (1 punto) Finalmente podemos calcular la WACC, WACC = re x P / A + rd x (1 – T) x D / A = 11,58% x 190 / 270 + 5% x (1 – 25%) x 80 / 270 WACC = 8,15% + 1,11% WACC = 9,26% (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 1 de 11 VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) Examen 21 de junio de 2017 Puntaje: 90 puntos Tiempo: 100 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito Pregunta N°1: Usted ha sido recientemente nombrado Gerente de Finanzas de la empresa dónde lleva trabajando algunos años. El Gerente General, y dueño de la empresa, se le acerca y le dice que en un curso de finanzas aplicadas al que acaba de asistir aprendió sobre el valor del Escudo Tributario (o Tax Shield). Dado que la empresa actualmente no tiene deuda, el Gte. General le dice que deberían emitir toda la deuda que puedan para maximizar el valor de la firma. A la luz de lo que usted sabe sobre el “Trade-off Theory”, ¿qué le diría al Gte. General? (5 puntos). RESP: El Trade-off Theory dice que al decidir respecto a la estructura óptima de capital para una empresa, normalmente se piensa en un trade-off entre los beneficios del escudo tributario y los costos asociados al Financial Distress. Es decir, balancea el mayor valor que entrega el escudo tributario con los costos directos e indirectos del Financial Distress. (2,5 puntos) En función de lo anterior, la respuesta al Gte. General sería que se puede emitir deuda, pero que tiene un límite dado por los costos asociados al Financial Distress. Cuándo éstos últimos igualen o superen el beneficio del escudo tributario ya no se debería emitir más deuda. Incluso podría ser sano emitir menos deuda que éste punto para evitar caer en una situación de Financial Distress. (Es posible una explicación gráfica, opcional pero puntuada igualmente sí hay una explicación de qué quiere decir) (2,5 puntos) Pregunta N°2: Toda empresa que tenga un buen proyecto para desarrollar debiera inmediatamente realizar un aumento de capital para financiar dicho proyecto, puesto que dichos recursos no tienen costo para la empresa. (5 puntos) (responda al reverso de la hoja) RESP: FALSO. En primer lugar, el capital no es gratis, tiene un costo de oportunidad reflejado en el re, que es el retorno mínimo exigido por los accionistas. Segundo, realizar un aumento de capital tiene un costo monetario directo para la empresa y para los accionistas. Porun lado hay costos de transacción que asumen los accionistas actuales. Además, los inversionistas lo toman como una señal de que la empresa está sobre-valorada y podrían castigar (reducir) el precio de la acción. Finalmente, de acuerdo al Pecking Order Theory las empresas tienen un orden de preferencia respecto al origen de los fondos para financiar sus proyectos. Primero debieran escogerán usar recursos propios (utilidades retenidas) pues no tienen costo y no se da ninguna señal anticipada a la competencia o al mercado. En segundo lugar utilizarán deuda Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 2 de 11 (privada bancaria o un private placement, o deuda pública). Si bien tiene un costo financiero y de emisión, no se dan señales a la competencia y si se dieran sería una señal débil. En último lugar, la empresa realizará un aumento de capital puesto que tiene un costo de emisión que asumen los actuales accionistas y la señal que se da a los mercados es bastante fuerte: la empresa está sobre- endeudada, no tiene acceso a financiamiento de otro tipo, y requiere de recursos ya sea para refinanciar pasivos o para emprender un nuevo proyecto. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 3 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°3: La Tiendita, distribuidora de chocolates y dulces, genera un EBIT que se espera promedie $100 millones anuales de manera indefinida y que nunca será inferior a $10 millones. La tasa de impuestos corporativa es de 35%. No se espera que el capital de trabajo de la firma aumente en el tiempo, y dado su negocio tampoco tiene depreciación ni capex. La Tiendita no tiene deuda y sus 10 millones de acciones en circulación transan actualmente a un precio de $40 c/u. El accionista principal de La Tiendita decide emitir $100 millones en deuda a una tasa de interés anual del 10% (por simplicidad suponga que rtx = rd). Los recursos obtenidos serán utilizados para recomprar acciones. La deuda será renovada (a la misma tasa) por siempre. Asuma que no hay costos de transacción. Después de la emisión de deuda/recompra de acciones, ¿cuál sería el valor del Patrimonio de La Tiendita, el número de acciones en circulación y el precio por acción? (10 puntos) RESP: a) Para determinar el # de acciones en circulación y su precio es necesario determinar el valor del patrimonio post transacción. Primero determinamos el valor de la firma antes de la transacción: V. Firma old = V. Patrimonio old (no hay deuda) V. Patrimonio old = # acc. x P° = 10.000.000 x $40 = $400 millones. Al emitir deuda cambia el valor de la firma, la que ahora sería: V. Firma new = V. Firma old + VPTxSh = VPFCFF s/deuda + VPTxSh = $400 mm + VPTxSh, donde: VPTxSh = D x Tax x rd / rtx. Pero como nos dicen que rtx = rd, entonces VPTxSh = D x Tax = $100 mm x 35% = $35 mm. Entonces V. Firma new = $400 mm + $35 mm = $435 mm. Finalmente, V. Patrimonio new será equivalente al valor de la firma post emisión de deuda menos el monto emitido deuda, que equivale al monto utilizado a recomprar acciones. De lo contrario habría que sumar al valor de la firma los $100 mm de la deuda que quedarían como caja. Entonces: V. Patrimonio new = V. Firma new – V. Deuda = $435 mm - $100 mm = $335 mm. Para determinar cuántas acciones se recompran y a qué precio necesitamos armar un sistema de ecuaciones. Sea N el número de acciones a recomprar y P el precio de compra. P x N = $100 mm (1) P x (10.000.000 – N) = $335 mm (2) (ojo que se debe restar!) Reemplazando (1) en (2) queda: P x 10.000.000 – P x N = $335 mm P x 10.000.000 – $100 mm = $335 mm / + $100 mm P x 10.000.000 = $435 mm P = $435 mm / 10.000.000 P = $43,5 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 4 de 11 P x N = $100mm = $43,5 x N = $100 mm N = $100 mm / $43,5 N = 2.298.850 acciones Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 5 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°4: Harman-Kardon (HK), prestigiosa empresa dedicada a la fabricación de equipos de alta fidelidad y accesorios, está evaluando la compra de Mixel, pequeña empresa que ha desarrollado una nueva tecnología capaz de revolucionar el negocio del audio de alta fidelidad. HK sabe que el EBIT de Mixel para el último ejercicio alcanzó a MM$ 250 y el EBITDA fue de MM$ 310. Además, la empresa pagó intereses por MM$ 45 y su inversión en capital de trabajo alcanzó al 30% del EBITDA, en tanto que la inversión en Capex fue de 25% del EBIT. La tasa de impuestos corporativa asciende a 25% y la tasa de descuento relevante para el negocio de Mixel es de 16%. HK estima que el flujo de caja libre de la firma debiera crecer a perpetuidad al 6%. Finalmente, Mixel mantenía deuda por MM$ 180 al cierre del ejercicio. ¿Cuánto es lo monto máximo en $ que HK debiera estar dispuesto a pagar para adquirir Mixel? (15 puntos) RESP: Al comprar una empresa se adquieren sus acciones las que representan su patrimonio. Por tanto, HK debe valorar el Patrimonio de Mixel. Para ello debe calcular los FCFF y luego calcular el valor presente de los flujos futuros. FCFF = EBITDA x (1 – tax) + DEP x Tax – Capex – InvKdT (2 puntos) La Depreciación del ejercicio = EBITDA – EBIT = 310 – 250 = MM$ 60 (1 punto) FCFF = 310 x (1 – 25%) + 60 x 25% – 30% x 310 – 25% x 250 = 232,5 + 15 – 93 – 62,5 FCFF = MM$92 (1 punto) Alternativamente: FCFF = EBIT x (1 – tax) + DEP – Capex – InvKdT (2 puntos) La Depreciación del ejercicio = EBITDA – EBIT = 310 – 250 = MM$ 60 (1 punto) FCFF = 250 x (1 – 25%) + 60 – 30% x 310 – 25% x 250 = 187,5 + 60 – 93 – 62,5 FCFF = MM$92 (1 punto) Luego debemos calcular el valor de la firma. Sabemos que FCFF crece a perpetuidad al 6%. Entonces: Valor Firma = FCFF / r – g (2 puntos) Valor Firma = 92 / (16% - 6%) = 92 / 10% Valor Firma = MM$920 (2 puntos) Finalmente, el valor del patrimonio equivale al valor del a firma menos la deuda. Valor Patrimonio = Valor Firma – Deuda (1 punto) Valor Patrimonio = 920 – 180 = MM$740 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 6 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°5: Electrón, distribuidora de electricidad de la capital, está evaluando una apertura a la bolsa. El banco de inversiones que asesora a la empresa (el Underwriter) está preparando un prospecto con información de la misma. Uno de los datos que el analista a cargo desea incluir es la WACC que tendría Electrón una vez cotice en bolsa. Electrón es una empresa que no crece (si bien la demanda por energía crece a la misma tasa que el PIB, la fuerte arremetida de las ERNC ha hecho que la demanda que enfrenta Electrón no crezca). Además la empresa mantiene deuda por $80 millones la que se mantendría constante en el tiempo. El retorno exigido a la deuda (rd) es de 5% libre de riesgo. Los flujos de caja libre (FCFF) de Electrón para el presente año se espera que alcancen a $25 millones anuales, los que tampoco crecerían. El retorno exigido a los flujos desapalancados de ésta industria es de 10%. La tasa de impuestos corporativa es de 25%. Calcule la WACC de Electrón. (15 puntos) RESP: Primero debemos determinar cuánto vale la empresa para poder obtener el valor de los activos desapalancados y luego poder despejar la rua. Sabemos que: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh (1 punto) VPFCFF = FCFF1 / rua = 25 / 10% = MM$250 (1 punto) VPTxSh = D x rd x T / rtx (1 punto) Pero como la deuda es libre de riesgo, entonces rd = rtx, con lo que se simplifica como VPTxSh = D x T (1 punto) VPTxSh = 80 x 25% = MM$20 (1 punto) Luego, Valor Firma = VPFCFF + VPTxSh = 250 + 20 Valor Firma = MM$270 (2 puntos) Para calcular la WACC sabemos que: WACC = re x P / A + rd x (1 – T) x D / A (1 punto) Pero de las variables de arriba aun no tenemos el re ni tampoco el valor del patrimonio.Sabemos que Valor Firma = Valor Patrimonio + Deuda, luego Valor Patrimonio = Valor Firma – Deuda = 270 – 80 Valor Patrimonio = MM$190 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 7 de 11 Por otro lado, debemos apalancar la rua con la estructura de capital de Electrón para poder llegar al retorno exigido al patrimonio. Como Electrón es una empresa que no crece, sabemos que: re = rua + (1 – T) x D/P x (rua – rd) (2 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula, re = 10% + (1 – 25%) x 80/190 x (10% – 5%) = 10% + 75% x 80/190 x 5% re = 10% + 1,58% re = 11,58% (2 puntos) Finalmente podemos calcular la WACC reemplazando los valores, WACC = re x P / A + rd x (1 – T) x D / A = 11,58% x 190 / 270 + 5% x (1 – 25%) x 80 / 270 WACC = 8,15% + 1,11% WACC = 9,26% (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 8 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°6: Mark Whalberg, reciente renunciado actor de la franquicia Transformers está revisando algunas opciones de inversión para su patrimonio personal. Su corazón aún está con los Autobots y los Decepticons, por lo que una de las alternativas que está evaluando es adquirir un porcentaje minoritario de Megatrón, juguetería que tiene la franquicia de producción y distribución de artículos oficiales de los Transformers. Megatrón paga buenos dividendos anualmente los que alcanzan el 80% de la utilidad neta del ejercicio. El año pasado, la utilidad alcanzó a US$350 millones. Whalberg ha compilado la siguiente información desde su terminal Bloomberg: la WACC de Megatrón es de 11%, el Ke o re asciende a 14%, y el patrimonio está dividido en 200 millones de acciones. La acción de Megatrón transa en bolsa actualmente a US$13. a) Whalberg proyecta que la utilidad neta de Megatrón crezca un 4% a perpetuidad (los Transformers vivirán por siempre y nunca habrá una mejor franquicia). ¿Cuál sería el valor justo de la acción de Megatrón? (5 puntos) b) Shia, amigo de Whalberg, le muestra la edición de la tarde del periódico Hollywood Gossip señalando la noticia de portada. En ella se destaca que Megatrón acaba de firmar un contrato para la producción y distribución de todo el merchandizing de la franquicia Rápido y Furioso. Megatrón espera que las ventas sean importantes, especialmente durante los primeros años. Así, la utilidad neta crecería un 8% los primeros dos años, para luego bajar a un crecimiento de 6% los siguientes 3 años y finalmente retomar un crecimiento de 4% a perpetuidad a partir del sexto año. La política de retención no cambiaría en el tiempo. ¿Cuánto valdría la acción de Megatrón ahora? En sus cálculos considere sólo dos decimales. (10 puntos) RESP: Ut. Neta US$MM 350 b = retención utilidades 20% # acciones (millones) 200 Pol. Dividendos = (1 - b) 80% WACC 11% Ke 14% Valor Bolsa US$/acción 13 g 4% a) usando un DDM g 4% Valor acción = Div. x (1 + g) / (ke - g) UPA (US$) = 1,75 Div. x acción (US$) 1,4 Valor acción = 14,56 b) usando un multi-stage DDM 1 2 3 4 5 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Var. UPA ó Divdidendo 8% 8% 6% 6% 6% Dividendo 1,40 1,51 1,63 1,73 1,83 1,94 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 9 de 11 Valor Perpetuidad (@4%) 20,18 Sólo se suman los flujos de los años 1 al 5. El flujo del 2013 es pasado, no se considera. VP. dividendos 1,32 1,25 1,17 1,08 1,01 VP. perpetuidad 10,48 Valor acción 16,31 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 10 de 11 Nombre del alumno: Pregunta N°7: Negro Papurri ha administrado mal sus negocios de entretención nocturna y se encuentra en una delicada situación financiera. El contador le asegura que tiene en la caja chica sólo $20 millones y que el valor de los demás activos es cero (los locales son todos arrendados y los proveedores sólo le venden con pago al contado). El contador le dice que en un año más debe pagar al Banco BIC $50 millones, correspondientes al saldo de la deuda más los intereses. Su buen amigo Marcelo, que en tiempos pasados tuviera un exitoso show para niños cantando con unos monos en TV, le ofrece asociarse para aprovechar los locales como centros de entretención infantiles que funcionarían los domingos por la mañana. El acondicionamiento de los locales requiere que Negro Papurri invierta todos los recursos de que dispone actualmente. De ser exitoso el proyecto, Negro Papurri recibiría al final del año $90 millones (por concepto de entradas, la venta de CDs, el DVD del “making of” y la gira nacional, incluida la aparición en el Festival de Viña), lo que ocurriría con un 20% de probabilidad. El otro resultado posible es que el proyecto sea un absoluto fracaso, en cuyo caso Negro Papurri no recibiría nada, lo que ocurriría con un 80% de probabilidad. Asuma que no hay impuestos. a) Calcule el VPN del proyecto. (5 puntos) b) Suponiendo que se hace el proyecto, confeccione un balance a valor de mercado. (5 puntos) c) ¿Le conviene a Negro Papurri realizar el proyecto? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases cortas) (5 puntos) d) Suponga que Leo Rey se entera de la situación de Negro Papurri y decide darle una mano. La propuesta consiste en reorientar los centros de entretención nocturna hacia la electro cumbia, la que estaría a cargo de Leo Rey y su banda. La inversión necesaria alcanza a $20 millones que debe poner Negro Papurri (a Leo Rey no le ha ido muy bien últimamente). De ser exitoso, lo que ocurriría con una probabilidad de 60%, Negro Papurri recibiría $60 millones. Caso contrario, Negro Papurri no recibiría nada. ¿Cuál es el VPN de éste nuevo proyecto? (5 puntos) e) ¿Qué cree usted que los acreedores de la deuda prefieren que Negro Papurri haga? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases) (5 puntos) Resp: a) Para calcular el VPN hay que determinar cuánto es el resultado esperado del proyecto y luego restar la inversión inicial. E(P) = Resultado bueno x Probabilidad + Resultado malo x Probabilidad E(Entretención Infantil) = $90mm x 20% + 0 x 80% = $18mm (2,5 puntos) Luego, VPN = -Inv. Inicial + E(P), dónde inversión inicial corresponde a $20mm, el total de recursos disponibles. VPN = -20 + 18 = -$2mm, (es un proyecto que destruye valor). (2,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Página 11 de 11 Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°7 b) El Balance a Valor de Mercado con el proyecto realizado es: ACTIVOS PASIVOS Activos 18 Deuda 10 Patrimonio 8 Activos totales 18 Pas. + Pat. 18 (2 puntos) Valor activos corresponde al valor esperado del proyecto (E(P) = $18mm, que se reparte entre acreedores de la deuda y accionistas. Valor de la deuda es lo que recibe en el escenario bueno + lo que recibe en el escenario malo, ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada escenario. Para el Patrimonio es lo mismo. E(D) = 50 x 20% + 0 x 80% = $10mm (1,5 puntos) E(Pat) = (90 – 50) x 20% + 0 x 80% = $8mm (1,5 puntos) c) A Negro Papurri le conviene realizar el proyecto. Su expectativa de retorno es $8mm, mayor a los $0mm que tenía sin el proyecto. En el peor de los casos queda como estaba ahora ($0mm) pero con la posibilidad de llevarse $40mm en un caso de baja probabilidad. (5 puntos) d) El nuevo proyecto se calcula igual que en a), pero con otros valores. Valor Proyecto = 60 x 60% + 0 x 40% = $36mm (2,5 puntos) Entonces VPN = - Inv. Inicial + Valor Proyecto VPN = -20 + 36 = $16mm, (el proyecto crea valor por $16mm). (2,5 puntos) e) Para determinar lo que los acreedores prefieren es necesario calcular cuánto es el valor de la deuda con éste nuevo proyecto. E(D) = 50 x 60% + 0 x 40% = $30mm (1,5 puntos)E(Pat.) = 10 x 60% + 0 x 40% = $6mm (1,5 puntos) Los acreedores de la deuda debieran preferir realizar el proyecto con Leo Rey. El proyecto con Leo Rey crea valor por $16mm que se reparten en $10mm a los acreedores de la deuda y $6mm a Negro Papurri. Entonces el valor de la deuda es superior al valor actual de $20mm y superior al valor de $10mm con el proyecto anterior con Marcelo. Luego, ante la ausencia de otros proyectos de inversión debieran preferir el proyecto con Leo Rey. (3 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 20 de junio de 2018 Examen Puntaje: _____ / 95 puntos Tiempo: 100 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. Pregunta N°1: El CEO de una firma asegura que “es imposible transmitir al mercado las buenas perspectivas futuras que tenemos para la empresa gracias al nuevo proyecto de expansión que pondremos en marcha éste año, sin anticipar a nuestra competencia nuestros planes estratégicos. Los accionistas tendrán que esperar a que se vean los resultados para que aumente el valor de la firma y por tanto el valor de la acción”. (5 puntos) RESP: FALSO. La administración de la empresa puede usar la política de dividendos para transmitir de manera creíble el mensaje a los inversionistas y accionistas. Si el CEO está convencido de que les irá mejor puede anunciar un aumento de la política de dividendos. Eso transmitirá la señal a los inversores de que efectivamente los beneficios crecerán en el futuro y el valor de la acción subirá. Pregunta N°2: El gerente de finanzas de una empresa le comenta al CEO: “dado que la deuda tiene un beneficio tributario, sería ideal poder financiar la empresa solo con deuda para maximizar dicho beneficio y por tanto aumentar el valor de la firma. Los accionistas debieran estar contentos con la medida, puesto que todo el beneficio tributario es capturado por ellos”. (5 puntos) (responda al reverso) RESP: Bajo M&M, el leverage no afecta el valor de la firma, por tanto la afirmación sería falsa. Sin embargo, en el mundo real M&M no se cumple. Entonces dada la existencia de impuestos el leverage sí afecta el valor de la firma al crear un beneficio tributario. Respecto al beneficio tributario, éste efectivamente aumenta en línea con la deuda, siendo capturado completamente por los accionistas. Pero el mayor valor creado se ve compensado a partir de un punto por los costos asociados al Financial Distress. Entonces, V. Firma = VPFCFF + VPTxSh – VPCostos Fin. Distress. Donde, VPFCFF = FCFF / rua, el que efectivamente no se ve afectado por el nivel de leverage. VPTxSh = D x T x rd / rtx, el que es positivo pero con tendencia decreciente producto del mayor riesgo asociado al escudo tributario (rtx). VPCostos Fin. Distress, corresponde a los costos directos e indirectos que enfrenta la firma al aumentar el leverage. En un comienzo, con baja deuda, son despreciables o cero. Al aumentar el leverage comienzan a ser más relevantes, por ejemplo: pérdida de negocios, proveedores no quieren vender a crédito, buenos empleados se pueden ir de la empresa, incremento del costo de financiamiento, costos de bancarrota, etc. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Finalmente, el Trade-off Theory estipula que hay un “trade-off”, una suerte de canje o elección entre el valor generado por el escudo tributario y los costos del Financial Distress. Así el valor de la firma se maximizaría en el punto donde el VPTxSh – VPCostos Fin. Distress es máximo. La afirmación es por tanto FALSA. Pregunta N°3: Toda empresa que tenga un buen proyecto para desarrollar debiera inmediatamente realizar un aumento de capital para financiar dicho proyecto, puesto que dichos recursos no tienen costo para la empresa. (10 puntos) RESP: FALSO. En primer lugar, el capital no es gratis, tiene un costo de oportunidad reflejado en re, que es el retorno mínimo exigido por los accionistas. (2 puntos) Segundo, realizar un aumento de capital tiene un costo monetario directo para la empresa y para los accionistas. Por un lado están los costos de transacción que asumen los accionistas. Y por otro, los inversionistas lo toman como señal de que la empresa está sobre- valorada y podrían castigar (reducir) el precio de la acción afectando a los accionistas. (3 puntos) Finalmente, de acuerdo al Pecking Order Theory las empresas tienen un orden de preferencia respecto al origen de los fondos para financiar sus proyectos. Primero escogerán usar recursos propios pues no tienen costo y no se da ninguna señal anticipada a la competencia o al mercado. En segundo lugar utilizarán deuda que si bien tiene un costo financiero y de emisión, los inversionistas no pueden extraer mucha información de la operación, a lo sumo hay una señal débil. En último lugar, la empresa realizará un aumento de capital puesto que tiene un costo de emisión que asumen los actuales accionistas y la señal que se da a los mercados es bastante fuerte: la empresa está sobre-valorada y/o sobre-endeudada y no tiene acceso a financiamiento de otro tipo, requiriendo recursos ya sea para refinanciar pasivos o para emprender un nuevo proyecto. (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°4: (25 puntos) CicloMotor, fábrica de bicicletas eléctricas, genera flujos de caja operacionales antes de impuestos de $300 millones, $500 millones o $1.000 millones anuales con probabilidad 30%, 50% y 20%, respectivamente. La empresa está financiada completamente con capital de los accionistas (patrimonio) dividido en 50 millones de acciones y paga toda la utilidad neta anual como dividendos. Los principales accionistas y controladores de la empresa son el CEO (Gerente Genera) y el CFO (Gerente de Finanzas). El retorno exigido al patrimonio es de 12% y la tasa de impuestos corporativa es de 25%. No hay impuestos personales ni costos de transacción. a) ¿Cuál es el valor actual de la Firma y de las acciones de CicloMotor? (5 puntos) b) El CFO de CicloMotor convence al CEO que puede maximizar el valor de la firma emitiendo deuda perpetua. Suponga que se decide emitir $500 millones de deuda perpetua libre de riesgo a un costo de 8% anual, sin costos de transacción. Los recursos obtenidos se invertirían en nuevos proyectos de expansión. Estos proyectos generarían un Flujo de Caja Operacional de $75 millones anuales a perpetuidad. ¿Cuánto valdría la firma después de la transacción? ¿Cuál sería el valor del Patrimonio? ¿Cuánto valdría la acción de la empresa? Asuma que rd = rtx. (10 puntos) c) Pocos días antes de la transacción se filtra que los proyectos de inversión no podrán realizarse. El CEO y el CFO plantean entonces utilizar $300 millones de los recursos obtenidos con la emisión de deuda para recomprar acciones. Los $200 ,millones restantes quedarían en caja como recursos disponibles para potenciales futuros negocios aun no definidos. Asuma que rd = rtx. ¿Cuánto valdría la empresa y el patrimonio después de la transacción? ¿Cuántas acciones se recomprarían y a qué precio? ¿Desde el punto de vista de los accionistas, éstos quedan igual, mejor o peor que antes de la operación? (10 puntos) RESP: a) Valor actual acciones CicloMotor FCFF = EBIT x (1 – tax) = Expectativa de FCF Op x (1 – tax) E(FCF Op) = 300 x 30% + 500 x 60% + 1.000 x 20% = 90 + 300 + 200 E(FCF Op) = $590 millones (1 puntos) FCFF = 590 x (1 – 25%) = $442,5 millones (1 punto) Como es empresa sin deuda, Valor Firma = Vu = FCFF / rua. Como re = 12% y no tiene deuda, re = rua = 12%. Luego: V. Firma = 442,5 /12% = $3.687,5 millones (2 puntos, el valor y que re = rua) Valor acción = Valor Patrimonio / # acciones. Como no hay deuda. V. Pat. = V. Firma. V. acción = V. Patrimonio / # acciones = $3.687,5 / 50 = $73,75 (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales b) Valor firma post emisión de $500 millones en deuda Al emitir deuda cambia el valor de la firma. Al valor de los activos operacionales desapalancados hay que sumar el valor de la nueva deuda y el valor del escudo tributario que ésta deuda genera y que capturan los accionistas. Además, la deuda se usaría para financiar un proyecto que generaría un FCF Op a perpetuidad de $75 millones anuales. V. Firma = VPFCFF + VPTxSh FCF Op. = 590 + 75= 665 ➔ FCFF = 665 x (1 – 25%) = $498,75 millones. (2 puntos) Hay que recordar que rua = re sin deuda = 12% (se determinó en a) Luego, VP FCFF = FCFF / rua = 498,75 / 12% = $4.156,25 millones. (2 puntos) Por otro lado, dado que es una deuda perpetua que se renueva constantemente y que no crece el VPTxSh = D x rd x Tax / rtx. Pero nos dicen que asumamos que rd = rtx. Entonces: VPTxSh = D x Tax = 500 x 25% = $125 millones. (2 puntos) Entonces, V. Firma = VPFCFF + VPTxSh V. Firma = 4.156,25 + 125 = $4.281,25 millones. (1 punto) Ahora bien, V. Patrimonio = V. Firma – V. Deuda. Podemos asumir que la deuda está a valor de mercado. Luego: V. Patrimonio = 4.281,25 – 500 = $3.781,25 millones. (1 punto) Finalmente, Valor acción = V. Patrimonio / # acciones V. acción = $3.781,25 / 50 = $75,625. (2 puntos) c) Valor acción post recompra Se emiten $500 millones en deuda para recomprar acciones por $300 millones. Para determinar el precio de la recompra de acciones y el valor del patrimonio post transacción es necesario determinar cuánto vale la firma post transacción. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh. (1 punto) Los valores los tendremos que volver a calcular, dado que no hay proyecto de inversión. Entonces el VPFCFF sería el mismo de la pregunta (a), es decir $3.687,5 millones. Por otro lado, el valor del escudo tributario sigue siendo $125 millones ya que se emiten $500 millones en deuda libre de riesgo. Sin embargo, de los $500 millones sólo se utilizarán $300 para recomprar acciones, lo que deja $200 millones en caja. Entonces: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh + Caja Excedentaria V. Firma = 3.687,5 + 125 + $200 = $4.012,5 millones. (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4 Luego V. Patrimonio = V. Firma – V. Deuda V. Patrimonio = $4.012,5 – 500 = $3.512,5 millones. (1 punto) Ya tenemos el valor final de la firma y del Patrimonio. Ahora falta determinar cuántas acciones se recompran y a qué precio. Para ello debemos armar el siguiente sistema de ecuaciones, donde “P” es el precio de la acción y “N” el # de acciones a recomprar: P x N = 300 (1) P x (50 – N) = 3.512,5 (2) (2 puntos por el sistema de ecuaciones) Reemplazando (1) en (2), 50 x P – P x N = 3.512,5 ➔ 50 x P – 300 = 3.512,5 50 x P = 3.812,5 P = 3.812,5 / 50 = $76,25. (1 punto) Luego, P x N = 300, reemplazando el valor de “P” 76,25 x N = 300 y despejando N = 300 / 76,25 = 3.934.426 acciones. (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°5: (25 puntos) Mientras espera su turno en la consulta del dentista usted detecta sobre la mesa entre las revistas de moda, sociales y espectáculos, un informe sobre “No Me Olvides”, prestigiosa empresa nacional dedicada al cultivo y comercialización de flores para ocasiones especiales. La empresa ha logrado posicionarse exitosamente en el mercado con su producto estrella la “Rosa Espinosa”, de gran demanda entre los enamorados despechados. De acuerdo al analista que escribió el informe, la empresa alcanzaría una utilidad neta de $ 250 millones el 2018, en comparación a los $220 millones alcanzados el 2017 (la reactivación económica impulsa al mercado de las flores). Por otro lado, el Patrimonio al cierre del 2017 alcanzó los $ 970 millones. El capital de “No Me Olvides” está dividido en 110 millones de acciones, las que actualmente transan en el mercado local a un valor de $16 por acción. El analista estimó que el crecimiento de largo plazo de “No Me Olvides” era de 6% y que la tasa de descuento relevante para los accionistas era de 12%. Además, estimó que la política de dividendos alcanzaría el 65%. Sin embargo al informe le faltaba la hoja donde se hacía el análisis de múltiplos. Aprovechando el tiempo libre mientas espera, usted decide completarlo basándose en todo lo aprendido en el curso de Finanzas II que tuvo en la universidad. a) Calcule el múltiplo P/U trailing actual. (2,5 puntos) b) Calcule el múltiplo P/U forward looking actual. (2,5 puntos) c) Calcule el múltiplo P/U fundamental trailing para “No Me Olvides”. En base a lo anterior, ¿cuál sería el valor justo de las acciones? (5 puntos) d) Calcule el múltiplo P/U fundamental forward-looking para “No Me Olvides”. En base a lo anterior, ¿cuál sería el valor justo de las acciones? (5 puntos) e) Al llegar a casa rápidamente reúne la siguiente información sobre los comparables de No Me Olvides. (5 puntos) Empresa P/U 2017 (trailing) P/U 2018 (e) (fwd-looking) El Copihue 12,3 11,8 Rosatel 15,2 13,7 Botones de Rosa 9,5 7,6 Flores de la Pasión 10,6 9,4 Promedio industria 11,9 10,6 En base a ésta información y lo anterior, ¿qué puede comentar respecto a la acción de No Me Olvides? ¿Qué recomendaría hacer usted? (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 RESP No Me Olvides - MM$ Ut. 2013 220 Ut. Esperada 2014 250 Valor Patrimonio 2013 970 # acciones (millones) 110 P° x acción ($) 16 g 6,0% Ke 12,00% b (tasa retención de utilidades) 35,0% (1 - b) política de dividendos 65,0% UPA 2013 2,0 UPA 2014 2,27 VL x acción 8,82 a) P/U trailing actual = P° M° / UPA 2013 8,0 2,5 puntos b) P/U forward looking actual = P° M° / UPA 2014 7,04 2,5 puntos c) P/U fund. Trailing (x) = (1 - b) x (1 + g) / (Ke - g) 11,48 2,5 puntos P° estimado ($) = P/U fund. x UPA 2013 22,97 2,5 puntos d) P/U fund. Forward-looking (x) = (1 - b) / (Ke - g) 10,83 2,5 puntos P° estimado ($) = P/U fund. x UPA 2014 24,62 2,5 puntos e) En términos de múltiplo P/U histórico (o trailing), NMO tranza por debajo del promedio de la industria, pero por sobre Botones de Rosa y Flores de la Pasión. Con todo, NMO estaría más barata que el promedio del mercado. Tomando el P/U trailing promedio de la industria, el precio justo de NMO sería: UPANMO x P/Uind = 2 x 11,9 = $23, 8 Esto sugiere una apreciación potencial de la acción de 23,8 / 16 -1 = 48,75%. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales En términos de múltiplo P/U forward-looking, NMO también tranza por debajo del promedio de la industria y nuevamente por sobre Botones de Rosa y Flores de la Pasión. Con todo, estaría más barata que el promedio del mercado. Tomando el P/U forward-looking promedio de la industria, el precio justo de NMO sería: UPANMO x P/Uind = 2,27 x 10,6 = $24,15 Esto sugiere una apreciación potencial de la acción de 24,15 / 16 -1 = 50,92%. La recomendación sería comprar las acciones de No Me Olvides. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°6: (15 puntos) La Ciudad Deportiva de Bam-Bam Zamarreado pasa por un mal momento. Los acreedores han estado presionando para el pago de la deuda que vence en 6 meses más, en cuyo momento se deberán cancelar MM$ 150 incluyendo capital e intereses adeudados. Dadas las restriccionesexistentes sobre el uso del terreno, Zamarreado sabe que sus opciones son limitadas. Una opción es esperar hasta que venza el plazo de pago de la deuda, en cuyo caso los acreedores le han hecho saber que embargarán todos los activos de la “Ciudad Deportiva” valorizados en MM$ 120. Raimundo Heiler, principal accionista de Azul-Azul, está preocupado pues el equipo de sus amores no está rindiendo como esperaba, tanto deportivamente como económicamente. En su campo del sur del país, entre vacas y autos, se entera del mal momento por el que está pasando la “Ciudad Deportiva” y su mente comienza a trazar un plan. Heiler contacta a Zamarreado y le propone asociarse con el Club Deportivo y de Fútbol Azul-Azul, que está buscando hace tiempo un terreno para construir la anhelada “Ciudad Azul” –estadio incluido-, y que Heiler hubiese prometido al asumir como presidente del Club. Esta iniciativa implicaría liquidar inmediatamente todos los activos de Ciudad Deportiva, lo que aportaría apenas MM$ 90 por el apuro. Dichos recursos se invertirían íntegros en la asociación con Azul-Azul, que aportaría todas las actividades del equipo titular del club de fútbol, las escuelas deportivas y la marca del club. Heiler da por descontada la aprobación del directorio del Club. En caso de realizar el proyecto las probabilidades de éxito son de un 5%, dado que es altamente probable que la hinchada no asista al nuevo estadio (Zamarreado apoya a otro equipo). En caso de ser exitoso, el proyecto tendría un VPN (Valor Presente Neto) de MM$ 200 para Ciudad Deportiva. Caso contrario, el valor residual de la inversión sería de MM$ 50. a) Dadas las (escasas) opciones disponibles de momento ¿cuál es el valor de la deuda y del patrimonio de “Ciudad Deportiva” en caso de asociarse con Azul-Azul? (10 puntos) b) ¿Qué cree usted que prefiere hacer Bam-Bam Zamarreado, continuar con la asociación con Azul-Azul o liquidar los activos? ¿Qué cree usted que prefieren los acreedores, por qué? Sea detallado en su respuesta. (5 puntos) RESP: a) Zamarreado puede invertir hasta $90 m en el proyecto con Azul-Azul, pero con dos posibles resultados. Gana MM$ 200 por sobre la inversión (es un VPN de MM$ 200) pero con apenas un 5% de probabilidad, o recibe como liquidación MM$ 50 con 95% de probabilidad. Entonces, el valor esperado del proyecto (que equivale al valor de la firma, puesto que se está utilizando el 100% de los recursos disponibles) sería: E(VF) = $200 x 5% + $50 x 95% = $10 + $47,5 E(VF) = MM$ 57,5 Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°6 Pero preguntan por el valor de la deuda y del patrimonio! Entonces el valor de la deuda es el valor esperado de los flujos, es decir, cuánto recibiría en cada escenario ponderado por la probabilidad de ocurrencia de cada escenario. Del punto de vista de la deuda, en caso que el proyecto sea exitoso (5% prob.) el valor de la firma es $200m, por lo que a la deuda le pagan el total de lo adeudado $150 m, y el resto se lo llevan los accionistas ($50 m). En caso que sea un fracaso (95% prob.) el valor de la firma es $50 m, los que recibe íntegramente la deuda y el patrimonio vale $0. Entonces: Valor Deuda = E(D) = $150 x 5% + $50 x 95% = $55 m (5 puntos) Valor Patrimonio = E(P) = $50 x 5% + 0 x 95% = $2,5 m (5 puntos) E(VF) = E(D) + E(P) = $55 m + $2,5 m = $57,5 m b) Del punto de vista de los acreedores, éstos prefieren no hacer nada y embargar (valor de MM$ 120). El valor esperado de la deuda con el proyecto es de MM$ 55, inferior al retorno seguro de embargar. Por el contrario, Zamarreado prefiere intentar la asociación. En el peor de los casos no obtiene nada, pero tiene un 5% de probabilidad de obtener MM$ 50, con lo que su retorno esperado es de MM$ 2,5, mejor que nada. (5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°7 (10 puntos) “Spiritual Gnomes” (SP), empresa dedicada a la elaboración de Gnomos de Jardín enfrenta una situación crítica pues las figuras decorativas utilizadas para proteger las casas de los malos espíritus son fabricadas en base a yeso, y el calentamiento global ha hecho que la permanente exposición a los elementos produzca un deterioro acelerado en los Gnomos, reduciendo su poder protector normal. Los clientes están enojados pues deben reponer las figuras con mayor frecuencia. Algunos incluso ya han reemplazado los Gnomos por otras figuras más avanzados que además de decorar el jardín, riegan el pasto y espantan a los gatos, entre muchas otras funciones que se agregan constantemente. De continuar ésta situación SP podría quebrar. “Polinesia Designs” (PD), fábrica de Moais decorativos para jardín, está a la venta luego de malos resultados debido a la caída en la demanda por sus productos. La empresa utiliza un nuevo material llamado “Intemperita”, producto sintético altamente resistente a la intemperie por lo que las figuras fabricadas con éste material duran 4 veces más que las tradicionales elaboradas en yeso, y además emiten un olor que espanta a los gatos. SP está evaluando la adquisición de PD. Esta última mantiene su fábrica al sur de Santiago y está en condiciones de fabricar Gnomos en vez de Moais inmediatamente. En su calidad de experto, SP le pide su ayuda para la evaluación del negocio y le entrega los siguientes datos: PD ha tasado sus activos en $285 millones y preliminarmente ha dicho que no acepta un monto inferior; la empresa mantiene una deuda neta de $87 millones; la capitalización (deuda / activos) de PD es de 40%; SP asegura que puede renegociar la deuda de PD con los bancos y obtener una tasa de interés de 7,5%; la tasa libre de riesgo alcanza a 5,5%; el premio por riesgo es de 6,5%; SP ha estimado en base a la situación de otras fábricas de Gnomos en el mundo que el Beta del negocio debería ser de 1,8; la tasa de impuestos es de 20%; la tasa de crecimiento de largo plazo de los flujos es de 5%. Finalmente, SP le hace entrega de sus estimaciones para los flujos de caja libre del patrimonio (FCFE) para los próximos 5 años, considerando la adquisición de PD: FCFE Proyectado (mm$) 25% 20% 15% 10% t = 1 2 3 4 5 FCFE 15, 0 18,8 22,6 26,0 28,6 SP le pregunta a usted si vale la pena la compra de la empresa. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para la pregunta N°7 Precio Activos (mm$) 285,0 Deuda neta (mm$) 87,0 Capitalización (D/A) 40% Kd 7,0% RL 5,5% Premio por riesgo 6,5% Beta 1,8 Tax 20,0% G 5,0% Respuesta Precio compra patrimonio = Precio Activos menos deuda neta Precio compra patrimonio = 198,0 Como son FCFE, hay que descontar con el CAPM, no con la WACC Ke = RL + Beta x Premio por Riesgo Ke = 17,20 % FCFE descontado t= 1 2 3 4 5 FCFE 15,0 18,8 22,6 26,0 28,6 VP FCFE 12,8 13,7 14 13,8 12,9 Valor Terminal 246,1 VP Valor Terminal 111,3 Valor Patrimonio = Suma VP FCFE + VP Valor Terminal Valor Patrimonio = 178,5 Dado que el valor del proyecto es inferior al valor de compra del patrimonio, no conviene la adquisición de PD. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 28 de noviembre de 2018 Examen final Puntaje: 85 puntos Tiempo: 90 minutos Nombre del alumno: No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. Pregunta N°1: Toda empresa que tenga un buen proyecto para desarrollardebiera inmediatamente realizar un aumento de capital para financiar dicho proyecto, puesto que dichos recursos no tienen costo alguno para la empresa y el mercado (los inversionistas) lo tomaría como una buena noticia para la empresa, impulsando al alza el valor de las acciones. (10 puntos) RESP: FALSO. En primer lugar, el capital no es gratis, tiene un costo de oportunidad que en el caso del patrimonio se ve reflejado en re, que es el retorno mínimo exigido por los accionistas. (2 puntos) En segundo lugar, realizar un aumento de capital tiene un costo monetario directo para la empresa y para los accionistas. Por un lado están los costos de transacción que asumen los accionistas, y por otro, los inversionistas lo toman como señal de que la empresa está sobre-valorada y podrían castigar (reducir) el precio de la acción afectando a los accionistas. (3 puntos) Finalmente, de acuerdo al Pecking Order Theory las empresas tienen un orden de preferencia respecto al origen de los fondos para financiar sus proyectos. Primero escogerán usar recursos propios pues no tienen costo y no se da ninguna señal anticipada a la competencia o al mercado. En segundo lugar utilizarán deuda que si bien tiene un costo financiero y de emisión, los inversionistas no pueden extraer mucha información de la operación, a lo sumo hay una señal débil. En último lugar, la empresa realizará un aumento de capital puesto que tiene un costo de emisión que asumen los actuales accionistas y la señal que se da a los mercados es bastante fuerte: la empresa está sobre-valorada y/o sobre-endeudada y no tiene acceso a financiamiento de otro tipo, requiriendo recursos ya sea para refinanciar pasivos o para emprender un nuevo proyecto. (5 puntos) Pregunta N°2: El gerente general de “Avícola La Emplumada”, emprendimiento con dos años de vida y dedicada a la crianza de flamencos para exportación, le comenta al gerente de finanzas que para maximizar el valor de la firma deben enfocarse en mejorar la rentabilidad sobre el capital invertido. De ésta manera los inversionistas verán que somos una empresa muy rentable y por tanto muy valiosa. (5 puntos) (Responda al reverso) RESP: Para maximizar el valor de una empresa es necesario mejorar la rentabilidad del capital invertido y el crecimiento de los flujos de caja generados por la firma. Así, una empresa con una alta rentabilidad (ROIC) se beneficiará más de aumentar el crecimiento de los flujos que de aumentar el ROIC. No obstante, una empresa con una baja rentabilidad se beneficiará más primero de aumentar el ROIC y después de mejorar el crecimiento de los flujos de caja futuros. En el largo plazo, el mayor valor generado por el crecimiento “g” supera con creces el mayor valor generado por aumentar la rentabilidad del capital invertido ROIC. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Segunda parte: Pregunta N°3: (15 puntos) Johann Sebastian Mastropiero, afamado compositor europeo, está evaluando invertir en Luthería, taller de fabricación artesanal de instrumentos de altísima calidad para músicos no convencionales. Mastropiero sabe que Luthería alcanzó ventas de MM$ 250 el año 2017, las que espera que crezcan un 5% a perpetuidad (según él, la música clásica está de vuelta y el rock quedó en el pasado). La utilidad neta equivale a un 4% de las ventas, por siempre. Anualmente se deberá invertir un 30% de la variación de las ventas en activo fijo (neto de depreciación) puesto que las delicadas maquinarias utilizadas en el taller requieren de constante mantención. Así mismo, todos los años se requerirá invertir en capital de trabajo adicional un 15% de la variación de las ventas. Mastropiero sabe que el taller tiene una deuda de $21 millones a un costo anual (rd) de 6%. Se estima necesario aumentar la deuda anualmente en un monto equivalente al 50% de la inversión neta en activo fijo anual (¡Mastropiero no es un acaudalado inversionista!), pero manteniendo constante el costo de la deuda. Mastropiero además ha estimado la siguiente información; Beta de Luthería 1,2; tasa libre de riesgo 7%; Premio por riesgo de mercado 4,5%. La tasa de impuesto relevante es de 25%. Estime el valor del Patrimonio de Luthería hoy. Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°3 RESP: Luthería (MM$) 2014 Var 15/14 (%) 2015 Ventas 250,0 5,0% 262,50 Var. Anual Ventas (6%) 12,50 Ut. Neta (4% ventas) 10,0 10,50 (1 punto) + Int x (1 – tax) 0,945 (1 punto) - FCInv (neto de dep.) = 30% var. Ventas (3,75) (1 punto) - WCInv = 15% var. Ventas (1,875) (1 punto) FCFF 5,82 (1 punto) - Int x (1 – tax) (0,945) (1 punto) + Var. Deuda (50% FCInv) 1,875 (1 punto) FCFE 6,75 (1 punto) Re = Rf + B x (Rm - Rf) (1 punto) Beta 1,2 Rf 7% MRP 4,50% Re = 12,40% (2 puntos) Valor Luthería (Modelo de Gordon) Valor Patrimonio = FCFE1 / (Re - g) (2 puntos) g = 5,0% Valor Patrimonio = 91,23 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°4: Jonass Jonassön, analista de inversiones sueco, está intentando determinar el valor de la empresa NÏkà, prestigiosa empresa local dedicada a la elaboración de bronceadores. La empresa alcanzó gran notoriedad con su producto estrella “Tostàö” gracias al slogan publicitario “Para un buen bronceado, ¡NÏkà Tostàö!”. Jonassön estima que NÏkà es una empresa madura y que por tanto sus flujos de caja no crecerían a futuro. Sin embargo NÏkà no transa en bolsa por lo que no hay información de retornos o Betas. Jonassön ha encontrado un comparable que si transa en bolsa, “BLOK”. Esta empresa fabrica aceites bronceadores y muestra un fuerte crecimiento gracias a su producto estrella “Splat!”. “BLOK” tiene un Beta del patrimonio de 1,2 y un leverage conservador de 20%, en tanto el costo de su deuda alcanza a 7%. La tasa de impuestos corporativa en Suecia asciende a 40%. Jonassön sabe que NÏkà tiene un leverage de 60%. Además, el analista ha determinado que la tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo es de 8%. Si la deuda de NÏkà tiene un costo de 11%, ¿cuál debiera ser el costo de oportunidad o retorno exigido al Patrimonio de NÏkà? Use sólo tres decimales en sus cálculos. (15 puntos) Resp: a) Este es un ejercicio de desapalancar y apalancar retornos o Betas. El ejercicio se puede resolver desapalancando el Beta del patrimonio de los comparables para obtener el Bua y a partir de él llegar al Be de NÏkà y luego a su re, o calculando el re de los comparables y luego desapalancarlo para llegar al rua y de ahí apalancar para calcular el re de NÏkà. Los dos caminos llegan al mismo resultado. Opción Betas: - Para calcular el Bua de BLOK podemos usar la fórmula: Be = Bua + D/E x (Bua – Bd) (3 puntos) asumiendo que es una empresa que crece. Tenemos Be, tenemos D/A y podemos determinar E/A, pero nos falta Bd. Este lo podemos inferir con el CAPM a partir del costo de la deuda: rd = rf + Bd x MRP, despejando Bd tenemos que, Bd = (rd – rf) / MRP = (7% - 5%) / 8% = 0,25 (3 puntos) Reemplazando en la primera fórmula y despejando para Bua, Bua = (Be x E + Bd D) / (E + D), recordando que podemos reemplazar E y D por E/A y D/A. Bua = (1,2 x 80% + 0,25 x 20%) / (80% + 20%) = 0,96 + 0,05 Bua = 1,01 (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4 - A partir de Bua podemos calcular el BeNika y de ahí el reNika. Apalancando Bua necesitamos el BdNika, que podemos volver a inferir con el CAPM. BdNika = (rdNika – rf) / MRP = (11% - 5%) / 8% = 0,75 (2 puntos) Reemplazando los valores en la fórmula para Be pero recordando que Nika si crece: Be = Bua + (1 – tax) D/E x(Bua - Bd) = 1,01 + (1 – 40%) x 60% / 40% x (1,01 – 0,75) BeNika = 1,244 (3 puntos) Finalmente, con el CAPM tenemos reNika. reNika = rf + BeNika x MRP = 5% + 1,244 x 8% reNika = 14,952% (2 puntos) Opción Retornos: - Es necesario calcularlo el re de BLOK para luego desapalancarlo y obtener rua. Luego apalancar rua para llegar al re, donde re = rf + Be x MRP re = 5% + 1,2 x 8% = re = 14,6% (2 puntos) La fórmula para desapalancar los retornos en una empresa con crecimiento es: re = rua + D/E x (rua - rd) (3 puntos) Tenemos re y rd, tenemos D/A y podemos obtener E/A por diferencia. Luego, despejando rua en la ecuación tendríamos que: rua = (re x E/A + rd x D/A) / (E/A + D/A). (3 puntos) Reemplazando los valores, rua = (14,6% x 80% + 7% x 20%) / (80% + 20%) rua = 13,08% (2 puntos) Ahora correspondería apalancar dicho rua con el leverage y rd de Nïkà para llegar al re de Nïkà. Tenemos todos los datos, por lo que reemplazando en la fórmula para llegar a re pero recordando que Nika no crece, tenemos que: reNika = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rdNika) (3 puntos) reNika = 13,08% + (1 – 40%) x +60% / 40% x (13,08% – 11%) reNika = 14,952% (2 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°5: El CEO de Empresas Duque, afamada productora de chocolates del país, está pensando en realizar un aumento de capital para recomprar parte de su deuda y reforzar la posición financiera de la empresa. El CEO piensa que un IPO (apertura a la bolsa) sería la mejor forma de recaudar recursos frescos rápidamente La empresa está actualmente financiada con $60 millones de deuda y 20 millones de acciones que transan en bolsa a $2 por acción. El retorno de la deuda de Empresas Duque es de 6,25% libre de riesgo. Los flujos de caja libre de la firma esperados para éste año ascienden a $15 millones anuales los que se mantendrían constantes a perpetuidad. La tasa de impuestos corporativa es de 25%. a) ¿Cuál es el retorno esperado de los activos desapalancados de la empresa? ¿Cuánto es el retorno exigido al patrimonio? (5 puntos) b) Si Empresas Duque realiza un aumento de capital por $20 millones (sin costos de emisión) y utiliza los fondos para recomprar parte de su deuda, ¿cuántas acciones debe emitir y a qué precio? (5 puntos) c) Si la comisión del “Underwriter” es un 5% del monto total emitido, ¿cuántas acciones deben ser emitidas ahora para recaudar $20 millones (neto de costos de emisión), y a qué precio transarán las acciones? (5 puntos) d) El CEO piensa que los inversionistas tomarán el aumento de capital como una señal de que la firma estaba sobre valorada. Como resultado, los inversionistas valorarían las acciones existentes de la firma un 3% menos que su valor de mercado previo al anuncio (hint: asuma que el valor del patrimonio post transacción será un 3% inferior al original). Suponga que la comisión del “Underwriter” es un 5% del monto total emitido. ¿Cuál es el precio de la acción después de realizado el aumento de capital? ¿Cuántas acciones se emiten? (5 puntos) e) Si el mercado se equivoca (la empresa estaba bien valorada originalmente) y el verdadero valor se conoce poco después de realizada la transacción, ¿a qué precio transarán las acciones una vez que el mercado se dé cuenta de su error? ¿Cuál es el costo total de la emisión? (recuerde que hay un costo de transacción y un costo de señal) (5 puntos) RESP: a) Primero debemos determinar cuánto vale la empresa para poder obtener el valor de los activos desapalancados y luego el rua. Sabemos que: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = Deuda + Patrimonio. Conocemos el valor de la Deuda y del Patrimonio, por lo que podemos obtener el V. Firma. V. Firma = # acc. x P° acc. + Deuda = 20mm x $2 + $60mm = $40mm + $60mm V. Firma = $100mm. (1 punto) Luego podemos decir que: VPFCFF + VPTxSh = $100mm. Entonces podemos calcular el VPTxSh con los datos y despejar el VPFCFF por diferencia. VPTxSh = D x T x rd / rtx, pero como la deuda es libre de riesgo, podemos asumir que rd = rtx, Luego, VPTxSh = D x T = 60 x 25% = $15mm. (0,5 puntos) Finalmente, por diferencia calculamos el VPFCFF: VPFCFF = V. Firma – VPTxSh = $100mm - $15mm = VPFCFF = $85mm. (0,5 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 Entonces, sabemos que VPFCFF = FCFF / rua, puesto que los FCFF de la empresa no crecen, podemos despejar la rua: rua = FCFF / VPFCFF = $15 / $85 = rua = 17,65% (1 punto) Para calcular re es necesario apalancar la rua. Re = rua + (1 – T) x D/E x (rua – rd) (1 punto) Re = 17,65% + (1 – 25%) x 60 / 40 x (17,65% - 6,25%) Re = 30,475% (1 punto) b) Para responder esta pregunta es necesario partir determinando cuál es el valor del patrimonio al final de la transacción. Así, el aumento de capital por $20 mm se usará para pagar deuda. El Patrimonio original asciende a $40 millones (20mm de acc. x $2 cada acción). Luego del aumento de capital el Patrimonio ascendería a $60mm ($40mm + $20mm) menos la pérdida de valor por la caída del VPTxSh producto de la reduccón de la deuda. La pérdida de valor en el escudo tributario equivale a: D x T = $20mm x 25% = $5mm (1 punto) donde D corresponde a la disminución de deuda. Luego el Patrimonio final valdría: Pat. New= Pat. Old + Emisión Acciones – Pp. Valor Escudo Tributario = $40 + $20 - $5 = $55mm (1 punto) Finalmente se debe resolver el siguiente sistema de ecuaciones que asegura un equilibrio y que no hay inversionistas perdiendo o ganando por sobre otros accionistas: P * N = $20mm (1) (0,5 puntos) P * (20mm + N) = $55mm (2) (0,5 puntos) Dónde N = n° de acciones a emitir y P = precio de emisión Reemplazando (1) en (2) tenemos que, P x 20mm + P x N = 55mm P x 20mm + 20mm = 55mm P x 20mm = 35mm P = 35mm / 20mm = P° emisión = $1,75 por acción (1 punto) Luego, P x N = 20mm → N = 20 / P = 20 / 1, 75 = N° acciones = 11.428.571 acciones (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5 c) Si hay comisión para el Underwriter, entonces el monto a emitir debe ser mayor para considerar el pago de la comisión. Como se busca recaudar $20mm líquidos (netos de la comisión), se deben levantar recursos de tal manera que: Y x (1 – 5%) = $20mm, donde Y es el monto bruto a emitir. (1 punto) Entonces, despejando, Y = 20 / 95% = Y = $21,05mm (1 punto) El valor final del patrimonio no cambia respecto a la pregunta b y sigue siendo $55mm. Entonces se debe resolver el siguiente sistema de ecuaciones: P x N = $21,05mm (1) (0.5 puntos) P * (20mm + N) = $55mm (2) (0.5 puntos) Dónde N = n° de acciones a emitir y P = precio de emisión Reemplazando (1) en (2) tenemos que, P x 20mm + P x N = 55mm P x 20mm + 21,05mm = 55mm P x 20mm = 33,95mm P = 33,95mm / 20mm = P° emisión = $1,6975 por acción (1 punto) Luego, P x N = 21,05mm → N = 21,05 / P = 21,05 / 1,6975 = N° acciones = 12.400.589 acciones (1 punto) d) Si los inversionistas creen que la empresa está sobrevalorada y reducen el valor del patrimonio en un 3%, entonces el Patrimonio pasa a valer $40 x (1 – 3%)) = $38,8mm. Luego, el valor final del patrimonio sería: Pat. New= Pat. Old + Emisión Acciones – Pp. Valor Escudo Tributario = $38,8 + $20 - $5 = $53,8mm (2 ptos) Entonces ahora armamos el sistema de ecuaciones: P x N = $21,05mm (1) (0,5 puntos) P(20mm + N) = $53,8mm (2) (0,5 puntos) Donde N = n° de acciones a emitir y P = precio de emisión Reemplazando (1) en (2) tenemos que, P x 20mm + P x N = 53,8mm P x 20mm + 21,05mm = 53,8mm P x 20mm = 32,75mm Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales P = 32,75mm / 20mm = P° emisión = $1,6375 por acción (1 punto) luego el # de acciones aemitir es: P x N = 21,05mm → N = 21,05 / P = 21,05 / 1,6375 = N° acciones = 12.854.961 acciones (1 punto) d) El verdadero valor del patrimonio una vez que el mercado se da cuenta que estaba equivocado sería $55 (respuesta viene de la pregunta b). Entonces el precio de las acciones sería: V. Pat / # total acciones, donde # total acciones = 20mm de acciones originales + las acciones emitidas = 20.000.000 + 12.854.961 = 32.854.961. (1 punto) Entonces P° Acción = 55 / 32.854.961 = P° Acción = $1,674 (1 punto) El costo total de la emisión sería el costo directo del Underwriter + Costo de la señal Costo directo = $1,05mm (calculado en b) (1 punto) Costo señal = monto emitido x (valor pat. Real / valor percibido – 1) (1 punto) Costo señal = 21,05 x (55 / 53,8 -1) = $0,469mm (1 punto) Alternativamente, el costo de la señal correspondería al beneficio percibido por los nuevos accionistas = # acciones emitidas x (Precio verdadero – Precio Percibido) Costo señal = 12.854.961 x (1,674 – 1,6375) = $0,469mm (1 punto) Costo total emisión = $1,05 + $0,469 = $1,519mm (1 punto) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Pregunta N°6: El fondo de inversiones “Karn-Evil” está estudiando la compra de acciones de la empresa “dw – Drum Workshop” para su portafolio dedicado a la industria musical. “dw” se dedica a la fabricación de baterías acústicas para músicos profesionales y vende sus productos en todo el mundo a través de una amplia red de distribución. El objetivo de Karn-Evil no es controlar a “dw” sino más bien entrar como un inversor pasivo de largo plazo, por lo que el Gerente de Inversiones decide valorar la empresa a través de un modelo de descuento de dividendos (DDM). De acuerdo a las estimaciones realizadas por el analista de Karn-Evil, la empresa pagaría un dividendo de $1.100 millones a finales de éste año 2018 (monto total a repartir entre todos los accionistas; “dw” paga dividendos una vez al año). El Gte. de Inversiones de Karn-Evil encontró en Bloomberg un costo de capital promedio ponderado de 15% para “dw” y un costo de oportunidad del patrimonio de 20%. “dw” tiene 250 millones de acciones y su precio en bolsa es actualmente de US$ 25. a) El Gte. de Inversiones de Karn-Evil espera que la utilidad neta de “dw” crezca un 5% a perpetuidad impulsada por la creciente demanda de jóvenes talentos. Además, se espera que la política de dividendos permanezca constante a perpetuidad. ¿Cuál sería el valor justo de la acción de “dw”? ¿Conviene invertir en la acción? (5 puntos) b) El Gte. de Inversiones de Karn-Evil se entera de que “dw” estaría pensando expandirse y comenzar a producir instrumentos de percusión latina (timbales, bongoes, cajones peruanos, etc.). El Gte. de Inversiones estima que con ésta expansión el dividendo de “dw” del próximo año (2019) sería un 8% superior, para luego crecer un 12% el 2020, un 10% el 2021 y un 8% y 6% los años 2022 y 2023, respectivamente. De ahí en adelante la utilidad neta crecería nuevamente un 5% a perpetuidad. Bajo éste nuevo escenario ¿cuánto valdría la acción de “dw”? ¿Cuánto sería la apreciación/pérdida potencial de la acción? (10 puntos) Universidad de los Andes Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Nombre del alumno: Hoja de respuesta adicional para pregunta N°6 RESP: Ut. Neta US$MM 2.200 b = retención utilidades 50% Pol. Dividendos = (1 - b) 50% Ke 20% Dividendos US$MM 1.100 WACC 15% # acciones (millones) 250 g perpetuidad 5% Valor Bolsa US$/acción 25 a) usando un DDM g 5% Valor acción = Div. / (ke - g) (2 puntos) Div. x acc. (US$) = Div. / # acc. 4,40 (1 punto) Valor acción = 29,33 (2 puntos) Como la acción vale más que el precio actual en bolsa, conviene comprar. b) usando un multi-stage DDM 1 2 3 4 5 6 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Var. UPA ó Divdidendo 8% 12% 10% 8% 6% Dividendo 4,40 4,75 5,32 5,85 6,32 6,70 Valor Perpetuidad (@5%) 46,9 Flujos Totales 4,40 4,75 5,32 5,85 6,32 53,60 VP. dividendos 3,67 3,3 3,08 2,82 2,54 17,95 Valor acción 33,36 (1 pto) Apreciación potencial = Valor Justo / P° bolsa -1 Apreciación potencial = 33,44% (1 pto) Para el cálculo de la perpetuidad se hace lo siguiente: Perpetuidad = Dn * (1 + g) / (re – g) (1 punto) Perpetuidad = D2020 * (1 + 5%) / (20% - 5%) Perpetuidad = 6,7 * (1 + 5%) / (20% - 5%) = 46,9 (1 punto) Para el resto del puntaje, 0,5 ptos cada dividendo bien calculado + 0,5 ptos cada dividendo bien descontado, Total, 6 puntos.
